INDICE
Introduzione...3
Capitolo 1 ...6
Il fenomeno del delisting ...6
1.1 Inquadramento generale e classificazione del delisting6 1.2 Il fenomeno opposto: l’offerta pubblica iniziale... 20
1.3 Delisting volontario: i motivi che spingono una società ad uscire dal mercato regolamentato... 36
1.4 Delisting involontario ad opera della società di gestione del mercato per violazione dei requisiti minimi di quotazione... 46
Capitolo 2 ... 57
Le tecniche del delisting nella prassi del mercato... 57
2.1 Premessa... 57
2.2 L’offerta pubblica di acquisto residuale... 61
2.2.1 Le offerte pubbliche di acquisto nell’ordinamento tedesco... 77
2.3 Il diritto di acquisto... 80
2.3.1 Il prezzo di esercizio del diritto di acquisto e le altre questioni procedurali ... 87
2.3.2 La natura giuridica del diritto di acquisto ... 94
2.3.3 Il diritto di acquisto nell’esperienza statunitense95 Capitolo 3 ... 112
Le tecniche di natura societaria ... 112
3.1 Premessa... 112
3.2 La fusione e il diritto di recesso ex art. 131 T.U.F. .... 118
3.2.1. Fusione o offerta pubblica di acquisto? ... 120
3.2.2 Il divieto delle merger cash out in Europa ... 123
3.2.3 La ratio dell’art. 131 T.U.F. ... 125
3.2.4 La legittimazione del diritto di recesso... 133
3.3 L’articolo 133 T.U.F. e la problematica dell’organo sociale competente... 136
3.4 Il diritto di recesso ex art. 2437 quinquies c.c. e la questione del delisting “puro”... 150
3.4.1 Il delisting “puro” nell’esperienza tedesca... 167
3.5 I criteri di determinazione del valore di liquidazione delle azioni quotate... 172
3.6 I diritti degli azionisti di risparmio ... 184
INTRODUZIONE
L’accesso ai mercati regolamentati è principalmente fonte di “benessere” per le imprese, pertanto è lecito ritenere che le società per azioni abbiano, per così dire, un interesse precostituito al going public.
La quotazione delle azioni attribuisce al titolare delle stesse un interesse giuridicamente protetto al mantenimento dei propri titoli sul mercato, perciò l’ordinamento appresta particolari forme di tutela qualora questo interesse venga leso.
È evidente che il maggior pregiudizio che l’azionista di una società quotata possa subire è rappresentato dal delisting, espressione con la quale si intende la cancellazione definitiva dei titoli azionari dal listino ufficiale.
Il delisting si manifesta come un fenomeno fortemente differenziato, poiché molteplici sono le operazioni in grado di porlo in essere e le cause da cui scaturisce, pertanto la prima parte del presente lavoro sarà dedicata al tentativo di delineare un modello di classificazione dei possibili casi di delistazione.
Nei capitoli successivi verrà offerta una dettagliata panoramica delle principali prassi di mercato e delle tecniche tipicamente societarie, mediante le quali l’azionista di controllo potrà agevolmente ottenere l’uscita della società dal mercato.
Tuttavia, obiettivo della presente disamina sarà quello di individuare le forme di compensazione fornite dal legislatore ai soci di minoranza per la perdita dei benefici derivanti dalla quotazione.
Il punto focale della tutela delle minoranze ruota attorno al cosiddetto “diritto al disinvestimento”, che in base all’operazione finalizzata al delisting prescelta, si articola sottoforma di diritto all’alienazione o diritto di recesso, pertanto verrà messo in risalto questo aspetto durante l’analisi dei singoli istituti forniti dall’ordinamento all’azionista di minoranza che si veda delistare la propria partecipazione sociale.
Non mancheranno tentativi di comparazione tra i più sviluppati ordinamenti del panorama europeo e statunitense, con lo scopo di tentare di fornire una risposta ad un quesito che dottrina e giurisprudenza da molto tempo si pongono: per lo sviluppo di mercati dei capitali efficienti è più importante sottoporre la condotta degli azionisti di maggioranza a severi
numero di operazioni finalizzate al delisting o, al contrario, genera una maggiore ricchezza per gli azionisti in generale un sistema meno protettivo per i soci di minoranza, ma che incoraggi questo tipo di transazioni?
CAPITOLO 1
IL FENOMENO DEL DELISTING
1.1 Inquadramento generale e classificazione del
delisting
Con il termine delisting si intende la cancellazione di un titolo dalla quotazione su un mercato regolamentato ed il suo definitivo ritiro dalle negoziazioni di borsa.
Il tema del delisting ha finora trovato poco spazio nella letteratura e nei lavori di ricerca, in particolare in ambito europeo e la ragione di tale scarsità è dovuta alla recente affermazione di tale fenomeno.
In passato, il dibattito accademico non si era interessato ad un fenomeno così marginale, in quanto il numero delle società italiane quotate era limitato e conseguentemente era esiguo anche il numero dei casi di delisting registrati. La ragione della ridotta dimensione del mercato regolamentato italiano è da ricondurre alle caratteristiche del nostro sistema capitalistico, incentrato su piccole e medie imprese, generalmente a controllo strettamente
familiare e disinteressate negoziare le proprie partecipazioni in borsa.
Soltanto a partire dagli anni 2000, in coincidenza con lo scoppio della bolla speculativa, si è assistito ad una notevole espansione del fenomeno, riproponendosi solo pochi anni dopo con la crisi finanziaria del 2008, propagatasi nei mercati internazionali1.
Il delisting è divenuto un tema estremamente attuale a causa dell’odierna situazione economico-‐finanziaria globale, in cui si registra una notevole instabilità dei mercati finanziari, luogo fisiologico in cui il delisting è portato a diffondersi.
La cessazione della quotazione costituisce una fase fragile dell’esistenza della società, la quale dopo aver sostenuto ingenti costi per la quotazione e aver rimodellato il proprio assetto organizzativo, opta, o talora subisce dalla società di gestione del mercato regolamentato, la revoca delle proprie azioni dal listino2.
Nel caso in cui sia la stessa società a scegliere per la delistazione, è opportuno che il management abbia accuratamente
1 TIZIANO ONESTI, Going Private and Going Dark Strategies: Literature
Review and Directions for Future Research, in SSRN Electronic Juornal, 2013, p.
503.
2 TIZIANO ONESTI, Going Private and Going Dark Strategies: Literature
ponderato la convenienza economica dell’operazione, raffrontandone i benefici e i costi; infatti, il delisting si presenta come un’operazione dispendiosa, complicata e lunga, considerando che i tempi medi di realizzazione si aggirano attorno ai 6 mesi.
La delistazione di una società è un fenomeno assai complesso e differenziato, al punto che risulta difficile inquadrarlo e classificarlo in categorie omogenee, a causa dell’ampia varietà delle operazioni in grado di porla in essere, dei soggetti coinvolti, e delle cause da cui scaturisce. Obiettivo di tale paragrafo sarà quello di definire un modello di classificazione dei delisting societari, che consenta di raggruppare ordinatamente i differenti casi di cancellazione dal listino ufficiale.
Il nostro ordinamento prevede due modalità di uscita da un mercato regolamentato: il delisting volontario e il delisting involontario, di cui tratteremo in dettaglio nei prossimi paragrafi.
La società di gestione del mercato è chiamata istituzionalmente a vigilare sulla permanenza dei requisiti di quotazione e ha il potere di deliberare la sospensione temporanea o la revoca definitiva della contrattazione dei titoli azionari nel
caso in cui dovesse riscontrare gravi violazioni del Regolamento dei Mercati3.
In questa ipotesi si verificano i c.d. delisting involontari o obbligatori, che si caratterizzano per l’uscita dal mercato imposta direttamente dalla Borsa, senza che la voce della società bersaglio del provvedimento venga presa in considerazione, trattandosi di una delibera vincolante e incontestabile. La società è quindi mero soggetto passivo del provvedimento di esclusione forzata ed i suoi azionisti ne subiscono involontariamente gli effetti.
Tuttavia, autorevole dottrina4 ha ritenuto opportuno individuare un’ulteriore classificazione nell’ambito del delisting involontario, distinguendo il delisting involontario propriamente detto da quello improprio. L’esigenza di tale precisazione è nata dall’esame di alcuni comportamenti che possono essere compiuti dagli azionisti di maggioranza, quali ad esempio l’adozione di una strategia di creeping acquisition5 o la conclusione di accordi con altri soci, tesa a ridurre il volume degli affari, rendendo così
3 Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana s.p.a ,
Titolo 2.5 Sospensione e revoca dalla quotazione.
4 M. ROMANO, Going Private and Going Dark Strategies: Literature Review
and Directions for Future Research, op. cit., p. 583.
5 Con tale espressione si intende il rastrellamento di azioni sul mercato
con lo scopo di aumentare la quota di capitale detenuta senza far scattare le soglie che prevedono la comunicazione al mercato o l’obbligo di lanciare offerte pubbliche di acquisto.
inevitabile l’emanazione di un provvedimento di revoca da parte della società di gestione del mercato. Laddove si dovessero verificare simili circostanze, appare evidente che vi siano alcuni elementi di volontarietà più o meno manifesti, nonostante la delibera di revoca dal listino sia forzosamente assunta da Borsa Italiana. In altri termini, il delisting involontario improprio si verifica quando gli azionisti di controllo attuano condotte dalle quali scaturiscono le condizioni per l’adozione del provvedimento di revoca o quando rinunciano ad adottare iniziative atte a contrastare tale provvedimento. Viceversa, con l’espressione
“delisting involontario propriamente detto”, si fa riferimento ai
casi in cui chi detiene il controllo della società ha interesse alla permanenza sul listino, ma non è in grado di evitare l’emissione del provvedimento di revoca (si pensi al caso in cui la società venga dichiarata fallita).
Al contrario, con il delisting volontario, è la stessa società emittente a optare, direttamente o indirettamente, per l’uscita dal mercato regolamentato.
In particolare, l’art. 2.5.6 del Regolamento Borsa Italiana S.p.A., che deve essere analizzato congiuntamente all’art. 133 T.U.F., consente l’esclusione dalla quotazione in un mercato regolamentato su mera decisione della assemblea straordinaria
della società emittente, a condizione che le azioni vengano contestualmente ammesse alla quotazione in un altro mercato regolamentato dell’Unione Europea, purché sussista una tutela equivalente degli investitori, secondo i criteri stabiliti dall’autorità di vigilanza competente, la Consob.
Tuttavia, autorevole dottrina6 ritiene legittimo il cosiddetto
delisting “puro”, con il quale si fa riferimento all’esclusione dalla
quotazione, in virtù della volontà della società emittente, la quale si limita a decidere di ritirare le azioni dal mercato regolamentato, senza che ciò sia conseguenza diretta o indiretta di una deliberazione o operazione societaria (es. fusione, scissione, etc). Si tratta, quindi, di una delibera assembleare avente come esclusivo oggetto la revoca volontaria delle azioni dalla negoziazione dal mercato di riferimento, a seguito della quale non sarà necessario ottenere la contestuale ammissione dei titoli azionari in altro mercato regolamentato dell’Unione Europea.
L’art. 133 TUF prevede il prototipo del delisting volontario, definito, per l’appunto, anche come delisting volontario diretto, tuttavia i casi in cui la società emittente abbandoni la
6 M. NOTARI, Il recesso per esclusione dalla quotazione nel nuovo art. 2437
contrattazione su un mercato regolamentato per approdare su un altro, sono assai infrequenti.
Usuale, invece, è il caso in cui l’esclusiva volontà della società sia quella di uscire dalle negoziazioni pubbliche, e gli strumenti più diffusi per ottenere tale risultato sono la fusione per incorporazione e l’offerta pubblica d’acquisto.
La fusione per incorporazione della società in un’altra società è da annoverare tra le operazioni per ottenere un delisting volontario, anche se la decisione di revoca dei titoli azionari dal mercato regolamentato viene formalmente presa da Borsa Italiana S.p.A., seppur in assenza di discrezionalità, perché si tratta di un atto sostanzialmente “dovuto”. La società target, a seguito dell’incorporazione, è costretta ad abbandonare il listino, venendo meno la sua autonomia e più, in generale, la sua identità 7.
La fusione per incorporazione può essere strutturata in vari modi: fusione della controllata quotata nella controllante non quotata o in un’altra società del gruppo non quotata, eventualmente appositamente creata (società – veicolo), e in tal caso l’abbandono del listino viene deciso dall’attuale gruppo di
7 M. GERANIO, I delisting dal mercato azionario italiano: analisi empirica
delle cause e delle conseguenze, in Newfin Working Paper, n. 7/04 Università
controllo; fusione della società quotata nella società acquirente non quotata o in un’altra società del gruppo non quotata e in questa ipotesi la decisione di revoca viene assunta dal nuovo gruppo di comando.
Azionista di controllo, manager della società o acquirenti esterni possono provocare la revoca dei titoli azionari dal listino, promuovendo un’offerta pubblica di acquisto totalitaria (OPA).
È interessante notare che, in questo caso, il delisting si manifesta come effetto indiretto di un’operazione avente formalmente un obiettivo diverso, ovvero quello di acquisire il controllo della società bersaglio8.
Questa operazione consente al promotore dell’offerta di “rastrellare” le azioni in circolazione, e agli azionisti di minoranza di uscire dalla società in cambio di un corrispettivo in denaro.
L’abbandono dei listini a seguito di OPA, nonostante sia deliberato formalmente dalla società di gestione del mercato, deve essere considerato come una fattispecie di delisting volontario, perché la discrezionalità di Borsa Italiana è sostanzialmente
8 TIZIANO ONESTI, Going Private and Going Dark Strategies: Literature
Review and Directions for Future Research, op. cit, p. 508.
nulla9. Infatti, il promotore dell’offerta, acquistando la totalità delle azioni che non sono in suo possesso, causa il delisting della società bersaglio per il venir meno del flottante richiesto dal regolamento di mercato, al fine di assicurare il regolare andamento delle negoziazioni. Il flottante, uno dei requisiti più importanti richiesti per il soggiorno sul listino, è costituito dal numero delle azioni emesse dalla società che gli investitori possono liberamente negoziare nel mercato secondario. Il flottante, dunque, non rappresenta la partecipazione di controllo, perché è formato dalle azioni che la società cede ai possibili investitori esterni. Attualmente, alle società che negoziano le proprie azioni nei segmenti di Borsa è richiesto un flottante minimo per la permanenza e l’ammissione a quotazione pari al 25% del capitale10.
Accade di frequente che, al fine di aumentare la probabilità di successo dell’operazione volta al delisting, si scelga di strutturare un procedimento a fasi progressive con l’impiego congiunto di alcune di queste tecniche brevemente esaminate.
9 M. GERANIO, I delisting dal mercato azionario italiano, op. cit. p.3.
10 art. 2.2.2, Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa
Ad esempio, è possibile promuovere in via preliminare un’OPA attraverso una società-‐veicolo appositamente creata al fine di raccogliere il maggior numero di azioni sul mercato, a cui può seguire, in caso di insuccesso, una delibera di fusione per incorporazione della società quotata nella società veicolo, con contestuale assegnazione agli azionisti residuali della società quotata di azioni non quotate del veicolo, salvo, come vedremo nei prossimi capitoli, l’esercizio da parte di questi del diritto di recesso.11
A seguito di questa breve trattazione sulle operazioni che consentono di ottenere il delisting volontario e il contestuale ripristino dello status di società non quotata, è interessante notare che le suddette tecniche sono tutte funzionalmente equivalenti, ma differenti dal punto di vista formale e procedurale.
La deliberazione assembleare, con la quale i soci decidono la revoca dalla quotazione senza che la società venga coinvolta in operazioni straordinarie, e la fusione per incorporazione sono tecniche di natura societaria in quanto presuppongono una manifestazione della volontà della società, che si forma attraverso
11 A. POMELLI, Delisting di società quotata tra interesse dell’azionista di
controllo e tutela degli azionisti di minoranza, in Rivista delle società, 2009, p.
il procedimento assembleare, e a prescindere dalla riconducibilità di fatto della volontà sociale a quella del gruppo di controllo12. A seguito delle suddette operazioni, i soci si trovano a detenere azioni della società o della controllante o del veicolo non quotate, salvo il diritto di recesso esercitabile da parte degli azionisti che non hanno concorso a determinare l’adozione della delibera.
L’offerta pubblica di acquisto è, al contrario, un’operazione di mercato in quanto presuppone l’iniziativa di un promotore dell’offerta ed è svincolata dalla volontà dell’assemblea dei soci della società bersaglio13. La società appare essere mera spettatrice dell’operazione, poiché l’OPA è diretta esclusivamente agli azionisti e non necessita dell’attivazione di alcuna procedura decisionale da parte di organi sociali della società target.
La costatazione secondo la quale l’OPA finalizzata al delisting è soggetta esclusivamente alle regole di mercato può essere ricavata anche da alcuni dati normativi. In particolare, l’art. 103 T.U.F. prevede che il consiglio di amministrazione ha solo un dovere di informativa a favore di soci e lavoratori, dovendo fornire loro ogni dato utile per l’apprezzamento dell’offerta,
12 A. POMELLI, Delisting di società quotata tra interesse dell’azionista di
controllo e tutela degli azionisti di minoranza, op. cit, p. 409.
13 A. POMELLI, Delisting di società quotata tra interesse dell’azionista di
nonché una propria valutazione sulla meritevolezza della stessa e sull’impatto di un eventuale successo dell’operazione sugli interessi dell’impresa, sull’occupazione e sulla localizzazione dei siti produttivi. Infine, leggendo l’art. 104 T.U.F., sembra che la proposta di delibera assembleare, finalizzata ad adottare misure idonee a contrastare l’offerta pubblica di acquisto sia una mera facoltà concessa al consiglio di amministrazione, anche quando l’offerta risulti ostile.
È opportuno notare che, in base alla tecnica prescelta, differenti sono le cause che conducono alla delistazione. Infatti, con la delibera dei soci avente quale esclusivo oggetto la revoca dei titoli dal listino, il ritiro è causato della mera volontà della società emittente di ripristinare lo status giuridico di società non quotata; mentre, attraverso la fusione per incorporazione, il ritiro delle azioni dalla quotazione è causato dall’annullamento delle stesse e dalla contestuale assegnazione di nuovi titoli non quotati in cambio; infine nel caso di successo di OPA finalizzata al delisting, il ritiro dei titoli è causato dalla riduzione del flottante al
di sotto della soglia minima imposta dal regolamento della società di gestione del mercato14.
Giova precisare, inoltre, che, in base alla modalità tecnica prescelta, si possono distinguere le ipotesi in cui la società mantiene il proprio autonomo status giuridico (nei casi di offerta pubblica di acquisto e di esclusione volontaria), dalle ipotesi in cui la società viene assorbita da un più ampio soggetto giuridico (nei casi di fusione societaria)15. Ciò nonostante, accade di frequente che, a seguito di un delisting che mantiene immutata la veste giuridica della società, essa veda comunque alterato il proprio
status. Si pensi ad una società delistata mediante un’OPA che
venga successivamente incorporata nella propria controllante. Ancora, potrebbe accadere che, a seguito di una revoca che mantiene inalterato il soggetto giuridico della società delistata, vengano poste in essere operazioni straordinarie di tale importanza da modificare completamente gli assetti economico-‐ patrimoniali dell’impresa, nonostante la società mantenga il suo
status giuridico autonomo. Si consideri, a titolo esemplificativo, il
14 A. POMELLI, Delisting di società quotata tra interesse dell’azionista di
controllo e tutela degli azionisti di minoranza, op. cit , p. 409.
15 M. ROMANO, Going Private and Going Dark Strategies: Literature Review
caso di una società delistata che, attraverso cessioni o scissioni parziali, trasferisca alla controllante importanti rami di azienda16. Fino a questo punto della trattazione, abbiamo classificato il fenomeno del delisting volontario sulla base delle operazioni che ne consentono la realizzazione, tuttavia appare opportuno individuare un’ulteriore interessante direttrice di classificazione17, basata sul soggetto che manifesta la volontà di promuovere il ritiro dei titoli azionari dal listino. In tale prospettiva, il delisting può essere promosso dal soggetto che esercita il controllo sulla gestione aziendale della società, il quale dopo aver ponderato il costi e i benefici della quotazione, ritiene non più conveniente soggiornare sul mercato, rinnegando la strada precedentemente intrapresa. Il soggetto economico preesistente è generalmente identificabile nell’azionista che detiene la partecipazione di maggioranza nelle imprese a capitale concentrato, e nel top management nelle imprese a capitale diffuso. Alla revoca dalla quotazione con continuità del soggetto economico, si contrappone il delisting promosso da un soggetto esterno alla compagine sociale. Si pensi al caso in cui la società sia
16 M. ROMANO, Going Private and Going Dark Strategies: Literature Review
and Directions for Future Research, op. cit., p. 584.
17 M. ROMANO, Going Private and Going Dark Strategies: Literature Review
bersaglio di un’OPA, a seguito della quale il controllo venga detenuto da un nuovo soggetto economico.
Appare utile osservare che tale distinzione si ripercuote sulle dinamiche di governance e di creazione di valore per l’impresa. Tanto è vero che, nei delisting che avvengono in continuità di soggetto economico, le valutazioni economiche rimangono orientate nella precedente prospettiva; diversamente la modifica del soggetto economico normalmente porta con sé nuove prospettive sia in termini di struttura della governace , sia di strategie aziendali.
1.2 Il fenomeno opposto: l’offerta pubblica iniziale
È opportuno soffermaci brevemente sul fenomeno opposto al delisting per comprendere al meglio le ragioni che spingono una società ad allontanarsi dal mercato regolamentato di riferimento, di cui tratteremo nel prossimo paragrafo.
Il termine delisting deriva dalla parola listing, che descrive la situazione opposta, ovvero il procedimento attraverso il quale si ottiene la quotazione di un titolo societario su un mercato regolamentato.
Lo strumento attraverso il quale una società ottiene il collocamento dei propri titoli su un mercato borsistico per la prima volta è l’offerta pubblica iniziale (IPO, Initial Public
Offering), con la quale si sollecita all’investimento il pubblico
indistinto di investitori.
Il processo di quotazione si articola in varie fasi che vedono la presenza di diversi soggetti coinvolti.
In primo luogo, il consiglio di amministrazione presenta all’organo assembleare il progetto di quotazione sul quale è chiamato a deliberare. A seguito della delibera vengono nominati gli intermediari che affiancheranno la società durante il processo di quotazione18: in particolare, in questa fase la società è supportata dall’advisor strategico, il cui compito è quello di fornire consulenza circa i tempi tecnici (in genere 4 mesi) e le modalità dell’operazione (con particolare riguardo a quante azioni offrire e a chi), ma soprattutto quello di preparare uno studio di convenienza19.
In questa fase vengono nominate altre due figure di spicco che spesso coincidono: lo sponsor e il global coordinator. Questi
18 Borsa Italiana, Quotarsi in borsa, p. 19.
19 F.V. PAVESI, Iter di una IPO per la quotazione in Borsa, in Pmi, n.6/2012
intermediari hanno il compito di supportare la società nell’iter di quotazione, mantenere i contatti con investitori e analisti finanziari, valutare l’impresa, certificare i requisiti aziendali di ammissione alla quotazione, nonché assumono la responsabilità del procedimento di collocamento delle azioni sul mercato.
Nella seconda fase (due diligence), lo sponsor ed i consulenti svolgono un’analisi approfondita della fattibilità della quotazione e una stima del valore delle azioni interessate dall’operazione. Sulla base dei dati emersi, viene redatto il prospetto informativo che costituisce parte integrante della domanda di ammissione alla Borsa, nel quale confluiscono tutte le informazioni riguardanti la condizione economica-‐finanziaria della società e la struttura dell’offerta. Tale documento, in particolare, deve contenere l’indicazione dell’intervallo di prezzo preliminare dell’offerta al quale viene talvolta applicata una decurtazione al fine di rendere più appetibile l’operazione. Giova precisare che il prospetto informativo ha una funzione diversa rispetto ai doveri informativi previsti nei confronti di società già quotate, in quanto non ha lo
scopo di assicurare il corretto funzionamento del mercato, bensì quello di stimolare il pubblico all’investimento20.
Il prospetto informativo è redatto secondo gli schemi previsti dalla Consob, la quale, dopo un esame di merito, rilascia il nulla osta alla pubblicazione. Contestualmente alla richiesta di pubblicazione del prospetto alla Consob, il rappresentante legale della società presenta la domanda di ammissione al mercato a Borsa Italiana S.p.A., la quale entro due mesi comunicherà l’ammissione o il rigetto della domanda.
Dalla procedura appena illustrata appare lecito qualificare l’ammissione alla quotazione come un negozio giuridico. Non vi è dubbio, infatti che l’emittente con un atto di autonomia privata dichiari di obbligarsi all’osservanza del Regolamento della società di gestione. Come autorevolmente sostenuto, “si assiste ad un meccanismo di formazione del contratto per adesione, sulla base di un testo predisposto unilateralmente dalla società di gestione”21.
Molteplici potrebbero essere le argomentazioni contrarie a tale assunto, che, tuttavia, non convincono.
20 C. ANGELICI, La società per azioni. Principi e problemi, Vol. 1, Giuffrè,
2012, p. 554.
21 F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, terza edizione,
In prima battuta, si potrebbe affermare che la ricostruzione della quotazione in chiave negoziale sia in contrasto con il potere disciplinare che la società di gestione del mercato, in determinate circostanze può esercitare nei confronti degli emittenti; tuttavia, la posizione di squilibrio tra le parti non è idonea a giustificare la negazione della natura negoziale della quotazione, essendo propria di numerose figure contrattuali (a titolo esemplificativo, si pensi ai poteri disciplinari del datore di lavoro)22. In altri termini, il rapporto tra società di gestione del mercato e società quotande non deve essere ricondotto allo schema tipico del rapporto intercorrente tra Pubblica amministrazione e soggetto privato, bensì ad uno schema contrattuale tra privati, in cui una parte si trova in una posizione di “superiorità”23.
In secondo luogo, potrebbe essere contestato che la società di gestione del mercato sia carente di capacità negoziale a causa del contenuto standardizzato del contratto di quotazione. Per confutare tale argomentazione, è opportuno osservare che il Regolamento di Borsa S.p.A.24 non obbliga la società di gestione del mercato a concludere automaticamente il contratto in virtù
22 M. DE MARI, La quotazione di azioni nei mercati regolamentati: profili
negoziali e rilievo organizzativo, Giappichelli, Torino, 2004, p. 19.
23 F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, p. 252
24 Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A.
della mera presentazione della domanda di ammissione, in quanto sarà necessaria un’ulteriore manifestazione di volontà di quest’ultima, affinché la fattispecie si perfezioni.
Alla luce delle suddette considerazioni, sembra pertanto ragionevole ritenere che il contratto di quotazione non è inquadrabile come offerta al pubblico (ex art. 1336 c.c.), mancando di alcuni estremi essenziali del contratto.
Per tali ragioni, la società di gestione del mercato non è solo titolare del potere di predisporre le condizioni del contratto, ma è anche libera di scegliere se concludere il contratto o meno25.
Affinché la società di gestione del mercato accolga positivamente la domanda di ammissione al segmento Borsa, è necessario che la società quotanda soddisfi una serie di requisiti formali generali e particolari, che attengono tanto all’emittente quanto alle azioni. Ai fini del rispetto delle condizioni generali relative all’emittente, è necessario che esso sia regolarmente costituito e che il suo statuto sia conforme alle leggi e ai regolamenti cui è soggetto26.
25 M. DE MARI, La quotazione di azioni nei mercati regolamentati: profili
negoziali e rilievo organizzativo, op. cit. p. 23.
26 Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. ,
In estrema sintesi, sarà, dunque, necessaria l’iscrizione nel registro delle imprese dell’atto costitutivo della società quotanda, in quanto non sarà ammessa alla quotazione una società giuridicamente ancora inesistente.
Per ciò che attiene alla legittimità dello statuto, è opportuno che esso sia compatibile con l’ordinamento delle società quotate, ossia conforme alle regole imposte dal Regolamento della società di gestione e del Testo Unico della Finanza27.
I requisiti formali generali devono essere rispettati anche in relazione alle azioni per le quali è richiesta l’ammissione, in particolare è necessario che quest’ultime siano liberamente trasferibili, in ragione della loro necessaria destinazione al mercato. Sono evidentemente in contrasto con tale previsione le clausole statuarie di prelazione o gradimento, mentre non appaiono allo stesso modo incompatibili i patti parasociali di blocco, in virtù della loro efficacia obbligatoria e non reale, non vincolando i soci che non vi hanno aderito, né l’emittente, né i terzi che entrano in relazione con la società28.
27 M. DE MARI, La quotazione di azioni nei mercati regolamentati: profili
negoziali e rilievo organizzativo, op. cit., p. 42.
28 M. DE MARI, La quotazione di azioni nei mercati regolamentati: profili
Ciò premesso, appare lecito domandarsi che conseguenza abbia l’eventuale inserimento nello statuto di una clausola di gradimento o prelazione. Sulla base di un’analisi superficiale, si potrebbe ipotizzare l’applicazione dell’istituto della sospensione dal listino e, nel caso in cui la società persista di omettere di adeguarsi al Regolamento, addirittura della revoca definitiva dal mercato. Tuttavia, tale impostazione non convince, in primo luogo a causa della non espressa previsione del mancato adeguamento statuario tra i motivi di revoca dalla quotazione, in secondo luogo è evidente che l’interesse primario da tutelare sia quello degli azionisti, garantendo loro l’agevole liquidazione del proprio investimento sul mercato borsistico, possibilità che verrebbe meno con il delisting obbligatorio29. Per le suddette ragioni, l’estremo rimedio dell’esclusione dal listino appare eccessivo e contrario alla tutela degli investitori.
Tra i requisiti formali particolari che deve possedere l’emittente, spicca la capacità di generare ricavi in condizioni di autonomia gestionale30, con lo scopo di scongiurare l’accesso al
29 M. DE MARI, La quotazione di azioni nei mercati regolamentati: profili
negoziali e rilievo organizzativo, op. cit. p. 105
30 Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. ,
mercato di società inattive o che non siano in grado di produrre in condizioni di equilibrio economico31.
Come poc’anzi anticipato, i requisti formali particolari, necessari ai fini dell’ammissione alla quotazione, riguardano anche le azioni quotande. Pertanto, il Regolamento della Borsa impone che il flottante sia pari ad almeno il 25% del capitale e che la capitalizzazione sia pari ad almeno 40 milioni di euro32.
Accanto ai requisiti formali, la società che intenda quotarsi deve possedere anche dei requisiti sostanziali. Si tratta di condizioni non tipizzate nel Regolamento di Borsa, che attengono alla capacità di successo dell’operazione, alle prospettive di crescita, alla trasparenza nella contabilità e alla qualità del
management33.
A seguito dell’accettazione da parte di Borsa S.p.A. della domanda di ammissione, si apre un periodo “bianco” di circa un semestre in cui la società fa conoscere l’iniziativa ai potenziali investitori34. Innanzitutto, il global coordinator costituisce un consorzio con altre banche ed imprese di investimento allo scopo
31 F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, p. 567.
32 Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. ,
art. 2.2.2, 1° comma.
33 Borsa Italiana, Quotarsi in Borsa, p. 13-‐14.
di promuovere una campagna di marketing. Sulle principali piazze finanziarie, il consorzio illustra le caratteristiche dell’offerta allo scopo di attirare il maggior numero di clienti, in particolare investitori istituzionali.
Terminata l’azione informativa da parte del consorzio, si innesca il meccanismo del bookbuilding, attraverso il quale i soggetti interessati all’offerta comunicano il numero delle azioni che intendono acquistare e il prezzo che intendono offrire. Sulla base degli ordini ricevuti, la società è in grado, a questo punto, di fissare il prezzo dell’offerta, il quale viene pubblicato prima dell’apertura dell’offerta pubblica.35 In altri termini, il
bookbuilding consiste in un sondaggio formalizzato presso gli
operatori del mercato, grazie al quale è possibile individuare una “forchetta” di prezzo, necessaria per stabilire quello definitivo al momento dell’inizio dell’offerta36.
L’ultima fase del procedimento consiste nell’assegnazione dei titoli azionari al consorzio, il quale ha il compito di collocarli attraverso un’offerta al pubblico, che può essere di vendita, quando ha ad oggetto azioni già emesse e possedute dagli attuali soci, o di sottoscrizione, quando, a seguito di un aumento di
35 Borsa Italiana, Quotarsi in borsa, p. 21.
capitale, viene data la possibilità agli investitori di sottoscrivere azioni di nuova emissione, o mista, quando ha ad oggetto lo sfruttamento congiunto delle due modalità precedenti.
Ultimo cenno merita il problema dell’individuazione del momento dal quale la società può dirsi effettivamente quotata: l’identificazione di tale momento è essenziale ai fini dell’applicazione della disciplina speciale delle società con azioni quotate. Chiarito che il contratto di quotazione è concluso nel momento in cui la Borsa accetta la domanda di ammissione dell’emittente, non sembra, peraltro, che contestualmente la società possa già qualificarsi come quotata. In tale prospettiva, il contratto di quotazione si perfeziona nel momento in cui la società di gestione ammette alla quotazione la società che lo richieda, ma la sua efficacia è subordinata alla data di inizio delle negoziazioni, stabilita dalla Borsa37.
Prima di approfondire il tema dell’abbandono del mercato ufficiale da parte di una società quotata, appare utile richiamare le ragioni che, abitualmente, spingono una società a quotarsi sul listino.
37 M. DE MARI, La quotazione di azioni nei mercati regolamentati: profili
I mercati ufficiali rappresentano per le imprese uno strumento efficace per essere competitive a livello internazionale, accelerando la crescita e creando un valore aggiunto per i suoi azionisti.
Numerosi sono i vantaggi di cui gode la società, in particolare di natura finanziaria, a seguito della decisione di aprire la compagine societaria a terzi. Lo scopo primario della quotazione è quello di incamerare nuove risorse a titolo di capitale proprio. In questo modo, il gruppo di riferimento, pur mantenendo il controllo della società, ha la possibilità di diversificare le fonti di investimento, solitamente circoscritte al credito bancario e alle risorse rese disponibili dai soci originari. L’effetto positivo di ampliamento delle possibilità di finanziamento si ripercuote per tutta la durata della permanenza della società sul listino, in quanto la società potrà sempre rivolgersi al mercato per raccogliere ulteriori risorse, ridimensionando, quindi, in un’ottica di lungo periodo, la dipendenza dalle forme di finanziamento a titolo di debito38.
È interessante segnalare, tra i vantaggi della quotazione di natura finanziaria, l’intesa siglata nel 2011 da Associazione
38 M. GERANIO, I delisting dal mercato azionario italiano: analisi empirica
Bancaria Italiana e Borsa Italiana, denominata “IPO Bank Facility”, alla quale hanno aderito i principali gruppi bancari italiani.
Grazie a tale progetto, verranno concesse linee di credito specifiche a favore delle neo-‐quotate allo scopo di accelerare i piani di crescita post-‐quotazione, in particolar modo quelli delle PMI. L’intesa prevede che le società ammesse alla negoziazione sui mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana possono ottenere dalle banche aderenti all’intesa un finanziamento, il cui ammontare è determinato applicando un multiplo (da uno a due) della quota di capitale raccolta dall’impresa attraverso l’IPO. In questo modo, le imprese che avranno accesso al listino potranno raddoppiare o triplicare le risorse finanziarie da dedicare ai loro programmi di sviluppo39.
Un ulteriore effetto positivo di natura finanziaria è il miglioramento dello standing creditizio, dovuto al ritorno di “immagine” acquisito dalla neo-‐quotata, che faciliterà l’ottenimento di nuovi finanziamenti a un costo mediamente inferiore.
Dal punto di vista strategico, numerosi sono i teorici benefici, che una società può trarre dall’ingresso sui mercati
