Università degli studi di Salerno Corso di LM in Economia
Corso Corporate Governance A.A. 2018/2019
II SEMESTRE
Docente: CRISTIAN BARRA email: cbarra@unisa.it
ricevimento: Giovedì (14:30/16:30)
Come aumentare il capitale:
Debito e capitale proprio
• Debito (D):
ü Prestiti bancari, titoli aziendali, etc;
ü I possessori del debito ricevono tassi di interesse e capitale;
• Capitale Proprio (E):
ü I possessori di capitale proprio ricevono i residui dopo che i possessori del debito sono stati pagati; ü Pagati mediante dividendi, riacquisto di azioni e
titoli non distribuiti
• Il valore di un’impresa è il valore di mercato dei sui titoli in circolazione (V=D+E)
Struttura del Capitale!
DOMANDE
• Può un’impresa creare valore prendendo a prestito e usare i ricavi per pagare i dividendi?
• Può un’impresa creare valore emettendo capitale proprio e riacquistando il debito?
• Può un’impresa creare valore pagando i dividendi usando risorse esterne ai ricavi?
Proposizione di Modigliani Miller (MM)!
• “Il valore totale dei titoli emessi da un’impresa non dipende dalla scelta della struttura del capitale. Il valore dell’impresa è determinato dai sui titoli reali e dalle opportunità di crescita e non dai tipi di titoli emessi”
• Il teorema di MM implica che la struttura del
capitale non è importante per il valore dell’impresa • Ma, tale risultato è valido solo se vengono fatte
specifiche assunzioni !
Assunzioni MM
• Assunzioni affinchè sia valida la teoria MM: 1. Mercati di capitali perfetti e completi
2. No tassazione
3. Il fallimento non è costoso
4. La struttura del capitale non influenza le
politiche di investimento e i flussi di cassa
5. Informazione simmetrica
Intuizioni alla base di MM
• Cambiare la struttura del capitale aziendale lascia invariati i flussi di cassa dei titoli
• Gli investitori possono distruggere il
cambiamento della negoziazione nel mercato • Le due strutture di capitale devono avere lo
stesso valore totale, altrimenti gli investitori potrebbero scegliere di vendere quella più costosa ed acquistare la più economica
ü Non ci devono essere opportunità di arbitraggio • INTUIZIONE: La dimensione della torta è
determinata dai flussi di cassa. La struttura di capitale determina come essa debba essere divisa.
Shareholders vs Debtholders
• Esempi di conflitti di interesse:
1. Trasferimento di ricchezza
2. Sostituzione del rischio
3. Eccesso di debito
• NOTA: i conflitti esistono SOLO quando
il debito è RISCHIOSO. In altri termini ci
sono COSTI INDIRETTI dovuti al
dissesto finanziario
• Ora consideriamo i problemi di agenzia
esistenti tra management e investitori
Management vs Investitori
• A s s u n z i o n e : l e i m p r e s e a g i r a n n o nell’interesse dell’investitore
• Ma i managers possono avere altri obiettivi: ü I propri interessi differenti da quelli degli
investitori
ü Questo crea conflitti di interessi tra managers e investitori
ü Ciò conduce a valutare l’importanza della “Corporate Governance”
Management vs Investitori
I managers possono: 1. Ridurre il loro impegno 2. Evitare il rischio
3. Essere attratti dai fondi aziendali
4. Furto a titolo definitivo (meno probabile) Possibili soluzioni (Corporate Governance): • Monitoraggio (CdA)
• Allineare gli incentivi usando alti compensi
• Usare la struttura del capitale per allineare gli incentivi!
Monitorare l’impegno del manager
• Free-rider problems impedisce il monitoraggio da parte degli investitori
ü Shareholders delegano tale compito al CdA • Il CdA agirà nell’interessa degli shareholders; 1. Assumendo controllori indipendenti
2. Il consiglio ha anche il compito di consultazione
• Coloro che danno a prestito (tipicamente le banche) monitorano
Allineamento di incentivi mediante
compenso
• Se non è possibile MONITORARE l’impegno del manager, allora è possibile INCENTIVARLO nel raggiungere buoni risultati mediante il compenso • Incentivi basati sul compenso (pagato in relazione
alla performance):
1. Stocks Options o Bonus
2. Chiedere al management di investire il proprio capitale
• Ciò dovrebbe garantire l’allineamento DIRETTO
Debito e flussi di cassa
• Monitoraggio e incentivi possono essere insufficienti
ü Difficoltà di monitorare le decisioni aziendali
ü In alcuni casi i managers diventano meno sensibili ai DIRETTI incentivi monetari
• SINTOMO: è una tendenza per le aziende espandersi e crescere
ü Anche quando ciò non è nell’interesse degli investitori
ü In media, i prezzi delle azioni si abbassano quando le aziende annunciano acquisizioni!
Debito e flussi di cassa
• La crescita delle aziende riflette il problema dei “FLUSSI DI CASSA GRATUITI”
ü Jensen (1986)
• Questo problema si presenta quando i managers hanno eccessi di flussi di cassa e poche opportunità di investimenti profittevoli ü I managers hanno necessità di garantire la crescita
ü Tale problema è più pronunciato per quelle imprese con flussi di cassa maturi
• Debito (o dividendi) possono aiutare a disciplinare i managers: ü Spesso mediante l’implementazione del LBO (leveraged
buyout: operazione di finanza strutturata utilizzata per
l’acquisizione di una società mediante lo sfruttamento della capacità di indebitamento della società stessa)
Benefici del Debito
• Il debito mitiga il conflitto tra managers e investitori in due modi:
1. Maggiore indebitamento del capitale proprio: ü Consente la nascita di proprietà più concentrate
(shareholders più grandi monitorano di più) ü Consente ai managers di avere una maggiore
partecipazione all’interno dell’azienda (diretto allineamento degli interessi)
2. Il debito obbliga i managers a pagare flussi di cassa in maniera continuativa
Chi sostiene il costo dei conflitti di
agenzia
• L’intero costo è sostenuto dagli shareholders esistenti:!
ü I possessori di debito anticipano questi problemi, aggiustando il prezzo del debito in modo da
riflettere i futuri pagamenti!
ü Gli attuali azionisti starebbero meglio se
potessero impegnarsi (ex-ante) a non perdere i titolari di debito (ex-post)!
Alcune Considerazioni
• Debito riduce i conflitti tra management ed investitori, ma crea problemi di agenzia:!
1. Trasferimenti di ricchezza ! 2. Trasferimento di rischio! 3. Eccesso di debito!
• Debito riduce i conflitti tra il management e gli investitori!
1. Consente la nascita di proprietà concentrate! 2. Riduce il problema di free cash flow!
• Ex-ante, gli azionisti sostengono i costi derivanti da problemi di agenzia (quando il debito anticipa questi problemi)!
