U
NIVERSITÀ DI
P
ISA
DIPARTIMENTO DI ECONOMIA E MANAGEMENT
CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN
BANCA, FINANZA AZIENDALE E MERCATI FINANZIARI
Le determinanti delle strategie di Acquisizione:
aspetti teorici e analisi empirica
Candidata
Relatore
Annamaria Ciambrone
Prof.ssa Giovanna Mariani
RINGRAZIAMENTI
A Zio Rinaldo, il mio angelo, il mio sostegno, per avermi guidato fin qui,
anche da lassù.
Ai miei genitori e a mio fratello per avermi regalato gli anni più belli della
mia vita con il sudore dei loro sacrifici e per essere sempre stati presenti in
ogni momento e in ogni mia scelta.
A Maurizio, la mia forza e il mio punto di riferimento in tutto e per tutto.
A Rossella, l’amica di sempre, per avermi supportato e sopportato. Il bene
che ti voglio è immenso.
Alle mie care amiche, Sabrina, Eleonora e Veronica per aver reso questo
mio percorso unico e meraviglioso.
A Me, forza incontenibile, audacia e aspirazione, che sono, ancora una
volta, impetuosamente vincente.
Alla mia relatrice per la disponibilità, i consigli e il tempo donatomi.
INDICE
INTRODUZIONE
1
CAPITOLO 1 – LE OPERAZIONI DI MERGER AND
ACQUISITION: PROFILI TEORICI E STRATEGICI
1. Definizione e rilevanza del tema
4
1.1 Breve Cronistoria
6
2. Le ragioni strategiche alla base delle M&A
16
3. Le dinamiche del mercato M&A negli ultimi vent’anni
18
3.1 Il fenomeno dell’internazionalizzazione
20
4. Letteratura sulle determinanti delle operazioni di M&A
22
5. Considerazioni finali
25
CAPITOLO 2 –
EVIDENZE EMPIRICHE SULLE
DETERMINANTI DELLE OPERAZIONI DI M&A
1. Introduzione
30
2. Il database: Selezione e descrizione del campione
31
3. Risultati della ricerca empirica
34
CONCLUSIONI
45
APPENDICE
47
1
INTRODUZIONE
Le operazioni di Merger&Acquisition sono sempre state oggetto di grande
interesse da parte del mondo finanziario. Tali operazioni di finanza
straordinaria, diffuse a partire dalla fine dell’Ottocento, hanno assunto un
ruolo fondamentale nella crescita aziendale, rappresentando l’approccio
alternativo e più affidabile tra quelli esistenti. Le imprese, dovendo infatti
scegliere tra una crescita per via interna, basata sullo sfruttamento delle
risorse e delle tecnologie preesistenti, ed una crescita per via esterna,
formalizzata attraverso accordi, partnership, fusioni ed acquisizioni, hanno
trovato più semplice e conveniente il secondo approccio.
Alla luce della crescente attenzione rivolta da studiosi ed operatori al tema
in questione, il presente lavoro di tesi ha l’obiettivo di perlustrare in
maniera schematica e lineare gli ambiti di ricerca e di comprendere e
analizzare le determinanti che interessano le operazioni di
Merger&Acquisition.
Il primo capitolo affronta dal punto di vista teorico e strategico il tema delle
operazioni di fusione e acquisizione e può essere a sua volta suddiviso in
due parti: la prima parte dell’elaborato è puramente teorico, affronta
l’evoluzione storica di tali operazioni, definisce le ragioni strategiche che
portano a compiere un processo di M&A mettendo in risalto le dinamiche
del mercato M&A italiano; la seconda parte dell’elaborato affronta l’ampia
letteratura in materia definendo le determinanti che possono incidere su tali
operazioni e alla luce degli studi empirici si definiscono le ipotesi alla base
del presente lavoro di tesi.
2
Il secondo capitolo rappresenta il corpo centrale del lavoro. Attraverso il
database realizzato tramite la Banca Dati Datastream sono state raccolte
informazioni su un campione di oltre 3000 operazioni M&A effettuate da
oltre 100 società e realizzate dal 2007 al 2016. La prima parte di tale
capitolo descrive il database e la selezione del campione. La seconda parte
mostra i risultati della ricerca empirica mettendo in luce le determinanti che
a nostro avviso hanno inciso maggiormente e orientato l’attività M&A nel
periodo considerato.
Infine si è cercato di interpretare i risultati ottenuti e di comprendere se le
determinanti emerse dall’analisi possano essere un elemento di successo
delle M&A.
3
CAPITOLO 1 - LE OPERAZIONI DI MERGER AND
ACQUISITION: PROFILI TEORICI E STRATEGICI
Sommario
1. Definizione e rilevanza del tema
4
1.1 Breve Cronistoria
6
2. Le ragioni strategiche alla base delle M&A
16
3. Le dinamiche del mercato M&A negli ultimi vent’anni
18
3.1 Il fenomeno dell’internazionalizzazione
20
4. Letteratura sulle determinati delle operazioni di M&A
22
4
1. Definizione e rilevanza del tema
“Merger and acquisition are not the same terminologies but often it is used
interchangeabl”.
Anuar, M. A., Khan, S., & Khan(2014)
“In a merger, two or more firms approach together and become a single
firm while in acquisition big and financially sound firm purchase the small
firm”.
Georgios (2011)
Non esiste in letteratura una definizione univoca di Merger & Acquisition
(M&A).
Il termine acquisizione (acquisition) individua quel processo tramite il
quale, un’organizzazione (bidder) acquisisce una porzione maggioritaria o
comunque il controllo totale di un’altra società (target).
Si tratta di processi complessi che spesso rappresentano un elemento
indispensabile per creare valore per gli azionisti. Ad acquisizione terminata,
la bidder acquisisce la proprietà totale delle attività e delle passività
riconducibili all’impresa target.
1Con la fusione (merger) due o più società si uniscono, integrando le proprie
strutture, per costituire una nuova società (Alao 2010) e le società
partecipanti alla fusione cessano la loro esistenza giuridica.
2Nelle acquisizioni questa scomparsa legale non avviene necessariamente.
1
Malik, M. F., Anuar, M. A., Khan, S., & Khan, F. (2014). Mergers and acquisitions: A
conceptual review. International Journal of Accounting and Financial Reporting, 4(2), 520.
2
Oduro, I. M., & Agyei, S. K. (2013). Mergers & Acquisition and Firm Performance: Evidence
from the Ghana Stock Exchange. Research Journal of Finance and Accounting, 4(7), 99-107.
5
L’obiettivo principale per l’impresa bidder che si approccia al processo di
Merger and Acquisition è quello di lavorare con più società andando quindi
ad ottenere vantaggi all’interno del mercato.
3Grazie al processo di M&A il
ritorno di capitale e la ricchezza per gli stakeholder incrementano e le spese
correlate (costi operativi) decrementano.
4Le M&A dunque, consistono in operazioni straordinarie utilizzate per
realizzare lo sviluppo dimensionale dell’impresa. Tali operazioni negli
ultimi anni hanno trovato una maggiore diffusione sia a livello
internazionale che nazionale ed il motivo di fondo è la ricerca di modalità
più rapide per ottenere vantaggi competitivi quali ad esempio quote di
mercato e know-now che richiederebbero un maggior arco temporale se
sviluppate in modo autonomo (Fontana 2008).
3
Ismail, T. H., Abdou, A. A., & Annis, R. M. (2011). Review of literature linking corporate
performance to mergers and acquisitions. The Review of Financial and Accounting Studies, 1,
89-104.
4
Haspeslagh, P. C., & Jemison, D. B. (1991). Managing acquisitions: Creating value through
corporate renewal (Vol. 416). New York: Free Press.
Ghauri, P., & Hassan, I. (2014). Evaluating Companies for Mergers and Acquisitions. Emerald
Group Publishing.
6
1.1 Breve Cronistoria
‘’Merger and acquisition waves are periods of intense merger and
acquisition activity’’.
5Le operazioni di M&A sono legate alla nascita dei mercati finanziari
organizzati e considerate come importanti fattori di corporate performance e
mezzo con il quale le organizzazioni rispondono alle molteplici condizioni
mutevoli.(Yena & Andé, 2007; Bruner, 2004). Presentano un andamento
ciclico (merger waves).
La peculiarità delle Merger and Acquisition waves risiede nella frequenza
delle acquisizioni, la quale varia sistematicamente da un processo di
“random walk” caratterizzata da un periodo di attività di acquisizione
significativamente elevata rispetto ai typical periods.
6Gli ultimi 100 anni sono stati caratterizzati da varie ondate di M&A (M&A
Waves).
Nel corso degli ultimi decenni, diversi studi hanno prodotto risultati
divergenti per quanto riguarda la profittabilità delle operazioni di M&A.
75
Faulkner, D., Teerikangas, S., & Joseph, R. J. (2012). The handbook of mergers and acquisitions.
Oxford University Press.
6
Motis, J. (2007). Mergers and Acquisitions Motives. University of Crete Okonkwo, CO „(2004)
Legal framework for mergers and acquisitions‟. Central Bank of Nigeria. Morresi, O., & Pezzi,
A. (2014). Cross-border mergers and acquisitions: Theory and empirical evidence. Springer.
Evenett, S. (2004). The cross-border mergers and acquisitions wave of the late 1990s.
In Challenges to globalization: Analyzing the economics (pp. 411-470). University of Chicago
Press.
7
Homever, most of scientific literature confirms that, in general, target firm shareholders are
winners while acquiring firm shareholders are nota sfortunate. Acquiring firm’s shareholders at
best break-even but often lose during acquisitions (Weidenbaum &Vogt, 1987; Bruner, 2004).
7
First Merger Wave (1897-1904)
La prima ondata iniziò nel 1897 e durò fino al 1904.
Tale ondata colpì un gran numero di industrie minerarie e manifatturiere
come metalli primari, prodotti alimentari, prodotti chimici, attrezzature per
il trasporto, prodotti metallici e carbone.
8Si verificò un consolidamento
simultaneo delle varie manifatture all’interno di una singola industria. Si
formarono importanti monopoli grazie ad un consolidamento orizzontale
che permise una crescente capitalizzazione delle imprese più solide nonché
l’accrescimento in termini di profitti e margini operativi (Fatima e Shehzad,
2014). Il potere del monopolio si sviluppò principalmente a causa
dell'applicazione della legislazione federale antitrust nota come Sherman
Act del 1890.
9Questo permise alle imprese di raccogliere capitali, detenere
azioni in altre imprese e ampliare le loro linee di business. Peculiarità di
questa prima ondata fu la realizzazione di accordi per la maggior parte
amichevoli (friendly deals), abbinata alla prevalenza di acquisizioni
realizzate per mezzo di denaro (cash financing).
10Nel 1904 si verificò la
crisi borsistica per eccesso di speculazione e la prima ondata giunse al
termine.
8
Malik, M. F., Anuar, M. A., Khan, S., & Khan, F. (2014). Mergers and acquisitions: A
conceptual review. International Journal of Accounting and Financial Reporting, 4(2), 520.
Rhodes‐Kropf, M., & Viswanathan, S. (2004). Market valuation and merger waves. The Journal
of Finance, 59(6), 2685-2718.
9
Qiu, L. D., & Zhou, W. (2007). Merger waves: a model of endogenous mergers. The Rand
Journal of Economics, 38(1), 214-226.
10
Rhodes‐Kropf, M., & Viswanathan, S. (2004). Market valuation and merger waves. The
Journal of Finance, 59(6), 2685-2718. Rhodes–Kropf, M., Robinson, D. T., & Viswanathan, S.
(2005). Valuation waves and merger activity: The empirical evidence. Journal of Financial
Economics, 77(3), 561-603.
8
Second Merger Wave (1916-1929)
‘’The second merger wave featured more emphasis on stock as a means of
financing acquisitions’’
Martynova and Rennebog (2008)
La seconda ondata di M&A si
sviluppò negli Stati Uniti e fu preceduta da
un periodo di ripresa economica dopo la fine della prima guerra mondiale.
L'espansione economica fornì un accesso migliore e più economico al
capitale richiesto per finanziare investimenti come le M&As.
11Tuttavia, a
differenza della prima ondata, nota come "fusione per monopolio", la
seconda venne definita "fusione per oligopolio". L’obiettivo principale fu
quello di creare oligopoli.
12Nuove disposizioni di legge come il Clayton
Act del 1914 raffozzarono lo Sherman Act in modo da rendere più forte la
politica antimonopolistica del governo statunitense. Di conseguenza, sono
furono creati meno monopoli e più oligopoli attraverso le fusioni verticali.
Infatti questa seconda ondata rappresentò il primo tentativo su vasta scala
per formare conglomerati.
13A fine ondata le industrie non apparserò più dominate da una sola grande
azienda, al contrario furono due o più imprese a dominare un’industria
diventata prevalentemente oligopolistica. Specialmente le piccole imprese,
furono le più dinamiche.
1411
Malik, Muhammad Faizan, et al. "Mergers and acquisitions: A conceptual review." International
Journal of Accounting and Financial Reporting 4.2 (2014): 520.
12
Morresi, O., & Pezzi, A. (2014). Cross-border mergers and acquisitions: Theory and empirical
evidence. Springer.
13
Lipton, M. (2006). Merger Waves in the 19th, 20th and 21st Centuries. The Davies Lecture,
Osgoode Hall Law School, York University, 14.
14
Faulkner, D., Teerikangas, S., & Joseph, R. J. (2012). The handbook of mergers and
acquisitions. Oxford University Press.
9
La fine della seconda ondata di acquisizioni e fusioni fu causata dal crollo
del mercato azionario e dall’inizio della Grande Depressione del 1929. Le
conseguenze principali di tale crisi furono la diminuzione della fiducia da
parte delle imprese e ed una grave stagnazione.
Third Merger Waves (1955-1969)
Accadimenti quali la Grande Depressione del 1929 e la Seconda Guerra
Mondiale inibiscono l’attività di M&A almeno fino agli inizi degli anni
50.
15.
A differenza delle prime due ondate, limitate agli Stati Uniti, la terza
merger waves si verificò anche nel Regno Unito e nell'Europa
continentale.
Le ulteriori restrizioni alle aggregazioni aziendali, con lo scopo prevalente
di prevenire acquisizioni e/o fusioni anticompetitive costituirono le basi
della terza ondata.
Nel corso degli anni Sessanta, la mano antitrust venne ulteriormente
intensificata dall'entrata in vigore del Celler-Kefauver Act del 1950, che
modificò il Clayton Act del 1914 e concesse al governo federale un
ulteriore potere, ovvero di dichiarare come fusioni illegali quelle che
tendevano ad aumentare la concentrazione del settore e ad ostacolarne la
concorrenza. Di conseguenza, sono diminuite le fusioni orizzontali e
verticali rendendo il conglomerato il percorso principale verso la crescita.
1615
Clark, P., & Mills, R. (2013). Masterminding the Deal: Breakthroughs in M&A Strategy and
Analysis. Kogan Page Publishers.
16
Hubbard, R. G., & Palia, D. (1999). A reexamination of the conglomerate merger wave in the
1960s: An internal capital markets view. The Journal of Finance, 54(3), 1131-1152. Morresi, O.,
10
La fusione conglomerata venne attuata come strategia per proteggere le
imprese dalle vendite e dai profitti instabili, dagli sviluppi avversi della
crescita, dagli spostamenti competitivi e dall’obsolescenza tecnica.
Il conglomerato si presentò meno vulnerabile agli shocks in un’industria,
poiché in grado di generare ricavi in comparti differenti e permettendo che
le perdite causate dagli schock in un’industria venissero compensate dai
ricavi provenienti da un’altra industria.
Il ribasso del mercato azionario nel 1969 ha portato ad una riduzione del
prezzo delle azioni dei conglomerati, dichiarando così la fine della terza
merger waves.
& Pezzi, A. (2014). Cross-border mergers and acquisitions: Theory and empirical evidence.
Springer.
11
Forth Merger Waves (1981-1989)
La quarta ondata fu diversa dalle precedenti per una serie di elementi.
Innanzitutto le acquisizioni furono principalmente di carattere ostile ovvero
speculativo, il cui obiettivo finale era quello di comprare una società per poi
rivenderla e ad avere cospicui guadagni.
17In secondo luogo in questo periodo molte aziende cercarono di concentrarsi
sui loro core copabilities. L'andamento verso la diversificazione fu
effettuato, da un lato, attraverso gli acquirenti finanziari che acquistavano
segmenti di imprese diversificate e, dall'altro, dalla cosiddetta bustup
acquisition , in cui gli acquirenti propendevano per le imprese le cui parti
considerate come entità separate valevano più di tutto. Effettuate le
acquisizioni, le parti sarebbero state vendute e i redditi realizzati da tali
vendite venivano utilizzati per ridurre il debito sostenuto per finanziare
l'affare.
18Il concetto di acquistare una public company, renderla privata sfruttando la
capacità d’indebitamento della società stessa per finanziare la maggior parte
del valore di acquisto fu definito leveraged buyout (LBO). Le operazioni di
LBO entrarono in gioco come un meccanismo di successful governance
volte a minimizzare lo spreco di risorse che caratterizzarono il 1960 e il
1970 e rendendo le aziende più focalizzate sulle loro core activities. Fu
proprio questo fenomeno oltre alle c.d. bustup acquisition a caratterizzare
questa quarta ondata. Il LBO si è configurato per lo più come ruolo
strategico del sistema bancario.
17
Faulkner, D., Teerikangas, S., & Joseph, R. J. (Eds.). (2012). The handbook of mergers and
acquisitions. Oxford University Press.
18
Morresi, O., & Pezzi, A. (2014). Cross-border mergers and acquisitions: Theory and empirical
evidence. Springer.
12
Durante questo periodo si poserò le basi per eliminare le inefficienze
derivanti dall’opzione ‘conglomerale’ messa in atto tra il 1955 e il 1975.
Dopo il 1989, soprattutto a causa di un’altra crisi del mercato azionario, il
volume e l’intensità delle operazioni di M&A diminuirono e anche la quarta
ondata di M&A può dirsi conclusa.
13
Fifth Merger Waves (1992-2000)
Negli anni ’90 si assistette ad una fase espansiva per i mercati finanziari,
favorita dal forte sviluppo del processo di globalizzazione.
Quest’ultima produsse un aumento dei deals cross-border: per essere in
pari con la crescita globale, le varie organizzazioni ricercarono al di fuori
dei confini domestici imprese target cui proporre acquisizioni e/o fusioni.
19Anche la quinta ondata si tenne in Europa e nel 1999 il numero di
transazioni europee superò il record di acquisizione degli USA. L’Asia è
stata parte del gran numero di operazioni di M & A a partire dal 1998.
20Da segnalare l’importante sviluppo dell’internazionalizzazione; numerose
operazioni di M&A ebbero per oggetto imprese operanti in settori esteri. La
rivoluzione del sistema dell'economia globale produsse grandi cambiamenti
nella struttura concorrenziale di diverse industrie, dando impulso anche
all'attività di acquisizione in Italia negli anni '90. Questa è stata la vera e
propria ondata per le aziende italiane, con grandi offerte nel settore
bancario e nel settore della comunicazione.
21Proprio in Italia si sono
registrarono in questa ondata importanti acquisizioni Telecom Italia da
parte di Olivetti e Banca Commerciale Italiana da parte di Banca Intesa.
2219
Very, P., & Schweiger, D. M. (2001). The acquisition process as a learning process: Evidence
from a study of critical problems and solutions in domestic and cross-border deals. Journal of
world business, 36(1), 11-31.
20
Mariani, G. (2017). M&A and Value Creation: A SWOT analysis. G Giappichelli Editore.
21Mariani, G. (2017). M&A and Value Creation: A SWOT analysis. G Giappichelli Editore
22
Tra le operazioni Olivetti-Telecom Italia altri elementi che hanno favorito le M&A in Italia
furono la privatizzazione delle imprese dello Stato, tra cui Autostrade e Enel, lo sviluppo del
mercato azionario con l’entrata in borsa di nuove imprese e la continua crescita del private equity.
14
Si assistette in questo periodo alla stipula di alcuni ‘mega deals’. Tra i
maggiori ricordiamo: Citibank e Travelers, Chrysler e Daimler-Benz,
Exxon e Mobil.
23In questa quinta ondata le M&A diventarono lo strumento più facile e
veloce per realizzare strategie di crescita.
La fine della quinta merger waves fu causata da una importante recessione
economica: l’inizio del nuovo millennio vede lo scoppio della bolla delle
dot-com.
2423
Bogenschutz, E., & Wright, K. (2000). Daimler-Chrysler merger. Int'l Tax Rev., 11, 15.
24
La Bolla delle Dot-com (in inglese Dot-com Bubble) è stata una bolla speculativa sviluppatasi tra
il 1997 e il 2000 (ovvero quando l'indice NASDAQ, il 10 marzo 2000, raggiunse il suo punto
massimo a 5132.52 punti nel trading intraday prima di chiudere a 5048.62 punti).
15
Sixth Merger Waves (2003-2007)
In seguito ai tragici eventi dell’11 settembre, la Federal Reserve, per
sostenere l’economia statunitense abbassò i tassi d’interesse e questo diede
luogo ad una bolla speculativa soprattutto nel settore immobiliare. Si
registrò un ricorso eccessivo alle operazioni di LBO e di private equity fino
al 2007, quando con il manifestarsi della crisi dei mutui subprime la
limitazione della disponibilità finanziaria finì ostacolando le operazioni di
private equity. Gli effetti negativi si ribaltarono su tutto il sistema
economico mondiale e così la sesta merger waves giunse a termine.
2525
Grave, K., Vardiabasis, D., & Yavas, B. (2012). The global financial crisis and
M&A. International Journal of Business and Management, 7(11), 56.
16
2. Le ragioni strategiche alla base delle M&A
“Wheter acquisitions create value depends on various factors: how value
improvements are measured… the type of deal... the method of payment, the
type of target and the bidder's, the target's or the market's valuation.”
Bouwman et al. (2003)
Le considerazioni che spingono all’attivazione di un processo di M&A
possono essere ricondotte alle seguenti:
• Ingresso in nuove aree geografiche il cui obiettivo è quello di
raggiungere economie di scala e di accrescere le dimensioni
dell’impresa.
• Ampliamento della gamma di prodotto: le operazioni di M&A
consentono di estendere il portafoglio prodotti.
• Convergenza tra settori industriali: il processo di M&A in questo
caso è motivato dalla possibilità di governare il cambiamento
dell’ambiente competitivo creando un nuovo settore di riferimento.
26• Ricerca e sviluppo: le acquisizioni sono utili a entrare velocemente
in mercati caratterizzati da rapido sviluppo ed elevata innovazione.
• Ridimensionamento del livello di concorrenza
• Aumento della quota di mercato con conseguente beneficio di
utilizzare appieno le risorse della target.
Le ragioni strategiche che portano a compiere un processo di M&A
permettono potenzialmente, di raggiungere una molteplicità di vantaggi in
termini competitivi e dimensionali e più consistente rispetto ad una crescita
per linee interne (BOWER et al, 2001).
17
I rischi che si potrebbero incontrare attivando un processo di M&A
riguardano in primo luogo, le costose differenze culturali in termini di
tempo e di risorse, la perdita di key customer i quali contribuiscono in modo
preponderante allo sviluppo del know-now e quindi essenziali per
mantenere il valore dell’investimento, l’incapacità di creare un clima
collaborativo tra target e bidder e per ultimo la presenza di impedimenti di
tipo regolamentare.
27A tal proposito, è utile fornire una panoramica complessiva sulle dinamiche
del mercato M&A e presentare i maggiori fattori di influenza per valutare
determinanti ed effetti.
18
3. Le principali dinamiche del mercato M&A negli ultimi vent’anni
Secondo le rilevazioni KPMG, tra il 1988 e il primo semestre 2010 sono
state finalizzate in Italia 12.402 transazioni M&A, per un controvalore
complessivo di 1.256 miliardi di euro.
28Figura 1 Mercato M&A In Italia: controvalore e numero di operazioni completate dal 1988
Source: KPMG Corporate Finance
Il mercato M&A italiano è stato influenzato da una serie di variabili: il
grado crescente di apertura e integrazione dell’economia, il ciclo
economico nazionale e internazionale, il processo di sviluppo con
maturazione dei player attivi, come aziende, imprenditori, banche
finanziatrici o consulenti (KPMG,2001).
L’evoluzione storica del mercato M&A italiano si può articolare in due
grandi periodi. Il primo, che si sviluppa tra il 1988 e il 1998, è legato
all’avvio delle privatizzazioni e all’affacciarsi ai primi fondi di private
equity. Il secondo, che si sviluppa tra il 1999 e il 2010, si caratterizza per
19
l’entrata dell’Italia nell’area Euro, successivamente per il processo di
globalizzazione e infine per il verificarsi della crisi globale.
29Si può affermare che gli anni Duemila vedono un cambiamento strutturale
dell’M&A italiano. Quest’ultimo risulta essere sempre più influenzato dai
fenomeni globali, dalle sue variabili macroeconomiche, basti pensare agli
effetti provocati dallo scoppio della Bolla Della New Economy o dalla crisi
post 11 settembre 2001, eventi che portano a determinare un ciclo in calo
delle operazioni di fusione e acquisizione su scala mondiale e anche in
Italia fino a fine 2004.
30Nel periodo 2005-2007 il mercato ritrova un trend positivo grazie alle
positive evoluzioni delle condizioni economiche. A livello di cross border,
le imprese italiane si riorganizzano per reagire ai vari scenari competitivi
globali. Questo avviene tramite investimenti effettuati all’estero. La
disponibilità, favorita da bassi tassi d’interesse, porta all’affermazione del
private equity e che diventa protagonista del mercato M&A a livello anche
nazionale.
L’andamento del mercato M&A tra il 2008 e il 2010 risulta essere calato
per via della grande recessione. Crollano le operazioni cross border e le
aziende entrano in una fase di ripiegamento. Gli effetti provocati dalla crisi
subprime rallentano l’attività M&A anche in Italia.
3129
Si ricordi che con l’adesione all’Euro a partire dal 1° gennaio del 1999, la politica economica
italiana cambiò notevolmente. Il processo di internazionalizzazione s’incrementò, favorendo
l’ingresso di capitali stranieri in Italia e migliorando il funzionamento dei mercati finanziari.
30
KPMG (2010). 20 anni di M&A. Fusioni e acquisizioni in Italia dal 1998 al 2010. Egea.
31Secondo le rilevazioni KPMG nei primi sei mesi del 2010 si chiudono sono 101 operazioni per
appena 8,5 miliardi di euro.
20
3.1 Il fenomeno dell’internazionalizzazione
Gli obiettivi principali che tipicamente spingono le imprese a effettuare
acquisizioni all’estero sono:
• Ampliamento delle aree geografiche: L’internazionalizzazione
permette di ampliare il perimetro geografico “sfruttando” la struttura
produttiva e distributiva dell’azienda acquisita. Basti pensare che in
alcuni settori (media, energy & utilities ecc), questi aspetti sono
spesso dettati dalla presenza di normative locali antitrust e che
spingono le aziende ad espandersi oltre quelli che sono i confini
nazionali;
• Sviluppo di economie di scala: Un processo di
internazionalizzazione si pone l’obiettivo di raggiungere una
dimensione distributiva e produttiva che attraverso linee interne
sarebbe difficile ottenere;
• Estensione e/o diversificazione della gamma di attività svolte;
• Acquisizione di vantaggi competitivi: Attraverso
l’internazionalizzazione si ha la possibilità di esportare il proprio
modello di business;
• Agevole superamento delle barriere competitive, economiche ed
istituzionali;
32Nella maggioranza dei casi le acquisizioni cross border rappresentano una
spinta al processo di crescita dell’impresa al di fuori dei confini nazionali.
32
Conca V., Colombo G., International Acquisition: The Key to success in the experience of
Italian Companies, Working Paper Divisione Ricerche, n. 43, febbraio 2001.
21
Dunque, l’internazionalizzazione è da sempre uno dei principali driver del
mercato M&A.
Basti pensare che su oltre 12.301 operazioni di M&A concluse tra il 1988 e
la fine del 2009, ben il 40% riguardano operazioni cross border. In oltre
vent’anni d’attività, sono passate in mano straniera 2.600 aziende italiane,
mentre sono state più di 2.250 le acquisizioni all’estero da parte di imprese
italiane (KPMG, 2001).
La rilevanza di questo trend di mercato è dato anche dai mega deal che per
valenza economica e strategica hanno ridisegnato l’assetto competitivo di
alcune industrie
33. Se si guarda alle acquisizioni all’estero, si osserva come
siano stati soprattutto i campioni nazionali (ENI, Enel, Fiat) a realizzare le
principali acquisizioni in termini di numero e di controvalore.
34Altro elemento da considerare è rappresentato dalla capacità delle imprese
italiane di inserirsi con successo nei processi di globalizzazione tramite
operazioni di M&A. E’ il caso delle c.d. multinazionali tascabili (Autogrill,
Amplifon, Brembo, Lavazza, Luxottica).
35Data la rilevanza strategica degli asset in gioco, dette acquisizioni hanno
richiesto un importante lavoro in termini organizzativi e dunque preparatori,
il cui obiettivo finale è quello di creare quelle condizioni di sintonia
politico-istituzionale tra i paesi coinvolti, necessarie per portare a buon fine
questo tipo di operazioni.
33
Si pensi all’operazione di acquisizione delle spagnola Endesa da parte di Enel per un
controvalore pari a 38,1 miliardi di euro, che ha dato vita alla seconda utility in Europa per
capacità installata (KPMG,2010)
34
In termini di volumi, Eni è quella che ha realizzato il maggior numero di operazioni oltre
frontiera con 46 acquisizioni all’estero per un controvalore di 29,9 miliardi di euro.
22
4. Letteratura sulle determinati delle operazioni di M&A
Molti studiosi hanno messo in evidenza la mancanza di conoscenze e
approfondimenti teorici sul fenomeno delle M&A (Halebian et al.,2009;
King et al., 2004; Meglio & Risberg, 2011; Stahl &Voigt, 2008; Very,
2011). Tale fenomeno ha da sempre dominato le transazioni del mondo
aziendale, anche se la ricerca sul fenomeno delle M&A ha iniziato a
diffondersi dal 1960. (Faulkner et al., 2012, Haleblian et al, 2009).
Lo studio sulle operazioni di M&A pone molteplici difficoltà in quanto due
(o più) organizzazioni, attraverso il processo di M&A coinvolgono
cambiamenti e evoluzioni nel tempo (Parkhe, 1993).
Da quanto esposto nei paragrafi precedenti, il successo delle merger and
acquisition dipende da una serie di fattori che vanno dalla finanza alla
gestione delle risorse umane e comprendenti industria, paese o contingenze
aziendali correlate al contesto. (Faulkner et al., 2012).
Questo lavoro si propone di analizzare le determinanti delle operazioni di
Merger&Acquisition con lo scopo di definire effetti ed ambiti di
applicazione.
La ricerca elaborata comprende al suo interno inizialmente l’analisi di 270
articoli. Gli articoli ottenuti sono stati analizzati per verificare la pertinenza
con l’oggetto da indagare, mediante l’abstract riducendo il numero dei
risultati a 95.
Inoltre il campione è stato organizzato e codificato secondo i seguenti
criteri: titolo, autore, anno, journal, keywords, abstract, ipotesi e variabili
(controllo, dipendenti e indipendenti).
23
Dalla ricerca effettuata si rileva una vasta produzione di articoli a partire
dall’anno 2005, ottenendo una ricerca più esaustiva durante gli anni
2007-2012. Questo periodo è legato alla crisi finanziaria e alle relative
conseguenze negative per l’economia che hanno posto sotto i riflettori le
operazioni di M&A.
In Appendice 1 si propone un riepilogo dello studio svolto.
I 270 articoli analizzati possono essere classificati in base alla disciplina
accademica come Management, Finance, Sociology e Accounting.
Secondo Haleblian et al. (2009), le ricerche condotte sulle operazioni di
Merger and Acquisition possono essere ampiamente classificate in due
gruppi: Strategia da un lato e gestione dei processi dall'altro.
La maggioranza (60%) degli articoli, rientrano nell'ampio settore della
strategia, con riferimento alla performance, alle prestazioni e alle decisioni
strategiche dell'azienda in materia di M&A. Il 40% dei documenti
pubblicati tra il 2007 e il 2016 rappresenta un'area tematica legata in larga
misura alla gestione delle M&A, concentrandosi sul processo di
pre-acquisition management e post-deal integration, sul “lato umano” (come la
gestione delle risorse umane e la corporate governance) e sulle le
prospettive relative alla conoscenza (il trasferimento di conoscenze,
l'apprendimento o l'esperienza in M&A).
A tal proposito si è ulteriormente analizzato la ricerca sulle operazioni
M&A facendo riferimento alla strategia, alle determinanti e ai processi
implicati in tali operazioni.
24
Le determinanti principali che rappresentano l’obiettivo di intraprendere tali
operazioni possono essere classificate in quattro categorie: la creazione di
valore, il tipo di operazione, il settore di riferimento della società bidder e
della società target, strategie di consolidamento e di internazionalizzazione.
25
5. Considerazioni finali
In questo capitolo innanzitutto si è compreso come le operazioni di fusione
e di acquisizione (merger and acquisition) sono state sempre oggetto di
grande interesse da parte del mondo finanziario.
Nella prima parte del capitolo si è discusso quello che è il concetto delle
operazioni di fusioni e acquisizione e le varie ondate che hanno
caratterizzato le stesse.
Sono stati approfonditi vantaggi e svantaggi derivanti dal processo di
Merger e ad acquisition e le ragioni strategiche che portano a compiere una
M&A e da qui è emerso che un processo di M&A permette
potenzialmente, di raggiungere una molteplicità di vantaggi in termini
competitivi e dimensionali e più consistente rispetto ad una crescita per
linee interne (Bower et al, 2001).
Alla luce delle evidenze emerse quindi non vi è dubbio che tale fenomeno
porti con sé vantaggi economici e strategici. Al tempo stesso rappresenta
però un momento di “instabilità” per l’azienda stessa. Questa instabilità
può essere rappresentata dalle costose differenze culturali in termini di
risorse e di tempo, la perdita di key customer oppure la presenza di
impedimenti regolamentari. Queste instabilità al tempo stesso possono
essere gestite attraverso un set di best practice da adottare e sviluppare in
ambiti come la pianificazione e gestione strategica.
Successivamente sono state analizzate le principali dinamiche del mercato
M&A negli ultimi vent’anni mettondo in luce il fenomeno
dell’internazionalizzazione definito come uno dei principali driver del
mercato M&A italiano.
26
La seconda parte del capitolo ha analizzato la letteratura sulle operazioni di
fusioni ed acquisizione e dagli approfonditi studi empirici in materia sono
emerse quelle che possono essere le determinanti di un processo M&A.
A tal proposito, nel successivo capitolo, sarà affrontata l’analisi empirica
svolta su un campione di 122 società per valutare effetti e determinanti
delle operazioni M&A attraverso lo sviluppo delle seguenti ipotesi:
H1: Un processo M&A produce effetti positivi in termini di creazione
di valore, per l’impresa bidder.
L’evidenza empirica ha mostrato come la crescita per linee esterne permette
potenzialmente di raggiungere una molteplicità di vantaggi in termini
competitivi e dimensionali (raggiungimento di economie di scala, aumento
dimensionale dell’impresa, cambiamento dell’ambiente competitivo
attraverso la creazione di un nuovo settore di riferimento e aumento della
quota di mercato). Dodd (1980), Malatesta (1983) mostrano come le
operazioni di acquisizione non aumentano il valore per l’impresa
acquirente. Secondo Pablo ed al. (2012), le fusioni producono ritorni di
mercato altamente volatili.
Allo stesso tempo altri studi empirici mostrano come le numerose forme di
aggregazione sviluppate mediante le più svariate forme giuridiche (fusioni,
conferimenti, ecc) non sono state sempre e soltanto profittevoli per l’entità
risultante dall’operazione. Dati statistici testimoniano la presenza di
un’elevata percentuale di strategie di crescite fallimentari, in particolare per
quanto riguarda le operazioni di M&A. La motivazione può essere ricerca
in errori valutativi da parte dell’impresa acquirente oppure dal limitato
27
riscontro avuto dal mercato con riferimento alle quotazioni di borsa delle
imprese acquirenti e delle imprese target. In merito a tale aspetto, molti
studi empirici hanno riguardato la disamina di possibili sinergie operative e
finanziarie ed il riflesso di tali previsioni sulla effettiva profittabilità
dell’impresa acquirente in un periodo successivo la data di acquisizione.
H2: Le operazioni nazionali (domestic) e le operazioni cross-border
sono positivamente correlate ad un processo di M&A.
L’evidenza empirica mostra che gli effetti delle prestazioni per gli
acquirenti nazionali (acquirer domestic) e quelli relativi alle operazioni di
cross- border sono molteplici. In generale, si può dire che le operazioni di
fusione e acquisizione aumentano il valore delle imprese target, mentre il
risultato è meno chiaro per le bidder (Bertrand & Betschinger, 2012);
Uno studio di KPMG (2011) rileva come le cross-border acquisition hanno
in media, per il 25% creato e per il 75% distrutto valore per l’impresa
bidder.
H3: Il successo di una operazione cross-border dipende dalla specificità
settoriale dell’impresa bidder.
H4: Gli azionisti della società acquirente, in termini di valore,
ottengono risultati negativi dopo l’annuncio delle M&A.
Jensen e Ruback (2015) hanno trovato inizialmente vantaggi leggermente
positivi per gli azionisti dell'acquirente. Tuttavia, la successiva ricerca ha
evidenziato risultati negativi per gli acquirenti su vari periodi di
28
misurazione. Intorno alla data dell'annuncio, un gran volume di studi ha
dimostrato che il rendimento medio per gli azionisti dell'acquirente è
negativo e la maggioranza significativa delle operazioni distrugge valore.
E’ stata dimostrata la distruzione di valore per gli shareholders nell'80%
delle operazioni di M&A (The economist, 2005).
29
CAPITOLO 2 – EVIDENZE EMPIRICHE SULLE DETERMINANTI
DELLE OPERAZIONI DI M&A
Sommario
1. Introduzione
30
2. Il database: Selezione e descrizione del campione
31
30
1. Introduzione
Tenuto conto dell’ampia letteratura in materia, il presente capitolo discute
l’analisi empirica svolta su un Database di oltre 100 società italiane quotate
in borsa. Il periodo considerato per valutare le determinanti di un processo
M&A va dal 2007 al 2016. La scelta di questo arco temporale è dovuta
all’intenzione di valutare la risposta delle imprese dell’area Euro attive in
operazioni di M&A proprio negli anni in cui la crisi dei mercati finanziari
ha innescato una spirale economica recessiva, perlomeno per i Paesi
economicamente più sviluppati.
Come visto in precedenza nella trattazione, il 2007 è stato un anno di forte
attivismo sul versante M&A. Gli effetti della crisi economica, la scarsa
liquidità del mercato unita alla scarsa fiducia di investitori, e delle imprese
riguardo le loro prospettive di going concern, hanno contribuito a rallentare
un trend decennale di crescita nell’ambito dell’M&A, trend che solo in
tempi recenti (2014/2015) sembra aver ripreso a crescere
significativamente.
Partendo dagli studi empirici effettuati e dalle ipotesi elaborate nel
precedente capitolo, il presente lavoro tenta di verificare le determinanti
delle M&A con riferimento a momenti temporali successivi la data di
completamento delle operazioni di M&A indagate.
Come ogni lavoro empirico anche quello effettuato presenta delle
limitazioni e consente di trarre alcune considerazioni in merito a possibili
approfondimenti futuri.
31
2.1 Il database: Selezione e descrizione del campione
Il campione di riferimento del presente lavoro empirico è stato creato
utilizzando la Banca Dati Datastream, il quale fornisce informazioni
finanziarie riguardanti le operazioni di merger and acquisition.
Il database raccoglie dati riguardanti vari aspetti importanti delle imprese
oggetto dell’indagine quali l’occupazione, le caratteristiche proprie
dell’azienda come la forma giuridica, l’attività economica prevalentemente
esercitata, le operazioni effettuate e la loro natura.
Il campione di partenza si compone di n. 1400 società quotate in borsa.
Sono state escluse le società finanziarie, le banche e le aziende del ramo
assicurativo. Il campione, così delineato, è formato da tutte le operazioni di
acquisition effettuate da n.122 società ed aventi le seguenti caratteristiche:
• Sono le operazioni di M&A nelle quali le società considerate sono le
bidder;
• Sono ricomprese nel periodo temporale 01/01/2007 – 31/12/2016;
• Le imprese selezionate hanno tutte completato l’acquisizione entro il
32
Dall’elaborazione sono risultate inizialmente 19.000 deal. Successivamente
sono stati inseriti i seguenti filtri riducendo il numero di deal a 3370
effettuate da oltre 100 società nel periodo 2007-2016:
• Cross Border Flag;
• Percent of Shared;
• Percent of Shares Held by Acquiror at Announcement;
• Share Price Paid by Acquiror;
• Initial Offer Price;
• Acquiror Stock Price on 1 Day After Announcement;
• Target Stock Price on Announcement Day;
• Target Stock Price on 1 Day After Announcement;
• Deal Market Value to EBITDA;
• Deal Market Value to EBIT;
• Deal Enterprise Value to Net Income;
• Deal Enterprise Value to Sales;
• Deal Enterprise Value to EBITDA;
• Deal Enterprise Value to EBIT;
• Deal Enterprise Value to Net Assets
Tenuto conto dell’ampia letteratura in materia, in tale prospettiva-forti di
una base dati di oltre 3000 operazioni, si è preferito focalizzare l’attenzione
sulle determinanti che, a nostro avviso hanno maggiormente inciso e
orientato l’attività M&A nel periodo considerato, caratterizzandone
l’evoluzione e definendo l’indirizzo strategico delle transazioni. In
particolare, sono state analizzate le seguenti determinanti: il tipo di
33
operazione (deal forms), il “finanziamento” delle operazioni di
aggregazione aziendale (la % di share), gli anni in cui si è dato corso a più
o meno operazioni di M&A, il numero delle operazioni concluse nello
medesimo settore, la scelta tra acquisizione domestiche in alternativa alle
cross-border collegate alla specificità settoriale delle società oggetto
dell’indagine mettendo in risalto alcuni casi di successo (le c.d.
multinazionali tascabili).
34
3. Risultati della ricerca empirica
Da una attenta lettura del database creato attraverso la Banca Dati
Datastream le determinanti emerse riguardano:
• Il tipo di operazione, la % di share e gli anni in cui si è
maggiormente approcciati al processo M&A
• Il numero di operazioni concluse nel medesimo settore
• La strategia di internazionalizzazione (cross-border M&A)
Relativamente all’arco temporale considerato (2007-2016), sono state
effettuate dalle società oggetto d’indagine, oltre 3000 operazioni con una
registrazione vasta soprattutto nel 2007/2008 e nel periodo 2014/2015.
Soprattutto nel 2015 sono state concluse 298 operazioni dal valore di 25,3
miliardi di euro ed è il miglior risultato conseguito dal 2008, secondo il
rapporto M&A di KPMG. Ogni deal ha rappresentato per l’impresa
acquirente, o l’acquisto del 100% del capitale azionario della target o,
alternativamente il rilevamento di quote azionarie e in molti deals analizzati
la quota acquisita è inferiore od uguale al 50%.
In relazione al deal forms, che le imprese in esame hanno effettuato si
distingue tra:
1. Mergers
2. Acquisitions
3. Acquisition of Majority Interest
4. Acquisition of Assets
5. Acquisition of Partial Interest
6. Acquisition of Remaining Interest
35
La maggior parte delle imprese acquirenti hanno effettuato nella misura del
65% operazioni di M&A riguardanti acquisition, acquisition of assets e
acquisition of majority interest. Il 35% ha riguardato operazioni di Merger,
acquisition of partial interest e acquisition of remaining interest.
Per quanto concerne il settore di appartenenza dell’acquirente e
dell’acquisita in Figura 1 e 2 si può apprezzare la netta prevalenza del
Diversified Industrial seguito dal settore dei servizi, dal settore industriale e
dal settore manifatturiero. La maggior parte delle imprese acquirenti
appartenenti al settore dei servizi, fa riferimento a società che operano sul
web, società dedite allo sviluppo di software. All’interno del più ampio
settore industriale sono maggiormente rappresentativi nel campione il
settore manifatturiero, il comparto dedito alla produzione in serie di
apparecchi digitale ed il settore alimentari.
36
Figura 1: Settore delle attività delle società Bidder
37
Figura 2: Settore delle attività delle società Target
38
Su un totale di oltre 3000 operazioni chiuse nel corso di questi 10 anni, la
maggior parte di queste operazioni hanno interessato dinamiche di
consolidamento intersettoriale (in tutte le direzioni Italia su Italia, Italia su
estero). Se si fa riferimento alle sole operazioni di fusione e acquisizione tra
aziende italiane si osserva che delle circa 3000 operazioni concluse, circa il
52 % sono avvenute all’interno dello stesso settore. Il tema della
dimensione è inevitabilmente legato al segmento di appartenenza. In molti
ambiti essere di medie dimensioni ha permesso di specializzarsi e non
entrare in conflitto diretto con le multinazionali globali; è il caso del
farmaceutico, del chimico, dell’alimentare e delle macchine industriali. In
altri casi, soprattutto quando si è più esposti alla concorrenza
internazionale, senza la grande dimensione non si può di fatto partecipare
alla competizione (es. settore dell’auto). Non si tratta di una rassegna
esaustiva, ma è comunque uno spaccato attendibile dei movimenti in corso
in alcuni settori di riferimento per l’economia del paese, all’interno del
quali oltre a una visione d’impresa si evidenziano casi di aziende, note e
meno note che hanno utilizzato l’M&A come spinta per la crescita e come
obiettivo per creare valore.
39
Ulteriore determinante di un operazione M&A è l’attività di cross-border e
dall’analisi effettuata vedremo come questa si lega ad ulteriori fattori che
possono incidere su un processo di strategia di acquisizione.
L’analisi delle acquisizioni realizzate da società italiane all’estero permette
di cogliere indicazioni di forte ciclicità. Il processo dell’azienda italiana che
compra all’estero riflette non solo l’intraprendenza, le capacità
imprenditoriali delle imprese italiane, ma anche un processo di metamorfosi
più profondo; un riposizionamento complessivo dell’impresa italiana, che
guarda ai mercati internazionali come sbocco naturale. Un nuovo modo di
organizzare i processi produttivi, con la “testa pensante” dell’impresa che
viene mantenuta in Italia, ma con centri produttivi e catene distributive
dislocate in diverse aree geografiche del mondo. In termini temporali si è
verificato ad esempio come tra il 2007 e il 2008 si registrano oltre 330
acquisizioni all’estero. Il consolidamento di alcuni settori a livello globale
(come quello energetico), l’azione di alcuni top player italiani (ENI, Enel,
Autogrill, Luxottica), il processo di maturazione manageriale in molte
imprese medio-piccole che puntano ad una leadership globale nel settore di
appartenenza sono elementi alla base del dinamismo delle nostre aziende
italiane all’estero.
La tabella 1 mostra un riepilogo delle più grandi transazioni cross-border
effettuate dalla aziende esaminate all’estero e da tale analisi si evince come
la propensione delle società italiane a rivolgersi oltre i confini nazionali
abbia replicato sostanzialmente i trend del mercato M&A complessivo; in
momenti di mercato crescenti si sono registrate maggiormente operazioni
verso l’estero, mentre in fasi calanti il numero dei deal si è ridotto.
40
Tabella 1 - Attività Cross-border M&A
Fonte: nostra elaborazione
Announcement
year
Bidder
Target
Firm
Country
Industry
Firm
Country
Industry
2007
Atlianta SPA
Italy
Highways/Railtracks
Electronic Consultants
USA
Highways/Railtracks
2008
Autogrill
Italy
Restaurants
World Duty Free
United
Kingdom
Food Distribution
2009
Amplifon
Italy
Medical Equipments
Dialogue
Belgium
Medical Equipment
2010
ENI SPA
Italy
Oil/Gas
Altergaz SA
France
Natural Gas
2011
Brembo
Italy
Auto/Track/MotocycleParts
Padriel SPA
Argentina
Auto/Track
2012
Buzzi Unicem
Italy
Construction Materials
Dyckerhoff AG
Germany
Construction
Materials
2013
Fiera Milano SPA
Italy
Business Support-Services
Wordex Milano
China
Leisure/Ricreation
2014
Italcementi SPA
Italy
Construction Materials
Cimentis SPA
France
Construction
Materials
2015
Biesse SPA
Italy
Industrial Machinery
Nuri Baylar Ticaret
Turkey
Industrial Machinery
2016
Campari
Italy
Beverage-Distillers
Societè des Produits
SPA
41
L’attività di cross-border dipende non solo dalle abilità integrative
dell’acquirente, dalla capacità di apprendimento dell’acquisita ma anche dal
settore in cui acquirente e acquisita operano. Dal database emerge come il
settore meccanico, il tessile e abbigliamento, l’editoria, l’informatico
risultano essere i più dinamici dal 2007 al 2013. Senza dubbio, le industrie
mediche e biomediche sembrano essere tra le maggiori industrie di
acquisizione. Molte aziende farmaceutiche hanno acquisito imprese
appartenenti allo stesso settore.
Dall’analisi si evince che al di là dei gruppi nazionali, che hanno sempre
operato e ragionato a livello globale e con un orizzonte temporale
medio-lungo, la determinante e allo stesso tempo strategia di
internazionalizzazione è spesso legata a dinamiche/opportunità di breve
periodo strettamente connesse alle condizioni economiche,sia domestiche
che globali, esistenti nel momento storico specifico (es. costituzione del
mercato unico europeo, stabilità/instabilità economica e finanziaria).
Alla luce delle evidenze emerse, quando si parla di attività cross-border il
pensiero quindi va subito ai “campioni nazionali”. Nel nostro sistema
produttivo è però necessario considerare anche un’altra dimensione, quella
costituita dalle multinazionali tascabili.
Nella stessa definizione del giornalista economico Giuseppe Turani, che per
primo ha coniato questo termine nel suo libro I sogni del grande Nord (Il
mulino, 1996), si tratta di aziende specializzate in nicchie di prodotto,
distinte da una marcata presenza internazionale e parzialmente riconducibili
a sistemi produttivi locali, capaci di difendere la propria quota di mercato
sia da produttori di paesi a basso costo del lavoro sia dalle multinazionali
42
che sfruttano a livello globale, le produzioni delocalizzate e le economie di
scala.
In queste aziende esiste un’attenzione particolarmente elevata per tutti quei
processi che rendono l’impresa più competitiva sul mercato in termini sia di
prodotto sia di marchio: R&D, marketing,logistica, design, comunicazione,
assistenza post-vendita.
Dopo una prima fase di delocalizzazione fondata sulla competizione per il
costo del lavoro, queste imprese hanno sviluppato un approccio più
integrato all’internazionalizzazione tramite una programmazione delle
diverse fasi di ingresso, insediamento e consolidamento all’estero. Hanno
maturato esperienza e stabilità negli investimenti e nelle relazioni con i
paesi di sbocco, con i relativi sistemi di welfare e con le istituzioni locali.
Nel progressivo spostamento della competizione dal reale all’immateriale,
molte hanno l’ambizione di guadagnare una posizione di leadership nella
fascia più alta del mercato. Sono consapevoli insomma, che il tratto più
qualificante del Made in Italy è la qualità. Non potendo competere sulla
leadership di costo, preferiscono rilanciare sul terreno dell’innovazione,
della qualità, della ricerca di nuove caratteristiche di prodotto.
43
Si riporta in tabella 2 le principali M&A messe a segno dalle multinazionali
tascabili.
Tabella 2 - Principali M&A delle multinazionali tascabili
Società Settore Num.
Oper. Num. Oper. Cross Border %Cross Border Operazioni più importanti Principali paesi esteri Amplifon Diversified Consumer 16 16 100% Ultravox Sonus Corp AXT-Wendton Germania USA Autogrill Retail 33 28 85% Host Marriot Aldeasa
World Duty Free EU Regno Unito Usa Spagna Brembo Automotive 10 6 60% Ap Racing Lim. Hayes Lemmerz Int KBX Motorbike Product India Brasile Cina USA Campari Beverage 20 16 80% Wild Turkey Glen Grant &Rothers Sky Spirit USA Regno Unito Luxottica Abbigliamento 21 17 81% Sunglass Hut Oaklay Cole National Corp. USA Cina Australia
Fonte:nostra elaborazione
44
Dall’analisi emersa, tramite le acquisizioni all’estero, queste imprese hanno
aumentato la loro posizione competitiva rafforzando per esempio la propria
rete distributiva e commerciale, potenziando il portafoglio di offerta con
l’acquisizione di prodotti e brand acquisendo un know-now avanzato di tipo
tecnologico, di prodotto e manageriale. La strategia di espansione prevede
spesso l’esportazione e la replica del proprio modello di business a livello
locale.
In conclusione si può affermare come le determinanti individituate
dall’analisi del database, possono incidere positivamente sul processo
M&A, in termini di aumento della posizione competitiva, acquisto di
know-now, raggiungimento di economia di scala grazie alla strategia di
internazionalizzazione.
45
CONCLUSIONI
Il presente lavoro di tesi ha analizzato le evidenze empiriche sulle
determinanti delle operazioni di M&A.
Alla luce delle evidenze emerse non vi è dubbio che ricorrere ad un
processo di M&A rappresenta una strategia che nel contesto competitivo
attuale è necessaria e talvolta indispensabile per sopravvivere e/o emergere
di fronte alla complessità del sistema economico. Dietro le acquisizioni vi è
la consapevolezza che la globalizzazione impone un nuovo modo di
competere. Occorre confrontarsi su un’arena competitiva più ampia che
richiede economie di scala, competenze, voglia di continuare percorsi di
crescita.
Si è compreso come il tipo di operazione, il settore di appartenenza
dell’acquirente e dell’acquisita e soprattutto la strategia di cross-border
possano essere le principali determinanti di un percorso M&A. Soprattutto
le acquisizioni all’estero esprimono l’intraprendenza, le capacità e le
potenzialità di imprese che hanno saputo cogliere le opportunità offerte dai
mercati internazionali per rafforzare il proprio posizionamento competitivo.
Si potrebbe sostenere che le società oggetto dell’indagine potrebbero
accelerare la crescita dimensionale tramite le acquisizioni. KPMG e SDA
Bocconi stimano che ci siano almeno 400 aziende in Italia con ricavi da 50
milioni in avanti che potrebbero usare l’M&A per crescere ma non lo
fanno.
Le aziende che fanno acquisizioni episodiche — pari al 17% del campione
— traggono benefici dal processo M&A: registrano una redditività
superiore al 50% della media.
46
Inoltre la ricerca condotta sul campione considerato dimostra come le
multinazionali tascabili che nel decennio 2007 – 2016 hanno fatto
acquisizioni in modo sistematico, hanno livelli di redditività doppi rispetto a
chi non fa M&A e un livello di indebitamento più contenuto.
Si è rilevato che le operazioni di M&A sono discusse alla luce di
un’originale e attenta analisi degli aspetti macroeconomici, finanziari,
politici e sociologici, nella consapevolezza che la crescita dimensionale
delle imprese è fondamentale per cogliere le sfide e le opportunità offerte
dal contesto internazionale.
Cosa serve per fare M&A di successo? In base agli studi empirici si può
affermare che gli ingredienti sono molti. Si potrebbe intanto uscire da una
logica opportunistica, bisogna darsi un metodo, una strategia. Ad esempio
potrebbe essere essenziale preparare una shopping list di possibili aziende
target. Così come è molto importante creare un team M&A in grado di
gestire tutto il processo in modo integrato. Fondamentale per creare valore
anche la gestione della fase post deal, quella in cui si devono integrare
culture spesso diverse tra loro.
47
Appendice 1 - Letteratura sulle operazioni di M&A
AUTORE ANNO RIVISTA KEY WORDS ABSTRACT
Ipotesi9 Variabili
Controllo Dipendenti Indipendenti
Florian Bauer, Kurt Matzler 2013 Strategic management journal, 35(2), 269-291. M&A; strategic complementarity; cultural compatibility; post-merger integration; M&A success
In this paper, we develop a comprehensive model of M&A success. We integrate fundamental constructs of different schools and discuss their interdependencies with
M&A success. Our theoretical framework was tested empirically
across a sample of 106 SME transactions in the machinery, electronic, and logistic industries in the
German-speaking part of Central Europe. The results of our study support the demand for an integrative
perspective and theory on M&A. M&A success is a function of strategic
complementarity, cultural fit, and the degree of integration. Strategic complementarity also positively influences cultural fit and the degree of
integration. Cultural fit positively influences M&A success, but surprisingly has a negative impact on
the speed and degree of integration. The degree of integration is positively
related to speed of integration.
Hypothesis 1 (H1): The greater the strategic complementarity, the greater the M&A success.
Hypothesis 2 (H2): The greater the strategic complementarity, the greater the cultural fit. Hypothesis 3 (H3): The greater the strategic complementarity, the
greater the speed of integration. Hypothesis 4
(H4): The greater the strategic complementarity, the greater the degree of integration. Hypothesis 5
(H5): The greater the cultural fit, the greater the M&A success. Hypothesis 6 (H6):
The greater the cultural fit, the greater the speed of integration. Hypothesis 7
(H7): The greater the cultural fit, the greater the degree of integration. Hypothesis 8 (H8): The greater the
degree of integration, the greater the M&A success.Hypothesis 9
(H9): The greater the
