UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI PISA
FACOLTA’ DI ECONOMIA
Dipartimento di Economia Aziendale
Tesi di laurea specialistica in
Finanza Aziendale e Mercati Finanziari
LA VALUTAZIONE NELLE OPERAZIONI DI M&A.
“IL CASO COLUSSI”
Relatore:
Prof.ssa Giovanna Mariani
Candidato:
Roberta Beccaria
A mamma, papà, Federica e nonna Paolina, con affetto e gratitudine
INDICE
INTRODUZIONE pag. 8
PREMESSA pag. 15
1. L’IMPORTANZA DEL PROCESSO VALUTATIVO NELLE OPERAZIONI DI M&A pag. 23
1.1 La realtà delle operazioni di M&A...………...pag. 23
1.2 Le fasi del processo di acquisizione ..…..………...pag. 26 1.2.1 La fase di analisi e valutazione strategica...pag. 26 1.2.2 La fase di negoziazione...pag. 28 1.2.3 La fase dell’integrazione ex post...pag. 30
1.3 Il problema dell’incertezza...pag. 31
1.4 Benefici economici dell’integrazione...pag. 33 1.4.1 Le fonti di sinergie...pag. 36 1.4.2 Miglioramenti operativi...pag. 38 1.4.3 Il potere di mercato...pag. 40 1.4.4 La valutazione degli intangibles...pag. 42 1.4.5 Le motivazioni della target...pag. 42
1.4.6 Il tasso di attualizzazione...pag. 44
1.5 Le problematiche informative...pag. 45
2. LE DETERMINANTI DEL VALORE pag. 48
2.1 Il valore di acquisizione – Modello della stratificazione del valore...pag. 48 2.1.1 Osservazioni sul “modello della stratificazione del valore”...pag. 55
2.2 Il valore stand alone della target………...pag. 56 2.2.1 Metodologie di calcolo………...pag. 58
2.3 Il valore delle sinergie...pag. 60
2.4 Il valore del differenziale di rischio...pag. 68 2.4.1 La classificazione dei fattori di rischio...pag. 69 2.4.2 Il rischio di mercato...pag. 70 2.4.3 Il rischio operativo...pag. 71 2.4.4 Il rischio finanziario...pag. 76
2.5 Il valore delle opzioni...pag. 80
2.6 Formulazione generale...pag. 88
2.7 La definizione del prezzo – Passaggio da valore a prezzo...pag. 89 2.7.1 Le determinanti del prezzo di acquisizione...pag. 91 2.7.2 La ripartizione del valore tra bidder e target...pag. 98
3. CASO COLUSSI pag. 101
3.2 Esempio di una potenziale acquisizione...pag. 105 3.2.1 Calcolo del Valore Stand Alone della società target...pag. 106 3.2.2 Calcolo del Valore di Acquisizione...pag. 113 3.2.3. Calcolo del Net Present Value derivante dall’acquisizione...pag. 120
CONCLUSIONI pag. 122
INTRODUZIONE
Tra gli anni Ottanta e Novanta del secolo scorso, le teorie di organizzazione del lavoro e di economia industriale, sembravano aver fatto proprio un detto di scuola anglosassone che recitava: “small is beautiful” (letteralmente “piccolo è bello”) riferendosi alla dimensione ottimale per le imprese che operano in ambiti caratterizzati da forte competizione ed evoluzione tecnologica. La conferma a questa tendenza era evidente nelle caratteristiche di flessibilità e velocità di adeguamento ai cambiamenti del mercato, tipiche delle piccole organizzazioni produttive.
L’evidenza empirica delle PMI, appartenenti al contesto competitivo della “Terza Italia” (Toscana, Emilia Romagna e Veneto), ha mostrato che la ridotta dimensione è stata un simbolo di successo e performance a livello internazionale.
Nel corso degli anni, però, l’accentuazione della competizione, unitamente alla tendenza dei mercati verso una sempre maggiore specializzazione produttiva, hanno rappresentato i presupposti per decretare il superamento del concetto di piccola impresa quale modello vincente. L’esigenza di “dimensionamento” percepita dalle attività produttive per poter continuare a fronteggiare le sfide competitive, ha condotto ad un ritorno della stessa disciplina economica verso modelli che, pur non rinnegando l’importanza dei concetti di flessibilità e rapidità di adeguamento al mercato, riconoscono tuttavia gli indubbi vantaggi produttivi ed economici rappresentati dal raggiungimento di una più adeguata “massa critica”. Questo trade - off tra flessibilità e produttività ha consentito di premiare una forma dimensionale piuttosto che un’altra, o di farle convivere nello stesso scenario competitivo, a seconda delle differenti condizioni ambientali nel tempo.
Si pone a questo punto un quesito, ovvero se la crescita dimensionale per un’azienda possa essere considerata una necessità o semplicemente una facoltà attribuita all’imprenditore. Per poter rispondere a questa domanda bisogna ricordare l’obiettivo di un’impresa: la massimizzazione del valore per gli stakeholders, ed è, o meglio dovrebbe essere, proprio questo il movente di ogni attività messa in atto dal management delle aziende.
In un contesto economico in cui i concorrenti perseguono metodicamente il miglioramento del proprio posizionamento strategico, un’impresa che intende continuare a creare valore si vedrà costretta a intraprendere un processo di crescita dimensionale.
I processi di fusione e acquisizione (in inglese Mergers and Acquisitions, M&A) sono quindi entrati a far parte a tutti gli effetti delle opzioni strategiche fondamentali a disposizione delle imprese e dei gruppi che vogliono sfruttare appieno tutte le opportunità di crescita. Fino a qualche anno fa, le M&A erano considerate prevalentemente operazioni di finanza straordinaria, ma oggi possono essere definite a pieno titolo come una leva strategica fondamentale su cui agire per generare valore.
Attraverso esse, le aziende intraprendono un percorso di crescita realizzato per via esterna, in alternativa a un’espansione aziendale realizzata attraverso il continuo impiego degli utili nelle attività in essere (crescita per via interna).
Dalla definizione di azienda, in base alla quale essa è un istituto economico destinato a perdurare1, si evince che la crescita è un fattore fisiologico delle imprese, per il semplice motivo che si realizzano progetti a elevato rischio ma di potenziale successo che portano l’azienda a essere competitiva sul mercato permettendole di sopravvivere; alle PMI, infatti, è riconosciuto un ruolo limitato e sub-ottimale nei processi di creazione del valore.
Quando la crescita può essere considerata una scelta strategicamente opportuna, i modi per la sua concreta realizzazione sono, come anzidetto, la crescita interna e quella esterna. La crescita interna si realizza attraverso nuovi investimenti diretti. Potendo essere gestita in modo graduale, tale modalità è più facilmente sostenibile in un mercato dei capitali non particolarmente efficiente, che determina in capo alle imprese condizioni di razionamento nel reperimento di risorse finanziarie. Dall’altro lato, però, vi è il rischio di un aumento della capacità produttiva complessiva a livello di settore a seguito dell’attivazione di nuovi impianti produttivi. L’aumento dell’offerta complessiva di prodotti sul mercato può infatti essere pericoloso laddove non vi siano significativi margini di domanda insoddisfatti o il tasso di crescita della domanda complessiva risulti modesto. La conseguenza principale
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G. Zappa, 1956.L’azienda è un istituto economico destinato a perdurare che, per il soddisfacimento dei bisogni umani, ordina e svolge in continua coordinazione la produzione, o il procacciamento e il consumo della ricchezza.
sarebbe una guerra competitiva tra concorrenti per la sottrazione di clienti, arrivando a una riduzione dei margini di profitto attesi. Visti i problemi, questa scelta è maggiormente indicata in contesti con pressione competitiva modesta, tasso di crescita della domanda sostenuto e laddove le tecnologie necessarie non siano diffuse, con conseguente difficoltà nel reperire sul mercato strutture già funzionanti da acquisire2.
Per quanto riguarda la crescita esterna, invece, essa passa attraverso l’acquisizione di complessi aziendali già esistenti e funzionanti. Per acquisizione si intende un’operazione attraverso cui un’impresa acquista dietro corrispettivo di un prezzo la proprietà di una partecipazione di controllo in un’altra impresa. Assimilabili alle acquisizioni di partecipazioni di controllo sono le acquisizioni di complessi aziendali e di rami d’azienda che avvengono mediante cessione di elementi patrimoniali attivi e passaggio di personale, senza trasferimento di titoli azionari.
I vantaggi della crescita per via esterna sono spesso legati a una maggiore velocità di attuazione rispetto alla via interna, maggiore possibilità di ottenere finanziamenti per sostenere l’operazione in virtù di un minor rischio e della maggior capacità nel concedere garanzie, possibilità di sviluppo di sinergie e di miglioramento dell’efficienza, lo sfruttamento di benefici fiscali e la possibilità di sviluppo di nuove iniziative grazie all’unione di competenze e conoscenze disponibili nelle aziende coinvolte. A fronte di tali benefici, anche in questa strategia non mancano i pericoli. I più rilevanti sono dovuti ai costi ed ai tempi necessari per l’integrazione organizzativa delle realtà partecipanti al processo, essendo necessario armonizzare le procedure e le culture aziendali3.
Viste le caratteristiche, questa scelta si rivela ottimale laddove la pressione competitiva è relativamente elevata ed il tasso di crescita della domanda modesto. Nei settori a domanda contenuta, infatti, la crescita esterna consente di realizzare una concentrazione produttiva che contribuisce a ridurre l’eccesso di capacità produttiva e limitare l’indebitamento del settore. Un ulteriore elemento che può portare alla soluzione per via esterna è che comporta un’elevata prevedibilità e minor incertezza dei risultati futuri rispetto all’alternativa.
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E’ il caso dei business emergenti dove non ci sono sul mercato target con caratteristiche simili.
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Può essere interessante citare dalla letteratura nel campo la definizione di azienda data da Ceccherelli (1964) che sembra spiegare l’importanza del processo di armonizzazione. Egli dice: “L’azienda è un organismo risultante dall’aggregazione di organismi minori,la cui attività, diretta a fini specifici, deve fondersi per
Infine, se si vuol dare una definizione di “dimensione ottimale”, si può dire che questa si ha quando i vantaggi dimensionali sono superiori alle diseconomie che sorgono dal dover gestire realtà sempre più complesse (con tutti i problemi di coordinamento e integrazione citati sopra).
Questo lavoro, si occupa di illustrare il processo di analisi che tramite l’utilizzo di appropriate logiche, metodologie e parametri, permette di determinare il valore di realtà aziendali più o meno complesse ed eterogenee, suscettibili di incorporazione o partecipazione ad un gruppo, nei cui interessi tale operazione è effettuata.
Inizialmente si andrà a studiare la più vasta area in cui tali operazioni vengono negoziate. Il mercato in tal senso funziona esattamente come tutti gli altri, permettendo a domanda ed offerta di trovarsi e soddisfare le diverse esigenze delle parti. Tali esigenze si configurano ad esempio nella ricerca di una massa critica tale da poter utilizzare specifiche metodologie di strumenti finanziari altrimenti preclusi, nella volontà di cambiare la propria veste sociale per godere della autonomia patrimoniale garantita alle società di capitali, o altresì nella possibilità di godere di un sempre più efficiente mercato borsistico per il reperimento di mezzi finanziari per la partecipazione al quale è propedeutica la soddisfazione di determinati requisiti. Un sempre più crescente interesse, si sta manifestando per il fenomeno del Turnaroud in cui realtà affette da disfunzioni gestionali, cali di economicità o problemi di tipo finanziario vengono temporaneamente partecipate da investitori istituzionali e riportate alla normale situazione economico-finanziaria ed operativa per poi essere successivamente vendute. A tali necessità si sommano i benefici derivanti dalle sinergie che si ottengono dall’avvenuta integrazione materiale o economica con la target. Benefici, che possono essere assai diversi secondo il tipo di azienda, il settore, la realtà economica e geografica ed il livello di competitività del mercato.
Questo tipo di crescita mediante lo sfruttamento della capacità operativa, finanziaria e relazionale della compagine acquisita, sviluppa appunto i suddetti benefici a livello funzionale, oltre che strategico, mediante l’incremento della quota di mercato, tentando di migliorare al contempo l’efficienza nei rapporti con terzi fornitori e finanziatori. Si tratterà perciò di effettuare una valutazione alla base del giudizio di convenienza su questi aspetti, per analizzare l’effettiva potenziale creazione di valore scaturente dall’ acquisizione.
Tuttavia, poiché si rientra pur sempre nel campo della valutazione prospettica, non si riusciranno a fare delle analisi puntuali a livello di crescita e sviluppo dei flussi. Si dovrà pertanto andare a considerare l’incertezza che grava sulla corretta stima dei flussi e tassi a cui si ricollega l’analisi del valore aziendale e in tal senso si utilizzerà un approccio storicamente anglosassone detto Discounted Cash Flow.
Successivamente si analizzerà nello specifico la determinazione del valore di acquisizione, suddiviso nelle componenti relative al valore – base della società target, valore dei citati benefici conseguenti all’operazione, nonché del differenziale di rischio e di opportunità incrementali riscontrabili negli anni a venire (modello della stratificazione del valore). Esso è la base per la quantificazione del valore creato dall’acquisizione, dal momento che lo si rapporterà al prezzo e ai costi di integrazione e transazione.
Tutti questi aspetti verranno poi riscontrati empiricamente nel case study di una potenziale acquisizione in capo al Gruppo Colussi.
In occasione di questa tappa, così importante, della mia vita colgo l’occasione per ringraziare innanzitutto i miei genitori per avermi permesso di fare questa esperienza. Il loro sostegno ed aiuto è stato indispensabile per farmi giungere fin qui; loro hanno sempre creduto in me, risollevandomi quando ne avevo bisogno e soprattutto insegnandomi ad avere fiducia prima di tutto in me stessa. Ed ora finalmente giungo ad un punto in cui posso dire con serenità: Avevate ragione! Grazie mamma e papà!
Il mio pensiero va anche a mia sorella Federica, con la quale, essendo quasi coetanee, ho condiviso tutto fino a quando mi sono trasferita a Pisa. Ci siamo supportate e sopportate a vicenda in tanti pomeriggi di studio, compiti che sembravano impossibili, per poi gioire insieme dei successi dell’ una e dell’altra. Poi con la lontananza, beh, la sento sempre vicina come prima. Grazie Fede!
Un forte ringraziamento va anche a mia nonna, che si è sempre interessata ai miei studi, da quando, da piccina, mi accompagnava a scuola, fino ad ora che la chiamavo per dirle di un esame andato bene. Grazie nonna!
Tra i miei affetti più cari da un anno e mezzo a questa parte c’è anche il mio ragazzo Raffaele, che mi è stato vicino in ogni momento, facendo non solo da ragazzo, ma anche da amico, famiglia, compagno di studi ed esperienze. Tutto ciò il mio cuore non lo cancellerà mai. Lui ha imparato a conoscermi meglio di chiunque altro, a capire ogni mio comportamento, dall’estrema gioia, allegria o pazzia fino alla tristezza e allo sconforto che a volte mi hanno sopraffatta. Mi ha dato tutta la serenità e la tranquillità di cui avevo bisogno per riuscire ad arrivare a questo punto. Non ha mancato poi di starmi accanto nelle mille vicende che hanno accompagnato la mia tesi; i nostri scambi di idee e di opinioni legate alla stessa sono stati un contributo più importante di quanto lui stesso possa pensare. Sopportarmi negli attimi di forte stress è stata una delle più grandi dimostrazioni del suo amore, e di questo gliene sarò sempre grata. Non avrei potuto desiderare nulla di più. Grazie Raffa!
Infine ringrazio tutte le persone che ho avuto modo di incontrare e conoscere in questi anni, a partire dai miei compagni di studi, coi quali ho condiviso ansie e timori e grazie ai quali anche i lavori più duri si sono trasformati in momenti di allegria, dove non mancava mai il tempo per una risata. Oltre a loro, ringrazio anche tutti quelli con cui ho condiviso le mille feste, le cene, le uscite, nonché i pensieri più intimi. Spero che l’amicizia non si
romperà quando alla fine ognuno prenderà la sua strada, e se purtroppo con qualcuno sarà inevitabile, voglio che sappia che comunque la sua conoscenza è stata fondamentale per farmi diventare quella che sono ora e quella che diventerò nel futuro. Grazie a tutti!
Per la fase più tecnica di questo lavoro, voglio ringraziare il Gruppo Colussi, e nello specifico la So. Gest. I. S.r.l. nella persona del Dott. Roberto Ricci.
Poi la Professoressa Giovanna Mariani per tutta la sua disponibilità, il suo aiuto e sostegno morale, nonché per le competenze e gli interessi trasmessi riguardo la materia e la voglia di imparare sempre più.
Un ringraziamento va anche alla Professoressa Antonella Angelini, che mi ha assistito nella ricerca di un’azienda per l’analisi del caso pratico.
Grazie!!!
