Capitolo sesto:
ANALISI DELL’OPERATO DELLA CONSOB
1. La prima comunicazione Consob.2. La seconda comunicazione Consob. 3. Il definitivo accertamento del concerto.
1. La prima comunicazione Consob.
La Consob, in relazione al caso considerato, si pronuncia per la prima volta il 10 agosto 2001, dichiarando che, nel caso si fosse perfezionato lo scambio da Montedison a Sai della seconda tranche di azioni (22,2%), Sai e Mediobanca avrebbero dovuto effettuare un'offerta pubblica d'acquisto data l'esistenza di un patto parasociale nullo tra queste.
La Commissione aveva ritenuto che l’acquisto da parte della SAI della partecipazione in Fondiaria, in un contesto di dubbia possibilità di esercitare i diritti di voto inerenti alle azioni acquistate a causa della disciplina dell’articolo 121 del T.U.F. sulle partecipazioni reciproche, si manifestava convenuto ad un prezzo notevolmente elevato: si è parlato, precisamente, di una «oggettiva insensatezza per SAI dell’operazione di
acquisto di una partecipazione pari al 29% del capitale di Fondiaria ad un prezzo superiore del 50% al prezzo di mercato, nella consapevolezza che la partecipazione acquisita fosse priva del diritto di voto». Non senza
dire, al di là del particolarmente elevato prezzo convenuto, che anche altre caratteristiche del contratto apparivano inusuali per operazioni di quella dimensione: la mancata previsione di forme di verifica della consistenza patrimoniale della società acquisita ai fini di una eventuale rettifica del prezzo; l’impegno della SAI, per l’eventualità di un diniego delle autorizzazioni di competenza ISVAP-Antitrust, a fornire a Montedison un altro acquirente al medesimo prezzo, con la corresponsione di una caparra pari a 500 miliardi di lire (con il che, in
pratica, SAI si faceva carico di garantire comun q u e a Montedison il conseguimento del plusvalore economico correlato al controllo di Fondiaria, anche laddove non fosse riuscita a reperire un acquirente unitario della relativa partecipazione).
Essendo un’operazione così congegnata non solo oltremodo onerosa per la SAI, ma anche squilibrata da un’imputazione dei rischi del tutto asimmetrica, essa si appalesava priva di una ragionevole motivazione intrinseca per la stessa acquirente: e da tutto ciò la Commissione aveva desunto che le sue ragioni effettive non potessero essere ricercate che nel contesto in cui la stessa era maturata.
La Commissione ha considerato, quindi, che, poiché proprio in quei giorni stava maturando l’acquisizione di Montedison da parte di Italenergia (gruppo Fiat), in assenza dell’iniziativa di SAI il controllo di Fondiaria sarebbe passato da Montedison – in cui Mediobanca rappresentava, con il suo 14,53 %, l’azionista di maggioranza relativa – agli azionisti di Italenergia; ebbene, l’iniziativa di SAI aveva avuto l’effetto, appunto, di impedire queste evoluzioni1.
Oltretutto Mediobanca risultava essere il finanziatore esclusivo dell'operazione di acquisto da parte della SAI.
In assenza, dunque, di una motivazione intrinseca che potesse giustificare i termini del contratto SAI, ed avuto riguardo al contesto di tale operazione, CONSOB ha ritenuto che questa rivelasse l’esistenza di un patto parasociale – eventualmente privo di forma scritta – tra Mediobanca e SAI, attraverso il quale veniva perseguito l’obiettivo comune immediato di sottrarre ai nuovi azionisti di riferimento della Montedison il controllo della Fondiaria per trasferirlo alla SAI, con cui Mediobanca avrebbe potuto stabilire (grazie ai propri rapporti finanziari con Premafin, nonché alla prevista sterilizzazione del voto SAI) un influenza dominante sulla stessa Fondiaria. Patto, questo, che, nella
1 BULZACCHELLI M., La mancata OPA di Sai su Fondiaria, Lluis Guido Carli, Archivio Ceradi,
valutazione fattane dalla CONSOB, se permetteva a SAI di coronare il proprio obiettivo “storico” di acquisire Fondiaria, corrispondeva, peraltro, principalmente all’interesse di Mediobanca di sottrarre ad Italenergia l’importante partecipazione detenuta da Montedison in Fondiaria.
2. La seconda comunicazione Consob.
Il 17 maggio 2002, la Commissione, senza rinnegare la precedente decisione, dichiara che il patto parasociale nullo accertato nell'agosto 2001 non sussiste più.
La com missione ritiene che anche nell’ipotesi in cui si volesse ritenere che i cinque investitori abbiano superato il 29,9% circa delle azioni Fondiaria in nome proprio ma per conto della SAI, non vi sarebbero comunq ue i presupposti per un obbligo di offerta pubblica di acquisto sulle azioni Fondiaria.
Tale obbligo potrebbe anzitutto manifestarsi ove si ritenesse ancora vigente il patto fra Mediobanca e SAI, accertato dalla Commissione con determinazione di cui è stata data notizia con il comu nicato del 10 agosto 2001, ovvero qualora si ritenesse che lo stesso si estenda oggi ai cinque acquirenti delle azioni Fondiaria. I nuovi eventi che si sono verificati successivamente alla suddetta pronunzia, nonché le informazioni e la docume ntazione acquisita nel corso dell’istruttoria, inducono la Commissione a ritenere che ciò non si sia verificato. Infatti:
- le azioni Fondiaria sono state cedute ai tre investitori da Montedison, successivamente all’offerta pubblica di acquisto promossa da Italenergia su Montedison, quando Mediobanca non era più su Montedison. Quest’ultima quindi non aveva particolari interessi, a parità di prezzo, a preferire i tre investitori ad altri;
- tutti i cinque investitori nonché l’advisor di SAI hanno dichiarato di non aver avuto alcun contatto con Mediobanca;
- come risulta dai verbali del consiglio di amministrazione di Fondiaria in cui si è trattato del progetto di integrazione con SAI, i due consiglieri designati da Mediobanca, in consiglio o successivamente, hanno approvato e condiviso le decisioni prese da Fondiaria.
Considerati tali elementi di fatto, la Commissione ritiene che Mediobanca svolga nell’operazione di cui trattasi un ruolo di azionista di
riferimento di Fondiaria e non più come soggetto che agisce di concerto con SAI o con altri azionisti di Fondiaria mentre a luglio Mediobanca aveva l’esigenza di mettere “al sicuro” l’importante partecipazione in Fondiaria, sottraendola ad Italenergia, e nello stesso tempo aveva la possibilità di concordare con SAI l’acquisto da parte di quest’ultima di tale partecipazione di controllo, in quanto era ancora l’azionista di riferimento di Montedison, dopo gli eventi verificatisi da agosto in poi (oltre alle pronunce della CONSOB e dell’Isvap, l’intervento degli Investitori, e soprattutto la netta opposizione di Fondiaria alle condizioni dettate da SAI), si potrebbe ritenere che Mediobanca svolga un ruolo nella operazione di cui trattasi in qualità di azionista di riferimento della stessa Fondiaria e stia operando per definire il progetto di integrazione SAI-Fondiaria a condizioni che soddisfino il più possibile sia l’investimento effettuato nel capitale di Fondiaria sia le strategie di preminenza nel settore assicurativo.
Date le suddette supposizioni, la Commissione ritiene che le azioni di SAI e Mediobanca non possano essere sommate ai sensi dell’articolo 109 del T.U.F. e che, pertanto non ci ragione che sorga un obbligo di Opa solidale.
L'iter logico di questa seconda comunicazione Consob risulta alquanto improprio, al punto che il fondo Liverpool, azionista di minoranza di Fondiaria, adì il Tar del Lazio per ottenere l'annullamento della determinazione scaturente dalla comunicazione, la condan na della stessa autorità di vigilanza, ed il risarcimento dei danni scaturiti dalla situazione confusionale che si era creata a causa del comunicato.
In via generale, è stato lamentato che la nuova valutazione della CONSOB è stata condotta senza tenere nel dovuto conto le determinazioni poco prima adottate a proposito del contratto del 1° luglio del 2001, focalizzando l’attenzione in modo esclusivo sugli ultimi sviluppi raggiunti dalla vicenda; di fatto, era del tutto logico ritenere ancora attuali quegli interessi di Mediobanca che erano stati posti al
centro delle valutazioni espresse dalla CONSOB nove mesi prima, le quali per regola di coerenza dovevano allora opportuna m e n te essere assunte, ancor più che come semplice punto di partenza delle analisi sugli eventi successivi, come criterio di interpretazione degli stessi eventi.
Inoltre a proposito delle considerazioni svolte dalla CONSOB in relazione ai fatti accorsi sono state mosse le seguenti obiezioni:
• in relazione al fatto che la vendita delle azioni Fondiaria ai primi tre Investitori era stata compiuta da Montedison quando Mediobanca non era ormai più sua socia di riferimento, è opposta l’irrilevanza di tale circostanza: essenziale, invece, sarebbe il fatto che Mediobanca aveva tale posizione allorché era stato concluso il contratto del 1° luglio 2001 che aveva reso possibile, poi, ai tre Investitori di acquistare le azioni Fondiaria con preferenza rispetto ai terzi;
• quanto alla dichiarazione degli Investitori e dell’advisor di non avere avuto contatto alcuno con Mediobanca, è stato obiettato che la mancanza di un patto parasociale tra Investitori e Mediobanca non potrebbe che lasciare impregiudicata la questione dell’accertamento dell’esistenza del patto SAI-Mediobanca;
• con riferimento all’ultimo motivo imperniato sull’operato dei consiglieri di amministrazione Fondiaria designati da Mediobanca, la ricorrente sottolinea che sono stati gli stessi uffici della CONSOB a ricordare che gli amministratori non hanno un vincolo di mandato verso gli azionisti che li hanno designati, ma debbono agire avendo di mira l’interesse sociale, potendo altrimenti essere investiti da un’azione di responsabilità.
Inoltre è da escludere la presunzione secondo la quale attraverso la mera stipula del contratto del 1° luglio 2001 Mediobanca avesse realmente “raggiunto” il risultato che si prefiggeva, visto che era già prevista la possibilità che la partecipazione di Montedison fosse acquisita da un
terzo soggetto indicato da SAI, nell’ipotesi di un diniego delle autorizzazioni necessarie.
Infine, fosse seguita l’impostazione adoperata dalla CONSOB, secondo la quale l'obbligo di offerta pubblica sarebbe applicabile solo nel caso in cui il concerto si protragga dal momen to della stipula del contratto al momento in cui avviene il trasferimento effettivo delle azioni, l'art. 109 Tuf si presterebbe a facili elusioni, dato che sarebbe sufficiente concludere gli acquisti attraverso combinazioni di più negozi. Difatti, la SAI, attraverso il meccanismo delle opzioni pattuite con gli Investitori, è riuscita ad evitare di incorrere nella norma, nonostante non avesse benchè minima me n te dato segno di avere accantonato le proprie prospettive di conseguimento di una posizione di leadership in Fondiaria.
Pertanto, si può ritenere che i recenti atti negoziali non siano indice di una mutata strategia da parte di SAI rispetto agli intendimen ti originari, bensì costituiscano soltanto forme alternative di realizzazione dello stesso progetto, il quale, quindi, potrebbe aver subito modifiche soltanto riguardo alle modalità e ai tempi di esecuzione a causa degli ostacoli emersi nel frattempo. In ogni caso, i rapporti contrattuali da ultimo definitisi non si pongono in alcun modo in contrasto con il progetto SAI-Mediobanca.
3. Il definitivo accertamento del concerto.
Il Tar del Lazio, con sentenza n. 10709 del 2002, annulla la determinazione impugnata, dichiarando l'obbligo di riesame della vicenda da parte della Consob con riguardo all'ipotizzato carattere interpositorio degli acquisti dei cinque investitori; la domanda risarcitoria da parte della pubblica amministrazione fu invece respinta, visto che non era stata riscontrata negligenza o imperizia da parte della Commissione.
A causa di questo provvedimento la Commissione riesamina il caso ed il
18 dicembre 2002, con un chiaro revirement fondato sulle risultanze
istruttorie del parallelo procedimento condotto dall'Antitrust , affermò la persitenza all'epoca degli acquisti effettuati dai cinque investitori del patto occulto tra Sai e Mediobanca ed il carattere intepositorio degli stessi2.
Dunque, ai sensi dell'art. 110, il diritto di voto inerente all'intera partecipazione detenuta non può essere esercitato e le azioni eccedenti il 30% devono essere alienate entro dodici mesi. Per cui, a decorrere dalla data del 18 febbraio 2002, opera la sospensione del diritto di voto relativo alle azioni Fondiaria detenute da Sai, anche indirettamente tramite i soggetti interposti, e da Mediobanca; sussiste inoltre l'obbligo di alienare le azioni eccedenti la soglia del 30% rispetto alla partecipazione complessivamente posseduta dalle parti interessate entro i dodici mesi dall'insorgere dell'obbligo medesimo;
Pochi giorni dopo, il 28 dicembre 2002, la Consob chiarisce quali soggetti debbano adem piere all'obbligo di alienazione, dato che la comunicazione è stata resa pubblica poco prima che avvenga la fusione Fondiaria- Sai: fu stabilito che som ma nd o il numero di azioni ordinarie con diritto di voto possedute dalla Sai (n. 115.351.588, pari al 29,97% circa dell'attuale capitale ordinario di Fondiaria ) alla partecipazione di Mediobanca (n. 51.156.000, pari a circa il 13,292% dell'attuale capitale ordinario di Fondiaria ), risultino da alienare ante fusione 51.045.461 azioni ordinarie Fondiaria , pari a circa il 13,263% della stessa. Consideran do il rapporto di concam bio 1/4 ne deriva, pertanto, che il numero complessivo di azioni Sai/ Fondiaria da alienare post fusione sia stato pari a circa 12.761.365 (9,913% del capitale ordinario della società risultante dalla fusione, costituito da 128.729.892 azioni ordinarie). Questo obbligo ricade a carico di Mediobanca, in solido con Premafin.
2 DESANA E., Opa obbligatoria da concerto occulto: alcune osservazioni a margine della
Infatti, come è noto, avendo la Consob ritenuto aderenti al patto parasociale occulto relativo alle azioni Fondiaria - e, di conseguenza, tenuti all'obbligo di OPA totalitaria su quest'ultima - la Sai, la sua controllante Premafin nonché Mediobanca, deriva che a seguito della fusione e del connesso annullamento delle azioni Fondiaria di proprietà di Sai, titolari della partecipazione oggetto dell'obbligo di dismissione rimarranno Premafin e Mediobanca.
Così facendo la Consob annulla la comunicazione di sette mesi prima, e cambia radicalmente la prospettiva di valutazione presuntiva. Nonostante tutto ciò, il suo operato non risulta essere esente da critiche, dato il ritardo con il quale è giunta a tale conclusione, e dato il procedimento logico seguito, che poi, giustamente, è stato confutato per le motivazioni sopra esposte.
