C F P U E E S R.G

(1)

CORSO DI POLITICA ECONOMICAPER L’INNOVAZIONE Prof. M.A.Rossi

C

ORSO DI

P

OLITICA

E

CONOMICA PER L

’I

NNOVAZIONE

F

ACOLTÀ DI

E

CONOMIA

R.G

OODWIN

U

^NIVERSITÀ ^DI

S

^IENA

PROF.SSA MARIA ALESSANDRA ROSSI

ALESSANDRA.ROSSI@UNISI.IT

Imprenditorialità e start-up

(2)

(3)

T

OTAL EARLY

-

STAGE

E

NTREPRENEURIAL

A

CTIVITY

Percentage of 18-64 population who are either a nascent entrepreneur or owner-manager of a new business

(4)

S

^CHEMA ^DELLA ^LEZIONE

•  Esiste l’imprenditore nella teoria economica?

•  Ha davvero senso promuovere l’imprenditorialità e le start up?

–  Le piccole imprese sono più innovative? La relazione fra dimensione di impresa e innovazione

–  Fallimenti di mercato e vincoli finanziari all’attività imprenditoriale

•  Gli strumenti di promozione dell’imprenditorialità

–  Il ruolo del venture capital come strumento per facilitare la nascita di start-up

(5)

“The theoretical firm [in economics] is entrepreneurless – the Prince of Denmark has been expunged from the discussion of Hamlet”

W. Baumol, 1968

(6)

J

^OSEPH

S

^CHUMPETER

(1883-1950)

IMPRENDITORIALITA’ = INNOVAZIONE

(7)

E

QUILIBRIO STAZIONARIO

VS

.

DINAMICA DEL SISTEMA ECONOMICO

•  S. considera il modello walrasiano di equilibrio economico generale come un modello di equilibrio stazionario

–  L’equilibrio si raggiunge per effetto delle scelte di ‘agenti economici tradizionali’ che seguono comportamenti adattivi e di routine

–  Quando valgono le condizioni di equilibrio, il sistema economico si riproduce inalterato nel tempo

•  Il modello walrasiano, pur considerato logicamente coerente da S., non è in grado di spiegare il cambiamento (endogeno)

–  La realtà mostra che il sistema economico muta nel tempo – come?

–  Se, in equilibrio, gli agenti economici non fanno né profitti né perdite, cosa li spinge a cambiare?

(8)

L’

^IMPORTANZA ^DELL

’

IMPRENDITORE

•  La ‘crescita economica’ che avviene nello stato stazionario è distinta dallo

‘sviluppo economico’, ovvero la creazione di opportunità attraverso la

‘distruzione creatrice’

•  Il cambiamento è generato dall’esistenza di un agente economico che mira a rompere l’equilibrio stazionario per conseguire un profitto: ‘l’imprenditore innovatore’

–  ≠manager, che mira a organizzare i fattori in maniera efficiente sulla base di possibilità tecniche date

•  L’imprenditore ‘rompe’ lo stato stazionario introducendo nuove

combinazioni di fattori produttivi (innovazione) che consentono di ottenere un profitto

•  Il profitto d’impresa è:

–  un reddito residuale (differenza fra ricavi e costi) legato alla capacità di innovare –  una rendita temporanea di monopolio

–  per continuare ad ottenere profitto nel tempo è necessario innovare

(9)

L

^A ^VISIONE ^DELL

’

INNOVAZIONE DI

S

^CHUMPETER

•  L’innovazione è dunque:

–  nuova combinazione di risorse esistenti –  effettuata in un contesto di incertezza

–  muovendosi rapidamente, prima dei concorrenti –  contrastando l’inerzia e la resistenza al nuovo

•  Innovazione come motore dello sviluppo economico che induce un cambiamento qualitativo dell’economia…

•  …è un processo continuo di cambiamento e accumulazione di conoscenza

(10)

FRANK KNIGHT (1885-1972)

IMPRENDITORIALITA’ = CAPACITA’ DI GESTIRE L’INCERTEZZA

(11)

I

MPRENDITORIALITÀ

,

^INCERTEZZA ^E INFORMAZIONE

•  Hayek (1945) e von Mises (1949), e successivamente Kirzner (1973) hanno enfatizzato il ruolo della conoscenza e della scoperta imprenditoriale come strumento di equilibrio del mercato

•  Klein (1977) e Nelson e Winter (1982) si sono focalizzati sull’importanza della razionalità limitata, delle informazioni limitate e del comportamento individuale nella dinamica economica

(12)

I

^L ^PANORAMA ^DELLA ^RICERCA ^SULL

’

IMPRENDITORIALITÀ

(13)

L

A TEORIA

:

LA GRANDE IMPRESA

PUÒ AVERE DEI VANTAGGI NELL

’

INNOVARE

…

•  Economie di scala nei costi di produzione e distribuzione (migliore abilità nel ripartire i costi fissi della R&S)

•  Autofinanziamento o migliore accesso al credito

•  Economie di diversificazione: ruolo della serendipity (diversificazione del rischio)

•  ↓ spillover/↑appropriabilità

(14)

…

^OPPURE ^DEGLI ^SVANTAGGI

•  Burocrazia, letargia, slack manageriale (anche ‘inefficienza X’)

•  Dipendenti meno motivati perché è più difficile stabilire incentivi legati alla performance

•  Lock-in e difficoltà ad abbandonare i paradigmi tecnologici esistenti

(15)

E

VIDENZA EMPIRICA

:

GENERAZIONE DI INNOVAZIONI

•  Le imprese imprenditoriali non investono più R&S/impiegato delle altre imprese [Arvanitis, 1997]

•  Le imprese imprenditoriali investono in R&S in modo più efficiente, poiché le spese in R&S sono associate a più elevati tassi di crescita [Yang e Huang, 2005 – settore elettronico a Taiwan]

•  Le imprese imprenditoriali producono meno brevetti [Almeida e Kogut, 1997; Sorensen e Stuart, 2000]

•  Le grandi imprese introducono più innovazioni, ma il numero di innovazioni per occupato è più alto per le imprese imprenditoriali [Love e Ashcroft, 1999]

•  Le grandi imprese introducono più innovazioni radicali [Acs e Gifford, 1996]

•  Le imprese imprenditoriali hanno brevetti di maggior valore [Sorensen e Stuart, 2000]

(16)

E

VIDENZA EMPIRICA

:

COMMERCIALIZZAZIONE DELLE INNOVAZIONI

•  La probabilità di commercializzare prodotti innovativi è più bassa per gli imprenditori [Brouwer e Kleineknecht, 1996]

•  Gli imprenditori hanno una più alta proporzione di prodotti innovativi [Czarnitzki e Kraft, 2004]

•  Le start-up hanno una maggiore probabilità di generare vendite e royalties da invenzioni generate dalle università [Lowe e Ziedonis, 2006]

•  Le start-up tendono a distruggere valore attraverso fallimentari strategie di commercializzazione

(17)

I

^L FINANZIAMENTO DELLE START

-

^UP

•  I problemi di asimmetria informativa sono particolarmente marcati per le start-up, che:

–  hanno bisogno di fondi esterni più delle imprese già affermate –  non dispongono di collaterale

–  non dispongono di un capitale reputazionale già affermato

•  Nel caso delle start-up possono svolgere un ruolo particolarmente rilevante:

–  Investitori privati non istituzionali che investono capitale personale – business angels o informal venture capital

–  intermediari finanziari specializzati – il venture capital

(18)

L

^E ^FASI ^DEL FINANZIAMENTO

/1

•  Early-stage financing

–  Seed financing: fase di sperimentazione (validità tecnica del

prodotto/servizio non nota) – finanziamento limitato/rischio molto elevato

–  Start-up financing: fase di avvio dell’attività produttiva (validità commerciale del prodotto/servizio non nota) – importo e rischio molto elevati

•  First-stage financing: prima fase espansiva dell’attività (avvio attività produttiva già completato, ma validità

commerciale del prodotto/servizio non totalmente nota) – finanziamento elevato, ma rischio < di early-stage financing

(19)

L

^E ^FASI ^DEL FINANZIAMENTO

/2

•  Expansion financing

–  second-stage financing: fase di sviluppo - importo e rischio < di first-stage financing;

–  third-stage financing: fase di consolidamento dello sviluppo (rafforzamento posizione di mercato, lancio nuovi prodotti o nuove strutture produttive) – finanziamento elevato ma rischio contenuto;

–  fourth-stage financing/bridging financing: fase di sviluppo

anche di natura finanziaria (consolidamento del soggetto controllante e allargamento base azionaria, fino alla quotazione in borsa) – alto

investimento per periodi brevi e programmati, rischio contenuto

•  Il venture capital in senso stretto normalmente indica

l’apporto di capitale nella fase early stage, mentre nelle fasi successive intervengono private equity o merchand banking

(20)

C

^OME ^FUNZIONA ^IL ^VC

?/1

I General Partners (GPs) investono a medio termine (5-‐10 anni) e

possono contribuire exper;se e networking

I Limited Partners (LP) non

intervengono a@vamente nella ges;one del fondo, ﬁnchè i GPs si aGengono alle regole del fondo

(21)

C

^OME ^FUNZIONA ^IL

VC?/2

I GP oGengono capitale

azionario dai LP

I GP fanno un inves;mento iniziale in ciascuna impresa in portafoglio

I GP con;nuano ad inves;re in ciascuna impresa se questa

raggiunge alcuni obie@vi (es.

vendite,

assunzione key management)

Il fondo VC viene venduto ad un’altra impresa tramite IPO o ricapitalizzato e gli inves;tori ricevono il valore monetario e eventuali azioni

(22)

I

^L ^PROCESSO ^DI FINANZIAMENTO

1.  Deal Flow

Raccolta proposte inves;mento

2. Screening

Analisi business plan e proposte inves;mento

3. Valua<on

Confronto proposte migliori, due diligence dell’impresa in cui inves;re

4. Deal structuring

Scelta del progeGo, delle modalità di ﬁnanziamento e stesura contraGo

5. Finanziamento 6. Monitoraggio

(23)

B

^ENEFICI ^DEL ^RICORSO ^AL

VC

•  Il fondo VC può contribuire conoscenze specifiche (manageriali, del settore..)

•  Può accelerare la commercializzazione dei prodotti dell’impresa (Hellmann e Puri, 2000)

•  Può favorire l’adozione di politiche di gestione delle risorse umane (Hellmann e Puri, 2002)

•  Può contribuire capitale reputazionale utile ad attrarre talenti manageriali/scientifici

•  Può assistere l’impresa nel processo di quotazione

•  Riduce la necessità di raggiungere prematuramente il mercato (e quindi il rischio di imitazione)

•  Non è chiaro se gioca anche un ruolo effettivo nel contribuire al processo innovativo in senso stretto

(24)

R

ÎMEDI ÂLLA ^SELEZIONE ÂVVERSA

•  I VC usano diversi ‘segnali’ della capacità innovativa per ridurre i problemi di selezione avversa:

–  Il capitale umano dell’imprenditore (background educativo, affiliazione accademica, esperienze di successo – Honjio et al., 2011)

–  L’’imprenditore seriale’ può avere spesso più facile accesso al credito

–  Gli utili reinvestiti di un’impresa possono costituire un buon segnale

–  I brevetti dell’impresa

–  Richiesta di un business plan dell’impresa da finanziare

(25)

L

^A ^RELAZIONE ^FRA ^VENTURE ^CAPITAL ^E ^BREVETTI

/1

Fonte: Graham et al., 2010

(26)

L

/2

(27)

L

/3

(28)

L

/4

(29)

I

^L ^DOPPIO ^AZZARDO ^MORALE ^NEL ^VENTURE ^CAPITAL

Principale Agente Costo di agenzia Implicazioni

Venture

capitalist Imprenditore • soGrazione di fondi

•  propensione a con;nuare ad inves;re in proge@ ineﬃcien;

(overconﬁdence)

•  Monitoraggio da parte VC

•  Clausole di non-‐

concorrenza che rendono diﬃcile all’imprenditore abbandonare l’impresa

• Clausole che prevedono l’acquisizione del controllo pieno da parte del VC in caso di scarsa performance

• ….

Imprenditore Venture Capitalist

•  scarso impegno nel

monitoraggio e nell’a@vità di mentoring

•  rivelazione di informazioni ad imprese concorren;

•  clausole che aumentano la rea@vità dei guadagni del VC alla performance

•  clausole che scoraggiano la rivelazione di info

Sia il VC che l’imprenditore effettuano investimenti non verificabili Quindi esiste la possibilità di azzardo morale da parte di entrambi

(30)

R

ÎMEDI ÂI ^PROBLEMI ^DI ÂZZARDO ^MORALE

/1

•  In alcuni casi, la reputazione e l’interazione ripetuta possono mitigare i problemi

–  Il venture capitalist può acquisire la reputazione di soggetto che mantiene i non- disclosure agreement

–  L’ ‘imprenditore seriale’ può acquisire la reputazione di innovatore onesto

•  Alcune caratteristiche degli investitori possono ridurre i rischi:

–  Specializzazione in determinati campi tecnologici (prossimità cognitiva) –

l’apprendimento e i contatti con l’ecosistema innovativo (fornitori, clienti, tecnici ecc.) di un settore/ambito tecnologico aiuta a valutare la correttezza delle informazioni fornite dagli imprenditori

–  Localizzazione geografica degli investimenti (prossimità geografica)

–  Sindacati (o consorzi fra investitori) – consentono di mettere in comune conoscenze e diversificare i rischi

•  Molto più spesso, la soluzione dei problemi di azzardo morale è affidata a specifiche clausole contrattuali e alla scelta della modalità di finanziamento

(31)

R

ÎMEDI ÂI ^PROBLEMI ^DI ÂZZARDO ^MORALE

/2

•  Allocazione al VC di diritti di controllo sproporzionati rispetto alla quota di proprietà

•  Opzioni reali nell’approccio all’investimento (investimento a tappe)

•  Coinvolgimento diretto del VC nelle nuove imprese

•  Legami sociali dell’investitore con l’imprenditore

•  Elevata quota del capitale di proprietà dell’imprenditore come segnale della fiducia dell’imprenditore nei guadagni futuri

dell’impresa

(32)

I

^L ^CONTRATTO ^DI FINANZIAMENTO

•  Definizione e ampiezza dei diritti di controllo da parte del

finanziatore istituzionale dipendono dal tipo di strumento scelto per erogare il finanziamento

–  Sottoscrizione quote capitale

•  azioni ordinarie – pongono il VC sullo stesso piano del management e comportano un rischio molto elevato

•  azioni privilegiate - < rischio per il VC rispetto ai fondatori

•  Azioni privilegiate convertibili (convertible preferred stock)

•  Azioni di risparmio – no diritto voto, ma privilegi nella ripartizione utili

–  Sottoscrizione quote debito (obbligazioni)

•  Meno rischioso per VC perché non diventa comproprietario

•  La disponibilità ad ottenere un finanziamento sotto forma di debito da parte dell’imprenditore è un segnale della buona qualità del debitore,

(33)

I

L RUOLO DELLE OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI IN AZIONI

(

CONVERTIBLE BONDS

)

•  Consentono di mitigare un doppio problema di azzardo morale:

–  Window dressing o signal manipulation – l’imprenditore può manipolare i segnali che veicola al VC nelle diverse fasi di finanziamento (stage financing)

–  Coase problem – il VC può acquisire info dall’imprenditore ed utilizzarle in altri progetti di investimento concorrenti nello stesso mercato

•  In presenza di CB, se l’imprenditore trasmette segnali ingannevoli:

–  ↑probabilità ricevere ulteriori round di finanziamento dal VC

–  ↑probabilità di conversione del debito, ↑quote azionarie VC,↓ritorno imprenditore

•  In presenza di CB, se il VC trasmette info ai concorrenti:

–  ↓valore impresa della quale detiene, dopo la conversione, capitale azionario –  Dopo la conversione, il VC ‘internalizza’ l’effetto di una maggior concorrenza

dovuta alla rivelazione di informazioni ad altre imprese

•  Le CB combinano gli incentivi del debito e del capitale azionario

(34)

L’

^EVOLUZIONE ^DEL

VC

^IN

USA

^E

EU/1

(35)

L’

^EVOLUZIONE ^DEL

VC

^IN

USA

^E

EU/2

(36)

C

ARATTERISTICHE DEL

VC

IN

E

UROPA

(Bottazzi, 2009)

•  Le imprese finanziate mediante VC non hanno una performance particolarmente buona in termini di R&S

•  Il VC non sembra ridurre il tempo necessario alla quotazione

•  Però sembra aumentare le somme raccolte in fase di IPO e quindi allentare i vincoli al finanziamento

•  Il VC è stato tradizionalmente ‘meno interventista’ che negli USA

–  Molti investitori in Europa sono banche e corporation, che sono molto meno attive nelle imprese

–  I fondi VC indipendenti (non finanziati da banche o dallo stato) tendono ad essere più attivi

•  Il VC è stato tradizionalmente meno propenso all’investimento early stage

–  Ma i nuovi entranti sul mercato tendono ad investire di più in early stage

(37)

R

^IFERIMENTI BIBLIOGRAFICI

•  Bottazzi, Laura (2009) “The role of venture capital in alleviating financial constraints of innovative firms”, EIB Papers 14(2).

•  Hall, Bronwyn H. (2009) “The financing of innovative firms”, EIB Papers 14(2).

•  Graham, S.J.H., R. Merges, P. Samuelson e T. Sichelmann (2010) HIGH TECHNOLOGY ENTREPRENEURS AND THE PATENT SYSTEM:

RESULTS OF THE 2008 BERKELEY PATENT SURVEY, 24 Berkeley Tech. L.J.

1255.