54
3. NUOVE REGOLE ED
OBBLIGHI PER GLI
OPERATORI
Come è stato più volte detto, la MiFID ha rivoluzionato il modo di operare di tutti gli operatori e ha quindi imposto numerosi obblighi a carico degli intermediari, molti dei quali sono già stati definiti nei capitoli precedenti. Potremmo qui riprendere l’articolo 13 della Direttiva 2004/39/CE che prevede l'obbligo per le imprese di investimento di applicare politiche e procedure sufficienti a garantire che l'impresa, i suoi dirigenti, dipendenti e agenti collegati, adempiano agli obblighi imposti dalla direttiva, nonché alle regole previste per le operazioni personali di tali soggetti. O ancora i requisiti di organizzazione che devono assicurare alle imprese di evitare e gestire situazioni di conflitto di interessi, di garantire la continuità e la regolarità nella prestazione dei servizi, di garantire un efficace controllo interno etc.1.
In questo capitolo ci soffermeremo maggiormente sulle regole di trasparenza degli scambi (market trasparency) per quanto riguarda i mercati regolamentati e i multilaterlal trading facilities, dell’informativa pre e post trade degli internalizzatori sistematici e anche di quella che è stata la nuova metodologia di eseguire gli ordini del cliente, la cosiddetta best execution, che finora è stata solo più volte annunciata. Chiuderò il paragrafo con il regime di segnalazione delle operazioni effettuate (transaction reporting).
55
3.1 L’Execution policy
La MiFID ha imposto di definire ed attuare una strategia di esecuzione di ordini (execution policy) agli intermediari che prestano i servizi di negoziazione per conto proprio e di esecuzione di ordini per conto dei clienti. Tale strategia dovrebbe consentire di ottenere, per gli ordini dei proprio clienti, il miglior risultato possibile tenuto conto dei seguenti fattori:
• Prezzo; • Costi;
• Rapidità e probabilità di esecuzione e di regolamento; • Dimensioni e natura dell’ordine;
• Qualsiasi altra considerazione pertinente all’esecuzione dell’ordine. L’intermediario deve poi stabilire un ordine di importanza dei fattori precedentemente elencati, e per fare ciò deve tenere presente alcuni fattori, quali:
1. Classificazione della clientela tra cliente al dettaglio e cliente professionale;
2. Strumenti finanziari oggetto dell’ordine;
3. Tutte le sedi di esecuzione alle quali l’ordine può essere diretto. L’execution policy:
•
deve specificare per ciascuna categoria di strumenti finanziari
(azioni, obbligazioni, etc…) le varie trading venue (mercato
regolamentato, MTF, internalizzatore, market maker, liquidity
provider) dove l’impresa di investimento esegue gli ordini dei
clienti;
56 •
deve individuare i fattori che influenzano la scelta delle sedi
(prezzo, costi, velocità etc.) e le relative priorità;
•
deve assicurare di ottenere in modo duraturo il miglior
risultato possibile;
•
deve
essere
rivista
annualmente
dall’impresa
di
investimento;
•
deve ricevere il consenso preliminare dei clienti;
•
può prevedere che gli ordini dei clienti possano essere eseguiti
al di fuori di un mercato regolamentato o MTF
, informando
i clienti di tale possibilità.
In ogni situazione che preveda l’esistenza di istruzioni specifiche trasmesse dal cliente, gli intermediari sono tenuti ad eseguire l’ordine seguendo tali istruzioni.
Le imprese di investimento devono fornire ai clienti al dettaglio in tempo utile prima della prestazione del servizio le seguenti informazioni sulla loro strategia di esecuzione:
1. L’indicazione dell’importanza relativa che l’impresa assegna ai fattori prima elencati (prezzo, rapidità, natura etc…) conformemente ai criteri prima definiti;
2. L’elenco delle trading venues sulla quali l’impresa fa notevole affidamento per adempiere al proprio obbligo di best execution; 3. Un’avvertenza che eventuali istruzioni specifiche di un cliente
possono impedire l’attuazione delle misure prevista dalla strategia di esecuzione degli ordini.2
Gli ordini di best execution si applicano anche ai servizi di gestione di portafogli e di ricezione e trasmissione di ordini. In quest’ultimo caso l’intermediario deve elaborare una trasmission policy che consenta di
57 rispettare l’obbligo di ottenere il miglior risultato possibile per i suoi clienti, quando gli ordini siano trasmessi ad altri operatori per la loro esecuzione. Questa strategia di trasmissione di ordini deve identificare, per ciascuna categoria di strumenti, i soggetti ai quali gli ordini possono essere trasmessi. L’intermediario deve attenersi alle istruzioni del cliente, limitatamente alle istruzioni ricevute. Anche in questo caso, come nella strategia di esecuzione degli ordini, l’intermediario deve rivedere la strategia di trasmissione almeno una volta l’anno.
Tornando alla execution policy c’è da dire che se questa prevede la possibilità di eseguire gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un MTF, l’intermediario deve informare i clienti potenziali e deve ottenere il loro consenso preliminare esplicito prima di procedere all’esecuzione degli ordini. Qualora vi siano poi rilevanti cambiamenti alla execution policy, l’intermediario è tenuto a comunicarlo ai clienti. L’intermediario deve inoltre fornire informazioni appropriate al cliente sulla propria trasmission policy, consegnandogli il documento informativo relativo alla strategia di trasmissione degli ordini applicata, ma, a differenza del caso dell’execution policy, non è tenuto ad ottenere il consenso preventivo.
58
3.2
Best execution
L’abrogazione dell’obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati ha introdotto una nuova regola di comportamento e di funzionamento del mercato chiamata best execution.
In base alla normativa precedente, imperniata appunto sull’obbligo di esecuzione degli scambi sui mercati regolamentati, l’obbligo di eseguire le negoziazioni alle migliori condizioni possibili per i clienti si presumeva adempiuto nel caso in cui le operazioni fossero state eseguite in un mercato regolamentato.
Al momento attuale, la best execution prevede che si debba garantire al cliente il miglior risultato possibile inteso come un insieme di fattori, selezionando ex ante un insieme di sedi di esecuzione e scegliendo quella migliore indipendentemente dal luogo di esecuzione dell’ordine prescelto. Ogni intermediario definirà quindi una propria strategia di esecuzione degli ordini, come specificato al paragrafo precedente, in merito alle sedi di esecuzione degli ordini e alla priorità assegnata ai fattori che devono essere presi in considerazione al fine di stabilire quale sia il miglior risultato possibile per il cliente.
Le regole di best execution trovano applicazione in relazione:
al servizio di negoziazione in conto proprio e in conto terzi (art. 32 del Regolamento Consob 11522/98);
al servizio di gestione individuale di portafogli di investimento (art. 43, comma 4, del Regolamento Consob 11522198);
al servizio di gestione collettiva del risparmio (art. 54, comma 4, del Regolamento Consob 11522/98).
È poi da dire che questa regola si applica a tutte le categorie di strumenti finanziari; gli intermediari sono esentati dal rispetto di tali obblighi solo
59 nei rapporti con le controparti qualificate, anche se resta la possibilità che una controparte qualificata richieda, per specifiche transazioni o in via generale, l’applicazione di tali regole.
Ai sensi dell'articolo 21, paragrafo 1, della Direttiva 2004/39/CE, le imprese di investimento devono adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere, allorché eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti, tenuto conto del prezzo, dei costi, della rapidità e della probabilità di esecuzione e di regolamento, delle dimensioni, della natura, dell'ordine o di qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione. È poi previsto ai sensi dell'articolo 44, paragrafo 1, della Direttiva 2006/73/CE, che le imprese di investimento, quando eseguono gli ordini dei clienti, tengano conto dei seguenti criteri per stabilire l'importanza relativa dei fattori di cui all'articolo 21, paragrafo 1, della direttiva 2004/39/CE:
a) le caratteristiche del cliente, compresa la sua classificazione come cliente al dettaglio o professionale;
b) le caratteristiche dell'ordine del cliente;
c) le caratteristiche degli strumenti finanziari che sono oggetto di tale ordine;
d) le caratteristiche delle sedi di esecuzione alle quali tale ordine può essere diretto.
Questi articoli, dunque, non richiedono che tutti i mercati nei quali un titolo è negoziato siano inclusi nella politica di esecuzione; piuttosto richiedono che siano inclusi i mercati nei quali l’impresa di investimento è in grado di ottenere “normalmente” la migliore esecuzione3. Quindi le imprese di investimento, nella valutazione di quali trading venues includere nella politica di esecuzione, dovranno valutare la capacità
3 IL MERCATO MOBILIARE: L’EVOLUZIONE STRUTTURALE E NORMATIVA pag 499, QUIRICI 2010.
60 complessiva della trading venue di offrire i migliori risultati possibili per il cliente, in considerazione dei tipi di ordine che essa utilizza e dei tipi di clienti che essa serve. Per questo è necessario che l’impresa di investimento possa dimostrare che abbia usato una trading venue per un certo lasso di tempo e di valutarla periodicamente, sulla base dei fattori precedentemente elencati dell’articolo 21, necessari per valutare la bontà di una trading venue. Questo meccanismo, come più volte detto, serve a far aumentare la concorrenza tra le diverse trading venues che trattano il medesimo strumento.
Tuttavia, ogniqualvolta esistano istruzioni specifiche date dal cliente, l'impresa di investimento è tenuta ad eseguire l'ordine seguendo tali istruzioni. È infatti l'articolo 44, paragrafo 2, della Direttiva 2006/73/CE, che detta quanto segue: “l'impresa di investimento, soddisfa l'obbligo di cui all'articolo 21, paragrafo 1, della direttiva 2004/39/CE di adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere il migliore risultato possibile per il cliente, nella misura in cui esegua un ordine o un aspetto specifico di un ordine seguendo le istruzioni specifiche del cliente per quanto riguarda l'ordine o l'aspetto specifico dell'ordine”.
Con riferimento alle imprese di investimento, la best execution si riferisce ad un processo di trading che deve essere applicato dalle stesse e che ha come obiettivo la massimizzazione del valore del portafoglio del cliente, a partire dagli obiettivi e dai limiti dichiarati da ogni cliente.
Questa definizione riconosce che la best execution:
• è intrinsecamente legata al valore delle decisioni di portafoglio e non può essere valutata in maniera indipendente;
• è un concetto prospettico, statistico e qualitativo che non può essere conosciuto con sicurezza ex ante;
61 • possiede aspetti che possono essere misurati e analizzati nel tempo ex post, anche se tali misurazioni su base “trade by trade”possono non essere singolarmente significative;
• è interconnesso con pratiche e relazioni complicate, ripetitive e continuate4.
Ai sensi dell'art. 44, paragrafo 3, della Direttiva 2006/73/CE, quando l'impresa di investimento, esegue un ordine per conto di un cliente al dettaglio, il migliore risultato possibile è determinato in termini di corrispettivo totale, il quale è costituito:
• dal prezzo dello strumento finanziario;
• dai costi relativi all'esecuzione, che includono tutte le spese direttamente collegate all’esecuzione dell’ordine: trading fee, clearing & settlement fee, fee pagate a terzi coinvolti nell’esecuzione;
• tutte le commissioni che i client pagano all’impresa di investimento.
In altri termini, in relazione alle operazioni di investimento disposte dai clienti al dettaglio, al fine di garantire che l’impresa di investimento ottenga il miglior risultato possibile, i fattori da privilegiare sono il prezzo ed i costi di esecuzione, piuttosto che altri fattori quali la rapidità o la probabilità di esecuzione.
Tornando a parlare della strategia di esecuzione, è chiaramente specificato che le imprese di investimento devono fornire ai clienti informazioni appropriate in merito alla loro strategia di esecuzione degli ordini e devono ottenere il consenso preliminare dei loro clienti per la strategia di esecuzione degli ordini adottata. E poi, con cadenza almeno annuale, le imprese di investimento devono controllare l’efficacia dei dispositivi di esecuzione degli ordini e le strategie di esecuzione.
62 Qualora la strategia di esecuzione degli ordini preveda che gli ordini dei clienti possano essere eseguiti al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione, l'impresa di investimento, in particolare, informa i clienti o potenziali clienti circa tale possibilità. Le imprese di investimento devono ottenere il consenso preliminare esplicito dei loro clienti prima di procedere all'esecuzione degli ordini al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. Questi operatori, pertanto, possono ottenere che tale consenso sia formulato sotto forma di accordo generale o in relazione alle singole operazioni (art. 21, paragrafo 3, comma 3, della Direttiva 2004/391CE).
L’articolo 46 della direttiva 2006/73/CE stabilisce alcuni obblighi informativi verso i clienti al dettaglio riguardanti informazioni sulla strategia di esecuzione, da essere forniti in tempo utile prima dell’inizio della prestazione del servizio. Queste informazioni sulla strategia di esecuzione sono:
a) l'indicazione dell'importanza relativa che l'impresa di investimento assegna, conformemente ai criteri specificati all'articolo 44, paragrafo 1, ai fattori citati all'articolo 21, paragrafo 1, della direttiva 2004/39/CE, o della procedura con la quale l'impresa determina l'importanza relativa di tali fattori;
b) l'elenco delle sedi di esecuzione;
c) un avviso chiaro ed evidente che eventuali istruzioni specifiche del cliente possono impedire loro di adottare le misure che esse prevedono e applicano nella propria strategia di esecuzione per ottenere il miglior risultato possibile per l'esecuzione degli ordini5. Le imprese di investimento devono controllare l'efficacia dei dispositivi di esecuzione degli ordini e delle strategie di esecuzione, in modo da
63 individuare e correggere eventuali carenze. Il controllo deve riguardare, in particolare, la scelta delle sedi di esecuzione effettuata nelle strategie. Qualsiasi modifica va comunicata al cliente. Il controllo va effettuato almeno con cadenza annuale.
Le imprese di investimento devono essere in grado di dimostrare ai loro clienti, dietro loro richiesta, che hanno eseguito gli ordini in conformità della strategia dell'impresa in materia di esecuzione.
3.3
L’approccio integrato per
l’esecuzione e la trasmissione di
ordini
Per rispettare l’obbligo di best execution l’intermediario, nel caso di esecuzione di ordini per conto dei clienti, deve eseguire un approccio integrato che è composto da diversi passaggi di seguito indicati:
1) Per primo è il cliente che impartisce un ordine di compravendita su strumenti finanziari;
2) L’intermediario poi deve valutare l’appropriatezza dell’operatore con il profilo del cliente, salvo l’eventuale deroga del regime dell’execution only6;
3) L’intermediario esegue gli ordini con delle distinzioni:
• Se l’ordine ha istruzioni specifiche, l’intermediario esegue l’ordine seguendo tali istruzioni;
• Se l’ordine non ha istruzioni specifiche, l’intermediario lo esegue nel rispetto della best execution che è stata definita nella propria execution policy e che il cliente ha
64 preventivamente approvato. Sarà poi l’intermediario a decidere quale trading venue sia più conveniente per il cliente tra quelle definite nella strategia di esecuzione degli ordini;
• Se l’ordine ha istruzioni parziali, l’intermediario esegue l’ordine per le istruzioni ricevute e per la parte lasciata alla sua discrezionalità applica la propria execution policy;
• Se il cliente ha impartito un ordine con limite di prezzo e tale ordine risulta ineseguibile a causa delle condizioni sfavorevoli delle varie sedi di esecuzione, l’intermediario deve darne pubblicazione in tempo reale, salvo indicazione diversa dal cliente;
• Se l’intermediario ha eseguito l’operazione in conto proprio e questa ha interessato titoli quotati su mercati regolamentati dell’ Unione Europea, l’operatore deve pubblicare le informazioni sulla negoziazione eseguita in tempo reale;
• Se l’operazione è stata eseguita Over The Counter l’intermediario deve segnalare alla Consob, per qualsiasi strumento finanziario quotato, le informazioni relative entro il giorno seguente alla conclusione della transazione.
Vi è, inoltre, la possibilità per le imprese di investimento di aggregare gli
ordini dei clienti ai fini della loro esecuzione. Deve però esistere una strategia di assegnazione degli ordini nel caso in cui l’ordine aggregato
viene eseguito parzialmente.
Medesima possibilità è prevista per le aggregazioni con le operazioni in conto proprio dell’impresa. Questa modalità di operare potrebbe risultare
65 utile quando sia necessario raggiungere determinate quantità minime necessarie per operare su certi tipi di mercati o dealer.
Nel secondo caso descritto, cioè nel caso in cui vengano fatte aggregazioni di ordini dei clienti con operazioni in conto proprio, in presenza di eseguito parziale l’investment firm assegna le operazioni al cliente prima che all’impresa stessa.
In casi eccezionali, l’assegnazione delle operazioni può avvenire proporzionalmente conformemente alla strategia di assegnazione degli ordini.
In particolare, l’approccio integrato che il raccoglitore/gestore deve seguire per rispettare l’obbligo di best execution in caso di ricezione e trasmissione ordini e di gestione di portafoglio è definibile nel modo seguente:
1. Il raccoglitore/gestore seleziona ed attribuisce un ordine di importanza a determinati fattori di esecuzione;
2. Il raccoglitore/gestore seleziona i negoziatori ai quali, per ogni categoria di strumenti finanziari, trasmetterà gli ordini dei clienti. L’elenco dei negoziatori costituisce la transmission policy del raccoglitore/gestore. I negoziatori selezionati devono allora implementare dei dispositivi di esecuzione che permettano al gestore l’adempimento dei propri obblighi di best execution, secondo l’ordine di importanza dei fattori di esecuzione prescelti dallo stesso gestore.
3. Il raccoglitore/gestore deve verificare l’efficacia della propria strategia, con particolare attenzione alla qualità dei negoziatori selezionati, rimediando alle eventuali carenze riscontrate.
4. Il raccoglitore/gestore, infine, deve rivedere almeno annualmente la propria policy ed in ogni caso qualora si verifichi una modifica
66 rilevante, tale da influire sulle capacità del gestore di continuare ad ottenere il miglior risultato possibile per i propri clienti7.
3.4
Regole di trasparenza degli
scambi
È evidente che la frammentazione dell’informazione, che fa seguito alla caduta dell’obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati, potrebbe essere un grosso ostacolo agli obiettivi della MiFID in tema di maggiore concorrenza e trasparenza dei mercati finanziari se non adeguatamente trattata.
Un’ efficace trasparenza pre trade è importante al fine di garantire una corretta formazione dei prezzi, mentre quella post trade è essenziale per l’efficienza dei mercati in quanto permette di controllare le transazioni eseguite.
La MiFID definisce un regime globale di trasparenza (market
trasparency) per tutte le operazioni su titoli azionari ammessi alla
negoziazione su un mercato regolamentato dell’Unione Europea, indipendente dal fatto che siano eseguite su un mercato regolamentato, su un MTF, tramite internalizzatori sistematici o al di fuori di questi sistemi di negoziazione. Quindi la direttiva sceglie di elaborare le regole di trasparenza per le sole operazioni su azioni ammesse ad un mercato regolamentato ed esclude quindi dalla trasparenza pre e post trade tutti gli altri strumenti finanziari quotati e tutta l’attività over the counter.
Tali obblighi di informazione prima descritti sono in capo alle sedi di esecuzione e vanno aggiunti agli obblighi di comunicazione all’Autorità
7 ASSOCIAZIONE BANCARIA ITALIANA; MiFID per la rete: come cambiano i mercati e gli intermediari, pag 40
67 nazionale da parte degli intermediari per tutti gli scambi su strumenti finanziari quotati.
I requisiti di trasparenza sono citati dall’articolo 79-bis del Tuf, il quale disciplina, appunto, i requisiti di trasparenza dei mercati, al fine di garantirne la loro effettiva integrazione e il rafforzamento dell’efficacia del processo di formazione dei prezzi, attribuendo alla Consob il compito di disciplinare con regolamento:
a) il regime di trasparenza pre-negoziazione per le operazioni aventi ad oggetto azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati, effettuate nei mercati medesimi, nei sistemi multilaterali di negoziazione e dagli internalizzatori sistematici; b) il regime di trasparenza post-negoziazione per le operazioni aventi
ad oggetto azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati, effettuate nei mercati medesimi, nei sistemi multilaterali di negoziazione e dai soggetti abilitati.
Il legislatore comunitario ha riconosciuto a ciascuno Stato membro la possibilità di applicare i requisiti di trasparenza anche a strumenti finanziari diversi dalle azioni; nel nostro caso è la Consob che, qualora si renda necessario per assicurare l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela dell’investitore, può estendere, in tutto o in parte, il regime di trasparenza pre-negoziazione e post-negoziazione.
Le relative disposizioni sono riprese dall’articolo 79-bis, comma 3 del TUF nel quale è previsto che la Consob, sentita la Banca d'Italia, possa regolamentare anche il regime di trasparenza dello scambio all'ingrosso di titoli obbligazionari privati e pubblici, diversi dai titoli di Stato, nonché scambi di titoli normalmente negoziati sul mercato monetario e di strumenti finanziari derivati su titoli pubblici, su tassi di interesse e su valute; mentre spetta al Ministero dell’Economia e delle Finanze, sentite
68 la Banca d'Italia e la Consob, regolamentare sulla trasparenza pre e post trade sullo scambio all'ingrosso di titoli di Stato .
Vengono stabilite regole comuni per la pubblicazione di informazioni dettagliate sia sulla possibilità di investimento (trasparenza pre negoziazione), sia sulle condizioni alle quali le operazioni sono state concluse (trasparenza post negoziazione)8. Tutto ciò dovrebbe consentire ad investitori e a partecipanti al mercato di essere sempre informati, oltre al fatto che così possono sempre essere in condizione di valutare le condizioni alle quali poter negoziare titoli azionari.
In definitiva tali regole sono necessarie al fine di:
• garantire un’effettiva integrazione dei mercati azionari degli Stati membri;
• rafforzare l’efficacia del processo globale di formazione dei prezzi degli strumenti rappresentativi di capitale;
• favorire il rispetto effettivo dell’obbligo di esecuzione alle condizioni migliori.
La disciplina nazionale, regolando la pubblicazione e l’accessibilità al pubblico delle informazioni, prevede che queste possano essere rese pubbliche a condizioni commerciali ragionevoli ed in modo da essere facilmente accessibili.
Le società di gestione, i soggetti che gestiscono i sistemi multilaterali di negoziazione e gli internalizzatori sistematici devono pubblicare le informazioni durante il normale orario di contrattazione, in conformità delle disposizioni e dei criteri stabiliti nel Regolamento numero 1287/2006/CE.
8 IL MERCATO MOBILIARE: L’EVOLUZIONE STRUTTURALE E NORMATIVA pag 503, QUIRICI 2010.
69 Quindi le informazioni devono essere pubblicate non appena accessibili durante l’orario di contrattazione della sede di negoziazione e devono rimanere accessibili fino al loro aggiornamento e devono essere messe a disposizione del pubblico mediante uno di questi canali:
1. le strutture di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione;
2. le strutture di un soggetto terzo; 3. dispositivi propri.
Per quanto concerne il canale di diffusione delle informazioni utilizzato ai fini dell’adempimento degli obblighi, questo deve essere comunicato alla Consob 15 giorni prima dell’entrata in vigore del regolamento dalle società di gestione e, più in generale dai soggetti abilitati; qualora intervengano cambiamenti futuri, il soggetto deve comunicarlo alla Consob entro 7 giorni dall’avvenuto cambiamento.
Vi è poi la possibilità che le società di gestione possano dare accesso a questi sistemi ad altri operatori con lo scopo di pubblicare informazioni pre e post trade su azioni ammesse a negoziazione su mercati regolamentati.
Va poi ricordato che, al fine di garantire che i partecipanti al mercato e gli investitori possano raffrontare i prezzi che i mercati regolamentati, i sistemi multilaterali di negoziazione e gli internalizzatori sono tenuti a rendere pubblici, la Consob, sentita la Banca d’Italia, può individuare con regolamento misure volte ad eliminare gli ostacoli che possono impedire il
consolidamento delle informazioni e della relativa pubblicazione.
Possiamo vedere quindi come la MiFID abbia implementato una serie di misure regolamentari e di vigilanza che tendono a minimizzare i potenziali effetti negativi derivanti dalla maggiore concorrenza e frammentazione delle negoziazioni, introducendo nuove e dettagliate norme sulla trasparenza e, a differenza della ISD1 del ’93 che si era focalizzata solo
70 sull’informativa post trade, estende l’informativa anche alla fase di prenegoziazione.
3.4.1
Trasparenza pre - trade per MR
ed MTF
La Direttiva 2004/39/CE impone il regime di trasparenza pre e post negoziazione per le sole azioni operazioni su titoli azionari ammessi alla negoziazione su mercati regolamentati; inoltre, per quanto riguarda i requisiti di trasparenza pre trade, li differenzia in base alla struttura del marcato e alla natura dell’investitore.
Quindi la normativa prevede diverse norme a seconda della tipologia del mercato in cui gli operatori scelgono di negoziare.
A disciplinare gli obblighi di trasparenza pre negoziazione per i sistemi multilaterali di negoziazione è l’articolo 29 della suddetta direttiva: “Gli MTF rendono pubblici per le sole azioni ammesse a negoziazione, tramite i loro sistemi:
• i prezzi correnti di acquisto e vendita;
• lo spessore degli interessi di negoziazione espressi a tali prezzi. Questo deve avvenire tramite i loro sistemi, a condizioni commerciali ragionevoli e in modo continuo durante il normale orario di contrattazione9.
Mentre gli obblighi ex ante dei mercati regolamentati sono disciplinati dall’articolo 44; qui vige l’obbligo per le società di gestione di rendere pubblici i prezzi correnti di acquisto e di vendita e la profondità del
9 Vi possono essere deroghe a questi obblighi che verranno presentate in seguito a questo stesso paragrafo.
71 mercato a tali prezzi, a condizioni commerciali ragionevoli e in modo continuo durante il normale orario di contrattazione.
Il Regolamento Consob numero 16191 in materia di mercati contiene la parte normativa secondaria delegata dal TUF alla Consob, e qui l’Autorità decide, al contrario della MiFID, di trattare i requisiti di trasparenza pre negoziazione, per sistemi multilaterali di negoziazione e per mercati regolamentati, in modo univoco all’articolo 25.
Quindi il legislatore nazionale ha previsto che debbano essere pubblicate una serie di informazioni minime per ciascuna azione ammessa alla negoziazione in un mercato regolamentato.
Le informazioni da pubblicare, inserite nell’allegato del suddetto Regolamento Mercati, sono suddivise a seconda del sistema in cui si agisce:
1. sistema di negoziazione ad asta continua con “book di negoziazione”: il numero aggregato degli ordini e delle azioni che essi rappresentano a ciascun livello di prezzo, per almeno i cinque migliori prezzi di acquisto e di vendita;
2. sistema di negoziazione “quote driven”: deve essere esposto il migliore bid-offer price per ogni market maker su ciascuna azione con i volumi per prezzo;
3. sistema di negoziazione ad asta periodica: il prezzo al quale il sistema di negoziazione ad asta soddisferebbe meglio il suo algoritmo di negoziazione ed il volume delle operazioni potenzialmente eseguibili a quel prezzo;
4. sistema di negoziazione diverso dai tre sistemi precedentemente indicati: informazioni adeguate per quanto concerne il livello degli ordini o delle quotazione e quello degli interessi di negoziazione; se le caratteristiche del meccanismo di rivelazione del prezzo (price discovery mechanism) lo consentono, in particolare, i cinque
72 migliori prezzi di acquisto e di vendita e/o quotazioni di acquisto e di vendita di ciascun market maker di quell’ azione10.
È poi previsto che i soggetti che gestiscono un MTF e le società di gestione debbano fornire alla Consob un’adeguata informativa in merito alla tipologia del sistema di negoziazione cui risultano conducibili gli obblighi di trasparenza in questione, al fine del rispetto dell’applicazione del regime di trasparenza.
3.4.1.1
Deroghe al generale regime di trasparenza
pre trade
La MiFID prevede tre casi in cui è possibile l’esenzione dagli obblighi di trasparenza pre trade per i mercati regolamentati e i sistemi multilaterali di negoziazione; queste ipotesi di esenzione sono trattate all’articolo 26. Queste sono le 3 ipotesi:
1. Deroghe basate sul modello del mercato; 2. Deroghe basate su tipo ordine/operazione; 3. Deroghe basate sulle dimensioni dell’ordine.
1. Deroghe basate sul modello del mercato (esempio passive market): Tali deroghe devono basarsi su un metodo di negoziazione nel quale il prezzo è determinato in relazione ad un prezzo di riferimento generato da un altro sistema, purché:
•
tale prezzo abbia un’ampia diffusione e
•sia considerato affidabile dai partecipanti.
10 IL MERCATO MOBILIARE: L’EVOLUZIONE STRUTTURALE E NORMATIVA pag 503, QUIRICI 2010.
73 2. Deroghe basate sul tipo di ordine/operazione:
Tali deroghe sono rappresentate da “operazioni concordate” (negotiated trades) che devono soddisfare uno dei seguenti criteri:
• sono effettuate ai valori limite o all’interno dello spread corrente ponderato per il volume risultante dal book di negoziazione o dalle quotazioni dei market maker del mercato regolamentato o del MTF (se l’azione non è negoziata in maniera continua, effettuate entro una determinata percentuale di un prezzo di riferimento adeguato; • sono effettuate a condizioni in materia di prezzo diverse dal prezzo
corrente di mercato dell’azione (devono inoltre essere rispettate le altre condizioni previste dal regolamento del mercato regolamentare o MTF).
A tale riguardo è necessario specificare cosa si intende nel Regolamento numero 1287/2006/CE per operazione concordata:
Per “operazione concordata” si intende un’operazione negoziata privatamente nella quale intervengono partecipanti di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione, ma eseguita nell’ambito del mercato regolamentato o del sistema multilaterale di negoziazione e nel quadro della quale il membro o partecipante in questione si assume uno dei seguenti compiti:
a) negozia per conto proprio con un altro membro o partecipante che agisce per conto di un cliente;
b) negozia con un altro membro o partecipante ed entrambi eseguono ordini per conto proprio;
c) agisce per conto sia del venditore che dell’acquirente;
d) agisce per conto dell’acquirente ed un altro membro o partecipante agisce per conto del venditore;
74 3. Deroghe basate sulla dimensione dell’ordine:
Tali deroghe sono rappresentate dagli ordini caratterizzati da dimensioni elevate rispetto alle normali dimensioni di mercato (normal market size). A tal fine tutte le azioni ammesse alle negoziazioni su un MR sono classificate in funzione del relativo controvalore medio giornaliero degli scambi.
Gli obblighi di trasparenza pre negoziazione possono dunque non applicarsi quando la dimensione dell’ordine è pari o superiore al volume minimo degli ordini specificato nella tabella di seguito riportata11.
75
3.4.2
Trasparenza post - trade per
MR e MTF
La normativa comunitaria e quella nazionale hanno previsto obblighi di informativa anche post trade al fine di garantire la trasparenza delle negoziazioni e quindi un elevato livello di conoscenza e conoscibilità da parte degli investitori che attuano operazioni sul sistema.
La trasparenza post trade è regolata all’articolo 45 per i mercati regolamentati e all’articolo30 per i sistemi multilaterali di negoziazione. Questa disciplina prevede che: I mercati regolamentati, e i soggetti che gestiscono gli MTF devono rendere pubblici tramite i loro sistemi per le
sole azioni ammesse a negoziazione in un MR:
il prezzo; il volume;
la data di esecuzione delle operazioni concluse.
Tali informazioni devono essere pubblicate per quanto possibile in tempo reale (al massimo entro 3 minuti) a condizioni commerciali ragionevoli e in modo che siano facilmente accessibili agli altri partecipanti al mercato. Il requisito che vengano pubblicati in tempo reale non si applica alle negoziazioni eseguite in un MTF le cui informazioni siano rese pubbliche nell’ambito dei sistemi propri di un mercato regolamentato.
Più in particolare devono essere rese pubbliche le seguenti informazioni: • il giorno di negoziazione in cui l’operazione è stata eseguita; • l’ora di negoziazione;
• l’identificativo dello strumento finanziario;
• il prezzo unitario del titolo, escluse le commissioni;
76 • il quantitativo, cioè il numero di unità degli strumenti finanziari
oggetto di negoziazione;
• la sede in cui l’operazione è stata eseguita. Inoltre, se pertinente, l’indicazione del fatto che:
• lo scambio di azioni è determinato da fattori diversi dal loro prezzo corrente di mercato;
• si tratta di un’operazione concordata;
• vi è stata una qualsiasi modifica delle informazioni precedentemente divulgate.
La MiFID prevede la pubblicazione differita delle informazioni relative alle operazioni concluse. L’Autorità competente può concedere un ritardo da 60 minuti fino alla chiusura del terzo giorno di negoziazione successivo all’operazione (a seconda del controvalore medio giornaliero degli scambi dello strumento e delle dimensioni ammissibili di un’operazione) a condizione che siano soddisfatti i seguenti criteri:
• si tratta di un’operazione tra un’impresa di investimento che negozia in c/proprio ed un suo cliente;
• le dimensioni dell’operazione sono pari o superiori alle dimensioni minime ammissibili (specificate nell’Allegato II, tabella 4 del Regolamento di II livello).
L’articolo 32 del Regolamento dispone che tutti i dispositivi che possono pubblicare le informazioni post trade (possono essere gli stessi che pubblicano le informazioni pre trade) devono essere in grado:
di garantire che le informazioni pubblicate siano affidabili; di verificarle continuamente per individuare eventuali errori; di correggere tali errori immediatamente.
La guideline 1 del CESR richiede che sia implementato un sistema indipendente di controllo, in grado di verificare in tempo reale ed in modo
77 sistematico tutta l’informazione prodotta e di poter identificare gli eventuali errori relativi ai prezzi e alle quantità scambiate.
L’articolo 34 del Regolamento richiede poi che per ognuna delle azioni ammesse alla negoziazione su un mercato regolamentato devono essere pubblicate e costantemente aggiornate sul sito web del CESR le seguenti informazioni:
a) il controvalore medio giornaliero degli scambi; b) il numero medio giornaliero delle operazioni;
c) il flottante al 31 dicembre, per le sole azioni aventi un mercato liquido;
d) il valore medio degli ordini eseguiti, per le sole azioni aventi un mercato liquido;
e) le dimensioni normali del mercato;
f) l’Autorità competente pertinente per quell’azione e, per le azioni liquide, l’Autorità pertinente che l’ha designata tale.
Per le operazioni effettuate al di fuori di una sede di negoziazione
(MR,
MTF ed internalizzatori) le informazioni sono pubblicate:
• se l’operazione è effettuata durante un giorno di negoziazione del mercato più pertinente per l’azione, oppure durante il normale orario di contrattazione dell’impresa di investimento, per quanto possibile in tempo reale e ad ogni modo entro 3 minuti;
• negli altri casi, immediatamente dopo l’inizio del normale orario di contrattazione dell’impresa di investimento o, al più tardi, immediatamente prima dell’apertura del giorno di negoziazione successivo sul mercato più pertinente per quell’azione.
78
3.4.3
Informativa internalizzatori
sistematici
La MiFID impone particolari obblighi di informativa anche a carico degli internalizzatori sistematici, in particolare secondo l’articolo 27 della stessa direttiva gli internalizzatori sono tenuti a pubblicare quotazioni irrevocabili per:
1. Le azioni per le quali sono internalizzatori sistematici;
2. Le azioni per le quali esiste un mercato liquido su un mercato regolamentato;
3. Gli ordini fino alle dimensioni standard del mercato (SMS Standard Market Size).
Le quotazioni pubblicate dall’intermediario sono irrevocabili una volta applicate alla controparte e quindi si traducono in transazioni, e questi obblighi sono imposti solamente per quelle azioni le quali l’intermediario si dichiara IS.
Gli internalizzatori devono pubblicare le loro quotazioni in modo regolare e continuo durante il normale orario di contrattazione.
Inoltre, le quotazioni devono essere facilmente accessibili ad altri partecipanti al mercato a condizioni commerciali ragionevoli.
Il punto numero 2 implica che gli obblighi di quotazione siano limitati alle azioni liquide su un mercato regolamentato: Si considera che per un’azione esista un mercato liquido quando l’azione, oltre ad essere negoziata giornalmente e ad avere un flottante uguale o maggiore a 500 milioni di euro, possegga uno dei seguenti requisiti:
79 • controvalore medio giornaliero pari o maggiore di 2 milioni di
euro.
Lo Stato Membro può richiedere che si applichino entrambi i criteri di cui sopra. Inoltre non rientrano tra le “liquid share” le azioni di IPO nelle prime 6 settimane dall’ammissione alla negoziazione se la capitalizzazione stimata è inferiore a 500 milioni di Euro.
La CONSOB dovrà poi assicurare la tenuta di una lista, aggiornata annualmente, delle “liquid shares” e degli internalizzatori sistematici. Per quanto riguarda il terzo punto, possiamo dire che lo standard market size è una caratteristica che è associata a ciascun titolo azionario quotato su un mercato regolamentato in relazione al grado di liquidità del titolo stesso e in relazione agli scambi che vengono mediamente effettuati; in particolare, lo SMS deve essere rappresentativo della media aritmetica degli ordini eseguiti dal mercato. La Consob dunque (o chi di dovere nel proprio Stato) dovrà pubblicare, con frequenza almeno annua, la categoria di standard market size di ogni titolo quotato sui MR.
Dalla seguente tabella possiamo notare che un titolo azionario scambiato con valore medio dell’ordine inferiore a 10000 Euro ha un SMS pari a 7500 Euro, mentre da 10000 Euro in poi lo SMS è il valore medio dei due valori estremi della categoria. Ecco rappresentato quanto detto in una tabella12
80 Gli internalizzatori sistematici per ogni azione per cui rivestono la qualità di IS devono:
a) esporre quotazioni prossime alle quotazioni presenti per la medesima azione in altre trading venues (no request for quotes ma dati comparabili);
b) conservare registrazione delle proprie quotazioni per un periodo minimo di 12 mesi.
Rimane fermo l’obbligo di tenere a disposizione dell’Autorità per almeno cinque anni i dati relativi a tutte le operazioni concluse, ai fini del transaction reporting.
Nel caso di azioni per cui non esiste un mercato liquido, gli internalizzatori sistematici sono tenuti a comunicare le loro quotazioni alla clientela su richiesta, mentre sono esentati dall’obbligo di quotazioni irrevocabili se negoziano soltanto quantitativi al di sopra delle dimensioni standard del mercato.
Nei confronti dei clienti professionali, gli IS possono applicare condizioni di prezzo migliori rispetto al prezzo quotato al momento in cui ricevono l’ordine, e comunque è specificato che questo può essere fatto “in casi giustificati, a patto che il prezzo rientri in una forbice pubblicata prossima alle condizioni di mercato e che gli ordini siano di dimensioni maggiori di quelle abitualmente considerate da un investitore al dettaglio”13. Infine gli IS possono eseguire gli ordini che ricevono dagli investitori professionali a prezzi diversi da quelli delle loro quotazioni, quindi senza rispettare le condizioni precedenti, qualora l’esecuzione in vari titoli faccia parte di una sola transazione o riguardo ad ordini soggetti a condizioni diverse dal prezzo corrente di mercato.
13 IL MERCATO MOBILIARE: L’EVOLUZIONE STRUTTURALE E NORMATIVA pag 513, QUIRICI 2010.
81 Per quanto riguarda la trasparenza post trade, le regole per gli internalizzatori sono le medesime di quelle relative ai mercati regolamentati ed MTF.
Una deroga prevista solo per gli IS è quella relativa alla possibilità che gli stessi internalizzatori utilizzino l’acronimo “IS” invece dell’indicazione della sede in cui l’operazione è stata eseguita (codice unico di identificazione secondo l’Allegato I, tabella 1, punto 21 del Regolamento II livello).
Per esercitare tale deroga l’internalizzatore deve mettere a disposizione del pubblico i dati aggregati trimestrali relativi alle operazioni eseguite come IS per quell’azione.
3.5
Il transaction reporting
Al fine di prevedere che tutti gli intermediari operino in modo onesto, prevede che gli Stati membri mettano in atto misure necessarie a monitorare l’operatività degli operatori ed in particolare l’articolo 25 della suddetta Direttiva prevede che gli intermediari che effettuano operazioni riguardanti strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato comunichino i dettagli di tali operazioni all'autorità competente il più rapidamente possibile e, al più tardi, entro la fine del giorno lavorativo seguente.
Le comunicazioni effettuate dagli intermediari sui mercati regolamentati italiani continueranno ad essere inviate alla Consob direttamente dalle rispettive società di gestione dei mercati nazionali, in quanto la Consob ha esercitato la facoltà di consentire agli intermediari l’esenzione dall’obbligo di comunicazione all’Autorità competente delle operazioni
82 concluse in un mercato regolamentato nazionale quando tali operazioni vengono comunicate all’Autorità direttamente dal mercato regolamentato. Dunque la Consob prevede di ricevere dagli intermediari soltanto le comunicazioni relative a tutte le altre operazioni concluse al di fuori dei MR.
