MERCATO OBBLIGAZIONARIO. Capitolo 21 (fino a par incluso)

MERCATO OBBLIGAZIONARIO

Capitolo 21

(fino a par. 21.8 incluso)

Il mercato dei capitali

• Sono utilizzati per effettuare investimenti ed ottenere finanziamenti a lungo termine

• Riducono sensibilmente il rischio di rifinanziamento/reinvestimento

• A parità di altre condizioni i tassi/rendimenti attesi sui mercati dei capitali sono superiori a quelli del mercato monetario

• I principali emittenti sono Tesoro dello stato, enti territoriali e imprese: ovviamente lo Stato e gli enti territoriali non emettono azioni

• Principali acquirenti sul mercato dei capitali sono privati risparmiatori ed intermediari finanziari

• Un mercato dei capitali efficiente è indispensabile per il buon funzionamento delle imprese . . . ed il buon andamento

dell’economia

Mercato in cui vengono scambiati titoli di debito di durata

superiore a 12 mesi o rappresentativi di quote del capitale

Obbligazioni, rivediamo alcuni concetti

✓ Valore nominale, di emissione, di rimborso, di mercato

✓ Tasso cedolare (o nominale), tasso di rendimento (o di mercato)

✓ Scadenza, Periodicità pagamento interessi

✓ Tasso fisso, Tasso variabile, Zero coupon, Cedole

✓ Obbligazioni di enti sovranazionali, Titoli di Stato, Obbligazioni degli enti pubblici territoriali, Corporate bonds

✓ Covenants

✓ Giorni di liquidazione

✓ Lotto minimo

✓ Mercato primario – mercato secondario

✓ Initial public offering – Seasoned offering

✓ MOT, DomesticMOT, EuroMOT, ExtraMOT, ExtraMOTpro, MTS, EuroMTS, EuroTLX, Hi-MTF

✓ Mercati regolamentati e mercati over the counter

Titoli rappresentativi di un debito a lungo termine dell’emittente

Il prezzo di una obbligazione è in genere espresso in centesimi del

suo valore nominale

Una obbligazione del valore nominale di

€ 1.000 è quotata oggi a 94,2.

Per acquistarla dovremo pagare 942€

(PS: ogni 100€ di valore nominale sono scambiati a € 94,2)

Una obbligazione del valore nominale di € 10.000 è quotata oggi a 103,43.

Per acquistarla dovremo pagare 10.343€

(PS: ogni 100€ di valore nominale sono scambiati a € 103,43)

• L’obbligazione quota MENO di 100

SOTTO LA PARI

• L’obbligazione quota 100

ALLA PARI

• L’obbligazione quota PIU’ di 100

SOPRA LA PARI

Consideriamo una obbligazione del valore nominale di € 1.000 che paga cedole semestrali di interesse al tasso nominale annuo netto

del 10% ogni 1.1 e 1.7. Ipotizziamo comprarla oggi …

1° gen 6 mag 1° lug

Cedola 50 €

126 gg 55 gg

VENDITORE ACQUIRENTE

• L’intera cedola è incassata dall’acquirente ma rappresenta interessi maturati anche nel periodo in cui titolare dell’obbligazione era il venditore

• Un prezzo di cessione equo dovrebbe tenere anche conto del rateo di interessi maturato

34,81€ 15,19€

Ipotizziamo che l’obbligazione di cui alla precedente slide sia scambiata

ad un corso secco di 102,15

Per acquistare l’obbligazione dovremo quindi pagare 1.056,30, di cui 1.021,50 per la sorte capitale ed € 34,80 per il rateo di interessi di spettanza del venditore

• Esprime il prezzo (valore di mercato) di 100 € di valore nominale di un titolo obbligazionario

• E’ in genere il prezzo quotato sui mercati dei titoli obbligazionari con cedola

CORSO SECCO

• E’ il prezzo di una obbligazione che considera anche il rateo di interessi maturato

• E’ dato da corso secco + rateo di interessi

• E’ l’effettivo prezzo a cui è concluso lo scambio

CORSO TEL QUEL

Corso secco 102,15

Rateo 3,48

Corso tel quel 105,63

PS: il calcolo del TRES va fatto considerando il prezzo effettivamente pagato e le cedole effettivamente incassate

E’ espresso su 100€ di VN

Titoli di stato a lungo termine

• Lo Stato italiano (Dip. del Tesoro del Ministero dell’Economia) emette diversi tipi di titoli a lungo termine, differenti per

scadenze, struttura cedolare e tasso: ciò permette di soddisfare le diverse preferenze degli investitori

• Negli ultimi 20 anni si è assistito ad un importante cambiamento della struttura del debito pubblico italiano: grande riduzione dei titoli a tasso variabile e progressivo aumento della durata media

• Diversamente da pochissimi anni fa oggi sono considerati a rischio di insolvenza

• Le tipologie di titoli a lungo termine del debito pubblico italiano sono: CTZ, CCT e BTP

• PS: I BOT sono obbligazioni emesse dallo Stato italiano … a breve termine

Obbligazioni emesse dal Tesoro dello stato per finanziare il

debito pubblico a lungo termine

CTZ – Certificati del Tesoro Zero Coupon

Come i BOT:

• Sono emessi a sconto, il taglio minimo è di 1000€; sono dematerializzati

• E’ possibile che vi siano “riaperture” delle emissioni

• Le negoziazioni sul mercato secondario al dettaglio (taglio minimo 1000€) avvengono prevalentemente sul MOT quelle all’ingrosso (taglio minimo 2,5 €mln) sul MTS

• Sono quotati al corso tel quel Diversamente dai BOT:

• Sono emessi mensilmente e collocati tramite meccanismi di asta marginale agli intermediari autorizzati

• La commissione di sottoscrizione è 0,15% che viene retrocessa dallo Stato agli intermediari: nulla grava sul risparmiatore

• La ritenuta del 12,5% viene applicata al momento del rimborso

Titoli con durata all’emissione di 24 mesi, privi di cedola

CCT – Certificati di Credito del Tesoro

• Fino al 1991 la durata era compresa tra 2 e 10 anni

• Il taglio minimo è di 1000€; sono dematerializzati

• Le cedole, semestrali e posticipate, sono indicizzate al rendimen- to lordo dei BOT a 6 mesi cui si aggiunge uno spread prestabilito (15 punti base - 0,15% - nelle ultime emissioni)

• Possono essere emessi sotto la pari o alla pari: il rendimento è dunque dato dalle cedole e dall’eventuale scarto (su entrambi grava al ritenuta del 12,5%)

Titoli a tasso variabile con durata all’emissione di 7 anni

CCT – Certificati di Credito del Tesoro

• Il rimborso a scadenza avviene alla pari in una unica soluzione

• Sono collocati una volta al mese con meccanismi di asta

marginale cui possono accedere solo gli intermediari autorizzati

• E’ possibile che vi siano “riaperture” delle emissioni

• Le negoziazioni secondarie prevalentemente su MOT e MTS

• Sono quotati al corso secco

• La commissione di sottoscrizione è 0,25% che viene retrocessa dallo Stato agli intermediari: nulla grava sul risparmiatore

I CCTeu differiscono per il meccanismo di indicizzazione (euribor 6 mesi) e per la scadenza (da 3 a 7 anni).

Da agosto 2010 sono i soli CCT che la Repubblica italiana ha emesso.

Lo spread è definito per ogni emissione, ultimo 0,75%.

Euribor (EURo Inter Bank Offered Rate)

• E’ il tasso medio a cui un panel di banche di primario standing dell’Eurozona offrono finanziamenti non garantiti

• E’ rilevato giornalmente dall’European Money Market Institute su diverse scadenza (1W, 1M, 3M, 6M, 12M)

• E’ reso noto alle ore 11,00 CET

ESTER Euro Short-TErm Rate (ESTR o €STR) è il tasso di interesse interbancario per 1 giorno per la zona di euro. ESTER è pubblicato dalla Banca Centrale Europea

htps://www.euribor-rates.eu/it/

BTP – Buoni del Tesoro Poliennali

• Il collocamento può avvenire alla pari, sopra o sotto la pari: il

rendimento è dunque dato dalle cedole e dall’eventuale scarto (su entrambi grava al ritenuta del 12,5%)

• Il taglio minimo è di 1000€; sono dematerializzati

• Il rimborso a scadenza avviene alla pari in una unica soluzione

• Sono collocati due volta al mese con meccanismi di asta marginale cui possono accedere solo gli intermediari autorizzati

• E’ possibile che vi siano “riaperture” delle emissioni

• Le negoziazioni secondarie prevalentemente su MOT e MTS

• Sono quotati al corso secco

• La commissione di sottoscrizione varia in funzione della vita residua del titolo tra lo 0,15% è lo 0,4% che viene retrocessa dallo Stato agli intermediari: nulla grava sul risparmiatore

Titoli a tasso fisso con durata all’emissione di 18 mesi, 3, 5, 7, 10, 15, 20, 30 o 50 anni e cedola semestrale posticipata definita

all’emissione

BTP€i – Buoni del Tesoro Poliennali indicizzati

• Sono emessi dal 2003

• Le cedole sono calcolate al tasso fisso cedolare applicato sul valore nominale rivalutato alla data di pagamento

• Nominalmente l’importo della cedola è dunque variabile, da un punto di vista reale è fissa (conserva il potere di acquisto)

• Il tasso del BTP€i è dunque da intendersi come tasso fisso reale

• A scadenza viene rimborsato il valore nominale rivalutato o, se superiore, il valore nominale

• Le altre caratteristiche sono simili ai BTP

Negli USA I TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) hanno caratteristiche analoghe. Sono emessi dal 1997.

Titoli a tasso fisso con durata all’emissione di di 18 mesi, 3, 5, 7,

10, 15, 20, 30 anni con cedole (semestrali posticipate) e valore di

rimborso indicizzati all’inflazione dell’area Euro

BTP Italia

• Sono emessi dal 2012

• ogni 6 mesi viene pagata la rivalutazione semestrale del capitale sottoscritto oltre la cedola calcolata sul capitale sottoscritto

rivalutato sulla base dell’inflazione verificatasi su base semestrale

• Alla scadenza vi è la restituzione del valore nominale sottoscritto

• Oltre un eventuale premio fedeltà (ultima emissione 8 per mille)

• Viene emesso senza asta, a prezzo fisso direttamente sul MOT

• Le altre caratteristiche sono simili ai BTP

BTP di durata definita ogni emissione (ultima, maggio 2020, 5 anni) con cedole e capitale rivalutati in base all’inflazione

italiana (ultima tasso reale cedolare 1,40%)

Negli ultimi anni sono state emessi anche ii BTPgreen ed i

BTPfutura

Storicamente i rendimenti dei BTP sono sempre stati superiori all’inflazione. I rendimenti dei BOT

inferiori a quelli dei BTP e più volatili

Figura 21.2 Rendimento dei BTP a 10 anni e tasso di

inflazione (1991-2017) Figura 21.3 Rendimento dei BTP a 10 anni e dei BOT a 6 mesi (1991-2017)

Coupon stripping

• Si ottengono n zero coupon: la componente del rimborso a scadenza (mantello) e n-1 componenti cedolari (strip) che possono essere scambiati sul mercato al loro valore attuale

• Gli n titoli circolano separatamente con un proprio codice ISIN

• Operazione istituita in Italia dal 1998, in USA utilizzata dal 1985

• Può essere richiesta alla Monte Titoli solo su Titoli di Stato a tasso fisso non rimborsabili anticipatamente

• Può essere richiesta anche l’operazione inversa

Consideriamo una assicurazione sulla vita o un fondo pensione:

non hanno necessità di flussi di reddito periodici ma di un

capitale a scadenza. Al contrario le banche commerciali hanno più interesse nell’investire a brevi scadenze per le proprie

esigenze di tesoreria

Divisione delle componenti cedolari dal valore di rimborso

Coupon stripping

• Rendimenti certi

• Flessibilità (aumentano le scadenze su cui investire)

• Semplicità (non si devono gestire flussi intermedi)

PRO CONTRO

• Aumenta la duration

• Minore liquidità

Obbligazioni degli enti pubblici territoriali

• In Italia si parla di BOC, BOP, BOR

• Il ricavato dovrebbe essere impiegato per finanziare opere pubbliche locali che erogano servizi i cui introiti (es. ticket,

pedaggi, biglietti, ecc.) dovrebbero essere in grado di assicurare quantomeno la gestione del servizio

• In base alla nostra legislazione non possono avere durata

inferiore a 5 anni, devono essere collocate alla pari e possono offrire interessi fissi o variabili, il loro rendimento effettivo non può superare quello dei titoli di stato di pari durata aumentato dell’1%, non godono di garanzia statale

Titoli obbligazionari emessi da enti locali

Negli USA al contrario dell’Italia il mercato dei municipal bonds è molto ampio e liquido ed i titoli possono essere emessi in

regime di esenzione fiscale

Obbligazioni societarie (corporate bonds)

• In Italia possono emetterle le SpA e con vincoli più stringenti anche le Srl

• Le banche sono in Italia tra i principali emittenti

• Banche e SpA quotate non sono soggette ai limiti di importo c.c.

• Il livello di rischio varia da emissione ad emissione in ragione di:

emittente, durata e garanzie

• Sono posti a carico dell’emittente specifici obblighi informativi, specie se le obbligazioni sono destinate al pubblico indistinto o sono emesse da banche o società quotate

• PS: gli obbligazionisti non partecipano alla gestione della società

Titoli emessi da società private e pubbliche

Il prospetto informativo deve essere redatto secondo gli schemi

CONSOB e deve contenere ogni informazione utile a consentire

una consapevole decisione di investimento

Lungo termine

Breve termine

Lungo Termine

Breve termine

Lungo termine

Breve

termine DESCRIZIONE

Aaa AAA AAA Massima sicurezza

Aa1 AA+ AA+ Rating alto. Qualità

Aa2 AA AA più che buona

Aa3 AA- AA-

A1 A+ A+ Rating medio-alto.

A2 A A Qualità media

A3 A- A-

Baa1 BBB+ BBB+ Rating medio-basso.

Baa2 BBB BBB Qualità medio-bassa

Baa3 BBB- BBB-

Ba1 BB+ BB+ Area non-investimento

Ba2 BB BB Speculativo

Ba3 BB- BB-

B1 B+ B+

B2 B B

B3 B- B-

Caa CCC+ Rischio considerevole

Ca CCC Estr. speculativo

C CCC- Rischio di perdite

/ DDD

/ DD

/ D

MOODY'S S&P FITCH

Altamente speculativo

C CCC C

D / / In perdita

P-3 A-3 F3

Not Prime

B B

P-1

A-1+ F1+

A-1 F1

P-2 A-2 F2

Figura 21.4 Tassi di interesse sulle obbligazioni societarie negli Stati Uniti 1970-2018 (al 31 dicembre di ogni anno)

Ogni emittente ha la necessità che l’intera

emissione sia collocata al miglior prezzo possibile

Gli emittenti, eventualmente assistiti da intermediari, contattano i potenziali investitori. Ciò permette di concordare talune caratteristiche dei titoli

Private placement

L’emittente comunica al mercato volume e prezzo offerto. Gli investitori interessati fan- no pervenire le richieste. Rischio di non col- locare tutta l’emissione o di averlo fatto a prezzi più bassi di quelli altrimenti ottenibili

Collocamento a

fermo

L’emittente fissa il prezzo. Gli investitori interessati in un lasso di tempo in genere ampio fanno pervenire le richieste. C’è incertezza sul volume di risorse raccolte

Collocamento a

rubinetto

Le aste sono i meccanismi utilizzati per i Titoli di Stato e per molte delle emissioni corporate

• In genere prevedono che si fissino i quantitativi mentre i prezzi scaturiscono dall’interazione domanda – offerta: il costo del finanziamento è dunque una incognita

• Per i titoli di stato italiani si utilizzano aste marginali e competitive (PS: c’è uno schema sul testo, è fatto bene!)

• Gli emittenti sono liberi di stabilire le procedure di asta che meglio gli aggradano (es. prezzi di esclusione, possibilità di

aumento/riduzione del volume, controparti ammesse, numero massimo di offerte, etc.)

Avvertenze

1. A fine capitolo e sul sito Pearson ci sono diversi esercizi molto utili per comprendere i concetti di questa lezione

2. Altri esercizi sono tra il materiale didattico disponibile online

Check list

 So cosa sia il mercato dei capitali, le sue principali caratteristiche e i soggetti economici che vi operano

 So elencare e descrivere le principali caratteristiche tecniche dei tioli di Stato italiani a lungo termine. Ne ho compreso le differenze con i BOT.

 So quali titoli di stato italiani siano zero coupon, a tasso variabile, a tasso fisso e a tasso indicizzato. Riesco a calcolarne prezzo di acquisto, flussi finanziari e

rendimento.

 Riesco a descrivere le principali tipologie e caratteristiche dei titoli di stato territoriali italiani

 Riesco a descrivere le principali caratteristiche delle obbligazioni societarie

 Conosco le differenze tra private placement, collocamento a fermo e collocamento a rubinetto

 Conosco le differenze tra i principali meccanismi di asta

fabio.pizzutilo@uniba.it

https://www.uniba.it/docenti/pizzutilo-fabio

Ricevimento

Questo materiale didattico è distribuito con Licenza Creative Commons Attribuzione - Non commerciale - Non opere derivate 4.0 Internazionale