Strumenti per il controllo economico e finanziario dell impresa: gestione delle problematiche e soluzioni

Testo completo

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Strumenti per il controllo economico e finanziario dell’impresa: gestione

delle problematiche e soluzioni

Dott. Claudio Orsini

Arcadia Consulting Srl – Bologna

Finanza d’impresa e Consulenza di direzione http://www.arcadiafinance.eu

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Sulla base di una riclassificazione degli schemi civilistici di bilancio, si realizza un modello per analizzare:

L’L’equilibrioequilibrio:

Economico:Economico Gli investimenti aziendali hanno un rendimento soddisfacente ?

Patrimoniale:Patrimoniale L’azienda si sta finanziando in maniera corretta ?

Finanziario:Finanziario L’azienda ha il giusto rapporto tra debiti e capitale proprio ?

La redditivit

La redditivitàà netta complessiva (ROE):netta complessiva (ROE) Il capitale di rischio dei soci è remunerato adeguatamente ?

Finalità e struttura del Seminario

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Finalità e struttura del Seminario

Il modello di analisi adottato consente di comprendere se un’azienda ha..

…la capacità di creare rendimenti adeguati sul capitale

investito (Equilibrio Equilibrio Economico

Economico)….

..e se contemporaneamente associa a questi rendimenti un corretto finanziamento degli investimenti (Equilibrio Patrimoniale) e un Equilibrio Patrimoniale

equilibrato rapporto tra debito e capitale proprio (Equilibrio Finanziario), necessario Equilibrio Finanziario

per mantenere sotto controllo il profilo di rischio finanziario dell’azienda.

Questi equilibri, unitamente ad una adeguata redditivitredditivitàà netta netta complessiva (ROE)

complessiva (ROE), devono poi mantenersi nell’ambito di un percorso di crescita misurato dagli indicatori di sviluppoindicatori di sviluppo

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Se un’impresa presenta un equilibrio economico, finanziario e patrimoniale nell’ambito di una adeguata redditività netta

complessiva e di un corretto trend di sviluppo..

..costituisce una realtà imprenditoriale in cui è conveniente effettuare

investimenti che si associano ad un basso grado di rischio finanziario..

..e quindi rappresenta un soggetto economico

appetibile per gli apportatori di capitale di rischio (soci e/o investitori) e di capitale

di debito (finanziatori).

Per questi motivi il modello è funzionale alla valutazione del merito di credito aziendale.

Finalità e struttura del Seminario

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Finalità e struttura del Seminario

Illustrazione del modello di analisi dell’equilibrio economico finanziario e patrimoniale

Immediata applicazione pratica su un caso concreto

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La riclassificazione del Conto

Economico e dello Stato Patrimoniale

Per analizzare la dinamica economico, finanziaria e patrimoniale dell’azienda, è necessario riclassificare, lo Stato Patrimoniale e il Conto Economico partendo dal bilancio civilistico, depositato al Registro delle Imprese.

Si tratta quindi di un’analisi che può essere effettuata da qualsiasi soggetto terzo (Banche, concorrenti ecc.), ma che fornisce, seguendo una specifica chiave di lettura, un quadro completo della situazione economica, finanziaria e patrimoniale dell’azienda.

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Lo Stato Patrimoniale per l’analisi

ATTIVITÀ STATO PATRIMONIALE

A) CREDITI VS. SOCI per vers. ancora dovuti - %

B.I) Immobilizzazioni immateriali 488.085 Crediti commerciali 1.365.673 57,8%

B.II) Immobilizzazioni materiali 1.325.801 (Debiti commerciali) - 1.310.578 -55,5%

B.III) Immobilizzazioni finanziarie 20.763 Rimanenze 318.851 13,5%

B) TOTALE IMMOBILIZZAZIONI 1.834.649 (TFR e Altri fondi) - 103.952 -4,4%

C.I) Rimanenze 318.851 Altre attività/(passività) a breve 257.223 10,9%

C.II) Crediti 1.685.093 Capitale circolante netto commerciale 527.217 22,3%

Crediti commerciali 1.365.673 Immobilizzazioni materiali nette 1.325.801 56,1%

Crediti diversi 319.420 Immobilizzazioni immateriali nette 488.085 20,7%

C.III) Attività finanziarie che non costituiscono imm.ni 51.652 Immobilizzazioni finanziarie e titoli a lungo 20.763 0,9%

C.IV) Disponibilità liquide 637.698 Capitale immobilizzato netto 1.834.649 77,7%

C) TOTALE ATTIVO CIRCOLANTE 2.693.294

D) RATEI E RISCONTI 57.735 Capitale investito netto 2.361.866 100,0%

TOTALE ATTIVO 4.585.678

%

PASSIVITÀ (Disponibilità liquide) - 637.698 -27,0%

A) PATRIMONIO NETTO 1.429.944 (Titoli a breve) - 51.652 -2,2%

B) FONDI PER RISCHI ED ONERI 65.519 Debiti finanziari a breve 688.197 29,1%

C) TRATTAMENTO DI FINE RAPPORTO 38.433 Posizione finanziaria netta a breve - 1.153 -0,05%

D) DEBITI 3.030.442 Debiti finanziari a medio lungo 933.075 39,5%

Finanziari a breve termine 688.197 Posizione finanziaria netta a medio lungo 933.075 39,5%

Finanziari a medio lungo termine 933.075

Debiti commerciali 1.310.578 Posizione finanziaria netta totale 931.922 39,5%

Debiti diversi 98.592

E) RATEI E RISCONTI 21.340 Capitale netto 1.429.944 60,5%

TOTALE PASSIVO 3.155.734

TOT. PATRIMONIO NET TO E PASSIVO 4.585.678 Totale Fonti di finanziamento 2.361.866 100,0%

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L’importanza del CCNc

Valenza finanziaria e patrimoniale

Esprime il fabbisogno finanziario “circolante”, che deve essere coperto nella maniera più

corretta, per permettere all’impresa di far fronte ai propri impegni finanziari.

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L’importanza del CCNc

La formazione di un CCNc è determinata da cicli attivi

“sfasati” rispetto a quelli passivi.

E’ importante quindi mantenere sotto controllo l’andamento del CCNc

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10

Giacenza scorte

Momento dell’acquisto di scorte

Durata crediti di gestione

Momento della vendita a credito

Momento dell’incasso dei crediti

45 giorni 90 giorni

Durata debiti di gestione 80 giorni

Momento di pagamento degli acquisti

“Buco di liquidità”

pari a 55 giorni da coprire negoziando finanziamenti

L’importanza del CCNc

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Il Conto Economico per l’analisi

A) VALORE DELLA PRODUZIONE CONTO ECONOMICO %

A.1) Ricavi delle vendite e delle prestazioni 3.794.024 Fatturato (1) 3.794.024 100,0%

A.2) Variazione delle rimanenze pcl, semil. ,prodotti finiti - 90.462 Proventi ordinari diversi (5) 204.308 5,4%

A.3) Variazione dei lavori in corso su ordinazione Acquisti +/- Variazione magazzino (2,3,6,11) -2.115.559 -55,8%

A. 4) Incrementi di immobilizzazioni per lavori interni 32.920 Capitalizzazioni interne (4) 32.920 0,9%

A. 5) Altri ricavi e proventi 204.308 Servizi/God. Beni di terzi/Oneri div. di gestione (7,8,14) -1.106.012 -29,2%

TOTALE VALORE DELLA PRODUZIONE (A) 3.940.790 Valore aggiunto 809.681 21,3%

B) COSTI DELLA PRODUZIONE Costo del lavoro (9) -423.493 -11,2%

B.6) Per materie prime, sussidiarie, di consumo e merci 2.038.626 Accantonamenti per rischi (12,13) 0 0,0%

B.7) Per servizi 751.778 MOL (EBITDA) 386.188 10,2%

B.8) Per godimento di beni di terzi 261.706 Ammortamenti e svalutazioni (10) -264.958 -7,0%

B.9) Per il personale 423.493 MON (EBIT) 121.230 3,2%

B.10) Ammortamenti e svalutazioni 264.958 Proventi e oneri finanziari (.C) -62.275 -1,6%

B.11) Var. rim. m.p., sussidiarie e di consumo e merci - 13.529 Proventi e oneri straordinari (D,E) 2.874 0,1%

B.12) Accantonamenti per rischi - Utile ante imposte 61.829 1,6%

B.13) Altri accantonamenti - Imposte correnti e differite (22) -52.627 -1,4%

B.14) Oneri diversi di gestione 92.528 Utile (perdita) netto 9.202 0,2%

TOTALE COST I DELLA PRODUZIONE (B) 3.819.560

DIFFERENZA (A - B) 121.230 Cash-Flow (Utile + amm.ti e svalutazioni) 274.160 7,2%

C) PROVENT I ED ONERI FINANZIARI - 62.275 D) RETT. DI VALORE DI ATT. FINANZIARIE - E) PROVENTI ED ONERI ST RAORDINARI 2.874

RISULTATO PRIMA DELLE IMPOSTE 61.829

22 Imposte sul reddito d'esercizio 52.627

UTILE (PERDITA) D'ESERCIZIO 9.202

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Valore aggiunto

E’ la differenza tra il valore della produzione e i costi sostenuti per l’acquisizione dei

materiali e dei servizi, dall’esterno.

Non entrano pertanto nel calcolo i fattori produttivi interni e cioè:

1. Il capitale umano: lavoro (costo del lavoro)

2. Il capitale fisico: impianti e attrezzature (ammortamenti e accantonamenti)

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Valore aggiunto

Rappresenta la capacità dell’impresa di creare, grazie alle proprie risorse interne, nuova e maggiore ricchezza rispetto ai fattori produttivi acquistati da terzi e consumati.

Costituisce inoltre la remunerazione dei fattori produttivi che hanno concorso alla sua formazione (lavoro, consumo di beni capitali, capitale di terzi, risparmio)

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La distribuzione del valore aggiunto

Valore aggiunto

Autofinanziamento

Dividendi

Imposte

Ammortamenti Stipendi

Oneri finanziari

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Il margine operativo lordo (MOL)

Il MOL, chiamato anche EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciations, Amortizations), ha una rilevanza notevole sotto due aspetti:

• Economici

• Finanziari

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Il margine operativo lordo (MOL)

Da un punto di vista economico, il MOL è importante in quanto rappresenta un reddito non influenzato dalla discrezionalità

normalmente sottesa alle politiche di ammortamento e accantonamento.

E’ pertanto un indicatore valido per comparazione nel tempo e nello spazio.

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Il margine operativo lordo (MOL)

Da un punto di vista finanziario, il MOL è importante in quanto rappresenta il flusso di cassa “potenziale”

generato dalla gestione operativa corrente. Esprime la capacità di autofinanziamento aziendale.

Trattasi però di un indicatore del “potenziale” flusso di cassa e non del “reale” flusso di cassa. Questo dipenderà dall’evoluzione del CCNc, cioè in sostanza dalla sua “variazione” nel periodo considerato.

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Il margine operativo lordo (MOL)

MOL

- Incrementi + Decrementi del CCNc

Flusso di cassa operativo corrente “reale”

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L’EBIT

L’EBIT (Earnings Before Interests and Taxes) misura il reddito delle complessive attività

patrimoniali (operative, accessorie, finanziarie).

Essendo al lordo degli oneri finanziari, riflette il

rendimento di tutti i capitali indipendentemente dalla forme di finanziamento. E’ quindi un risultato

“unlevered”, ossia indipendente dalle scelte di

“leva finanziaria”.

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20

L’EBIT

L’EBIT rappresenta una sorta di “cerniera” tra due zone del CE: la zona di produzione del reddito e la zona di distribuzione del reddito (ai finanziatori, soci e fisco).

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I collegamenti tra CE e SP “gestionale”

Ricavi operativi – Costi operativi

= MON o EBIT

Capitale Investito

Netto

= Risult. ordinario Proventi/Oneri

Finanziari

P/O str. - imposte

= Risultato netto

Posizione Finanziaria

netta

Capitale Netto

ROI

Costo del debito o ROD

Rendimento capitale proprio o ROE

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22

Valutazioni preliminari alle analisi di equilibrio economico

ROI

MON o EBIT

Capitale investito netto (CIN)

Le condizioni di “leva finanziaria”:

confronto tra ROI e ROD

“Return On Investment”: misura della redditività dei capitali investiti nell’impresa

X 100

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Valutazioni preliminari alle analisi di equilibrio economico

ROD

Oneri finanziari Debiti Finanziari

Le condizioni di “leva finanziaria”:

confronto tra ROI e ROD

“Return On Debt”: misura della onerosità media dell’indebitamento finanziario

X 100

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24

Fornisce segnali importanti all’analista e ai terzi finanziatori

Le condizioni di “leva finanziaria”

Il confronto ROI-ROD

ROI < ROD Segnale di pericolo

Valutazioni preliminari alle analisi di

equilibrio economico

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Il costo del capitale: Esempio

Costo del capitale =

costo capitale di terzi* X 80% + costo capitale proprio X 20%

* Netto di effetto fiscale

Stato Patrimoniale

Debiti finanziari € 800.000 (80%) Capitale proprio

€ 200.000 (20%) Capitale investito

netto CIN

€ 1.000.000 (100%)

Costo del capitale = (5% X 80%) + (10% X 20%) = (4% + 2%) = 6%

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26

L’equilibrio economico

L’equilibrio economico si verifica confrontando il ROI al netto delle imposte con il costo del capitale.

Se il ROI al netto delle imposte è superiore al costo del capitale, non solo l’impresa è in equilibrio economico, ma riesce anche a creare “valore”, cioè il rendimento del capitale investito è maggiore del suo costo.

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L’equilibrio economico

L’analisi dell’equilibrio economico ci permette di rispondere a domande del tipo:

Quale è il livello di ROI adeguato per la mia azienda ?

Quello che mi permette di avere rendimenti pari o superiori al costo del capitale raccolto.

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L’equilibrio patrimoniale

Passività consolidate finanziarie

Destinate a coprire i fabbisogni finanziari di m/l termine non coperti

dal capitale proprio

Sostituiscono temporaneamente il capitale proprio, in quanto rimborsate con i redditi futuri

Passività correnti finanziarie

Destinate a coprire il “buco di liquidità” di breve periodo, generato

dallo sfasamento tra incassi e pagamenti

L’L’azienda si sta finanziando in maniera corretta ?azienda si sta finanziando in maniera corretta ?

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L’equilibrio patrimoniale

Un’impresa patrimonialmente equilibrata, dovrebbe pertanto finanziare gli investimenti immobilizzati, con fonti di capitale a medio lungo termine.

Capitale netto + Passività finanziarie consolidate

Investimenti immobilizzati X 100 > = 100%

Indice di copertura globale delle immobilizzazioni

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30

L’equilibrio finanziario

Se l’equilibrio finanziario può essere definito come la capacit

la capacitàà di mantenere un corretto rapporto tra i di mantenere un corretto rapporto tra i debiti finanziari e il capitale netto, al fine di debiti finanziari e il capitale netto, al fine di mantenere sotto controllo il profilo di rischio mantenere sotto controllo il profilo di rischio

finanziario dell

finanziario dell’’azienda,azienda,

tale equilibrio può essere misurato dal rapporto di indebitamento o Debt/Equity

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Il rapporto di indebitamento o DEBT/EQUITY (D/E)

Capitale Netto

Debiti finanziari Questo indice, noto anche come

“leverage”, indica il grado di “leva finanziaria” utilizzato dall’impresa

in rapporto ai mezzi propri.

Valori crescenti di questo indicatore, evidenziano l’incapacità a mantenere sotto controllo il debito finanziario in rapporto ai mezzi propri, con diminuzione dell’equilibrio finanziario e aumento della rischiosità finanziaria.

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L’equilibrio finanziario

Valori del Debt/Equity che realizzano una situazione di equilibrio finanziario, non dovrebbero essere superiori

a 2 anche se è comunque necessario:

1. confrontarsi con le medie di settore;

2. dare importanza al trend dell’indice nel corso degli anni più che al singolo valore annuale;

3. verificare la consistenza e la velocità di rotazione del capitale investito netto (Capital Turnover) in rapporto ai ricavi.

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Il rischio finanziario

Ricavi di vendita Oneri finanziari

Misura quanta parte della ricchezza lorda (ricavi), viene assorbita dal costo dell’indebitamento.

Il grado di “rischio finanziario” conseguente al livello di indebitamento, può essere misurato da un indice che valuta la capacità dell’impresa

di sostenere il carico dei relativi oneri finanziari

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34

Il rischio finanziario

Tasso di intensità dell’indebitamento

Ricavi di vendita Debiti finanziari

Un tasso crescente, segnala una crescente difficoltà dell’impresa ad onorare gli impegni derivanti dai debiti. E’ in quest’ottica che l’indice viene

spesso definito come “punto di non ritorno”.

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In Sintesi:

Equilibrio economico ROI netto di imposte > = Costo del capitale

Equilibrio patrimoniale Capitale Netto + Debiti finanziari a ML >=

Investimenti immobilizzati

Equilibrio finanziario

Debiti finanziari totali/Capitale netto - valore in linea con le medie di settore

- trend costante o decrescente

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Un esempio di Analisi

CONTO ECONOMICO

20X1 % 20X2 % 20X3 %

Fatturato 4.121.764 100,0% 5.446.463 100,0% 5.817.327 100,0%

Proventi ordinari diversi 28.606 0,7% 24.358 0,4% 111.896 1,9%

Acquisti +/- Variazione magazzino -1.960.362 -47,6% -2.507.394 -46,0% -2.729.060 -46,9%

Capitalizzazioni interne 106.286 2,6% 0 0,0% 0 0,0%

Servizi/God. Beni di terzi/Oneri div. di gestione -1.201.703 -29,2% -1.605.825 -29,5% -1.787.794 -30,7%

Valore aggiunto 1.094.591 26,6% 1.357.602 24,9% 1.412.369 24,3%

Costo del lavoro -667.996 -16,2% -809.870 -14,9% -994.720 -17,1%

Accantonamenti per rischi 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0%

MOL (EBITDA) 426.595 10,3% 547.732 10,1% 417.649 7,2%

Ammortamenti e svalutazioni -308.475 -7,5% -319.093 -5,9% -351.249 -6,0%

MON (EBIT) 118.120 2,9% 228.639 4,2% 66.400 1,1%

Proventi e oneri finanziari -76.315 -1,9% -82.464 -1,5% -106.336 -1,8%

Proventi e oneri straordinari 0 0,0% 1 0,0% 29.447 0,5%

Utile ante imposte 41.805 1,0% 146.176 2,7% -10.489 -0,2%

Imposte correnti e differite -70.938 -1,7% -92.356 -1,7% -34.937 -0,6%

Utile (perdita) netto -29.133 -0,7% 53.820 1,0% -45.426 -0,8%

Cash-Flow (Utile + amm.ti e svalutazioni) 279.342 6,8% 372.913 6,8% 305.823 5,3%

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Un esempio di Analisi

STATO PATRIMONIALE

20X1 % 20X2 % 20X3 %

Crediti commerciali 1.213.258 45,8% 1.581.953 57,6% 1.561.995 49,1%

(Debiti commerciali) -1.296.439 -49,0% -1.823.122 -66,4% -1.572.598 -49,4%

Rimanenze 549.244 20,7% 1.060.984 38,6% 1.270.479 39,9%

(TFR e Altri fondi) -130.144 -4,9% -124.486 -4,5% -103.529 -3,3%

Alt re attività/(passività) a breve 267.514 10,1% 74.750 2,7% 84.870 2,7%

Capitale circolante netto commerciale 603.433 22,8% 770.079 28,0% 1.241.217 39,0%

Immobilizzazioni materiali nette 1.500.957 56,7% 1.597.920 58,2% 1.581.914 49,7%

Immobilizzazioni immateriali nette 529.137 20,0% 363.717 13,2% 360.666 11,3%

Immobilizzazioni finanziarie e titoli a lungo 14.083 0,5% 14.113 0,5% 464 0,0%

Capitale immobilizzato netto 2.044.177 77,2% 1.975.750 72,0% 1.943.044 61,0%

Capitale investito netto 2.647.610 100,0% 2.745.829 100,0% 3.184.261 100,0%

20X1 % 20X2 % 20X3 %

(Disponibilità liquide) -397.621 -15,0% -693.457 -25,3% -332.056 -10,4%

(Titoli a breve) 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0%

Debiti finanziari a breve 740.012 28,0% 973.075 35,4% 966.191 30,3%

Posizione finanziaria netta a breve 342.391 12,9% 279.618 10,2% 634.135 19,9%

Debiti finanziari a medio lungo 904.418 34,2% 1.011.584 36,8% 1.140.926 35,8%

Posizione finanziaria netta a me dio lungo 904.418 34,2% 1.011.584 36,8% 1.140.926 35,8%

Posizione finanziaria netta totale 1.246.809 47,1% 1.291.202 47,0% 1.775.061 55,7%

Capitale netto 1.400.801 52,9% 1.454.627 53,0% 1.409.200 44,3%

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Un esempio di Analisi

Analisi equilibrio economico 20X1 20X2 20X3

ROI netto di imposte (%) - Costo del capitale (%) -5,6% -2,4% -6,8%

ROI 4,5% 8,4% 2,1%

ROS 2,9% 4,2% 1,1%

Valore aggiunto/Costo del lavoro 1,6 1,7 1,4 CT 1,57 1,99 1,83 Fatturato/Capitale circolante netto commerciale (CCNc) 6,83 7,07 4,69

Analisi equilibrio patrimoniale 20X1 20X2 20X3

Indice copertura globale immobilizzazioni totali 112,8% 124,8% 131,2%

Debiti finanziari b.t. netti / Capitale circ. netto comm.le 56,7% 36,3% 51,1%

Analisi equilibrio finanziario 20X1 20X2 20X3

Indebit. finanz. netto/Equity (Debt-Equity 1) 0,89 0,89 1,26 Indebit. finanz. netto/Equity tangibile (Debt-Equity 2) 1,43 1,18 1,69

Oneri finanziari netti / Fatturato 1,9% 1,5% 1,8%

Indebitamento finanziario netto / MOL 2,9 2,4 4,3

Indebitamento finanziario netto / Fatturato 30,2% 23,7% 30,5%

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Un esempio di Analisi

20X1 20X2 20X3

+ MON 118.120 228.639 66.400

+ Ammortamenti 308.475 319.093 351.249

+/- Variazione CCNc - 76.216 - 166.646 - 471.138

+/- Imposte dell'esercizio - 70.938 - 92.356 - 34.937

= Flusso di cassa operativo corrente (FCOC) 279.441 288.730 - 88.426

+/- Investimenti/Dis investimenti in imm.ni materiali - 304.499 - 234.815 - 125.576 +/- Investimenti/Dis investimenti in imm.ni immateriali - 220.184 - 15.821 - 206.616 +/- Investimenti/Dis investimenti in attività finanziarie 6.680 - 30 13.649

+ Proventi finanziari 3.369 10.788 18.057

= Flusso di cassa operativo disponibile (Free cash flow) - 235.193 48.852 - 388.912 +/- Proventi e oneri straordinari e accessori - 1 29.447

= Flusso di cassa al servizio del debito e dell'equity - 235.193 48.853 - 359.465

- Oneri finanziari - 79.684 - 93.252 - 124.393

+/- Incremento/decremento finanziamenti m/l termine - 28.657 107.166 129.342 +/- Variazione patrimonio netto - 10 6 - 1

= Flusso di cassa netto del periodo - 343.544 62.773 - 354.517 Indebitamento netto a breve iniziale 1.153 - 342.391 - 279.618

Rendiconto finanziario per indebitamento netto a breve

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40

L’analisi dell’economicità netta:

il ROE

Il ROE misura la redditività del capitale proprio

RN CN ROE =

Dove:

Rn è il risultato netto d’esercizio

CN è il capitale proprio mediamente impiegato nel periodo

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L’analisi dell’economicità netta:

il ROE

Il ROE quindi esprime il rendimento economico del capitale di rischio per l’esercizio considerato ed è usato come indicatore sintetico dell’economicità complessiva della gestione annuale.

Solitamente è indicato in percentuale, per poter essere confrontato con la redditività di investimenti alternativi. Può essere confrontato anche con il tasso di investimenti a rischio zero, per evidenziare il premio per il rischio imprenditoriale.

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L’analisi dell’economicità netta:

il ROE

L’ottica prescelta nella costruzione del ROE è quella del portatore del capitale di rischio, il quale investe nell’impresa onde ottenere una remunerazione (RN) adeguata al suo investimento (CN). Se il CN non viene adeguatamente remunerato, l’impresa avrà difficoltà a trovare soci disposti a investire.

Le indicazioni fornite da questo indicatore trovano un limite nella realtà che caratterizza le piccole e medie imprese, contraddistinte da un basso valore del capitale proprio e da risultati di esercizio spesso già al netto di costi che di fatto rappresentano una remunerazione del capitale versato dai soci (es. compensi amministratori).

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Riferimenti

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