L’idea è semplice: le scelte di consumo e di investimento dipendono dai tassi di interesse a lungo termine

APPENDICE 2 Forward guidance (stesura provvisoria)

Si tratta di una regola di politica monetaria recentemente adottata anche dalla BCE in una situazione in cui la ripresa, si dice, ha bisogno di tassi di interesse reali a lungo termine negativi. Ha dunque due obiettivi:

- tassi nominali bassi

- far risalire l’inflazione in modo da indurre tassi di interesse reali negativi

La forward guidance, o forward policy guidance, è uno degli strumenti a disposizione di una banca centrale per esercitare il proprio potere in politica monetaria al fine di condizionare, con le proprie previsioni, le aspettative dei mercati sui futuri livelli dei tassi di interesse. L’idea è

semplice: le scelte di consumo e di investimento dipendono dai tassi di interesse a lungo termine.

Secondo la teoria dominante le scelte di investimento dipendono, infatti, dai tassi di interesse reali di lungo periodo. Sebbene questo sia discutibile,¹ i tassi di interesse possono influenzare la

domanda aggregata per altri canali, per esempio per gli effetti sul credito al consumo e

l’accensione di mutui immobiliari; le aspettative di inflazione futura, alimentate dall’aspettativa di persistenti bassi tassi nominali e reali di interesse, possono influenzare le scelte di consumo correnti – se ci si aspettano prezzi futuri più elevati si anticipano gli acquisti la borsa sconta ora l’attesa di bassi tassi di interesse futuri, e alti valori borsistici hanno rilevanti effetti ricchezza sui consumatori, specie negli USA, e dunque di stimolo ai consumi correnti. In una situazione di depressione i tassi a lunga devono essere particolarmente bassi (al limite negativi) in quanto la funzione IS è particolarmente “depressa”. La figura F mostra come in un periodo di depressione la IS sia a sinistra della funzione ISn relativa a tempi “normali”. Per mantenere il livello dell’output in piena occupazione la BC deve dunque indurre nel mercato tassi di interesse reali a lunga molto bassi (i’ nella figura se la IS diventa IS’, e addirittura i’’ se la IS diventa IS’’).

1 Un recente paper della Fed dimostra come gli investimenti siano poco sensibili al tasso di interesse http://www.concertedaction.com/2014/01/11/interest-rates-investment/.

i (reale)

IS’ ISn

IS’’

i’

Ypo Y i’’

Figura F

Ora, in condizioni di depressione la BC probabilmente già mantiene i tassi di interesse a breve – quelli che, come vedremo, essa controlla direttamente - a zero o vicini allo zero (zero lower bound - ZLB). Una proposta per ridurre i tassi a lunga è quella di fissare tassi di interesse a breve addirittura negativi. I tassi di interesse a lunga dipendono, com’è noto, dalle aspettative su tassi di interesse a breve futuri. Alternativamente si tratta allora di orientare tali aspettative convincendo i mercati che la BC manterrà i tassi a breve bassi anche nel futuro. La BC deve dunque convincere i mercati che essa tollererà una maggiore inflazione tenendo i tassi nominali e reali a breve bassi (o addirittura in territorio negativo come nel caso della IS’’ della figura F). Questa è la forward guidance. Si tratta a questo punto di articolare la modalità con cui convincere i mercati.

La BC incontra, infatti, un ostacolo formidabile: l’inconsistenza temporale: i mercati possono ritenere che pur promettendo bassi tassi futuri, la BC violerà tale promessa appena dovesse concretizzarsi la promessa di una ripresa e i prezzi mostrassero tendenze al rialzo.²

La FG è, essenzialmente, una strategia di comunicazione, che rientra fra gli strumenti definiti "non convenzionali", la cui utilità si rivela soprattutto in quelle situazioni economiche dette di trappola della liquidità, in cui gli spazi di manovra "classici" sui tassi di interesse sono

estremamente ridotti a causa dal fatto che i tassi nominali a breve termine sono vicini allo zero (ZLB). In questi casi, la forward guidance può aggiungersi a ad altri strumenti di natura "non convenzionale", come il quantitative easing (di cui parleremo).

Lo strumento consiste dunque di una strategia comunicativa: la banca centrale decide di fornire agli operatori, in maniera più o meno esplicita e precisa, informazioni, indicazioni, previsioni, sui futuri comportamenti in materia di tassi di interesse, in modo da influenzare le

2 Un breve paper aggiornato su questo punto è http://www.voxeu.org/article/forward-guidance- human-plans-and-divine-laughter.

aspettative dei mercati sul loro andamento futuro. L'effetto di condizionamento si spiega, in definitiva, col fatto che una previsione rappresenta un'informazione di maggior importanza, per gli operatori, rispetto a quella relativa all'annuncio sul livello corrente dei tassi di interesse, dal momento che quest'ultimo fotografa una situazione "istantanea" e fornisce informazioni solo sul breve termine, mentre le aspettative degli operatori si concentrano su operazioni finanziarie che si dispiegano su termini più lunghi, per i quali risulta fondamentale una previsione tendenziale sul comportamento futuro in materia di tassi di interesse, che è, appunto, l'oggetto della forward guidance.

Esempi

L'annuncio può contenere una condizione risolutiva: quest'ultima può essere espressa come un termine temporale, legando le informazioni sul proprio comportamento futuro alla mera indicazione di un orizzonte temporale, più o meno definito e determinato (es.: "per 10-12 mesi", oppure "fino alla metà dell'anno 20[...]"), oppure evocando una durata delle aspettative enunciato su un orizzonte non ben definito ("per un lungo/lunghissimo periodo").

In altri casi, la previsione comunicata assumere il carattere di policy monetaria

condizionale: essa, cioè, può essere condizionata al sussistere o al verificarsi di certe condizioni finanziarie ed economiche: in quest'ultimo caso, il comportamento può essere legato ad alcuni specifici indicatori economici, come il tasso di disoccupazione (ad esempio, annunciando il perseverare di bassi tassi di interesse finché il tasso di disoccupazione permane al di sopra di un certo livello di soglia); il tasso di inflazione (poichè i tassi a lunga sono una combinazione dei tassi attesi a breve, una promessa di tenere l’inflazione sopra l’obiettivo usuale, implica una promessa a tenere i tassi a breve futuri a un livello adeguatamente basso sì da sostenere l’inflazione, anzi incoraggiarla, determinando tassi reali a lunga bassi o negativi); il tasso di crescita economica, determinati aggregati monetari; o una determinata combinazione degli stessi.

In altri casi, come esemplificato dal comportamento della FED, le indicazioni possono estendersi su determinati orizzonti temporali, e, al contempo, essere condizionati da determinate soglie di indicatori economici.

La Forward Guidance nell’esperienza americana

L'uso di tali strumenti è tradizionalmente associato alla politica monetaria adottata dalla Federal Reserve statunitense, che se ne è servita in varie forme nel tempo. Lo strumento è stato usato a lungo, in maniera intensa ed esplicita, a partire dal meeting del Federal Open Market Committee (FOMC) del 16 dicembre 2008, con lo scopo di spingere al ribasso i tassi d'interesse a

lungo termine e fornire opportuni stimoli agli investimenti e alla spesa aggregata^[1]. Lo strumento è venuto alla ribalta con particolare forza nell'estate 2011, nella temperie della instabilità

finanziaria e della crisi economica allora in corso, quando la banca centrale degli Stati Uniti d'America si trovava ad agire in un contesto in cui i Federal funds rates erano scesi a un livello prossimo allo zero. In quell'epoca, sulla base di vari indicatori economici, le aspettative degli economisti privati convergevano sulla probabilità di un innalzamento dei tassi nell'arco di circa 9- 12 mesi. A fronte di tali aspettative rialziste, il Federal Open Market Committee, nello statement dell'agosto 2011, dichiarò che "le condizioni economiche [...] sono tali da garantire, probabilmente, un mantenimento di livelli eccezionalmente bassi per i federal funds rate almeno fino a metà del 2013". Il semplice annuncio provocò un calo nei rendimenti dei Treasury securities (titoli di stato emessi dal Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti d'America tramite il Bureau of the Public Debt) di circa 0,1-0,2 punti percentuali, per raggiungere il quale con strumenti "classici" sarebbe stato necessario un taglio nel Federal funds rate compreso tra un punto e tre quarti di punto, che altrimenti, con tassi a breve termine vicini allo zero, avrebbe richiesto l'impossibile applicazione di tassi di rendimento negativi. L'effetto, inoltre, si propagò sull'intero mercato finanziario

statunitense con un calo generalizzato dei tassi, di cui poté beneficiare l'intera platea dei debitori, non solo il Dipartimento del Tesoro americano, emettitore dei Treasury security.

La Forward Guidance nell’esperienza europea

Estranee all'uso di tale strumento sono state, tradizionalmente, le banche centrali del continente europeo. Un cambiamento di rotta in campo europeo si è registrato all'inizio del mese di luglio 2013, con il comportamento assunto da Mario Draghi, presidente della Banca centrale europea. Draghi, il 4 luglio 2013, ha sorpreso gli addetti ai lavori dichiarando che il Consiglio direttivo della BCE ha "preso la decisione senza precedenti di fornire 'forward guidance' in maniera abbastanza più specifica rispetto a quanto abbia fatto in passato" e che lo stesso Consiglio "si attende che i tassi di interesse chiave, e quindi tutti i tassi della BCE, rimangano agli attuali livelli, o a livelli ancor più bassi, per un prolungato periodo di tempo". La mossa di Mario Draghi è stata interpretata come un radicale cambiamento di rotta rispetto alle policy tradizionali delle politiche monetarie europee.

Credibilità della FG

Come abbiamo già detto, una BC può tuttavia mancare di credibilità laddove dichiari di voler tener bassi i tassi mentre ci si attende che essa li rialzi una volta riavviata la ripresa

economica. Come sintetizza Jevčák (2014), la BC deve effettuare una “promessa credibile di essere irresponsabile”. Ecco alcune altre utili sintesi del problema:

In principle, the central bank can stimulate the economy by holding its interest rate down while encouraging people to expect inflation. Reductions in the real interest rate sustained over a period of time have the potential to act as an expansionary policy so monetary policy is not impotent after all even when interest rates hit the zero lower bound. This strategy may be hard to implement, however. There is a problem of ‘time inconsistency’ in that the private sector may anticipate that the central bank will change its policy as soon as the economy starts to recover. For the real interest rate policy instrument to be effective, it is vital that there is a credible commitment to future inflation.

(http://ideas.repec.org/p/cge/warwcg/141.html)

The problem of time inconsistency is particularly acute for forward guidance at the ZLB (Zero Lower Bound). This is because the central bank tries to convince the market it will deviate from its old policy rule by allowing inflation (and output) to be higher in the recovery. Yet, once the recovery begins, it becomes optimal for the central bank to go back on its pledge to keep rates low, and raise interest rates in accordance with its old rule. Knowing this, the market may not believe the central bank’s original promise to keep rates low for longer.

(http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/041813a.pdf)

Si veda anche: http://www.voxeu.org/article/forward-policy-guidance-federal-reserve