OSSERVATORIO FINANZIARIO

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O SSERVATORIO F INANZIARIO SULLE S OCIETÀ V INICOLE I TALIANE

Analisi dei profili reddituali e finanziari di un campione rappresentativo delle diverse tipologie di società vinicole italiane

2° edizione, 2006

Stefano Cordero di Montezemolo

MasterWineManagement

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Le premesse

In questa pubblicazione viene presentata la seconda edizione di uno studio che ha per oggetto l’analisi di un campione di 160 società vinicole italiane rappresentative – per dimensioni, per strutture e per performance aziendali – del complesso imprenditoriale che caratterizza questo specifico settore industriale. Questa seconda edizione, rispetto alla prima pubblicata nell’aprile 2005,1 tiene conto dei più recenti dati di bilancio del campione delle società analizzate, che si riferiscono all’esercizio 2004.

Gli obiettivi di questo studio sono:

Analizzare la struttura e l’evoluzione del settore vinicolo italiano;

Comprendere i punti di forza e di debolezza delle diverse tipologie di imprese vinicole italiane;

Identificare le probabili linee di sviluppo del sistema vinicolo italiano e delle diverse tipologie di imprese che lo compongono.

Per rispondere a questi obiettivi si è ritenuto di sviluppare una modalità di indagine diversa dai più tradizionali studi di natura “aggregata” e basata sui seguenti punti:

• Campione di 160 società di capitali. Tra le società cooperative, che rappresentano un’importante realtà del settore vinicolo italiano, sono state selezionate solo quelle con profili reddituali simili a quelli delle s.p.a. e s.r.l.;

• Segmentazione del campione in 4 classi di imprese formate da 40 società ciascuna, suddivise sulla base dei diversi livelli di fatturato: classe A, oltre i 30 mln di euro (le imprese più grandi); classe B, tra i 13 mln ed i 30 mln di euro (le medie imprese); classe C, tra i 7 mln ed i 13 mln di euro (le imprese intermedie); classe D, tra i 2 mln ed i 7 mln di euro (le imprese più piccole). Nello studio, le società delle classi A e B sono definite come le “imprese di maggiori dimensioni” e le classi C e D le “imprese di minori dimensioni” termini che indiano una distinzione abbastanza precisa tra questi due comparti non solo in termini di dimensioni economiche ma anche di modello aziendale: nelle prime due classi si ritrovano imprese con strutture produttive a minore integrazione verticale (con relativo minore investimento nella proprietà fondiaria), con una maggiore flessibilità operativa, con una gestione aziendale a maggiore contenuto manageriale; con una gamma di prodotti e di mercati serviti più diversificata; nelle altre due classi si ritrovano imprese con strutture produttive più integrate a monte, con una maggiore incidenza dei costi fissi di gestione, con una maggiore specializzazione produttiva e commerciale, con una gestione aziendale più personale o familiare;

• Periodo di osservazione: gli ultimi 5 esercizi, dal 2000 al 2004;

• Bilanci riclassificati;

• Analisi per indici di bilancio;

Come già indicato nella prima edizione dell’Osservatorio, si è usato come criterio di classificazione delle imprese vinicole italiane quello della dimensione aziendale misurata in termini di relativi ricavi di vendita perché:

a) il più oggettivo nel discriminare tra diverse tipologie d’impresa; b) rappresenta una delle modalità principali con cui la comunità finanziaria tende a classificare le imprese che appartengono allo stesso settore di attività; c) la

“questione dimensionale” è uno dei fattori critici che vengono considerati dall’economia aziendale per spiegare le performance delle imprese ed è divenuto uno dei temi di maggiore attenzione nel dibattito sulle prospettive di sviluppo delle imprese vinicole e, più in generale, delle imprese italiane nel mutato contesto competitivo internazionale.

In questa pubblicazione si parte dai dati e dagli indicatori riportati nella prima edizione per analizzare se e come le indicazioni allora formulate sulla struttura e sull’evoluzione del settore abbiano trovato conferma e/o si siano in qualche misura modificate sulla base dei più recenti riscontri.

1 La prima edizione dello studio fu presentata in occasione del convegno “Investire nel vino”, organizzato al Vinitaly da Veronafiere, Università di Firenze e Sole 24 Ore.

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L’EVOLUZIONE DELL’INTERO CAMPIONE DELLE SOCIETÀ VINICOLE

Valori di bilancio (‘mln euro) Tassi di crescita (%)

‘04 ‘03 ‘02 ‘01 ‘00 ‘04 ‘03 ‘02 ‘01 Ricavi 3,889 3,780 3,584 2,555 3,018 2.9 5.5 10.1 7.9 Margine ind. Lordo 1,439 1,359 1,357 1,246 1,146 5.9 0.1 8.9 8.7 Valore aggiunto 733 701 733 682 626 4.7 -4.4 7.4 9.0 Risultato operativo 198 206 259 250 239 -3.8 -20.3 3.4 4.6 Risultato netto 76 89 135 112 100 -12.7 -34.3 21.0 11.7 Attivo totale 5,249 4,952 4,600 4,116 3,578 6.0 7.6 11.8 15.1 Immobilizz. tecniche 2,003 1,706 1,597 1,394 1,130 17.4 6.8 14.5 23.4 Debiti finanziari 1,539 1,504 1,251 1,116 1,034 2.5 20.1 12.1 7.9 Capitale netto 1,766 1,637 1,552 1,427 1,192 7.7 5.7 8.6 19.7

• Nel 2004, i ricavi del complessivo campione hanno continuato a crescere, ma ad un tasso (2.9%) significativamente inferiore a quello degli anni precedenti: 5.5% (’03), 10.1(’02), 7.9%(’01);

• Il margine sul venduto è cresciuto ad un tasso doppio rispetto a quello dei ricavi (5.9%). Dai riscontri sul mercato, questo dato può essere spiegato da una riduzione del costo per acquisti generato da vendemmie più consistenti rispetto agli esercizi precedenti che hanno determinato un generale surplus di offerta e una dinamica decrescente dei prezzi nel 2004, in controtendenza rispetto al passato;

• La crescita del valore aggiunto (4.7%) superiore a quella dei ricavi e inferiore a quella del margine sul venduto (4.7%) indica che il settore, sebbene abbia avuto una maggiore capacità economica sul piano industriale ha affrontato maggiori spese per servizi per sostenere le vendite in un contesto a minore crescita e maggiore competizione;

• Sul piano della risultato operativo, è stata rilevata un’ulteriore riduzione (-3.8%) dopo la consistente decrescita del 2003 (-20.3%) a conferma che questo settore ha una un’incidenza ed una dinamica dei costi di struttura superiori ai livelli di fatturato generati. Questa situazione sembra essersi aggravata nel corso degli ultimi due esercizi per una consistente crescita del costo del lavoro (7.8%), generata da un aumento del numero di dipendenti di circa il 3% e dall’incremento del costo unitario per dipendente, e altresì dalla crescita dei costi per ammortamento generati dalla forte ripresa degli investimenti in immobilizzazioni tecniche (17.4%), dopo il rallentamento nel 2003 (6.8%), in linea con quelli della fase espansiva del settore tra la fine degli anni ’90 e l’inizio di questo decennio;

• L’attivo totale ha continuato a crescere (6%) ma a tassi inferiori rispetto al passato (la crescita media degli ultimi cinque anni è stata del 10.1%). Questa dinamica viene spiegata con una crescita progressivamente più contenuta dell’attivo circolante (3.6% contro una media quinquennale del 10.4%), e decisamente inferiore a quella delle immobilizzazioni tecniche;

• Nel corso del 2004 i debiti finanziari sono cresciuti con un tasso (2.5%) largamente inferiore rispetto al passato (il tasso di crescita medio è stato del 10.6%) e rispetto a quello del capitale netto (7.7%). In questi termini, la struttura finanziaria risulta avere avuto un generale miglioramento anche se i relativi indici, soprattutto per alcune categorie di imprese (come verrà mostrato in seguito) mostrano livelli superiori a quelli sostenibili nel lungo termine;

• Per quanto riguarda la redditività sul capitale investito, si registra un’ulteriore complessiva riduzione in continuità con l’evoluzione che il settore avuto nel corso degli ultimi esercizi. La redditività sul capitale netto ha avuto un’ulteriore riduzione, più sensibile in termini di ROE lordo (il rapporto tra risultato ordinario, prima delle imposte e delle componenti straordinarie, ed il capitale netto) rispetto al ROE netto (rapporto tra risultato netto e capitale netto) per le positive contribuzioni delle partite straordinari: nel 2004, il ROE lordo è stato 8.5% contro una media del 12.9%; il ROE netto è stato 4.6% contro una media del 7.4%. L’attuale redditività sul capitale netto ha raggiunto livelli largamente inferiori allo stimabile costo del capitale di rischio e mostrano come, nel suo complesso, gli investimenti in questo settore stiano progressivamente distruggendo valore per i portatori della proprietà aziendale. Questa condizione viene confermata anche dalle performance in termini di redditività sugli investimenti totali (ROA) e sugli investimenti industriali: al pari del ROE, dal 2000 al 2004, il ROA ed il ROI si sono ridotti di circa la metà e hanno raggiunto livelli sempre più vicini al

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costo del debito finanziario e del debito totale, sebbene anch’essi si siano ridotti nel corso degli ultimi cinque esercizi. Nel 2004 il ROA è stato 5.4% ed il ROI 5.5%, a fronte di costo dell’indebitamento netto del 3.1%

e dell’indebitamento finanziario del 4.8%;

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

2004 2003 2002 2001 2000

ROE netto ROE lordo ROA ROI netto

Redditività - %

Dati in % ‘04 ‘03 ‘02 ‘01 ‘00

ROE netto 4.6 5.6 9.1 8.5 9.2

ROE lordo 8.5 10.4 13.9 14.8 17.1

ROA 5.4 6.6 8.7 9.3 10.2

ROI 5.5 6.3 8.8 9.8 10.7

ROS 5.1 5.5 7.2 7.7 7.9

GROS 9.9 10.0 11.9 12.3 12.0

Costo dei debiti finanziari 4.8 5.9 7.2 7.2 7.0 Costo dei debiti totali 3.1 3.8 4.5 4.9 5.1

• Come già indicato nella prima edizione di questo studio, l’evoluzione dei risultati economici confermano il progressivo rallentamento dei tassi di crescita del settore e la maggiore intensità competitiva con conseguenze negative sui margini reddituali e sulla produttività operativa.

• La pressione e la riduzione dei margini reddituali viene altresì accresciuta dalla crescita degli investimenti in immobilizzazioni tecniche largamente superiore a quella dei ricavi che porta ad una sistematico eccesso di capacità produttiva e ad una elevata intensità del capitale investito. Dal successivo grafico emerge che, dopo un periodo in cui il tasso di crescita degli investimenti in immobilizzazioni tecniche si è ridotto, sebbene sempre in misura largamente superiore al tasso di crescita dei ricavi, nell’ultimo esercizio la forbice è tornata ad allargarsi in misura molto rilevante. Contestualmente, la redditività sulle vendite – misurata come ROS (il rapporto tra risultato operativo netto e ricavi) e come GROS (il rapporto tra risultato operativo al lordo degli ammortamenti e i ricavi) – si è progressivamente ridotta, anche se nel 2004 la contrazione è stata marginale per la crescita relativa del margine industriale e del valore aggiunto sul venduto.

0 5 10 15

2004 2003 2002 2001 2000

0 5 10 15 20 25 30

ROS GROS

Crescita ricavi Crescita invesimenti

Redditività sulle vendite - % Crescita ricavi e investimenti - %

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L’ANALISI DELLE QUATTRO CLASSI DI SOCIETÀ VINICOLE

Un quadro di sintesi dei principali dati economici e finanziari delle quattro classi di imprese I principali dati di bilancio delle quattro classi

Classe A Classe B Classe C Classe D Dati in ‘mln euro

‘04 ‘03 ± % ‘04 ‘03 ± % ‘04 ‘03 ± % ‘04 ‘03 ± % Ricavi 2,618 2,499 4.8 727 730 -0.4 375 379 -1.3 169 172 -1.5 Margine ind. lordo 946 876 8.0 259 250 3.5 154 151 1.4 81 83 -1.6 Valore aggiunto 480 451 6.4 134 124 7.9 79 76 4.5 40 50 -18.9 Risultato operativo 130 136 -5.0 46 37 22.9 17 17 0.1 5 15 -65.9 Risultato netto 59 65 -10.0 20 17 13.4 3 1 226.1 - 3 5 -161.9 Attivo totale 3,363 3,159 6.5 880 849 3.6 617 584 5.6 389 359 8.4 Immobilizz. tecniche 1,303 1,093 19.2 274 236 16.0 265 228 15.8 161 147 8.5 Debiti finanziari 946 927 2.1 269 253 6.1 189 177 6.9 136 147 -6.5 Capitale netto 1,156 1,074 7.6 267 234 13.6 236 219 7.6 107 110 -4.5

• Il positivo tasso di crescita dei ricavi a livello aggregato viene interamente spiegato da quello della classe A (4.8%), la classe di imprese che ha il maggiore peso sul complessivo campione e l’unica che ha registrato un’espansione del fatturato a differenza delle altre classi, tutte con una riduzione dei ricavi nel corso del 2004: -0.4% la classe B, -1.3% la classe C, -1.5% la classe D. Da questi dati si rileva una superiore capacità di crescita delle imprese maggiori, in continuità con gli ultimi anni, e indica un, seppur lento, processo di concentrazione del settore causato dalla progressiva perdita di potere di mercato delle imprese di minori dimensioni;

• La classe A, oltre ad avere avuto una positiva crescita del fatturato ha avuto una significativa espansione del margine industriale lordo causata da condizioni più favorevoli per i costi di acquisto delle materie prime e da un maggiore potere di mercato, sebbene la minore crescita e la maggiore competizione del settore abbiano portato anche questo gruppo di imprese ad avere una crescita dei costi per servizi superiore a quella del margine industriale e, quindi, ad una minore espansione del valore aggiunto (6.4%). A livello di risultato operativo questa classe di imprese ha avuto una significativa contrazione (-5%) – a causa di una rilevante crescita dei costi di struttura per il personale e per gli ammortamenti delle immobilizzazioni tecniche dovuti al consistente incremento delle immobilizzazioni tecniche (19.2%) – che ha generato una ancora più consistente contrazione del risultato netto (-10%), sebbene nell’ultimo esercizio ci sia stata una superiore contribuzione delle partite straordinarie (11.4 mln di euro);

• La classe B, sebbene abbia avuto una leggera contrazione dei ricavi ha registrato un positivo incremento del margine industriale (3.5%), la maggiore crescita del valore aggiunto (7.9%) ed un rilevante incremento del risultato operativo (22.9%). Questi dati dimostrano come, in un contesto di minore crescita e di maggiore competitività, le imprese di questa classe siano comunque riuscite a sviluppare maggiori efficienze di gestione sui costi per servizi e di struttura oltre ad avere beneficiato dei minori costi per acquisti. Questa maggiore produttività industriale spiega la consistente crescita del risultato netto di questa classe (13.4%).

• La classe C, a fronte di una variazione negativa dei ricavi ha avuto una positiva crescita del margine industriale (1.4%) e una più consistente in termini di valore aggiunto (4.5%) a indicare che anche in questa classe ci sono state maggiori efficienze nella gestione dei costi per servizi. In termini di risultato operativo, questa classe ha mantenuto i livelli dell’esercizio precedente, non avendo avuto uguale efficienza sui costi del lavoro e per gli ammortamenti delle immobilizzazioni tecniche, mentre si è registrato un positivo incremento del risultato netto anche se il suo livello rimane modesto;

• A differenza delle altre classi, la D ha visto una riduzione del margine industriale (-1.6%), in linea con quella dei ricavi, e una rilevante contrazione del valore aggiunto (-18.9%) con effetti “preoccupanti” sul risultato operativo (-65.9%) e sul risultato netto che ha registrato un tangibile segno negativo come mai nel passato;

• Per tutte le classi analizzate si è registrato un variazione dei debiti finanziari inferiore a quella del capitale netto (per la classe D si deve parlare di una contrazione maggiore dei debiti finanziari rispetto a quella del capitale netto) che ha generato un recupero del rapporto di indebitamento finanziario. Le cause di questa

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situazione possono essere una maggiore attenzione delle imprese vinicole a questo fattore come una diversa e più razionata politica di affidamento da parte del sistema bancario;

• Da questi primi dati di sintesi riferiti all’esercizio 2004, si conferma l’indicazione formulata nella prima edizione di questo studio: il fattore dimensionale ed il modello aziendale stanno assumendo un peso maggiore nello spiegare le performance di competitività, di crescita e di redditività del settore vinicolo italiano: la classe delle imprese più grandi (A) è l’unica con un tasso di crescita dei ricavi positivo sebbene inferiore a quello dell’anno precedente (6%) ed è quella che ha avuto il più elevato tasso medio di crescita negli ultimi cinque esercizi (7.6%); la classe delle medie imprese (B) è quella con il secondo tasso di crescita media negli ultimi cinque esercizi (5.3%), nonostante abbia avuto una crescita leggermente negativa nell’ultimo esercizio, comunque, superiore a quella delle imprese di dimensione inferiore; la classe delle imprese minori sono quelle che hanno avuto la maggiore contrazione dei ricavi nell’ultimo esercizio ed i tassi minori di crescita negli ultimi cinque esercizi (4.1% per la classe C, 3.7% per la classe D). A questi dati si deve aggiungere che le due classi delle imprese maggiori hanno avuto significativi incrementi del valore aggiunto, largamente superiori a quelli delle altre due classi che, nel caso delle imprese più piccole è stato fortemente negativo.

Oltre alla dimensione le precedenti performance possono essere spiegate dal fatto che le classi A e B sono quelle con un modello aziendale più flessibile, con una minore integrazione verticale e, quindi, una minore intensità del capitale fisso e dei costi di struttura: i rapporti medi tra le immobilizzazioni tecniche e i ricavi delle classi A e B degli ultimi cinque esercizi sono stati 0.40 e 0.29, mentre per le classi C e D sono stati 0.55 e 0.75; il peso dei costi di struttura sui ricavi è stato 32.1% e 29.9% per le classi A e B, 36.4% e 41.7% per le classi C e D.

I principali indici economici e finanziari delle quattro classi di imprese vinicole

Classe A Classe B Classe C Classe D Dati in %

‘04 ‘03 5y ‘04 ‘03 5y ‘04 ‘03 5y ‘04 ‘03 5y ROE netto 5.3 6.3 7.9 7.8 7.6 9.9 1.1 0.4 3.2 -3.1 5.0 5.1 ROE lordo 8.9 11.4 13.6 14.3 12.0 16.9 3.9 4.1 7.0 0.2 9.4 9.1 CFROE 16.7 16.9 18.9 18.9 20.1 22.8 9.9 9.4 12.4 7.6 15.9 16.6

ROA 5.6 7.1 8.5 7.8 7.1 9.3 3.6 4.0 5.6 1.8 5.5 5.9

ROI 5.7 6.5 8.6 8.3 7.3 9.8 3.8 4.1 5.9 1.8 6.0 6.3

Costo dei debiti finanziari 5.0 6.5 6.8 4.7 5.6 6.0 4.8 5.5 6.2 3.8 4.0 5.1 Costo dell’indebitamento totale 3.1 3.9 4.3 3.3 3.9 4.4 3.4 3.9 4.4 2.6 3.2 3.8

ROS 5.0 5.5 6.7 6.4 5.2 6.6 4.6 4.5 5.9 3.0 8.6 8.1

GROS 9.8 9.9 11.2 10.2 9.1 10.5 9.8 9.6 10.8 9.9 15.5 14.8 Margine sul venduto 36.3 35.0 36.7 35.6 34.2 35.6 41.0 39.9 41.0 47.8 47.9 48.5 Valore aggiunto sul venduto 18.4 18.0 19.5 18.5 17.0 18.5 21.2 20.0 21.4 23.6 28.7 27.7 Crescita dei ricavi 5.6 6.0 7.8 -0.4 5.9 5.3 -1.3 3.9 4.1 -1.5 0.1 3.7 Crescita immobilizz. tecniche 18.0 3.7 14.9 13.0 11.1 15.6 15.9 3.9 14.6 8.1 10.5 14.6 Ricavi / Capitale investito netto 1.14 1.19 1.26 1.30 1.42 1.47 0.84 0.91 0.97 0.61 0.69 0.75 Immob. tecn. / Ricavi 0.45 0.43 0.40 0.35 0.31 0.29 0.66 0.59 0.55 0.91 0.82 0.75 Crediti commerciali / Ricavi 0.29 0.29 0.29 0.34 0.33 0.34 0.36 0.34 0.34 0.33 0.32 0.31 Scorte / Ricavi 0.30 0.30 0.29 0.33 0.32 0.31 0.40 0.39 0.38 0.57 0.51 0.51 Capitale netto / Attivo totale 0.34 0.34 0.34 0.29 0.28 0.28 0.38 0.38 0.37 0.29 0.32 0.31 Indice di struttura 0.81 0.82 0.86 0.91 0.92 0.94 0.86 0.89 0.89 0.59 0.63 0.67 Indice di copertura 1.28 1.31 1.31 1.42 1.43 1.46 1.18 1.18 1.21 1.10 1.14 1.20 Indice di disponibilità 1.46 1.51 1.50 1.52 1.47 1.50 1.28 1.26 1.32 1.17 1.28 1.39 Indice di tesoreria 0.26 0.28 0.27 0.27 0.24 0.21 0.17 0.13 0.14 0.08 0.10 0.11 Indebit. Netto / Capitale netto 1.35 1.32 1.26 1.47 1.54 1.53 1.14 1.09 1.12 1.87 1.62 1.62 Indebit. Finanz. / Capitale netto 0.84 0.80 0.80 1.04 1.06 1.10 0.80 0.78 0.80 1.29 1.27 1.20 DF bt / DF mlt 1.22 1.18 1.37 1.50 1.76 1.93 2.28 2.84 2.40 1.43 0.92 0.96 Risultato caratt. / Oneri finanz. 3.14 3.23 3.50 3.92 3.02 3.55 2.00 1.97 2.37 1.04 2.83 2.42 Margine di solvibilità lorda 1.31 1.44 1.48 1.47 1.28 1.49 1.05 1.04 1.20 0.75 1.28 1.21 Margine di solvibilità netta 0.49 0.55 0.57 0.43 0.38 0.45 0.26 0.27 0.31 0.15 0.26 0.33

I livelli di redditività

¾ Per tutte le classi di società la redditività, sia sul capitale netto che sul complessivo capitale investito, nell’ultimo esercizio si mantiene a livelli inferiori alla media degli ultimi cinque anni a seguito di una

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progressiva generale riduzione della redditività in questo settore. Tuttavia, nell’ultimo esercizio si sono registrate significative differenze di performance tra le diverse classi di imprese;

¾ La classe B si conferma quella con il migliore livello di redditività in termini di ROE e di ROI. Questa classe, nell’ultimo esercizio ha registrato un incremento, seppur lieve, del ROE ed uno più consistente a livello di ROI. In realtà, se la redditività sul capitale netto viene misurata in termini ROE lordo (prima delle imposte e dei risultati straordinari), l’incremento è stato di oltre due punti percentuali (da 12.0% a 14.3%) e, tuttavia, si è registrata una contrazione del CFROE a indicazione di una ridotta capacità di autofinanziamento di questa classe e di un recupero di redditività contabile per una minore incidenza dei costi per ammortamenti.

Sebbene questa classe, al pari delle altre, abbia avuto una tendenziale contrazione della redditività industriale essa rimane a livelli largamente superiori a quelli del costo dell’indebitamento finanziario e di quello totale e, di conseguenza, ha una più che favorevole leva finanziaria;

¾ Anche la classe C, nell’ultimo esercizio, ha avuto nell’ultimo esercizio una ripresa del ROE netto, sebbene rimanga a livelli appena positivi, anche se il ROE lordo si è ulteriormente contratto. Anche il ROA ed il ROI di questa classe hanno continuato a ridursi a livelli che sono sistematicamente inferiori al costo dell’indebitamento finanziario e appena superiori al costo dell’indebitamento totale;

¾ La classe A, nell’ultimo esercizio, ha avuto un’ulteriore e significativa riduzione del ROE netto (un punto percentuale) e del ROE lordo (circa due punti e mezzo percentuali), sebbene il CFROE sia rimasto invariato (a livelli, tuttavia, inferiori alla media dei cinque anni) a indicazione di tenuta della capacità di autofinanziamento. Anche il ROA ed il ROI si è sono ulteriormente contratti a livelli ormai coincidenti con il costo dell’indebitamento finanziario e in progressivo avvicinamento al costo dell’indebitamento totale, sebbene questi ultimi, come è avvenuto per tutte le classi, si siano ridotti negli ultimi anni;

¾ Le note più preoccupanti riguardano la classe D dove si è registrata una drastica contrazione di tutti gli indici di redditività. Il ROE netto ha raggiunto livelli decisamente negativi con una contrazione di oltre otto punti percentuali, il ROE lordo è ormai a livelli appena positivi ed il CFROE, che nel passato era a livelli largamente superiori a quelli della classe C e comparabili con quelli della classe A, ha avuto una decisa riduzione che incide sulla capacità di autofinanziamento e di ulteriore sviluppo di questo gruppo di imprese.

Questa drastica contrazione della redditività nel corso dell’ultimo esercizio, ha portato il ROA ed il ROI a livelli significativamente inferiori al costo dell’indebitamento con la conseguenza di una leva finanziaria negativa che riduce ulteriormente i livelli di redditività a causa del consistente tasso indebitamento che caratterizza questo gruppo di imprese;

¾ In termini di crescita dei ricavi, invece, si rileva una correlazione diretta con la dimensione aziendale: il tasso maggiore di crescita è stato quello della classe A e quello minore della classe D che, peraltro, già tra il 2003 ed il 2003 aveva avuto un tasso di crescita dei ricavi nullo (0.1%);

¾ Come gia indicato nel paragrafo dedicato al quadro di sintesi delle quattro classi di imprese, l’analisi della redditività delle singole classi di imprese – insieme agli altri riscontri che verranno successivamente mostrati – conferma che nel settore vinicolo si sta consolidando una polarizzazione tra le performance delle imprese maggiori e quelle di minori dimensioni, con le prime che hanno maggiore redditività, capacità di autofinanziamento e potenzialità di crescita e le seconde che mostrano una sempre minore competitività ed efficienza gestionale a livelli sempre più vicini alla soglia della sostenibilità;

¾ Con riferimento al punto precedente, la novità più significativa emersa dall’analisi dei bilanci 2004 riguarda il peggioramento delle performance della classe D, quella delle imprese più piccole che fino all’esercizio precedente aveva mostrato una redditività inferiore ma comparabile con quella delle classi di imprese maggiori e significativamente superiore a quella della classe C che era stata indicata nella prima edizione dell’

Osservatorio come quella strutturalmente più debole. I riscontri riferiti all’ultimo esercizio sembrerebbero mostrare che si stia esaurendo l’efficacia del posizionamento nelle fasce altre di qualità-prezzo, della maggiore specializzazione produttiva e del controllo diretto dei fattori di produzione, tipiche caratteristiche di queste imprese, che nel passato avevano permesso di compensare la strutturale minore produttività del capitale investito e le minori economie gestionali connesse con le limitate dimensioni aziendali. La più recente evoluzione delle performance di redditività indica che la minore crescita del settore abbinata alla relativa maggiore

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competizione stanno determinando una progressiva “razionalizzazione” delle performance gestionali che ha più immediati e rilevanti effetti sulle imprese di minori dimensioni.

ROE lordo

-5 0 5 10 15 20

'04 '03 '02 '01 '00 - '04 '03 '02 '01 '00 - '04 '03 '02 '01 '00

%

Classe A Classe B Classe C Classe D

ROI ROA - COTD

Le determinanti della redditività industriale

¾ Le indicazioni di sintesi sull’andamento negativo della redditività della classe D trovano evidenza dall’analisi delle determinanti del ROI, il principale indicatore della effettiva capacità reddituale delle imprese. Per questa classe, la drastica riduzione del ROI è stata determinata da un’ulteriore riduzione della produttività del capitale investito e, soprattutto da una significativa decrescita del ROS (il rapporto tra risultato operativo ed i ricavi) che è passato dall’ 8.6% al 3.0%. Per quanto riguarda la riduzione del ROS, tenuto conto che il margine sul venduto (il rapporto tra il margine industriale ed i ricavi) è rimasto costante, questa è stata determinata in primo luogo da un significativo incremento dei costi per servizi il cui rapporto con i ricavi è passato dal 20.1% al 23.0%, a dimostrazione che questa classe di imprese è riuscita a contenere la riduzione delle proprie vendite con un impiego maggiore di risorse nei costi per servizi, tra cui i più significativi sono quelli di natura commerciale e promozionale. A questo si devono aggiungere: la riduzione della contribuzione dei ricavi diversi e un incremento fisiologico dei costi di struttura a fronte di una riduzione del fatturato. Le ragioni di una minore produttività del capitale investito sono state: una maggiore intensità delle immobilizzazioni tecniche, fenomeno comune a tutte le classi; una maggiore intensità delle scorte di magazzino che, invece, ha caratterizzato solo questa classe;

¾ Anche per l’altro gruppo di imprese che ha avuto una significativa contrazione del ROI, la classe A (-0.8 punti percentuali nell’ultimo esercizio e -2.9 rispetto alla media dei cinque anni), la spiegazione è la contestuale contrazione del ROS (-0.5 punti sull’esercizio 2003 e -1.7 punti rispetto alla media) e una ulteriore riduzione della produttività del capitale investito a causa di una relativa maggiore intensità delle immobilizzazioni tecniche. Il capitale circolante netto è rimasto, invece, costante con i valori del recente passato. Anche per questa classe, la significativa riduzione del ROS viene spiegata da un incremento dei costi per servizi. Questa indicazione ci consente di poter affermare che, in un settore a minore crescita e a maggiore competizione, questa classe è riuscita a espandere la propria quota di mercato (è l’unica che ha avuto una positiva crescita dei ricavi) impiegando più risorse nei servizi di gestione, in particolare quelli di natura commerciale e promozionale;

¾ La relativa minore riduzione del ROI della classe C trova spiegazione in un ulteriore riduzione della produttività del capitale investito e una ulteriore contrazione del ROS, a un livello significativamente inferiore a quello della media degli ultimi cinque esercizi;

¾ L’incremento del ROI della classe B, l’unica che ha migliorato questo indicatore, viene spiegato da un significativo incremento del ROS, passato dal 5.2% al 6.4% ad un livello in linea con la media degli ultimi cinque esercizi, nonostante anche questo gruppo di imprese abbia registrato una minore produttività del capitale investito. Per questo gruppo di imprese l’incremento del ROS è stato prodotto, in controtendenza con le

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altre classi, da una riduzione dei costi per servizi a dimostrazione che il modello produttivo più flessibile, tipico di molte aziende di questa classe, determina una maggiore variabilità di questi costi e la possibilità di recuperare redditività sulle vendite nonostante una leggera contrazione dei ricavi;

La solidità patrimoniale e finanziaria

¾ Per quanto riguarda il livello di capitalizzazione delle attività aziendali, si registra che per quasi tutte le classi di imprese nell’ultimo esercizio è rimasto invariato il rapporto tra il al rapporto tra il capitale netto e l’attivo totale mentre si è ulteriormente ridotto l’indice di struttura che misura il rapporto tra il capitale netto e il capitale fisso o immobilizzato e dell’indice di copertura che tiene conto anche dei debiti di medio-lungo termine come fonte di finanziamento del capitale fisso. La classe D, peraltro, a differenza delle altre tre classi ha avuto anche una sensibile contrazione del rapporto tra i mezzi propri e l’attivo totale a ulteriore indicazione che per questo gruppo di imprese si registrato nell’ultimo esercizio un sensibile peggioramento della solidità patrimoniale oltre a quello relativo alla redditività gestionale;

¾ La minore solidità patrimoniale della classe D viene altresì rafforzata dalla drastica riduzione dell’indice di disponibilità (il rapporto tra l’attivo corrente ed il passivo corrente), e altresì dalla ulteriore riduzione dell’indice di tesoreria (il rapporto tra le liquidità immediate ed i debiti finanziari correnti), a livelli che indicano una elevata esposizione al rischio di rimborso dell’indebitamento di breve termine;

¾ Anche la classe A ha avuto una riduzione dell’indice di disponibilità e dell’indice di tesoreria anche se i relativi livelli sono in linea o superiori a quelli delle altre classi. Le classi B e C hanno registrato un favorevole incremento di questi due indici anche se i livelli della classe C rimangono sensibilmente inferiori a quelli delle classi rappresentative delle imprese maggiori;

¾ Per quanto riguarda gli indici di indebitamento, solo la classe B ha avuto un miglioramento del rapporto tra i mezzi propri e i debiti netti e quelli finanziari. Le altre tre classi, in misura diversa, hanno avuto una crescita del peso relativo dell’indebitamento sulla struttura finanziaria. La classe D è quella che ha avuto il maggiore incremento della posizione debitoria anche se il rapporto tra debiti finanziari e mezzi propri è cresciuto in misura parziale. In particolare, la classe D ha visto un rilevante incremento della voce “finanziamento soci” che porta a pensare come in questa classe vi siano molte imprese a cui il sistema bancario stia limitando gli affidamenti a causa della progressiva perdita di redditività e di solidità patrimoniale;

¾ Alla precedente indicazione si deve aggiungere che la classe D ha registrato un significativo incremento dei debiti finanziari a breve termine sul totale dei debiti finanziari a ulteriore conferma che la capacità di affidamento di più lungo termine di questa classe si sta riducendo anche se una maggiore esposizione ai debiti finanziari di breve termine – insieme agli altri fattori indicati in precedenza – non fa altro che accrescerne ulteriormente la debolezza gestionale di queste imprese;

¾ La classe A ha avuto un peggioramento su tutti gli indici che ne misurano la solidità finanziaria anche se, come già visto per la solidità patrimoniale, i relativi livelli non sono espressivi di una situazione di rischio. La classe C, sebbene abbia avuto una crescita degli indici di indebitamento registra un rilevante miglioramento del rapporto tra i debiti finanziari di medio-lungo termine e quelli di breve termine a indicazione che, per le imprese di questa categoria, è in atto un processo di sostituzione verso forme di finanziamento più duraturo che possono contribuire ad una maggiore solidità finanziaria;

¾ L’unica categoria di imprese che ha avuto uno strutturale miglioramento della propria struttura finanziaria è la classe B. Si è ulteriormente ridotto il rapporto di indebitamento e si è ridotta l’incidenza dei debiti finanziari a breve termine sul totale dei debiti finanziari anche se i livelli di questi indici rimangono significativamente superiori a quelli della classe A. Tuttavia, la maggiore esposizione debitoria di questa classe è compatibile con una struttura patrimoniale e reddituale più flessibile e, quindi, con minori contenuti di rischio gestionale;

¾ La differente posizione ed evoluzione del grado di solidità finanziaria delle quattro classi di imprese viene ulteriormente confermata dagli indici che ne misurano il margine di solvibilità gestionale, ossia il rapporto tra i risultati reddituali e gli impegni finanziari per i debiti contratti con gli intermediari bancari e finanziari. Su questi indicatori, solo la classe B, nel corso dell’ultimo esercizio, è riuscita a migliorare il margine di solvibilità netta (indice che mette in relazione il risultato operativo lordo al netto delle imposte con gli oneri

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finanziari e gli ammortamenti intesi come la quota corrente di rimborso dei debiti finanziari) e il margine di solvibilità netta (indice che ha al denominatore gli oneri finanziari e l’esposizione finanziaria corrente netta).

Peraltro, secondo le più recenti evoluzioni, la classe B ha margini di solvibilità in linea con la media degli ultimi cinque anni e ora a livello migliore (per il margine lordo) o simili (per il margine di solvibilità netta) della classe A che fino al 2003 era quella con la migliore posizione su questi indicatori. Nel corso del 2004, invece, la classe A ha avuto una consistente riduzione dei margini di solvibilità a causa della contestuale riduzione dei livelli di redditività e l’ulteriore incremento dell’indebitamento finanziario. Per quanto riguarda la classe C si è registrato un ulteriore ma marginale riduzione del margine di solvibilità netta e un altrettanto marginale incremento del margine di solvibilità lorda che, tuttavia, rimane a livelli vicini alla parità che segnalano una condizione di esposizione al rischio di sostenibilità dei propri impegni finanziari, confermata dai livelli bassi del margine di solvibilità netta. La classe D, infine, mostra anche su questi indici il grave peggioramento della propria complessiva posizione finanziaria: il margine di solvibilità lorda che era rimasto negli anni precedenti a livelli significativamente superiori alla parità (e largamente migliori di quello dell’altra classe delle imprese minori), nell’ultimo esercizio si è drasticamente ridotto raggiungendo un livello che è indicativo di una strutturale situazione di incapacità nel fronteggiare i propri impegni finanziari; parimenti, il margine di solvibilità è sceso a livelli del tutto “preoccupanti” per il rilevante incremento dell’indebitamento finanziario corrente e della grave riduzione della redditività gestionale;

LE INTERPRETAZIONI DI SINTESI

¾ Come già indicato nella prima edizione di questo studio, l’evoluzione dei risultati economici confermano il progressivo rallentamento dei tassi di crescita del settore e la maggiore intensità competitiva con conseguenze negative sui margini reddituali e sulla produttività operativa. La pressione e la riduzione dei margini reddituali viene altresì accresciuta dall’incremento degli investimenti in immobilizzazioni tecniche largamente superiore a quella dei ricavi che porta ad una sistematico eccesso di capacità produttiva e ad una elevata intensità del capitale investito;

¾ Sulla base dei dati riferiti all’esercizio 2004, si consolida l’indicazione formulata nella prima edizione di questo studio: il fattore dimensionale ed il modello aziendale stanno assumendo un peso maggiore nello spiegare le performance di competitività, di crescita e di redditività del settore vinicolo italiano: le imprese con maggiori livelli di fatturato ed una struttura operativa più flessibile hanno avuto migliori performance di valore aggiunto e di crescita dei ricavi. Sulla base dei più recenti riscontri, si rafforza il processo di polarizzazione tra le performance delle imprese maggiori e quelle di minori dimensioni, con le prime che hanno maggiore redditività, capacità di autofinanziamento e potenzialità di crescita e le seconde che mostrano una sempre minore competitività ed efficienza gestionale a livelli sempre più vicini alla soglia della sostenibilità;

¾ In particolare, le imprese minori che hanno una produzione esclusivamente o prevalentemente legata alle proprie materie prime non sono riuscite a beneficiare della crescita dei margini industriali prodotta dalla recente e significativa riduzione dei prezzi di questo fattore di produzione dopo anni di continui aumenti;

¾ L’analisi della redditività sulle vendite mostra che la maggior parte delle imprese vinicole sono riuscite a incrementare i ricavi o a contenerne la riduzione con un significativo incremento dei costi per servizi, in particolare quelli relativi alle spese per la promozione, la commercializzazione e la distribuzione dei prodotti;

¾ Un elemento di criticità di questo settore economico si conferma essere la elevata crescita delle immobilizzazioni tecniche a tassi largamente superiori a quelli dei ricavi. Oltre ai già indicati effetti negativi sulla redditività, questo fenomeno assume rilevanza come indicatore di una modalità gestionale poco attenta alle logiche economiche ed aziendali, ancora fortemente guidata da una cultura tecnico-produttiva con scarsa attenzione agli obiettivi strategici e finanziari;

¾ Nel complesso, nel corso dell’ultimo esercizio, il campione delle società vinicole italiane ha registrato un sensibile peggioramento della solidità patrimoniale e finanziaria, sia per quanto riguarda la struttura finanziaria sia per il rapporto tra la stessa e la struttura dell’attivo. Anche i dati più recenti confermano e accrescono la valutazione di una consistente sottocapitalizzazione delle imprese vinicole italiane. Tenuto conto del minore grado di autofinanziamento per la ridotta capacità reddituale, dei livelli di indebitamento

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già raggiunti e dei maggiori vincoli e più selettivi criteri di affidamento del sistema bancario, le prospettive di sviluppo del settore vinicolo italiano dovranno essere risolte da interventi sul capitale sociale o da un processo di concentrazione più accelerato ed intensivo di quello che si è finora realizzato;

¾ Il significativo e progressivo deterioramento degli indici di solidità patrimoniale e finanziaria ha avuto effetti anche sulla redditività delle imprese. Come indicato in un altro studio sulle società vinicole italiane2, il livello e la variazione del ROI di queste imprese sono spiegati in misura significativa dalla relativa superiore capitalizzazione delle attività aziendali misurata come rapporto tra il capitale netto e l’attivo totale e come rapporto tra il capitale netto e le immobilizzazioni tecniche. Un più recente studio sulle sistema delle imprese industriali italiane ed, al suo interno, sulle imprese agroalimentari in cui sono comprese anche quelle vinicole, e che ha considerato anche altri indicatori riferiti alla solidità finanziaria delle imprese ha mostrato che il margine di solvibilità (la capacità dei flussi reddituali di coprire gli oneri ed i rimborsi finanziari) è il fattore principale nello spiegare i livelli e le variazioni della redditività sul vendite (ROS) che, a sua volta, è il fattore che incide maggiormente sulla redditività industriale (ROI)3. La solidità patrimoniale e finanziaria consentono una maggiore flessibilità e indipendenza gestionale che, soprattutto, in fasi di minore crescita e di più intensa competizione riducono la pressione sui margini economici necessari per fronteggiare gli impegni finanziari;

¾ Nel complesso, la novità più significativa emersa dall’analisi dei bilanci 2004 riguarda il peggioramento delle performance della classe D, quella delle imprese più piccole che fino all’esercizio precedente aveva mostrato una posizione economico-finanziaria inferiore ma comparabile con quella delle classi di imprese maggiori e significativamente superiore a quella della classe C, indicata nella prima edizione dell’ Osservatorio come quella strutturalmente più debole. I riscontri riferiti all’ultimo esercizio sembrerebbero mostrare che si stia esaurendo l’efficacia del posizionamento nelle fasce alte di qualità-prezzo con una maggiore specializzazione produttiva ed un controllo diretto dei fattori di produzione, tipiche caratteristiche di queste imprese, che nel passato avevano permesso di compensare la strutturale minore produttività del capitale investito, le minori economie gestionali e la più debole struttura finanziaria connesse con le limitate dimensioni aziendali;

¾ Un’altra importante indicazione emersa in questo studio – in questo caso a conferma di quella già espressa nella prima edizione – è la relativa superiorità delle performance economiche e finanziarie della classe B. In un contesto di minore crescita e di maggiore competizione, la classe B, nel corso dell’ultimo esercizio e a differenza delle altre classi, è riuscita a migliorare i propri indicatori di redditività e di solidità patrimoniale e finanziaria. Questi risultati rafforzano la valutazione che le superiori performance di questa classe trovano spiegazione nel suo modello aziendale che, nonostante una minore dimensione assoluta rispetto alla classe A, ha una maggiore flessibilità operativa che determina una migliore produttività del capitale investito, una minore intensità dei costi fissi di gestione e una struttura finanziaria meno rigida e più compatibile con una prevalenza del capitale circolante nell’attivo patrimoniale.

2 Cordero di Montezemolo S., Bottani P.; Le determinanti della redditività delle società vinicole italiane; Amministrazione e Finanza; N. 13, 2005.

3 Cordero di Montezemolo S.; Il futuro della competitività tra dimensione e proprietà; Atti del convegno “Alimentare il futuro; IV Forum Giovani Imprenditori di Federalimentare; Lecce, 24-25 marzo 2006.

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Riferimenti

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