2. L’EVOLUZIONE DEI MERCATI CON LA MiFID

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2. L’EVOLUZIONE DEI

MERCATI CON LA MiFID

Nel precedente capito abbiamo discusso delle più importanti novità introdotte dalla MiFID per gli intermediari ed abbiamo solo accennato quelli che sono stati i cambiamenti per i mercati. In questo capitolo invece approfondiremo proprio questo argomento cercando di evidenziare gli aspetti importanti delle varie Trading Venues e le varie differenze che intercorrono tra queste, mentre tralasceremo al terzo capitolo i vari obblighi, le regole di comportamento ed il rinnovato regime di trasparenza che la caduta dell’obbligo di concentrazione degli scambi ha portato agli intermediari per garantire una maggiore tutela agli investitori. Mi riferisco con questo alla disposizione di un execution policy, alla best execution e anche dell’informativa pre e post trade sia degli internalizzatori sistematici e sia dei multilateral trading facilities (trasparency policy). In questa trasparency policy rientrano anche la funzione di compliance e la disciplina in tema di conflitto di interesse che sono già state trattate nel corso del primo capitolo.

La MiFID si pone quindi l’obiettivo di stabilire un quadro regolamentare omogeneo per l’esecuzione delle transazioni degli investitori, indipendentemente dai metodi di negoziazione utilizzati, in modo da garantire un’elevata qualità nell’esecuzione delle operazioni degli investitori ed anche l’integrità e l’efficienza globale del sistema finanziario. La Direttiva mira quindi a porre in concorrenza i diversi sistemi di negoziazione creando così un vantaggio per il cliente sia in termini di costo di transazione sia per una maggiore liquidità del mercato. Adesso è quindi l’intermediario a scegliere la sede più opportuna per

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negoziare l’ordine del proprio cliente nella convinzione che una migliore efficienza dei mercati passa attraverso una maggiore concorrenza della stessa. Quindi le trading venues giocano un ruolo importante in quanto devono cercare di offrire la miglior esecuzione possibile in termini di maggiore rapidità e probabilità di esecuzione e minori oneri per il cliente. Gli obiettivi della MiFID, inducendo alla concorrenza le sedi di negoziazione, sono quelli di ampliare la scelta per gli investitori, incoraggiare l’innovazione,

ridurre i costi delle operazioni e aumentare l’efficacia del processo di formazione del prezzo.

2.1 Le Trading Venues

Queste nuove trading venues si sono venute a creare grazie alla caduta dell’obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati. L’obbligo di eseguire tutte le negoziazioni sui mercati ufficiali era stato imposto per la prima volta nel nostro ordinamento con la legge 2 gennaio 1991 n. 1, meglio nota come Legge sulle SIM, eliminando, almeno in teoria, i problemi legati alle contrattazioni fuori mercato1.

Tale principio è stato poi ripreso dal TUF, rimandando la disciplina dettagliata al Regolamento Consob del 23 dicembre 1998 n. 11768 in materia di mercati. Nell’ articolo 7 del Regolamento viene infatti enunciato l’obbligo di esecuzione delle negoziazioni nei mercati

regolamentati, ad esclusione dei contratti a premio e gli strumenti derivati.

1

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L’obbligo doveva essere rispettato anche nel caso in cui la negoziazione fosse stata eseguita in un altro Paese dell’Unione Europea.

L’articolo 8 enunciava poi che l’articolo 7 era derogabile qualora fossero presenti simultaneamente queste tre condizioni:

• Che il cliente avesse preventivamente autorizzato l’intermediario a far eseguire le negoziazioni al di fuori dei mercati regolamentati • Che l’esecuzione di tali negoziazioni consentisse di realizzare un

miglior prezzo per il cliente

• Che non si trattasse di operazioni aventi ad oggetto azioni già negoziate in altri mercati regolamentati comunitari ammesse alle negoziazioni su un mercato regolamentato italiano2

Il TUF assegnava alla Consob, per le operazioni sottratte al vincolo di concentrazione degli scambi, il potere di richiedere agli organizzatori, agli emittenti, e agli operatori dati, notizie ed informazioni sugli scambi organizzati di strumenti finanziari; ed inoltre, era previsto che la Consob potesse stabilire le modalità, i termini e le condizioni dell’informativa al pubblico inerente a tali scambi, con lo scopo di tutelare gli investitori. La Direttiva MiFID ha dunque abolito quest’obbligo di concentrazione degli scambi e ha lasciato spazio alla concorrenza tra le sedi di mercato alternativo; come già annunciate nel capitolo precedente queste sono:

1) Mercati regolamentati (MR)

2) Multilateral trading facilities (MTF) 3) Internalizzatori sistematici (IS)

Oltre alle trading venues sopra elencate c’è la possibilità di trovare anche gli internalizzatori non sistematici (intermediari che agiscono come

2

Asciano – N. Ravasio, I SISTEMI MULTILATERALI DI NEGOZIAZIONE; la nuova disciplina dei mercati, servizi e strumenti finanziari; TORINO 2007, pag 141

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market maker) e le agency cross (imprese di investimento che incrociano ordini di terzi).

Andiamo adesso ad analizzare i tre mercati sopra elencati iniziando con le definizioni che la stessa MiFID dà di questi:

Un mercato regolamentato è un sistema multilaterale che consente o facilità l’incontro al suo interno, ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e vendita di terzi relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione conformemente alle regole del mercato stesso, in modo da dare luogo a contratti, e che è gestito da una società di gestione autorizzata, avente soggetto sociale esclusivo, che ha il compito di organizzare, gestire e controllare il regolare funzionamento del mercato stesso (articolo 1, comma 1, lett w - ter MiFID).

Per "gestione di sistemi multilaterali di negoziazione" si intende la gestione di sistemi multilaterali che consentono l’incontro, al loro interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti conformemente alle disposizioni del titolo II (condizioni per

l’autorizzazione e l’esercizio delle attività applicabili alle imprese di

investimento) (art 1 comma 5 octies MiFID).

Un "internalizzatore sistematico" è un sistema bilaterale di negoziazione nel quale è un intermediario che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. Un intermediario che intende operare come internalizzatore sistematico deve comunicarlo alla Consob almeno 15 giorni prima che inizi ad operare come tale; la Consob poi deve provvedere ad istituire e pubblicare un elenco di tutti gli intermediari che operano come internalizzatori sistematici su azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato. Gli operatori delle reti distributive potranno

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verificare direttamente presso il proprio intermediario se questo opera in qualità di internalizzatore, quali sono gli strumenti e gli investitori che possono accedere alle quotazioni.

Come si può notare dall’impostazione MiFID, i mercati regolamentati e gli MTF hanno una definizione molto simile, e questo ci fa capire che molte funzioni che questi sistemi multilaterali svolgono sono simili. Nel corso di questo capitolo li metteremo a confronto evidenziandone le simmetrie e le divergenze.

Queste nuove trading venues hanno inoltre sostituito il Sistema di Scambi Organizzati (SSO) ed infatti l’articolo 78 del TUF che disciplinava gli SSO è stato abrogato in favore dell’articolo 77-bis che legifera sugli MTF. Con gli SSO era possibile effettuare delle negoziazioni al di fuori dei mercati regolamentati e queste avevano come oggetto per lo più azioni non quotate; l’articolo 2 della Comunicazione Consob 98097747 del 24 dicembre 1998 dà una definizione in merito agli SSO, e vengono definiti come:

1) "sistema di scambi organizzati": un insieme di regole e di strutture, anche automatizzate, che consente in via continuativa o periodica:

a) di raccogliere e diffondere proposte di negoziazione di strumenti finanziari e

b) di fare incontrare dette proposte in modo da determinare la conclusione di contratti3;

Gli SSO però non erano soggetti ad un regime per cui era richiesta autorizzazione prima di poter operare ed il loro regolamento non doveva essere approvato dalla Consob; per cui le informazioni pre trade per il piccolo investitore erano piuttosto scarse ed era difficile confrontare le

3

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condizioni di negoziazione offerte da un altro intermediario; inoltre non vi erano requisiti considerati indispensabili come quelli per la gestire un mercato regolamentato, quali il capitale minimo della società per azioni che la gestisce, i requisiti per esponenti e soci, e non vi era obbligo di assicurare livelli di trasparenza e sicurezza prescritti per i mercati regolamentati.

Su raccomandazione del CESR (Committee of European Securities

Regulators) la Consob ha emanato la delibera numero 14035 nella quale riprende alcune definizioni di regolamenti emanati precedentemente e amplia la materia sia in tema di definizioni e sia nella disciplina di questi Sistemi di Scambio Organizzati:

Nella presente comunicazione si intendono per:

1) "sistema di scambi organizzati": un insieme di regole e di strutture, anche automatizzate, che consente in via continuativa o periodica:

a) di raccogliere e diffondere proposte di negoziazione di strumenti finanziari e

b) di fare incontrare dette proposte in modo da determinare la conclusione di contratti;

2) "sistemi multilaterali" i sistemi di scambi organizzati nei quali opera una molteplicità di operatori in diretta concorrenza tra loro;

3) "sistemi bilaterali" i sistemi di scambi organizzati in cui un singolo operatore espone le proprie proposte che possono essere accettate dagli altri operatori4.

La Consob ha poi previsto con questa delibera all’articolo 4 alcune comunicazioni verso la Consob stessa riguardanti l’organizzazione dei sistemi di scambio organizzati ed in particolare:

4

Articolo 2 Delibera Consob n. 14035 del 13 Aprile 2003 “Scambi organizzati di strumenti finanziari fuori dai mercati regolamentati”

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a) regole di funzionamento del sistema, incluse quelle che presiedono al processo di formazione dei prezzi;

b) strutture utilizzate e relative modalità di funzionamento; c) operatori ammessi al sistema;

d) strumenti finanziari ammessi agli scambi e relativi emittenti;

e) contratti-tipo che disciplinano i rapporti dell'organizzatore con gli operatori e gli emittenti; (I contratti-tipo che l'organizzatore è tenuto a comunicare sono soltanto quelli concernenti il funzionamento dei sistemi di scambi organizzati, quali - ad esempio - gli eventuali contratti di liquidità o quelli con cui l'organizzatore incarica uno o più negoziatori di esporre nel sistema proposte di negoziazione).

f) forme di vigilanza sul rispetto delle regole di funzionamento del sistema e iniziative previste in caso di loro violazione;

g) modalità e termini di regolamento dei contratti conclusi nel sistema. Gli organizzatori comunicano senza indugio alla Consob, con le predette modalità, le modifiche intervenute nei dati precedentemente trasmessi.”5

Per quanto concerne la trasparenza delle negoziazioni è l’articolo 6 che ne disciplina il contenuto:

“Gli organizzatori dei sistemi di scambi organizzati, diversi da quelli indicati dall'art. 78, comma 3, del d.lgs. n. 58 del 1998, assicurano che siano messe a disposizione del pubblico le seguenti informazioni:

5

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b) durante l'orario di funzionamento del sistema:

- migliori condizioni di prezzo in acquisto e in vendita e relative quantità; - prezzo, quantità, data e ora dell'ultimo contratto concluso;

Qualora le regole del sistema prevedano che il prezzo di conclusione dei contratti sia determinato in base ad un'asta discreta, debbono essere diffuse solo le informazioni relative al prezzo, alle quantità, alla data e all'ora dell'ultimo contratto concluso.

c) entro l'inizio della giornata successiva di negoziazione, per ciascuno strumento finanziario:

- numero dei contratti conclusi;

- quantità complessivamente scambiate e relativo controvalore; - prezzo minimo e massimo;

- prezzo dell'ultimo contratto concluso.

Qualora l'accesso al sistema e la raccolta degli ordini avvengano in via informatica, le stesse informazioni sono messe a disposizione del pubblico attraverso i terminali utilizzati dal sistema stesso.

Negli altri casi, le stesse informazioni sono esposte nei locali destinati alla ricezione degli ordini o sono messe a disposizione del pubblico con altri mezzi idonei a garantirne un eguale grado di diffusione.

Entro il terzo giorno lavorativo di ogni mese gli organizzatori dei sistemi di scambi organizzati diffondono al pubblico un comunicato contenente per ciascuno strumento finanziario ammesso agli scambi le seguenti informazioni relative al mese precedente:

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b) il prezzo minimo ed il prezzo massimo; c) il prezzo medio ponderato;

d) il prezzo, la quantità e la data dell'ultimo contratto.

Qualora le regole del sistema prevedano che la conclusione dei contratti avvenga mediante l'applicazione delle proposte di negoziazione esposte da operatori in proprio, le informazioni relative al prezzo medio ponderato dei contratti conclusi sono fornite distintamente per gli acquisti e per le vendite.

Entro il decimo giorno lavorativo dei mesi di aprile, luglio, ottobre e gennaio di ogni anno gli organizzatori dei sistemi di scambi organizzati diversi da quelli indicati dall'art. 78, comma 3, del d.lgs. n. 58 del 1998 trasmettono alla Consob le stesse informazioni relative al trimestre precedente”.

Vi era poi un obbligo per gli intermediari che eseguivano operazioni al di fuori dei mercati regolamentati di eseguire le negoziazioni alle migliori condizioni per i clienti, tenendo presente il momento, la natura e le dimensioni delle operazioni. L’intermediario doveva, anche nel caso in cui eseguiva operazioni fuori mercato, applicare gli obblighi di comunicazione indicati negli articoli 11 e 12 del Regolamento dei Mercati. Secondo l’articolo 11 per ogni singola negoziazione avente ad oggetto strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato eseguita fuori da tale mercato, gli intermediari autorizzati alla prestazione dei servizi di negoziazione devono comunicare alla società di gestione interessata, entro il termine di quindici minuti dal momento dell'esecuzione, alcune informazioni quali: lo strumento finanziario oggetto dell'operazione, data e ora di esecuzione

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dell'operazione, tipo di operazione, prezzo unitario al netto delle eventuali commissioni, quantità, controparte, indicazione se l'operazione è stata conclusa per conto proprio o per conto terzi.

Invece secondo l’articolo 12 le società si gestione dovevano mettere a disposizione del mercato, entro 45 minuti dalla comunicazione effettuata ai sensi dell’articolo 11, gli elementi informativi riguardanti lo strumento finanziario oggetto dell’operazione, questo per ogni singola negoziazione effettuata fuori dal mercato regolamentato.

2.2 Confronto tra MTF e MR

Come detto in precedenza quando vi sono state date le definizioni di Multilateral Trading Facilities e di Mercato Regolamentato, i due mercati sono molto simili tra di loro; anche il Considerando n. 6 della MiFID evidenzia che tali sistemi sono quasi allineati e specifica in particolar modo che i sistemi bilaterali non rientrano nella definizione di sistemi multilaterali di negoziazione rilevanti per la MiFID; questi sistemi bilaterali sono definiti come sistemi “dove un’impresa di investimento

intraprende ogni operazione per proprio conto e non come controparte interposta tra l’acquirente e il venditore senza assunzione di rischi”. Da ciò si potrebbe dedurre, argomentando a contrario, che la mera interposizione senza assunzione di rischi in proprio, pur nell’ipotesi in cui a garanzia dell’anonimato delle operazioni il gestore intervenga come

inter - dealer broker (senza tuttavia entrare nel contratto), sia sufficiente a salvaguardare il carattere multilaterale del sistema. Interpretazione che appare preferibile, poiché in caso contrario questo tipo di sistemi di contrattazione resterebbe senza disciplina (non essendo riconducibile alla figura dell’internalizzatore sistematico, contraddistinta in positivo dalla

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qualità di contraente in proprio del gestore), e dovrebbero trovare di conseguenza applicazione esclusivamente le regole relative al servizio di investimento consistente nella mediazione in senso stretto, accostato all’attività consistente nella mera ricezione e trasmissione di ordini. La nuova definizione del servizio di mediazione, infatti non sembra più autorizzare un’interpretazione estensiva, per effetto del riferimento a singole operazioni: “ai fini della presente direttiva, l’attività di ricezione e trasmissione di ordini dovrebbe comprendere anche l’attività consistente nel mettere in contatto due o più investitori, rendendo così possibile la conclusione di un’operazione fra di essi”6.

L'art. 13 della Direttiva 2004/39/CE prevede l'obbligo per le imprese di investimento di applicare politiche e procedure sufficienti a garantire che l'impresa, i suoi dirigenti, dipendenti e agenti collegati, adempiano agli obblighi imposti dalla direttiva, nonché alle regole previste per le operazioni personali di tali soggetti.

I requisiti di organizzazione devono assicurare alle imprese di: • Evitare e gestire situazioni di conflitto di interessi;

• Garantire la continuità e la regolarità nella prestazione dei servizi; • Garantire un efficace controllo interno;

• Garantire una corretta valutazione del rischio;

• Prevedere regole e procedure non discrezionali riferite al processo di negoziazione degli strumenti finanziari trattati nel mercato; • Assicurare regole di trasparenza che garantiscano l’accesso ai

sistemi multilaterali di negoziazione a coloro i quali rivestiranno la qualità di membri e partecipanti

• Adottare regole trasparenti per i criteri che serviranno per la determinazione degli strumenti finanziari che possono essere

6

“Studi di diritto e legislazione bancaria” attuazione della Direttiva Mifid” a cura di Lorenzo Frediani e Vittorio Santoro;”Tipologia e disciplina delle trading venues” pag 45, Cinzia Motti.

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negoziati nel loro sistema e fornire informazioni sufficienti al pubblico in modo che i vari utenti possano formulare giudizi in merito agli investimenti finanziari.

Inoltre l’articolo 5 della Direttiva 2006/73/CE specifica il contenuto dei requisiti generali di organizzazione ed impone alle imprese di investimento:

• L'adozione di procedure decisionali e di una struttura organizzativa che consenta di capire in modo chiaro i rapporti gerarchici, le funzioni e le responsabilità all'interno dell'impresa. Le procedure devono essere ben conosciute dai soggetti rilevanti;

• L'impiego di personale qualificato rispetto alle mansioni ed alle responsabilità;

• Di adottare efficaci sistemi di controllo interno;

• Di riservare attenzione al cumulo di mansioni in capo ad uno stesso soggetto, quando il cumulo possa comportare un non corretto adempimento delle funzioni;

• La conservazione di registrazioni adeguate dell'attività e della struttura dell'impresa;

• L'adozione di sistemi che garantiscano la tutela dei dati e politiche e procedure di back up e disaster recovery;

• L'adozione di politiche e procedure contabili che permettano all'impresa di fornire tempestive e corrette informazioni all'autorità di vigilanza

• Di controllare e valutare con regolarità l'adeguatezza dei requisiti organizzativi e di adottare misure opportune per rimediare ad eventuali carenze.

Tirando le somme è possibile rilevare i punti in comune che hanno gli MTF e i Mercati Regolamentati:

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Sono assoggettati ad un regime di autorizzazione preventiva

Sono assoggettati ad una forma di vigilanza che però per i Mercati regolamentati è più stringente

Devono instaurare regole trasparenti, basate su criteri oggettivi che disciplinano l’accesso al sistema

Sono tenuti al rispetto di obblighi informativi sia pre che post trade
Devono porre e far rispettare regole di funzionamento non

discrezionali, dotandosi di regole e procedure trasparenti tali da garantire negoziazioni corrette ed ordinate

Con riguardo ai Multilateral Trading Facilities, il TUF (art. 77-bis) affida alla Consob il compito di individuare con proprio regolamento i requisiti minimi di funzionamento, ivi inclusi gli obblighi dei loro gestori in materia di:

a) Processo di negoziazione e finalizzazione di operazioni; b) Ammissione di strumenti finanziari;

c) Informazioni fornite al pubblico e agli utenti; d) Accesso al sistema;

e) Controllo dell’ottemperanza da parte degli utenti delle regole del sistema.

Al secondo comma dello stesso articolo viene precisato che, sia per gli MTF che per i Mercati regolamentati, la Consob:

a) Può chiedere ai soggetti che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione l'esclusione o la sospensione degli strumenti finanziari dalle negoziazioni sul sistema multilaterale di negoziazione;

b) Può chiedere ai soggetti che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione tutte le informazioni che ritenga utili per i fini di cui alla lettera a);

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c) Vigila, al momento dell’autorizzazione e in via continuativa, che le regole e le procedure adottate dai sistemi multilaterali di negoziazione siano conformi alle disposizioni comunitarie.

Per quanto riguarda le differenze tra un MR ed un MTF, quella che è prontamente intuibile è l’oggetto sociale esclusivo per un MR, mentre non è obbligatorio per un MTF. Questo perché, come detto, la gestione di un MTF rappresenta un servizio di investimento per il quale si ha bisogno di una specifica autorizzazione. Dunque, i soggetti autorizzati a svolgere tale attività saranno tenuti al rispetto degli obblighi di diligenza, correttezza e trasparenza e, più in generale di tutte le norme di comportamento previste agli articoli 19 e seguenti della MiFID.

Oltre alle imprese di investimento, possono intraprendere l’attività di gestione di un MTF anche le società di gestione dei mercati; l’articolo 5, in deroga al principio generale secondo cui la prestazione di servizi e l’esercizio di attività di investimento a titolo professionale deve essere soggetta ad autorizzazione preventiva, prevede infatti che gli Stati membri devono consentire che qualsiasi gestore di un mercato sia autorizzato a gestire un MTF. Ovviamente il gestore deve rispettare la disciplina in materia di concessione dell’autorizzazione e l’esercizio delle attività applicabili alle imprese di investimento.

Altra differenza sta negli strumenti finanziari che si possono negoziare nei due tipi di mercato. Gli MTF possono avere ad oggetto i seguenti strumenti finanziari: valori mobiliari, strumenti del mercato monetario, quote di un organismo di investimento collettivo, contratti di opzione, future, swap ed altri strumenti derivati connessi a tassi d’interesse, rendimenti o merci, sia quotate che non su un mercato regolamentato. In un MR possono essere negoziati solo strumenti finanziari quotati.

Per chiudere il paragrafo procediamo puntualizzando i due mercati fin ora trattati;

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Parliamo prima del MR:

il MR è caratterizzato da un oggetto sociale esclusivo;

il MR continua ad essere sottoposto ad un regime autorizzativo da

parte dell’autorità competente;

il gestore del mercato regolamentato deve svolgere le attività di

organizzazione e funzionamento del MR sotto la vigilanza dell’autorità competente;

il MR deve dotarsi di regole chiare e trasparenti che assicurino

che gli strumenti finanziari possano essere negoziati in modo equo, ordinato ed efficiente;

sul MR possono essere ammessi strumenti finanziari “regolati”,

che rispettano cioè specifiche regole di ammissione alle negoziazioni;

il MR può concludere accordi con CCP e CSD di altri Stati Membri al fine di regolare le operazioni concluse nei propri

sistemi. Inoltre, i MR offrono ai propri partecipanti il diritto di

designare il sistema di regolamento delle proprie operazioni. Adesso le principali caratteristiche di un MTF:

l’MTF è un sistema multilaterale al pari del MR;

la gestione di un MTF costituisce un servizio di investimento

erogabile da un’impresa di investimento oppure da un gestore del mercato regolamentato;

l’MTF è quindi indirettamente soggetto ad un regime di autorizzazione preventiva per l’esercizio del servizio di

investimento;

l’MTF è in ogni caso soggetto ad un regime di vigilanza, diverso

da quello dei MR, da parte dell’autorità competente;

sull’MTF possono essere ammessi sia strumenti finanziari già

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l’MTF può concludere accordi con CCP e CSD di altri Stati

Membri al fine di regolare le operazioni concluse nei propri sistemi7.

Nel seguente schema vi sono le varie caratteristiche dei due mercati a confronto in uno schema proposto da Borsa Italiana in “la direttiva sui servizi di investimento 2004/39/CE”

7

46

2.2.1 Accesso degli operati al MR ed

MTF

Vengono espressi anche i requisiti per gli operatori per poter accedere ai mercati in qualità di membri o in qualità di partecipanti.

In ogni caso i mercati regolamentati e i multilateral trading facilities devono mantenere regole trasparenti e non discriminatorie, basate su criteri oggettivi, per l’accesso o l’acquisizione della qualifica di membro. Possono essere ammessi in qualità di membri o partecipanti (in modalità diretta o remota):

le imprese di investimento
gli enti creditizi e

chiunque:

 soddisfi requisiti di onorabilità e professionalità;  disponga di un sufficiente livello di capacità di

negoziazione e competenza;

 disponga, se del caso, di adeguati dispositivi

organizzativi;

 disponga di risorse sufficienti per il ruolo, tenuto

conto delle regole del mercato per assicurare il regolamento delle operazioni.

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2.3 Ammissione degli strumenti

finanziari al trading

La MiFID ha messo in luce quali debbano essere i requisiti per l’ammissione degli strumenti finanziari alla negoziazione e come primo concetto ha espresso che I mercati regolamentati e gli MTF si devono dotare di regole chiare e trasparenti per l’ammissione degli strumenti alla negoziazione. Per quanto riguarda poi i soli mercati regolamentati, la Direttiva impone che gli strumenti debbano poter essere negoziati in modo equo, ordinato ed efficiente ed essere liberamente trasferibili. E poi in particolare:

per le azioni occorre prendere in considerazione i seguenti elementi:

• della distribuzione di tali azioni presso il

pubblico;

• le informazioni finanziarie storiche,

sull’emittente e quelle sulla panoramica delle attività aziendali che devono essere presentate a norma della direttiva 2003/71/CE.

per gli altri valori mobiliari occorre valutare i seguenti criteri: • dell’esistenza di correlazione prezzo dello

strumento e del sottostante;

• della disponibilità del prezzo del sottostante; • dell’informativa disponibile per valutare lo

strumento;

• delle procedure per determinare il settlement

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• se è previsto il physical settlement,

dell’esistenza di procedure per ottenere informazioni.

Per i mercati regolamentati è poi previsto che questi adottino e mantengano dispositivi efficaci per verificare che gli emittenti dei valori mobiliari ammessi alla negoziazione nel mercato regolamentato rispettino gli obblighi che incombono su di loro ai sensi del diritto comunitario per quanto riguarda gli obblighi in materia di informativa iniziale, informativa continuativa e ad hoc. Si devono poi dotare di dispositivi atti ad agevolare ai loro e ai loro partecipanti l’accesso alle informazioni che sono state pubblicate in base alla normativa comunitaria; ed infine devono essere dotati di dispositivi necessari per controllare regolarmente l’osservanza dei requisiti di ammissione per gli strumenti finanziari che ammettono alla negoziazione.

Nello schema della seguente pagina vi sono i requisiti generali per l’ammissione secondo uno schema dato da Borsa Italiana.

Vi è poi quella che viene definita come “ammissione unilaterale sui Mercati Regolamentati”, e cioè: uno strumento, una volta ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato in ottemperanza alla direttiva 2003/71/CE, può essere ammesso alla negoziazione in altri mercati regolamentati senza il consenso dell’emittente.

I MR informano l’emittente di aver ammesso i suoi titoli.

L’emittente, in questo caso, non è soggetto all’obbligo di fornire le informazioni (obblighi di informativa descritti prima) al mercato regolamento.

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2.4 Gli internalizzatori sistematici

Un internalizzatore sistematico è definito dalla MiFID come “un’impresa di investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione”.

Quindi un internalizzatore sistematico è un soggetto che negozia in conto proprio, come un market maker, acquistando e vendendo titoli al di fuori del mercato regolamentato o di un MTF. Prima l’intermediario si limitava a raccogliere il flusso di ordini e successivamente li trasferiva al mercato, in quanto vigeva ancora l’obbligo di concentrazione degli scambi; adesso, con l’entrata in vigore della MiFID, il flusso di ordini può essere internalizzato ed eseguito in conto proprio, cioè in contropartita diretta. L’attività di internalizzazione sistematica può avvenire secondo due modalità:

1. incrocio da parte dell’intermediario di ordini provenienti dalla clientela compatibili per condizioni di esecuzione;

2. negoziazione in contropartita diretta degli ordini della clientela. Agli intermediari che svolgono tale attività vengono ovviamente impartiti vari obblighi dalla MiFID, ed uno dei più importanti è che le quotazioni degli IS devono riflettere le condizioni prevalenti di mercato per ciascuna azione liquida per la quale è un internalizzatore sistematico; quindi gli IS devono dotarsi di sistemi appropriati che permettano di esporre le quotazioni in modo regolare e continuo e di aggiornarle periodicamente per riflettere le condizioni dei mercati prevalenti8. Spetta poi alle autorità competenti controllare che le società di investimento aggiornino

8

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regolarmente i prezzi d’acquisto e di vendita che vengono pubblicati e mantengano prezzi che riflettano condizioni di mercato prevalenti.

L’articolo 24 del Regolamento prevede che un IS mantenga per ciascuna azione liquida, per la quale è un internalizzatore sistemico:

a) una o più quotazioni prossime, in termini di prezzo, a quotazioni comparabili per la stessa azione su altre sedi di negoziazione;

b) una registrazione dei prezzi quotati, che conserva per un periodo di un anno o per un periodo più lungo, se lo ritiene opportuno.

L’articolo 25 della MiFID prevede che le imprese d’investimento debbano tenere a disposizione dell’autorità competente, per almeno 5 anni, i datti di tutte le operazioni che hanno concluso.

La MiFID, onde evitare l’esposizione al rischio del negoziatore in conto proprio che agisce come IS, ha messo alcune eccezioni all’obbligo di dover negoziare per le quotazioni esposte; infatti, secondo l’articolo 27 della Direttiva 2004/39 CE, gli IS possono:

a) decidere in modo non discriminatorio ed oggettivo quali investitori possono accedere alle loro quotazioni;

b) rifiutarsi di avviare o interrompere relazioni commerciali con gli investitori in base a considerazioni di ordine commerciale;

c) limitare il numero delle operazioni che si sono impegnati a concludere alle condizioni pubblicate con uno stesso cliente;

d) limitare, in modo non discriminatorio, il numero totale delle transazioni dei diversi clienti nello stesso momento e sempre che ciò sia consentito soltanto quando il numero e/o il volume degli ordini cercato dai clienti supera notevolmente la norma.

La MiFID non ha fatto del servizio di internalizzazione sistematica un servizio di investimento per cui è prevista una specifica autorizzazione, però ha imposto specifici obblighi informativi per gli internalizzatori; in

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particolare, per i soggetti che intendono iniziare tale attività, è previsto che questi debbano comunicare alla Consob, almeno 15 giorni prima dell’avvio dell’operatività, informazioni che dimostrino che l’attività:

a) ha un “material commercial role” ed è condotta in base a regole e procedure non discrezionali;

b) è svolta da personale o per il tramite di sistemi dedicati sebbene non necessariamente esclusivi;

c) l’attività è accessibile ai clienti su base regolare e continua. Devono inoltre essere comunicati alla Consob:

• gli strumenti finanziari sui quali il soggetto intende svolgere l’attività di internalizzatore sistematico, distinguendo tra le azioni liquide, altre azioni e strumenti finanziari diversi dalle azioni; • la data di avvio dell’attività per ciascun strumento finanziario; • gli investitori che possono accedere alle proprie quotazioni;

• il canale di diffusione delle informazioni utilizzato per la pubblicazione delle quotazioni e dei contratti conclusi nella sede di negoziazione gestita.

Quindi per poter esercitare l’attività di internalizzatore sistematico è sufficiente essere autorizzato come impresa di investimento, o anche autorizzato per svolgere l’attività di negoziazione per conto proprio o conto terzi (come nel caso di una banca).

Un’impresa di investimento che, per una o più azioni, smette di svolgere l’attività descritta in sede di inizio cessa di essere un IS, a meno che sia lo stesso internalizzatore sistematico a voler cessare tale attività comunicandolo alla Consob.

La MiFID stabilisce poi che ogni autorità competente di ciascuno Stato membro deve pubblicare un elenco di tutti gli internalizzatori sistematici

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autorizzati; questo elenco deve essere rivisto annualmente e messo a disposizione del CESR.