Capitolo secondo:
LE OFFERTE PUBBLICHE OBBLIGATORIE
1. La nuova normativa sulle offerte pubbliche di acquisto obbligatorie. 2. L’offerta pubblica di acquisto totalitaria (art. 106 TUF).
2.1. L’acquisto indiretto e gli acquisti incrementali. Premessa 2.1.1. L’ Opa “a cascata”.
2.1.2. L’offerta pubblica di acquisto di consolidamento. 2.2. L’offerta pubblica di scambio.
2.3. Le fattispecie di esenzione dall’obbligo di offerta pubblica di acquisto.
2.3.1. L’offerta pubblica di acquisto preventiva. 3. L’offerta residuale.
1. La nuova normativa sulle offerte pubbliche di acquisto
obbligatorie.
L’articolo 105 con valenza profondame n te innovativa rispetto all’ordinamento precedente, si propone di individuare l’ambito di applicazione della disciplina delle offerte pubbliche di acquisto obbligatorie. Il campo di applicazione dell'Opa obbligatoria è più circoscritto rispetto a quello delle offerte pubbliche volontarie. Infatti, come emerge dall’art. 105, primo comma, TUF, le disposizioni aventi ad oggetto le offerte pubbliche di acquisizione obbligatorie si applicano esclusivamente alle società italiane con azioni ordinarie quotate in mercati regolamentati italiani1.
Questa scelta comporta che le società italiane che scelgono di quotarsi in mercati stranieri non sono assoggettate alla disciplina in questione2.
1 R. WEIGMANN, La nuova disciplina delle opa, in La riforma delle società quotate, Quaderni di giurisprudenza commerciale n. 187, Milano, 1998, pag. 202; MECHELLI, L’ambito di applicazione della nuova normativa sulle Opa obbligatorie, in Le offerte pubbliche di acquisto, La nuova disciplina delle Opa nel Testo Unico della Finanza, Il Sole 24 Ore, Roma ,2000, p.
86-91.
2 Si ricorda che alle disposizioni degli articoli appartenenti alla sezione precedente vi erano
assoggettate le società «italiane le cui azioni oggetto dell’offerta sono quotate in mercati
regolamentati italiani o di altri paesi dell’Unione Europea». Sul punto M.V. BENEDETTELLI,
“Corporate governance”, mercati finanziari e diritto internazionale privato, in Rivista del
Sono altrettanto esonerate le società straniere che detengono azioni quotate in Italia.
Inoltre, l’obbligo di Opa sussiste soltanto nel caso dì detenzione di “azioni ordinarie”. Non vi è dubbio, al riguardo, che per azioni ordinarie devono intendersi quelle che conferiscono diritto di voto nell’assemblea ordinaria, anche se privilegiate3.
Infine ai fini del computo delle soglie rilevanti per l’obbligo dell’Opa, il secondo comma dell’art. 105, prende in considerazione sia le partecipazioni detenute direttame nte da un soggetto sia le partecipazioni detenute indirettam ente per il tramite di fiduciari o per interposta persona.
La nuova normativa ha radicalmente modificato l’impostazione della disciplina dell’opa obbligatoria, provveden do ad una razionalizzazione del sistema precedente: questo fine è stato raggiunto attraverso l’introduzione di una soglia fissa di percentuale di capitale acquisito nella società target, pari al 30%.
Questa soglia predeter minata e facilmente individuabile, è stata inserita in luogo del “concetto di controllo” contem plato nel sistema previgente, poiché questa definizione aveva dato luogo a non poche incertezze in ordine ai presupposti dell’obbligo di offerta.
Il legislatore ha inteso così stabilire una presunzione in forza della quale chi supera la soglia fissata dal T.U.F. detenga un controllo di fatto sulla società, che lo costringe ad offrirsi per l’acquisto della totalità delle azioni ordinarie. E’ evidente, infatti, che se la società è a larghissima diffusione basta anche una percentuale inferiore al 30% per controllare la società.
Viceversa non sempre una partecipazione superiore al 30% comporta la titolarità del controllo, il che si verifica ad esempio nell’ipotesi in cui altri soci dispongano congiuntam e nt e la maggioranza dei diritti di voto
3 WEIGMANN R., La nuova disciplina delle Opa, in La riforma delle società quotate, Quaderni di giurisprudenza commerciale n. 187, Milano, 1998, pag. 197 e ss..
esercitabili in assemblea. Alla presenza di tale situazione viene conferito alla Consob il potere di stabilire – ex art. 106, comma 5 T.U.F. – i casi in cui il superame nto della partecipazione non comporta l’obbligo di lanciare un’Opa totalitaria.
In ogni caso è giusto presumere che chi detenga una partecipazione superiore al 30% delle azioni ordinarie di una società quotata, pur non esercitandone il controllo, occupi una posizione dominante nell’ambito della gestione societaria4.
La ratio fondante della previsione dell’Opa obbligatoria, è stata individuata da gran parte della dottrina nell’esigenza di evitare che la cessione della partecipazione di controllo di una società avvenga all’insaputa dei soci di minoranza e, conseguente m e n te, che l’incremento di prezzo degli strumenti finanziari costituenti la partecipazione ceduta rispetto al corrispondente valore di mercato dei medesimi (c.d. premio di controllo), sia acquisito soltanto dal titolare di essa e non venga distribuito tra tutti gli azionisti, violando così il principio di parità di trattame nto.
La seconda finalità che giustifica l’introduzione della disciplina dell’Opa obbligatoria nel nostro ordiname nt o si fonda sull’esigenza di consentire a tutti gli azionisti di uscire dalla compagine sociale, nel caso, quest’ultima subisca modifiche dei propri assetti proprietari.
È evidente che il legislatore ha il compito di bilanciare gli interessi dicotomici della minoranza e del gruppo di controllo: la prima investe con la speranza di massimizzare il capital gain al momento dello smobilizzo che può coincidere con la cessione del controllo della società, il secondo si arrischia nell’acquisizione del controllo societario con l’obiettivo di una migliore allocazione delle risorse societarie e dunque di un aumento del valore dell’impresa5.
4 CASTIGLIONI M., L’Opa “obbligatoria” per chi detiene una quota di capitale di una società italiana superiore al 30 per cento, in Giornale di diritto bancario e finanziario, Rivista giuridica elettronica , Magistra.it,Milano, 30/10/2000.
5 In tal senso DE GIOIA-CARABELLESE, Opa: inquadramento e definizioni, in Le offerte pubbliche d’acquisto obbligatorie di strumenti finanziari, IMI Spa, 2005.
Tra le novità introdotte dalla nuova normativa, è altresì significativa la previsione di una delega alla CONSOB al fine di definire e puntualizzare la portata dei precetti contenuti nel testo di legge.
Infine, un’altra sostanziale modifica della riforma del 1998 riguarda la definizione dei casi specifici al verificarsi dei quali l’opa diviene obbligatoria: se
precedentem e n te erano cinque, nella norma vigente sono due:
- L’opa successiva totalitaria - L’opa residuale.6
6 V. al riguardo, G.F. CAMPOBASSO, Diritto delle società, in Diritto commerciale, UTET, 2002,
2. L’offerta pubblica di acquisto totalitaria (art. 106
TUF).
Una delle principali novità introdotte dal TUF in materia di offerta pubblica di acquisizione obbligatoria è la fissazione dell’obbligo di lanciare un’offerta sul 100% delle azioni ordinarie, per colui che venga a detenere, singolarmente o in concerto con altre persone, direttamente o indirettame nte, ovvero per il tramite di fiduciari o per interposta persona, in seguito ad acquisti a titolo oneroso, una partecipazione azionaria superiore al 30% del capitale sociale rappresentato da azioni ordinarie emesse da una società italiana quotata su un mercato regolamentato italiano, (artt. 105 e 106 comma1 TUF).
Tale soluzione capovolge l’impostazione precedente prevista dalla l. 149/1992 che imponeva l’onere di lanciare l’opa a carico di chiunque intendesse acquisire il controllo di una società con i titoli quotati o comunq ue una partecipazione rilevante in essa ( art. 10, commi 1 e 3 , L. 149/1992) e si avvicina alla soluzione già adottata dagli altri ordinamen ti europei che, appunto, ancorano l’obbligo di Opa al raggiungimento di una percentuale fissa: 1/3 del capitale o dei diritti di voto in Francia7;
oltre il 30% dei diritti di voto in Gran Bretagna8, il 25% dei diritti di voto
in Spagna9, il 50% dei diritto di voto nel recente codice di
autoregolamentazione tedesco10.
L’obbligo di offerta non discende esclusivamente dal mero superamento della soglia di riferimento, ma dalla circostanza che ciò sia avvenuto in conseguenza dell’onerosità dell’acquisto; l’obbligo sussiste, cioè, soltanto se è stato riconosciuto un corrispettivo, monetario o non, per l’acquisizione della partecipazione rilevante.
7
Sulla disciplina francese si veda ANNUNZIATA, La nuova disciplina dell’opa in Francia, in
Rivista delle società, 1992, p. 1280 e ss.
8 Al riguardo si veda FARRAR, Farrar’s Company Law , London- Edinburgh, 1991, p. 605 e ss.. 9 Sulla legislazione spagnola in materia di Opa si consulti MARTUCCI, O.P.A. La legge spagnola , in Rivista di diritto commerciale, 1992, p. 341 e ss.
10 Sulla normativa tedesca si veda SHMIDT, Il nuovo “codice” tedesco di autoregolamentazione delle offerta pubbliche, in Banca, borsa e titoli di credito, 1996, II, p. 541 e ss.
Non sono pertanto considerate le ipotesi in cui il superame n to della percentuale stabilita dal d. lgs. 58/98 derivi da successione mortis causa o da donazione, o comunq ue da altri rapporti indipenden ti dalla volontà del soggetto coinvolto. La rilevanza è attribuita unicamente agli acquisti a titolo oneroso in quanto solo in questo modo – non essendo l’acquisizione determinata per fatto del terzo, come invece si verifica nei casi di successione o di donazione – è ravvisabile un’ipotesi di intenzionale superamento della soglia percentuale e di conseguimento del controllo della società. Tale motivazione è comu nque applicabile anche se vi siano stati più acquisti e solo l’ultimo – che ha determinato il superam ento del 30% - sia stato a titolo oneroso11.
Un’altra ipotesi di esclusione dall’obbligo concerne i contratti di opzione di acquisto (call) o di vendita (pu t) rispetto ai quali la Consob ha affermato che non è possibile riscontrare la presenza di un acquisto fino a che le opzioni non siano esercitate e avvenga concretam e nte la compravendita delle azioni cui sono collegate12.
Diverso è il discorso per l’usufrutto di azioni in quanto il soggetto che lo abbia acquistato a titolo oneroso ha, appunto, pagato un prezzo ed è titolare del diritto di voto ai sensi dell’art. 2352, com ma 1, codice civile13.
Contestualmente a ciò, non assumono rilevanza ai fini della disciplina dell’opa obbligatoria, invece, le azioni detenute a titolo di nuda proprietà, se prive del diritto di voto14.
Infine, resta escluso dall’obbligo di opa anche il creditore pignoratizio in quanto quest’ultimo non ha effettuato alcun acquisto delle partecipazioni azionarie gravate da pegno, ma ha solo acquistato un diritto reale di garanzia su tale partecipazione15.
11 CASTIGLIONI M., L’Opa “obbligatoria” per chi detiene una quota di capitale di una società italiana superiore al 30 per cento, in Giornale di diritto bancario e finanziario, Rivista giuridica elettronica , Magistra.it,Milano, 30/10/2000.
12 V. CONSOB, Comunicazione N. 9055898 del 20 Luglio 1999.
13 V. CONSOB, Comunicazione N. 95005894 del 11 Luglio 1995 e comunicazione N. 96001480
del 20 Febbraio 1996.
14 V. CONSOB Comunicazione N, 95005894 del 11 Luglio 1995.
15 MANZINI, L’opa totalitaria e le sue esenzioni, La nuova disciplina delle OPA nel Testo Unico della Finanza, Il Sole 24 Ore, Roma 2000, pag. 101.
Al verificarsi dei presupposti oggettivi del superamento della soglia predeter minata e dell’onerosità dell’acquisto, l’offerta deve essere promossa, sulla totalità delle azioni ordinarie, entro trenta giorni da quello in cui è avvenuto l’ultimo acquisto con cui si è superata la soglia rilevante.
Nel caso di una pluralità di acquisti di azioni della società target susseguitisi nel tempo, deve ritenersi che il periodo di trenta giorni decorra a partire dal giorno in cui è stato effettuato l’acquisto che ha consentito di superare la soglia del 30 per cento.
Per quanto concerne il prezzo, L’art. 106, secondo comma, testo unico, prevede che esso debba essere “non inferiore alla media aritmetica fra il
prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall’offerente per acquisti di azioni ordinarie ”.
Il prezzo medio ponderato di mercato, dovrà calcolarsi sulla base, della media dei prezzi ufficiali registrati in ciascun giorno di borsa aperta nel periodo rilevante, ponderata per le quantità scambiate in quel giorno, ciò al fine di omogeneizzare i valori considerati.
Il valore risultante da questa operazione sarà il fattore inferiore della media rispetto al “prezzo più elevato offerto nello stesso periodo
dall’offerente”, nell’ipotesi che questo prezzo sia effettivamente
superiore ai valori registrati dal mercato.
Infine, nel caso in cui non sia invece possibile utilizzare il primo dei due parametri previsti dall’art. 10616 , sarà necessario fare riferimento
esclusivamente al secondo criterio, il “prezzo più elevato pattuito nello
stesso periodo dall’offerente per acquisti di azioni ordinarie”, al fine di
determinare il prezzo al quale promuovere l’opa.
Con riferimento a tale parametro, la Commissione ha osservato che mediante la sua adozione il legislatore ha perseguito l’obiettivo di non
16 Ad esempio quando i titoli della società target non sono stati, per qualsivoglia motivo,
rendere eccessivamente oneroso il trasferimento del controllo delle società quotate17, in quanto esso assume la funzione di mediare
l’eventuale premio di controllo pagato dall’acquirente con l’andame nto del prezzo di mercato delle azioni nel periodo precedente alla notizia del mutam e nto del controllo18, permetten do così agli azionisti di minoranza
che non nutrano fiducia nel nuovo gruppo di controllo, di uscire dalla società a condizioni soddisfacenti.
2.1. L’acquisto indiretto e gli acquisti incrementali.
L’art. 106, comma 3, TUF attribuisce alla Commissione il compito di disciplinare determinate fattispecie che, durante la vigenza della l. 149/1992, avevano sollevato incertezze ai fini della loro idoneità a far sorgere l’obbligo di promuovere un’offerta pubblica di acquisto.
Più precisamente, si tratta:
- dell’acquisto indiretto19, da cui si genera la cd. “Opa a cascata”;
- dell’acquisto incrementale20, da cui si genera la cd. “Opa di
consolidame nto”.
Ebbene, la Consob, con regolamento n. 11971/99 e successive modificazioni, ha espressame nte regolato la fattispecie dell’acquisto indiretto all’art. 45, stabilendo, al secondo comma, che “Si ha
partecipazione indiretta, quando il patrimonio della società di cui si detengono le azioni è costituito in prevalenza 221 da partecipazioni in
società quotate o in società che detengono in misura prevalente partecipazioni in società quotate”21.
Inoltre, chiarendo così i dubbi della normativa previgente stabilisce che
“L'acquisto, anche di concerto, di una partecipazione che consente di detenere più del trenta per cento delle azioni ordinarie di una società
17 V. CONSOB, Comunicazione n. DIS/99095232 del 30 dicembre 1999. 18 V. CONSOB, Comunicazione n. DAL/DIS/47878 del 16 giugno 2000. 19 art. 106 , comma 3, lettera a), testo unico.
20 art. 106 , comma 3, lettera b), testo unico. 21 art. 45 del regolamento CONSOB N. 11971/99.
quotata o il controllo di una società non quotata determina l'obbligo dell'offerta pubblica, quando l'acquirente venga così a detenere, indirettamente o per effetto della som ma di partecipazioni dirette e indirette, più del trenta per cento delle azioni ordinarie di una società quotata”.
Con riguardo, poi, agli acquisti di azioni ordinarie posti in essere da coloro che già detengono una partecipazione compresa tra il 30% ed il 50% del capitale rappresentato da tali azioni, detti anche “acquisti incrementali”, il successivo art. 46 del regolamento, dispone che: “
l’obbligo di offerta di cui all’art. 106, com ma terzo, lettera b) del Testo Unico consegue all’acquisto, anche indiretto ai sensi dell’art. 45, di più del tre per cento del capitale rappresentato da azioni ordinarie per acquisti a titolo oneroso effettuati nei dodici mesi, ovvero per sottoscrizioni o conversioni nell’esercizio di diritti negoziati nel medesimo periodo”22.
2.1.1 L’ Opa “a cascata”.
Ai sensi dell’art. 45, co. 1, reg. CONSOB 11971/1999 si ha acquisto indiretto di una partecipazione oltre la soglia consentita del 30% in una società quotata (a valle) quando si acquista, anche di concerto con altri, una partecipazione superiore al 30% in un’altra società quotata (a monte), oppure il controllo in una società non quotata e, così facendo, som ma nd o le azioni della società quotata a valle che si trovano nel portafoglio della società interposta con quelle eventualmente già possedute, l’acquirente oltrepassa, anche nella società quotata a valle, il limite di partecipazione del 30%.
In altri termini, se l’attivo della società interposta non è costituito prevalentem ente da partecipazioni dirette in società quotate o non quotate, che a loro volta hanno il loro patrimonio investito in società
quotate, la catena partecipativa non è rilevante ai fini delle offerte obbligatorie a valle23.
L’obbligo in capo allo scalatore della holding trova la propria giustificazione nell’esigenza di garantire i soci di minoranza: è infatti evidente che qualora venisse pagato un premio di controllo a fronte dell’acquisto della partecipazione rilevante o di controllo della holding , esso non sarebbe in alcun modo ripartito tra i soci di minoranza delle società controllate dalla prima. In altri termini vi è motivo di tutela dei soci della società posta al livello inferiore della catena partecipativa in presenza di un mutame n to dell’azionista di controllo o rilevante della società controllante24.
Tuttavia, perché divenga obbligatorio proporre un’offerta anche sulla società a valle, è necessario che la società interposta abbia natura prevalente di holding25 ovverosia che il patrimo nio della società
controllante sia costituito prevalentem e nt e da partecipazioni in società quotate o in società che detengono in misura prevalente partecipazioni in società quotate.
La nozione di prevalenza della partecipazione necessaria
all’applicazione della norma è meglio precisata dall’art. 45.3 del citato regolamento, a norma del quale la prevalenza sussiste quando ricorra almeno una delle seguenti condizioni:
a) il valore contabile di tutte le partecipazioni rappresenta più di un terzo dell’attivo patrimoniale ed è superiore ad ogni altra immobilizzazione iscritta nel bilancio della società partecipante; b) il valore attribuito alle partecipazioni rappresenta più di un terzo
del valore complessivo e costituisce la compo ne nte principale del prezzo di acquisto delle azioni della società partecipante.
23 WEIGMANN R., I principi del Tuf nelle offerte pubbliche di acquisto e di scambio (art. 106-107), in Gian Franco Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002,
pag. 921.
24 LISANTI, Acquisto indiretto del controllo ed obbligo di offerta, in Le Società, 2000, p. 477 25 Art. 45, co. 2, reg. CONSOB 11971/1999
Il primo parametro è un requisito oggettivo, di facile individuazione, in quanto si fonda su elementi indiscutibili. Infatti , il valore contabile delle partecipazioni è quello risultante dal bilancio d’esercizio o dai docume nti contabili infra- annuali a rilevanza esterna. Pertanto il calcolo del “terzo dell’attivo patrimoniale” è misura puntuale, di facile determinazione.
In relazione al secondo parametro la Commissione ha precisato che il valore attribuito a tale partecipazione è possibile ricavarlo procedendo ad una ricostruzione induttiva di tale calcolo avendo riguardo ai criteri generalmente seguiti in simili casi dagli analisti finanziari e dagli operatori di mercato26
Quando le quote indirettame nte acquisite si riferiscono a più società quotate, il co. 4 dell’art. 45 reg. Consob 11971/1999 dispone che se la società interposta ha un patrimonio costituito prevalenteme n te da partecipazioni in una pluralità di società quotate l’obbligo di offerta pubblica di acquisto riguarda le azioni delle sole società il cui valore rappresenta almeno il trenta per cento del totale di dette partecipazioni e non tutte le partecipazioni indirette, limitando, in tal modo, l’obbligo di Opa, al massimo, a tre partecipate.
L’Opa “a cascata” su più partecipazioni è, dunque, assai onerosa, poiché è obiettivo del legislatore scoraggiare la costituzione di catene societarie, per evitare la strumentalizzazione dei mercati finanziari attraverso il gioco delle scatole cinesi
2.1.2 L’offerta pubblica di acquisto di consolidamento.
Anche in questo caso l’articolo 106, comma 3, lettera b, a delega alla Commissione il potere di disciplinare l’ipotesi in cui “l’obbligo di offerta consegue ad acquisti da parte di coloro che già detengono la
partecipazione indicata nel comma 1 (dell’art. 106) senza disporre della maggioranza dei diritti di voto nell’assemblea ordinaria”.
In attuazione della delega, l’art. 46 del Regolamento emittenti in ultimo dispone che “l’obbligo di offerta di cui all’articolo 106, comma 3, lett. b) del Testo Unico consegue all’acquisizione di più del tre per cento del capitale rappresentato da azioni ordinarie per acquisti a titolo oneroso effettuati nei dodici mesi, ovvero per sottoscrizioni o conversioni nell’esercizio di diritti negoziati nel medesimo periodo”.
Sussiste dunque l’obbligo di offerta pubblica di acquisto per coloro che detenend o una partecipazione compresa tra il 30% e il 50% del capitale sociale compiano acquisizioni incrementative per quantitativi superiori alla soglia del tre per cento del capitale della partecipata27; da ciò deriva
che i movimenti di accrescimento della partecipazione da parte di chi già detiene una partecipazione superiore al 50%, più una azione, del capitale ordinario, sono irrilevanti28.
In conformità a quanto già notato, anche le azioni proprie possedute dalla società controllata rilevano al fine del computo del capitale di riferimento per la verifica del superam ento della soglia di incremento da parte del soggetto controllante29.
Con riferimento alle finalità dell’istituto, la Commissione ha precisato che la ratio della norma è quella di evitare che si determini un rafforzamento della posizione dell’azionista, che si trovi tra il 30% e il 50% del capitale, verso la posizione di controllo di diritto in un periodo di tempo non sufficientemente diluito30. L’obbligo di offerta in caso di
consolidame nto è giustificato dall’affievolimento del potere di interdizione dei soci minoritari in conseguenza del rafforzamento della posizione preminente del socio di maggioranza.
27 V. CONSOB, Comunicazione n. DIS/99043363 del 28 maggio 1999. 28 V. CONSOB, Comunicazione n. DEM/61943 del 9 agosto 2000. 29 V. CONSOB, Comunicazione n. DIS/99043363 del 28 maggio 1999.
30 V. CONSOB,Comunicazione n. DIS/99093452 del 22 dicembre 1999; Comunicazione n.
Con riferimento invece al criterio da adottare per computare il periodo di riferimento previsto dalla norma in questione31, si deve fare
riferimento al criterio del cd. calcolo mobile, in base al quale ricade nell’obbligo di offerta il soggetto che, detenendo una partecipazione compresa tra il 30% e il 50% del capitale rappresentato da azioni ordinarie, acquisisca, in qualunque periodo di dodici mesi, una percentuale superiore al 3% di tali azioni. Secondo la Commissione, infatti, qualora si applicasse il diverso criterio del cd. Periodo con gli estremi fissi (calcolo del tre per cento con inizio da un giorno fisso, ossia dal momento in cui il soggetto si è trovato nella posizione rilevante ai fini della norma) verrebbe meno la finalità dell’istituto di imporre la diluizione nel tempo del movimento verso il controllo di diritto del socio che già detenga una partecipazione superiore al 30% (essendo per esempio possibile acquisire fino al 6% in un intervallo di tempo, anche molto limitato, a cavallo tra due periodi). L’applicazione del criterio di calcolo mobile consente invece di evitare la concentrazione degli acquisti sopra rappresentata, dovendo il soggetto sempre riferirsi ad un periodo antecedente di dodici mesi e un giorno la realizzazione dell’acquisto rilevante.
Per quanto concerne l’individuazione degli acquisti rilevanti per determinare l’avvenuto superame nto della soglia del 3%, la Commissione ha precisato che a tal fine gli acquisti di partecipazione vanno considerati al netto delle eventuali vendite, in quanto il “consolidamen to” della partecipazione, che la norma vuole evitare, si determina solo qualora vi sia un incremento del 3% del capitale rispetto alla partecipazione posseduta32.
Inoltre la Commissione33 ha stabilito che non vi è consolidame nto del
controllo e non sussiste quindi il presupposto dell’obbligo di offerta quando l’acquisto di una partecipazione superiore alla soglia del 3% sia
31 V. CONSOB, Comunicazione n. DIS/99093452 del 22 dicembre 1999. 32 V. CONSOB, Comunicazione n. DIS/99093452 del 22 dicembre 1999. 33 V. CONSOB, Comunicazione n. DIS/98071945 del 8 settem bre 1998.
effettuato nell’ambito di un’operazione complessa, finalizzata in modo unitario alla semplificazione della struttura di un gruppo societario, e sia diretto ad assicurare all’acquirente il mantenimen to del controllo precedentem e n te esistente.
2.2. L’ offerta pubblica di scambio.
La lettera c) dell’art. 106 comma 2, inserisce un altro argomento di delega al Regolamento CONSOB. In questo caso si tratta della possibilità che il corrispettivo dell’offerta obbligatoria
sia costituito in tutto o in parte da strumenti finanziari, possibilità di nuova concezione rispetto alla normativa previgente.
La scelta del legislatore del testo unico dovrebbe favorire la diffusione delle offerte pubbliche, consentend o di superare la difficoltà di raccogliere la grande quantità di liquidità che l’Opa richiede.
La Commissione, al fine di garantire la tutela degli azionisti di minoranza, ha stabilito, nell’art. 47.1 del Regolamento Emittenti, che il corrispettivo può essere costituito da strumenti finanziari solo se questi ultimi sono quotati in un mercato regolamentato dell’Unione Europea e se le operazioni compiute nei dodici mesi precedenti il superame nto della soglia del 30% hanno avuto come corrispettivo, nella stessa proporzione, i medesimi strumenti finanziari. Il comma 1 del suddetto art. 47 prevede altresì che gli strumenti finanziari sono sempre valutati ad un prezzo non superiore al prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi.
Difatti, l’offerta con un corrispettivo in titoli appare più problematica sotto il profilo della tutela delle minoranze, sia in quanto il corrispettivo dell’offerta pubblica di acquisto non è più un valore certo, ma dipende dalla stima dei titoli, sia in quanto al socio di minoranza, che non ha gradito i mutame nti negli assetti di controllo della società e vuole lasciarla, viene data l’opportunità di divenire azionista di un’altra società verso i cui assetti proprietari potrebbe ugualmente nutrire sfiducia.
2.3. Le fattispecie di esenzione dall’obbligo di offerta
pubblica di acquisto.
L’ulteriore novità introdotta dall’art. 106 è relativa alle fattispecie di esenzione dall’obbligo di offerta pubblica d’acquisto. L’inserimento di precise regole in tema di esenzioni si era reso necessario poiché nel periodo di vigenze della L. 149/92 l’autorità di controllo era stata chiamata a stabilire se l’obbligo di offerta pubblica di acquisizione si fosse consolidato o meno.
Più specificamente ai sensi degli artt. 106 comma 5 TUF e 49 Reg./Emittenti, l’acquisto che determina il superame nto della soglia del 30% non comporta l’obbligo di promuovere un’offerta pubblica di acquisizione totalitaria se:
a) la partecipazione è detenuta a seguito di un’offerta pubblica di acquisto diretta a conseguire la totalità delle azioni ordinarie.
b) un altro socio, o altri soci congiunta me n te, dispongono della maggioranza dei diritti di voto in assemblea ordinaria, e l’acquirente comunica alla CONSOB ed al mercato l’inesistenza di accordi o program mi comuni con i controllanti34;
c) è compiuto tramite sottoscrizione di un aumento di capitale in presenza di un piano di ristrutturazione del debito di una società quotata in crisi35, e tale piano sia comunicato alla CONSOB e al
mercato36;
d) il trasferimento di azioni avviene tra “soggetti legati da rilevanti
rapporti di partecipazione ”; ciò si ha quando la partecipazione è
acquisita a seguito di trasferimento fra società in cui lo stesso o gli
34 V. art. 49 reg Consob 11971/1999. Vi è un ampia parte della dottrina che ritiene l’esenzione
ingiustificata: a riguardo vedasi WEIGMANN R., I principi del Tuf nelle offerte pubbliche di
acquisto e di scambio (art. 106-107), in Gian Franco Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002, pag. 921 e ss.
35 Si veda Nota Consob n. 3158/1994 del 22/02/1994; art. 49 reg./Emittenti.
36 Inoltre il secondo com ma, lett. b), dell’art. 49, prevede che lo stato di attuazione del piano di
salvataggio deve essere divulgato con le scadenze stabilite dalla Commissione, e comunq ue su base trimestrale, così come ogni modifica della partecipazione posseduta.
stessi soggetti dispongono, anche congiunta m e nte e indirettamente tramite società controllata ai sensi dell’art. 2359 comma 1 n. 1 c.c., della maggioranza dei diritti di voto esercitabili in assemblea ordinaria oppure quando la partecipazione è acquisita a seguito di trasferimento tra una società controllata e tali soggetti (c.d. operazioni infragruppo);
e) il superamento della soglia sia dovuto a cause indipende nti dalla volontà dell’acquirente37;
f) la soglia del trenta per cento è superata in seguito ad operazioni di carattere temporaneo38;
g) a seguito di operazioni di fusione o scissione, le acquisizioni “rispondono ad effettive e motivate esigenze industriali”39.
La ratio di tale esenzione deve individuarsi nel fatto che tali operazioni straordinarie sono realizzate, nella maggior parte dei casi, in funzione di piani di razionalizzazione degli assetti proprietari o di ristrutturazione di gruppi di società, giustificati dalla necessità di adeguamen to della struttura produttiva alle esigenze di mercato, senza che sussista la volontà di modificare gli assetti di controllo esistenti.
Infine sussiste una ultima ipotesi di esenzione dall’obbligo di effettuazione di offerta pubblica che è disciplinata dall’art. 107 del Testo Unico ed è esplicitata nel seguente paragrafo.
37
Al riguardo l’art. 49, lett. d) del Regolamento Consob n. 11971/99, dispone che l’acquisto di oltre il 30% delle azioni con diritto di voto nelle assemblee ordinarie non implica l’obbligo di opa se il superamen to della soglia sia stato determinato dall’esercizio di diritti di opzione, di
sottoscrizione o di conversione originariamente spettanti. Non rientrano invece nell’esenzione
gli acquisti derivanti dall’esercizio di diritti di opzione , sottoscrizione o di conversione
acquistati in borsa.
38 Si tratta di una novità rispetto alla disciplina precedente. Al riguardo, l’art. 49, primo
comm a, lett. e), del Regolamento emittenti, dispone che non via sia obbligo di opa se la soglia del 30% è superata per non più del 3% e l’acquirente si impegna a cedere le azioni in eccedenza entro dodici mesi e a non esercitare i relativi diritti di voto connessi alla quota in eccedenza posseduta. Inoltre, al com ma 2, lett. c) del citato articolo, la Consob ha previsto che, se l’acquirente non osserva l’obbligo di alienazione entro i dodici mesi, l’obbligo di opa scatta al prezzo più alto risultante dall’applicazione dell’art. 106, com ma 2, ai dodici mesi precedenti e successivi all’acquisto.
39 In altre parole, l’acquisto delle azioni non deve rappresentare il motivo primario
2.3.1. L’offerta pubblica di acquisto parziale preventiva.
Il legislatore stabilisce che non sussiste l’obbligo di offerta pubblica d’acquisto nel caso la soglia del 30% sia superata a seguito di:
• offerta preventiva totalitaria , (ex art. 106 co. 4);
• offerta preventiva parziale, (ex art. 107) se sussistono le seguenti
condizioni:
l’offerta deve riguardare almeno il sessanta per cento delle azioni ordinarie;
l’offerente e gli azionisti che agiscono di concerto40
con esso non devono aver acquistato partecipazioni in misura superiore all’uno per cento nei dodici mesi precedenti la comunicazione alla Consob relativa all’offerta;
la maggioranza assoluta degli “azionisti ordinari
neutrali” della società target approvi l’offerta;
la Consob dia il suo assenso all’offerta.
Dove “azionisti neutrali ” si intende l’intera assemblea depurata dei voti dell’offerente, del socio più forte dell’emittente (perché partecipi perlomeno per il dieci per cento) e tutti i soggetti che agiscono di concerto con l’uno o con l’altro.
In relazione all’assenso della Consob, si ritiene che questo debba essere concesso nel caso sussistano i requisiti precedenti e non si siano verificati fatti sospetti.
L’art. 107, al terzo comma, stabilisce altre due condizioni che, nel caso si verifichino nei dodici mesi seguenti la chiusura dell’offerta, farebbero decadere l’esenzione concessa, ovverosia:
- nel caso che l’offerente (ed i soggetti che agiscano di concerto con esso) acquistino più dell’uno per cento delle azioni ordinarie, anche mediante contratti a termine con scadenza successiva;
- se l’assemblea della società emittente deliberi operazioni di fusione e scissione.
La prima condizione è necessaria per evitare elusioni dell’obbligo di offerta totalitaria, e per garantire il principio di uguale trattamento degli azionisti: difatti, l’offerta parziale permette agli azionisti si smobilizzare solo parte del loro capitale sociale, dunque i soci che successivamente vendessero altre azioni all’acquirente risulterebbero favoriti rispetto agli altri “colleghi”41. La Consob ha inoltre chiarito che non si può eludere la
norma facendo acquistare le azioni dalla società target stessa.
La seconda condizione, invece, è necessaria per evitare che l’offerente, impadronitosi dell’assemblea, cerchi di imporre ai soci un rapporto di cambio sfavorevole42.
In relazione al prezzo da corrispondere agli azionisti nulla è stato prefissato; è dunque prevedibile che l’offerente sia libero di proporre il corrispettivo che reputi allettante al mercato, visto che resta comun qu e necessario il consenso dell’assemblea dei soci.
41 V. comunicazione n. 99043363 del 28 maggio 1999. 42 V. Consob Informa, n. 4 del 24/1 /2000.
3. L’offerta residuale.
L’articolo 108 disciplina l’ultima delle fattispecie delle offerte pubbliche obbligatorie: l’offerta residuale.
Questa norma si propone di tutelare i piccoli investitori nel caso il numero dei possibili acquirenti sia limitato da impedirgli una facile liquidazione dei titoli azionari.
Il Tuf, difatti, dispone che “chiunque venga a detenere una
partecipazione superiore al novanta per cento promuove un’offerta pubblica d’acquisto sulla totalità delle azioni con diritto di voto al prezzo fissato dalla CONSOB, se non ripristina entro quattro mesi un flottante sufficiente ad assicurare il regolare anda mento delle negoziazioni”.
Si ritiene che con “azioni aventi diritto di voto” si intendano azioni che hanno facoltà di voto in assemblea ordinaria, competente per la nomina degli amministratori; dunque la partecipazione è calcolata sulle sole azioni ordinarie, alle quali vanno sommate quelle in possesso della società stessa (azioni proprie); seguendo la stessa logica, l’offerta non è estesa anche alle azioni privilegiate a voto limitato43, per le quali non
sussistono ostacoli al fatto che rimangano quotate.
Inoltre, nel caso il limite del novanta per cento sia superato da più soggetti che agiscono in concerto tra loro ai sensi dell’art. 109, si ritiene che l’obbligo gravi su di essi solidalmente44.
Nel caso l’azionista di maggioranza ritenga opportuno ripristinare il “flottante necessario per un regolare andamento delle negoziazioni”, non sarà sufficiente scendere sotto la soglia del novanta per cento, bensì sarà necessaria una discesa ad un percentuale inferiore, determinata dalla Commissione, la quale tuttavia concede varie possibili strade per il ripristino del flottante come, ad esempio, la diluizione della partecipazione mediante una fusione con un’altra società, o l’aumento
43 V. art. 2351 c.c.
di capitale con contestuale rinuncia dei diritti d’opzione da parte del socio dominante.
Più frequenteme n te però, l’azionista monopolista opta per l’acquisto delle azioni rimanenti.
Se l’azionista supera la soglia prefissata a seguito di una precedente offerta pubblica d’acquisto totalitaria, entro quindici giorni di mercato dalla data prevista per il pagamento del corrispettivo, l’offerente deve comunicare alla Consob tutti gli elementi utili per determinare il prezzo d’acquisto, con attestazione della società incaricata alla revisione contabile che ne confermi la congruità.
Se, al contrario, il superament o della soglia non avviene a seguito di un’offerta, tali dati vanno comunicati alla Consob entro quindici giorni dalla avvenuta comu nicazione di non voler ripristinare il flottante45, la
quale comunicazione a sua volta deve avvenire entro dieci giorni dalla data del superame nto della soglia46.
Il prezzo dell’offerta sarà determinato dalla Commissione, la quale ha affermato di volersi attenere, per quanto possibile, ai seguenti criteri:
- corrispettivo di una eventuale precedente offerta pubblica d’acquisto;
- prezzo medio ponderato delle azioni scambiate sul mercato nell’ultimo semestre;
- patrimonio netto rettificato a valore corrente dell’emittente; - andamen to e prospettive di reddito della società.
Una volta conclusasi l’offerta, nel mercato non vi saranno più azioni della società target circolanti; per questa motivazione, dunque, nel momento in cui viene pagato il corrispettivo, cesserà la quotazione dei suoi titoli47.
45 V. art. 50, co. 3, reg. Consob 11971/1999; WEIGMANN R., I principi del Tuf nelle offerte pubbliche di acquisto e di scambio (art. 107), in Gian Franco Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002, pag. 929.
46 Per il pagamento del corrispettivo, v. art. 35, co. 1, reg. Consob 11971/1999.
47 V. art. 2.5.1, co. 5 del regolamento della Borsa Italiana, approvato dalla Consob con delibera
