CAPITOLO 4:
LEVA FINANZIARIA E LEVA OPERATIVA
4.1. LA LEVA OPERATIVA
Ulteriori sviluppi dell’analisi della gestione operativa derivano dalla distinzione dei costi della gestione caratteristica tra costi fissi e costi variabili in base alla loro attitudine a modificarsi o meno in funzione di variazione del volume di attività a capacità produttiva data.
La ricerca delle determinanti della redditività delle vendite può proseguire mediante lo studio dell’andamento del margine di contribuzione, dato dalla differenza tra i ricavi e i costi variabili, rappresentativo della parte di risultato economico che ci si aspetta di veder variare, a parità di ogni altra condizione, quando variano i volumi di attività. Per ottenere il risultato operativo, dal margine di contribuzione devono essere sottratti i costi fissi della gestione caratteristica, costituiti in particolare da:
- Costi di struttura, che dipendono dalla configurazione dell’impresa, relativi
soprattutto alla configurazione dell’organico;
- Ammortamenti, relativi alla struttura tecnico- patrimoniale dell’azienda;
- Costi di politica, di carattere maggiormente discrezionale, connessi ad indirizzi di gestione ritenuti opportuni;
I primi due tipi costituiscono vincoli tecnici ed economici della gestione, essendo modificabili solo con decisioni di lungo periodo, mentre gli ultimi sono più flessibili. Se si osserva la variabilità del risultato operativo della gestione caratteristica, rispetto alle modificazioni del volume di attività si può notare che essa dipende:
- Dal margine di contribuzione, che varia rispetto ad oscillazioni del volume di attività, dato che esso viene determinato come differenza tra i ricavi di vendita, che variano rispetto ai volumi di vendita, e il totale dei costi variabili, che variano per definizione;
- Dai costi fissi, che, per definizione, non variano.
Un effetto di leva si ha quando una variabile si modifica più che proporzionalmente rispetto alla variazione di un’altra. Il risultato operativo della gestione caratteristica, dipendendo dalla differenza di due fattori, uno variabile (il marine di contribuzione), ed
uno costante (i costi fissi), risente delle variazioni del volume di attività in modo più che proporzionale (effetto di leva operativa).
Assumendo come costanti le altre variabili, il meccanismo della leva operativa consente di spiegare le variazioni del risultato operativo indotte dalla modificazione dei volumi di attività con la seguente relazione:
∆ Risultato Operativo = ∆ Volume x Margine di Contribuzione Risultato Operativo Volume Risultato Operativo
Il fattore che determina l’entità dell’effetto amplificativo del volume di attività sulla variabilità del risultato operativo è il rapporto tra margine di contribuzione e risultato operativo, denominato grado di leva operativa. Quanto più elevato è questo rapporto, tanto maggiore sarà l’effetto di amplificazione. Il rapporto dipende dall’incidenza dei costi fissi sul totale dei costi operativi: quanto più alta è tale incidenza tanto più forte sarà l’effetto di amplificazione delle variazioni del volume di attività. L’ammontare dei costi fissi viene pertanto definito il fulcro della leva operativa.
4.2. LA LEVA OPERATIVA NEL PROCESSO DI ANALISI MARGINALISTICA
Il conto economico marginalistico, separando i costi sulla base dei loro caratteri di variabilità in rapporto ai ricavi di vendita, permette la determinazione del margine di contribuzione e viene utilizzato, a fini gestionali, in ottica prospettica, al fine di individuare le leve su cui agire per sviluppare la redditività aziendale, considerandone le determinanti.
Al fine di sviluppare un’analisi gestionale, in ottica prospettica, si deve quindi concentrare l’attenzione su quei fattori sui quali è possibile intervenire per migliorare la redditività operativa. Con riferimento alle determinanti della leva operativa, gli elementi che possono provocare variazioni del reddito operativo sono: i margini di contribuzione (industriale, commerciale o complessivo), i costi fissi di struttura ed i costi di politica aziendale.
Variazione del risultato operativo
Variazione del volume delle attività
I costi fissi di struttura, che definiscono la capacità produttiva in termini di immobilizzazioni tecniche, materiali e immateriali, e la struttura amministrativo- direzionale, incidono sul conto economico attraverso:
- Le quote di ammortamento, che esprimono il deperimento fisico e
l’obsolescenza delle immobilizzazioni tecniche;
- I costi del lavoro;
- I costi di servizi amministrativi generali.
I costi di politica aziendale sono rappresentati tipicamente dai costi di ricerca e sviluppo, di pubblicità e di formazione- addestramento del personale, ed hanno carattere discrezionale.
La variazione del reddito operativo, se i costi di struttura e di politica aziendale rimangono fissi nel passaggio dal tempo t al tempo t + 1, è determinata esclusivamente dalle variazioni del margine di contribuzione: date le scelte di politica aziendale e definita la struttura produttiva, con capacità produttiva non completamente utilizzata, le variazioni del reddito operativo sono causate esclusivamente dalle variazioni del margine di contribuzione.
I fattori con effetto leva che determinano queste variazioni sono rappresentati dai volumi di produzione o vendita, prezzi- ricavo unitari o prezzi- costo unitari, il cui rapporto definisce l’efficienza esterna, dai consumi o rendimenti dei fattori produttivi, che definiscono l’efficienza interna, ossia il rapporto, a livello fisico- tecnico, fra output e input, e infine dal mix di produzione/ vendita: dato il mix di produzione/ vendita, a parità di efficienza interna ed esterna, le variazioni del margine di contribuzione sono determinate dai volumi/ ricavi di vendita. Il fattore con effetto leva può essere, quindi, ricondotto esclusivamente ai volumi o ai valori della produzione venduta.
4.3. ANALISI DI SENSITIVITÁ
Una volta identificate le determinanti della leva operativa, si può passare dall’analisi storica ad una prospettica, per stimare le variazioni percentuali del reddito operativo, dato il coefficiente di leva operativa, ovvero per stimare l’effetto di alcune variabili sulle variazioni del reddito operativo. Il coefficiente di leva operativa, infatti, può essere considerato come un moltiplicatore che esprime il numero per il quale deve essere moltiplicata una variazione percentuale di un fattore rilevante (quantità, prezzo o valore) per ottenere una variazione di reddito operativo. Ad esempio, data una variazione
percentuale del fatturato, la variazione del reddito operativo sarà rappresentata dal prodotto tra la percentuale di variazione del fatturato ed il coefficiente di leva operativa.
I fattori che occorre considerare sono:
- I volumi di vendita;
- I prezzi- ricavo unitari medi;
- I prezzi- costo unitari medi;
- I consumi dei fattori produttivi;
- I costi di struttura e di politica aziendale.
TAVOLA 1: I FATTORI AD EFFETTO LEVA
Variazioni positive nei volumi di vendita, ad esempio, determinano variazioni positive nel reddito operativo. Viceversa variazioni negative nei prezzi di vendita e variazioni in aumento nei prezzi di costo determinano variazioni negative del reddito operativo. Conoscendo il coefficiente di leva operativa, è quindi possibile stimare l’entità di una variazione, positiva o negativa, di uno di questi fattori sul reddito operativo.
Alla leva operativa possono essere associate la vulnerabilità economica dell’azienda, in quanto una leva operativa elevata determina una maggiore vulnerabilità rispetto alle possibili contrazioni dell’attività aziendale, e allo stesso tempo le sue possibilità di miglioramento economico, poiché in caso di sviluppo dell’attività, l’impresa con una leva operativa elevata avrà maggiori opportunità di sfruttarle, migliorando il suo equilibrio economico. In questo senso la leva operativa è, dunque, uno strumento di analisi interna e può essere vista come strumento di analisi competitiva che consente di confrontare l’azienda con i suoi principali concorrenti.
o Volumi di vendita +/ - o Prezzi- ricavo unitari medi +/ - o Prezzi- costo unitari medi -/ +
o Consumi/ rendimenti dei fattori produttivi -/ +
o Costi di struttura e di politica aziendale -/ +
Leva operativa (coefficiente di elasticità)
4.4. LE POSSIBILI COMPLICAZIONI DEL MODELLO
Il modello finora presentato, al fine di renderlo coerente con esigenze di analisi particolari, può essere ulteriormente complicato, prendendo in considerazione l’analisi delle variazioni reddituali collegate alle specifiche combinazioni prodotto/mercato (Aree strategiche d’Affari), gli oneri finanziari, nei loro caratteri di variabilità, i costi fissi “a scatti” legati a possibili cambiamenti di struttura. Coda definisce le Aree Strategiche d’Affari come “ un aggregato di combinazioni prodotto mercato configurabile come un’entità elementare di sintesi e responsabilità reddituale: essa è contraddistinta da una unità di indirizzo, sia strategico che operativo, secondo una definita formula imprenditoriale”. Nel calcolare la leva operativa occorre considerare che, relativamente agli oneri finanziari, occorre distinguere una parte variabile, legata ai valori di capitale circolante netto operativo, da una parte fissa, collegata invece ai valori patrimoniali delle immobilizzazioni tecniche.
In tal senso, l’esplicitazione degli oneri finanziari potrebbe portare ad una diversa struttura dei costi, sia variabili che fissi, e, di conseguenza, ad una diversa entità della leva operativa.
Per quanto riguarda i costi variabili, ad esempio, devono essere considerati nel calcolo gli ulteriori oneri finanziari legati al tempo medio d’incasso, di pagamento e di giacenza. Un’ulteriore estensione del modello può prevedere una distinzione dei costi in monetari e non monetari. In questo caso la struttura del conto economico e l’analisi dell’effetto leva vengono effettuati sottraendo dai ricavi di vendita soltanto la parte dei costi variabili per determinare un primo margine operativo lordo. Sottraendo da questo margine operativo lordo i costi non monetari, tipicamente gli ammortamenti, si ottiene il reddito operativo.
4.5. LA LEVA FINANZIARIA
Per completare il modello di analisi economico- finanziaria, occorre richiamare due indici reddituali già esaminati, il ROE ed il ROI, esaminando la relazione tra loro esistente.
Il ROE (Return On Equity), come noto, è un indicatore di sintesi della redditività aziendale, in quanto rapporta il valore del reddito netto al valore del patrimonio netto, esprimendo dunque la redditività del capitale proprio. Esso misura la convenienza, da
parte degli operatori economici, ad investire mezzi monetari, a titolo di capitale proprio, nella gestione aziendale, al fine di effettuare scelte in merito alla migliore allocazione delle risorse finanziarie. In altri termini, il ROE misura la capacità di attrazione del capitale di rischio e studia la redditività della gestione nel suo complesso.
Il ROE, a differenza del ROI, non dipende solo dai costi e ricavi dell’area caratteristica, ma anche dai costi e ricavi dell’area extra- caratteristica, straordinaria e finanziaria, risente, quindi, dell’influsso delle diverse aree di gestione, sia della politica industriale che della politica finanziaria attuate in azienda.
Il ROI (Return on Investiment), che rapporta il reddito operativo al capitale investito, fornisce una misura del grado di efficienza della gestione. Il ROI dipende dunque dal valore dei ricavi e dei costi relativi all’area caratteristica della gestione, nonché dal valore degli impieghi in essa effettuate, risente, quindi, in maniera diretta delle politiche industriali attuate dall’azienda e non di quelle finanziarie.
La gestione aziendale costituisce un sistema unitario, la parte caratteristica della gestione e la parte finanziaria sono scindibili solo in linea teorica: la politica industriale condiziona ed è condizionata dalla politica finanziaria.
Per analizzare la relazione che intercorre tra i due indici, bisogna richiamare alcuni concetti. Il ROE dipende dalle seguenti variabili:
- La redditività del capitale investito (ROI);
- Il rapporto di indebitamento, che delinea la struttura finanziaria;
- L’incidenza del risultato operativo, che evidenzia il peso degli oneri finanziari e
degli altri componenti non operativi.
Il ROE aumenta all’aumentare del ROI, perché a parità di rapporto di indebitamento e di tasso di incidenza del risultato netto sul risultato operativo, quanto più redditizia sarà l’area caratteristica, tanto più alto sarà anche il ROE; e diminuisce con l’aumentare del tasso medio dei finanziamenti, in quanto a parità di altre condizioni quanto più onerosi saranno i finanziamenti accesi, tanto più basso sarà il ROE.
Infine è bene sottolineare che il ROE ha un andamento variabile in relazione al rapporto di indebitamento. Questi fattori sono, almeno in parte, governabili dall’azienda, cioè possono dipendere dalle decisioni prese dal management.
Riguardo alle tre variabili sopra citate, si sottolinea come il ROI sia attinente alla politica industriale dell’azienda e presenti i connotati sia della variabile dipendente che di una indipendente, poiché è legato sia ad elementi interni della gestione che ad elementi esterni.
Le altre sue variabili attengono, invece, alla politica finanziaria. Per quanto riguarda l’indice di onerosità del capitale di credito deve essere sottolineato come il tasso medio dei finanziamenti risenta, inevitabilmente dei condizionamenti del mercato monetario e finanziario, nonché della forza contrattuale della singola azienda, mentre il rapporto di indebitamento, pur non essendo svincolato dai condizionamenti esterni, rappresenta pur sempre una variabile maggiormente influenzabile dalle decisioni aziendali; in altri termini, l’azienda può scegliere, entro determinati limiti, la sua struttura finanziaria, cioè può scegliere quale proporzione, tra capitale di rischio e di terzi, adottare per finanziare la gestione.
L’azione svolta dal rapporto di indebitamento, espressivo della struttura finanziaria considerata nella sua composizione di capitale di terzi e capitale di rischio, sulla redditività del capitale proprio viene definita con il termine di leva finanziaria.
TAVOLA 2: LA FORMULA DELLA LEVA FINANZIARIA
Il reddito netto, si ottiene sottraendo dal reddito operativo gli oneri finanziari:
Ro – Of = Rn. Moltiplicando e dividendo il reddito netto per il capitale investito, dato dalla somma tra il capitale proprio e quello di terzi (Cn + Ct), e poi moltiplicando e
R.O.E.:
- Redditività dell’area caratteristica (ROI) - Onerosità del capitale di credito (Tf)
- Struttura finanziaria (quoziente di indebitamento)
Ro – Of = Rn (Cn + Ct) Ro - Ct Of = Rn (Cn + Ct) Ct (Cn + Ct) ROI - Ct Tf = Rn Cn ROI + Ct ROI - Ct Tf = Rn Cn ROI + Ct (ROI – Tf) = Rn ROI + Ct (ROI - Tf) = Rn Cn Cn
ROE = ROI + (ROI - Tf) q
Ro = Reddito Operativo Rn = Reddito Netto Of = Oneri finanziari
Tf = Of/Ct tasso medio finanz.
Cn = Capitale Netto Ci = Capitale Investito Ct = Capitale di terzi
dividendo gli oneri finanziari per il capitale di terzi (Ct), si ottiene la seguente equazione:
(Cn + Ct) ROI - Ct Tf = Rn.
Svolgendo le varie moltiplicazioni e raggruppando a fattor comune il secondo ed il terzo termine si ottiene:
Cn ROI + Ct (ROI - Tf) = Rn.
Infine dividendo primo e secondo membro per il capitale netto, si arriva alla formula della leva finanziaria:
ROE = ROI + (ROI – Tf) q.
Il ROE è uguale al ROI aumentato del differenziale tra il ROI e l’indice di onerosità del capitale di terzi (Tf) moltiplicato per il quoziente di indebitamento (q).
Particolarmente interessante è notare come la struttura finanziaria possa influenzare l’andamento del ROE: se il differenziale tra ROI è Tf è positivo, il ROE aumenta all’aumentare dell’indebitamento dell’azienda; se il differenziale è, invece, negativo, Il ROE diminuisce all’aumentare dell’indebitamento. Nel primo caso si crea un guadagno da indebitamento e l’effetto leva funziona da moltiplicatore del ROE; nel secondo si crea una perdita da indebitamento e l’effetto leva funziona da riduttore del ROE.
La leva finanziaria può essere calcolata anche utilizzando anziché il ROI, il ROA, che esprime il rendimento di tutte le attività impiegate nella gestione caratteristica e nella gestione accessoria- patrimoniale, prescindendo dalle modalità e dai costi dei finanziamenti, nonché dai fattori straordinari e dall’imposizione fiscale.
In questo caso la formula della leva finanziaria sarà:
ROE = ROA + (ROA – Costo medio dei mezzi di terzi) x Tasso di indebitamento Ovvero:
Il ROE risente in modo più che proporzionale delle variazioni della redditività dell’attivo netto (ROA), data la presenza di indebitamento.
L’effetto Leva finanziaria può essere rappresentato anche in forma grafica, esprimendo il ROE in funzione lineare del Tasso di indebitamento. Il coefficiente angolare è dato dal differenziale di leva (ROA – Costo medio dei mezzi di terzi). Si vede, così, l’effetto dell’indebitamento sulla redditività netta, che risulta positivo o negativo a seconda del segno del differenziale di leva (ROA – Costo medio dei mezzi di terzi).
Reddito Netto = ROA x Patrimonio netto + (ROA – Oneri finanziari) x Mezzi di terzi Patrimonio Netto Patrimonio Netto Mezzi di terzi Patrimonio netto
TAVOLA 3: GRAFICO DELLA LEVA FINANZIARIA
Come risulta anche dai grafici, l’indebitamento ha un effetto sulla redditività, che risulta positivo quando il differenziale di leva (ROA – Costo medio mezzi di terzi) è positivo, e risulta negativo nel caso contrario.
Nel caso di differenziale positivo, l’effetto amplificato sulla redditività del patrimonio netto non è sufficiente per affermare che convenga indebitarsi, poiché un maggior indebitamento produce comunque effetti negativi sul rischio finanziario ed economico generale, nonché sul grado di autonomia dell’azienda. La maggiore redditività aumenta il valore economico del capitale d’impresa, che esprime il valore dell’impresa alla luce delle sue prospettive future di redditività e viene calcolato come somma dei redditi futuri attualizzati; ma gli altri effetti tendono a diminuirlo. Pertanto la convenienza ad un maggior indebitamento dovrà definirsi in relazione all’effetto complessivo.
Leva finanziaria negativa
ROA – Costo m. mezzi terzi < 0 Tasso di indebitamento Costo medio mezzi di terzi
Redditività dell’attivo Netto (ROA)
Redditività del Patrimonio Netto (ROE) Redditività
Redditività dell’Attivo Netto (ROA)
Costo medio mezzi di terzi
Tasso di indebitamento
ROA – Costo m. mezzi terzi > 0 Redditività
Leva Finanziaria Positiva
Si consideri che oltre alla gestione operativa e finanziaria partecipano alla formazione del reddito le operazioni straordinarie e l’imposizione fiscale che hanno quindi influenza sulla redditività netta.
TAVOLA 4: INFLUSSO DELLE DIVERSE AREE SULLA REDDITIVITÁ DEL PATRIMONIO NETTO
Dallo schema della leva finanziaria si evince quindi che la redditività del patrimonio netto dipende:
- Dalla redditività dell’attivo netto (ROA), che esprime l’andamento della
gestione operativa;
- Dal costo medio dei mezzi di terzi e dal rapporto di indebitamento, che
dipendono dalle scelte operate nell’ambito della gestione finanziaria;
- Dal tasso di incidenza dei proventi e oneri straordinari e fiscali, che esprime l’influsso combinato della gestione straordinaria e della gestione fiscale.
Per individuare le cause di una variazione nel tempo della redditività del patrimonio netto si deve considerare che:
- Un aumento (diminuzione) della redditività dell’attivo netto ha effetti positivi (negativi), sia direttamente che attraverso il differenziale di leva;
- Un aumento (diminuzione) del costo medio dei mezzi di terzi ha effetti negativi
(positivi) attraverso il differenziale di leva;
- Un aumento del tasso di indebitamento ha effetti positivi o negativi a seconda del segno positivo o negativo assunto dal differenziale di leva (nel caso di diminuzione gli effetti sono opposti);
- Un aumento (diminuzione) del tasso di incidenza dei proventi e oneri
straordinari e fiscali ha effetti negativi (positivi).
Gestione Operativa Gestione finanziaria
Reddito Reddito Reddito Oneri Mezzi di Reddito Netto = Operativo + Operativo - Finanziari terzi Netto Patrimonio Attivo Attivo Mezzi di Patrimonio Risultato lordo Netto Netto Netto terzi Netto di competenza
Redditività del Redditività attivo Redditività Costo medio Tasso di Incidenza oneri Patrimonio Netto = Netto ROA + attivo - Mezzi di indebita- e proventi fiscali ROE Netto ROA terzi mento e straordinari
Gestione fiscale e straordinaria