Parte prima:
DISPOSIZIONI IN MATERIA DI OFFERTE
PUBBLICHE DI ACQUISTO VOLONTARIE E
OBBLIGATORIE
Capitolo primo:
LE OFFERTE PUBBLICHE D’ACQUISTO
1. Il Testo unico finanziario e l’offerta pubblica d’acquisto.
2. L’obbligo di comunicazione preventiva da parte degli offerenti (art. 102). 2.1) Il contenuto del comunicato al mercato e all’emittente.
2.2) Il contenuto del documento di offerta. 2.3) I poteri della CONSOB.
3. Lo svolgimento dell’offerta (art. 103). 3.1. Irrevocabilità dell’offerta.
3.2. Il principio della parità di condizioni. 3.3. Durata ed adesione dell’offerta.
3.4. Il comunicato della società target. 3.5. Norme di trasparenza e di correttezza. 4. La “passivity rule” e le tattiche di difesa (art. 104).
4.1. Gli “atti od operazioni” proibiti agli amministratori e relativa responsabilità.
4.2. Le tattiche difensive adottabili dalla società target.
1. Il Testo unico finanziario e l’offerta pubblica d’acquisto.
La tecnica legislativa adottata dal decreto legislativo n. 58 del 24 febbraio 1998 in materia di offerte pubbliche d’acquisto è stata definita a “doppio
binario ”1, per indicare il fatto che essa si articola in disposizioni generali
(sezione I), applicabile a qualunque offerta pubblica di acquisto e scambio,
1
M. CALLEGARI, in La legge Draghi e le società quotate in borsa, diretto da G. Cottino, Torino, 1998, p. 4
e disposizioni particolari (sezione II), applicabili esclusivamente alle offerte aventi ad oggetto azioni ordinarie di società italiane quotate in mercati regolamentati italiani.
La definizione di offerta pubblica di acquisto è contenuta nella parte iniziale del testo unico, in particolare nell’articolo 1, lett. v), TUF: “Ogni
offerta, invito ad offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti ad un nu mero di soggetti superiore a quello indicato nel regolamento previsto dall’art. 100 nonché di am mo ntare complessivo superiore a quello indicato nel medesimo regolamento ”. Tale regolamento, relativo alla
sollecitazione all’investimento, fissa in 200 soggetti ed in 40.000 euro i limiti quantitativi che devono essere superati per ricadere nell’ambito della norma citata.2
L’offerta pubblica di acquisto è, quindi, una particolare tecnica negoziale di acquisizione di strumenti finanziari sul mercato dei capitali; tale tecnica si perfeziona attraverso un complesso iter procedimentale, suddiviso in una serie di fasi necessarie la cui successione consente di pervenire alla stipula di un valido contratto di compravendita. L’iter inizia con la proposta contrattuale rivolta ad incertam personam dall’offerente, raccolta in un docume nto, reso pubblico, contenente gli estremi essenziali del contratto; prosegue con le adesioni degli oblati, i quali accettano incondizionatame nt e la proposta contrattuale, e termina, in caso di successo, con il passaggio di proprietà degli strumenti finanziari oggetto dell’offerta ed il pagamento del corrispettivo.
Volendo classificare le offerte pubbliche d’acquisto rispetto alla natura del corrispettivo offerto dal bidder, si possono distinguere tre tipologie di offerta:
2
SQUILLACE N., Il procedimento delle offerte pubbliche di acquisto, in Le offerte pubbliche di
acquisto, La nuova disciplina delle OPA nel Testo Unico della Finanza, Il Sole 24 Ore, Roma,2000,
1. Offerta pubblica di acquisto (OPA in senso stretto), quando il corrispettivo è costituito interamen te da denaro;
2. Offerta pubblica di scambio (OPS) , quando il corrispettivo è rappresentato interamente da strumenti finanziari;
3. Offerta pubblica di acquisto e di scambio (OPAS), quando, infine, il corrispettivo è rappresentato in parte da denaro ed in parte da strumenti finanziari3.
L’Opa, inoltre, ha la caratteristica fondament ale che può essere “lanciata” anche contro la volontà dell’organo di amministrazione della target: in tal caso viene denominata Opa ostile o aggressiva. Se la società bersaglio si dichiara favorevole è denominata Opa amichevole.
È proprio questa peculiarità che conferisce unicità a questo strumento, dato che permette un ricambio del controllo societario proprio quando l’organo amministrativo appaia inefficiente e non sia intenzionato a cedere il potere d’amministrazione.
Questa forma di ricambio societario è nata e si è sviluppata nei paesi con i sistemi finanziari più competitivi ed efficienti, come il Regno Unito e gli Stati Uniti, ove un sistema capitalistico più liberista, ed un grado di concentrazione dei capitali notevolmente minore rispetto alla realtà italiana hanno permesso a questa forma di ricambio societario di svilupparsi rapidamente e diffusamente.
In Italia la prima disciplina dell’offerta pubblica d’acquisto risale al 1992 (L. n. 142/1992), ma le lacune e le ambiguità di tale disciplina resero subito chiara l’esigenza di una nuova regolamentazione.
Nella nuova disciplina fu valorizzata la normativa secondaria proveniente dalla Commissione, la quale ha in gran parte rispettato l’impostazione accolta nel Tuf, evitando che un eccesso di regolamentazione amplificasse
3
Sollecitazione al disinvestimento (OPA, OPS e OPAS), Archivio “CERADI” , Centro di ricerca per il diritto d’impresa, LUISS – Guido Carli.
gli effetti distorsivi della generalizzazione della disciplina. Parte delle regole di correttezza analiticamente disciplinate nelle l. 149/1992 e confermate a livello del Tuf, non vengono nem me n o riprodotte in sede regolamentare, il che consente di adottare in sede applicativa un metro di valutazione flessibile a seconda della tipologia di operazione e del coinvolgimento o meno di strumenti finanziari negoziati nei mercati regolamentati4
4
MIOLA M., I principi del Tuf nelle offerte pubbliche di acqusto e di scambio (art. 102), Gian Franco Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002, pag 862 e ss.
2. L’obbligo di comunicazione preventiva da parte degli
offerenti (art. 102).
La fase preliminare allo svolgimento di un’Opa, disciplinata dall’articolo 102 TUF, prevede, quale primo adempi me n to per coloro che “lanciano” un’offerta pubblica di acquisto o di scambio, l’obbligo di comu nicazione preventiva alla Consob. A tale comu nicazione deve essere allegato “un
documento, destinato alla pubblicazione, contenente le informazioni necessarie per consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta” (articolo 102, comma 1). L’effettiva pubblicazione di tale
docume nto è subordinata all’approvazione della Consob, che può chiedere integrazioni o particolari garanzie entro 15 giorni dalla presentazione (art. 102, co. 2).
Mentre la normativa del 1992 prevedeva l’obbligo di comunicazione a carico dei soggetti che “intendono ” procedere ad un’offerta pubblica, l’articolo 102, comma 1, TUF limita l’obbligo di comunicazione (comprende n te anche l’obbligo di allegare il docume nt o informativo) a “coloro che effettuano ” un’offerta. La nuova norma, quindi, farebbe gravare un obbligo solo su coloro che dalla fase “progettuale ” passano alla fase “esecutiva ”.
In relazione alla necessità di consegnare o meno, in contem p oran ea alla comunicazione, l’allegato con il documento di offerta, dopo lunghe disquisizioni5 e chiarimenti da parte della Commissione6, si è giunti alla
conclusione che debba sussistere contestualità tra i due documenti.
5 F. CHIAPPETTA, Commentario al Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione
finanziaria, a cura di G. ALPA e F. CAPRIGLIONE, 1998, pag. 995; MOSCA C., Autorizzazione dell’assemblea , in MARCHETTI – BIANCHI (a cura di ), La disciplina delle società quotate nel Testo Unico della Finanza D.lg. 24 Febbraio 1998 n. 58, Giuffrè, Milano,1999, p. 204; G. FERRARINI, A chi la difesa della società bersaglio?, in Mercato concorrenza regole, 2000, p. 139; M. LISANTI Quale tutela per gli azionisti di minoranza?, p. 152.
2.1. Il contenuto del comunicato al mercato e all’emittente.
La versione attuale dell’art. 37, regolamento Emittenti, definisce il contenuto del comu nicato alla CONSOB, al mercato e all’emittente e precisamente stabilisce che in esso devono essere specificati:
1. gli elementi essenziali dell’operazione;
2. le finalità dell’operazione;
3. le garanzie che vi accedono e le eventuali modalità di finanziamento; 4. le eventuali condizioni dell’offerta;
5. le partecipazioni detenute o acquistabili dall’offerente da soggetti che vi agiscono di concerto;
6. i nomi degli eventuali consulenti ;
Lo schema allegato al regolamento individua i seguenti come “elementi essenziali dell’offerta”:
a) Il quantitativo degli strumenti finanziari oggetto dell’offerta;
b) Il corrispettivo dell’offerta;
c) La durata dell’offerta.
In relazione all’indicazione del quantitativo dei titoli oggetto dell’offerta, questo è strettame nte connesso al tipo di operazione proposta: infatti in caso di OPA obbligatoria la comunicazione dovrà indicare la totalità dei titoli dell’emittente; in caso invece di offerta volontaria la comunicazione potrà avere ad oggetto un quantitativo di titoli liberamente scelto dall’offerente.
Nel caso sia previsto, dovrà essere indicato anche il quantitativo mini mo di accettazione da parte dei titolari dei titoli affinché l’offerta diventi irrevocabile.
In ordine al corrispettivo offerto, questo rappresenta il più immediato elemento di valutazione della convenienza dell’offerta pubblica di acquisto: il corrispettivo d’offerta è lasciato alla libera iniziativa dell’offerente in caso
di OPA volontaria, mentre dovrà essere “non inferiore alla media aritmetica
fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall’offerente per acquisti di azioni ordinarie” in caso di offerta obbligatoria.
Infine, per quanto riguarda la durata dell’offerta, si desume che l’offerente debba indicare il momento in cui intenderà promuovere a tutti gli effetti l’offerta pubblica di acquisto, giacché la durata effettiva dovrà essere concordata successivamente con la società di gestione del mercato.
Accennando alle «finalità dell’operazione », lo schema di docume nto informativo contenuto in allegato al Regolamento 11971/99, alla lettera G), prevede che l’offerente debba indicare «le motivazioni dell’offerta e i
program mi futuri dell’acquirente». Sempre alla medesima lettera, è
contemplata l’indicazione delle «relative modalità di finanzia mento », che deve essere corredata dalla «documentazione concernente la garanzia e
l’avvenuto rilascio delle necessarie autorizzazioni »7.
E proprio in relazione alle autorizzazioni è previsto, se necessario, un rinvio alle discipline di settore: in particolare, nel caso in cui l’offerta pubblica d’acquisto possa dar luogo ad un’operazione di concentrazione sarà sottoposta al controllo dell’Autorità garante della concorrenza e del mercato, la quale può richiedere informazioni aggiuntive.
Nel caso invece di Opa bancaria, la Banca d’Italia richiede una comunicazione scritta dell’intenzione di offerta sette giorni prima che la stessa sia inoltrata alla Consob, e quindi sotto un regime di stretta riservatezza. Inoltre, se l’Opa comporta l’acquisto di partecipazioni rilevanti non sarà sufficiente la richiesta di autorizzazione da effettuare entro trenta giorni dalla presentazione dell’informazione preventiva, in quanto la banca non potrà assumere nessun impegno irrevocabile all’acquisto di partecipazioni rilevanti senza l’autorizzazione della Banca
d’Italia che deve intervenire entro trenta giorni dalla domanda8. È evidente
che il difetto di armonizzazione tra la normativa regolamentare della Banca d’Italia e della Commissione introduce un evidente rallentamento al procedimento di offerta pubblica d’acquisto9.
Un’ulteriore novità del recente intervento a modifica del regolamento “emittenti” si riscontra nella necessità di indicare nel comunicato “le
partecipazioni detenute o acquisibili dall’offerente o da soggetti che agiscono di concerto con lui”: anche tale indicazione, come quella relativa alle
finalità dell’operazione, deve ritenersi richiesta al fine di tutelare un livello minimo di informazione in capo ai soci della società bersaglio.
Infine, l’indicazione dei “consulenti” agisce come una garanzia di serietà e sicurezza in merito alla correttezza della procedura seguita, dell’opportunità delle scelte effettuate nonché soprattutto, della congruità delle valutazioni che hanno condotto alla fissazione di specifiche condizioni per l’offerta.
2.2. Il contenuto del documento di offerta.
Il meccanismo di perfezionam ento del contratto si realizza per effetto dell’incontro tra la volontà manifestata dall’offerente, attraverso la pubblicazione del document o d’offerta, e le accettazioni dei destinatari. Il docume nto di offerta,quindi, deve contenere tutte le indicazioni relative al contratto che si verrà a perfezionare per effetto della semplice accettazione degli oblati.
Difatti, il TUF, art. 102, prevede che il documento di offerta deve contenere tutte le informazioni necessarie per consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta.
8
MIOLA M., I principi del Tuf nelle offerte pubbliche di acqusto e di scambio (art. 102), Gian Franco Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002, pag 862 e ss.
Inoltre il Legislatore conferisce alla CONSOB specifico potere regolamentare in materia. Ebbene, la CONSOB, nell’esercizio dell’ampio potere riconosciutole dalla legge, nell’allegato (2A) al Regolamento Emittenti ha disciplinato sei schemi di docu me nto d’offerta relativi rispettivamente a:
a) 1. Offerte pubbliche di acquisto su strumenti finanziari non quotati;
b) 2. Offerte pubbliche di acquisto su strumenti finanziari quotati;
c) 3. Offerte pubbliche di acquisto residuali;
d) 4. Offerte pubbliche di acquisto su azioni proprie;
e) 5. Informazioni integrative concernenti offerte pubbliche di acquisto con strumenti finanziari non quotati;
f) 6. Informazioni integrative concernenti offerte pubbliche di acquisto con strumenti finanziari quotati;
Tutti gli schemi menzionati si aprono con il paragrafo (A), relativo alle “avvertenze”, cosicché si richiami immediatame nte l’attenzione dell’investitore sugli aspetti giudicati significativi per assicurare una completa e corretta informazione, quali le condizioni di efficacia dell’offerta e il comunicato dell’emittente.
Di rilievo è l’indicazione, nelle avvertenze previste a tutti gli schemi, escluso il (4), che “l’emittente pubblicherà un comunicato in merito ad ogni
dato o notizia significativa per l’apprezzamento dell’offerta di cui trattasi”,
per “l’importanza assegnata ai fini della completa informazione
dell’investitore sull’offerta all’intervento di tutte le parti coinvolte”10. Inoltre,
ai fini di una miglior comprensione dei comportam enti delle stesse, anche sotto il profilo dei conflitti di interesse, altrettanto utile risulta il paragrafo (H) denominato “eventuali accordi tra offerenti ed azionisti o
am mi nistratori della società emittente gli strumenti finanziari oggetto
dell’offerta ”, in cui si devono precisare le variazioni intervenute rispetto ai
dati ed alle notizie diffusi con il precedente documento d’offerta.
Quanto alle indicazioni delle caratteristiche dei protagonisti dell’offerta è in particolare da rilevare che sono dettate previsioni differenziate a seconda che l’offerente o l’emittente siano quotati o meno.
Infatti nell’ipotesi in cui l’offerente sia quotato è richiesta esclusivamente l’indicazione del nome o della denominazione sociale, degli organi sociali e dell’andam e nto recente.
Qualora il soggetto offerente non sia quotato, le informazioni richieste dal Regolamento Emittenti sono invece di gran lunga più numerose; ai dati sopraindicati infatti si aggiungono quelli concernenti la costituzione e la durata, l’oggetto sociale, il capitale sociale, i principali azionisti, l’eventuale gruppo di appartenenza, la natura dell’attività svolta e, infine, la situazione patrimoniale e il conto economico riclassificati. Inoltre il lasso temporale che deve trascorrere affinché sia possibile la pubblicazione del docume nto non è quindici giorni, bensì trenta.
Riveste, poi, notevole importanza, in relazione alla formazione del giudizio sulla convenienza dell’operazione, la previsione, contenuta alla lettera (E), del “corrispettivo unitario per gli strumenti finanziari e sua giustificazione”, in quanto costituita da una serie di indicatori economici e finanziari, come ad esempio il dividendo per azione, il cash flow per azione, il patrimonio netto per azione, la media delle quotazioni. Confrontando questi indicatori con il corrispettivo offerto, il destinatario dell’offerta è posto in grado di formarsi un compiuto giudizio sulla convenienza dell’adesione ad essa. Di discreta importanza, non solo per gli azionisti, è anche il paragrafo relativo alle “motivazioni dell’offerta e program mi futuri dell’acquirente” in cui, oltre ai presupposti giuridici dell’operazione e alle modalità di finanziamento dell’operazione, sono richiesti dettagli sui progetti dell’offerente in caso di successo dell’Opa.
Occorre, inoltre, precisare che la previsione delle «ipotesi di riparto», di cui al paragrafo (L), va interpretata alla luce dell’orientam e nto Consob11, che
indica il criterio strettame nte proporzionale come l’unico in grado di assicurare il rispetto delle finalità perseguite dal principio di parità di trattamento. Ciò in quanto tale criterio consente a tutti gli azionisti di dismettere le partecipazioni in eguale misura.
La pubblicazione del docume nto di offerta è determinata dall’art. 38, comma 2, Regolamento 11971/99. Questa è realizzata o tramite integrale pubblicazione su organi di stampa di adeguata diffusione, ovvero per mezzo di consegna presso intermediari e contestuale pubblicazione su organi di stampa di adeguata diffusione dell’avviso di avvenuta consegna. Inoltre, l’offerente e gli intermediari incaricati sono tenuti a consegnare il docume nto d’offerta a chiunque ne faccia richiesta. Ancora, alla Consob è attribuito il potere di indicare agli offerenti altre modalità di pubblicazione, le quali comunq ue devono assicurare in ogni caso “la conoscibilità degli
elementi essenziali dell’offerta e del documento da parte di tutti gli interessati ”. Da ultimo, si prevede che una copia del docume nto sia
trasmessa alla Consob su supporto informatico12.
Ai sensi dell’art. 102, comma 2, TUF la Consob dispone di un periodo di quindici giorni dalla comunicazione (trenta giorni in caso di offerte aventi a oggetto o corrispettivo prodotti finanziari non quotati né diffusi tra il pubblico) per indicare agli offerenti eventuali integrazioni da inserire nel docume nto d’offerta e le forme in cui quest’ultimo deve essere reso pubblico, nonché per richiedere all’offerente di prestare ulteriori garanzie. A parte il profilo relativo all’eventuale richiesta di garanzie, in relazione al quale è legittimo definire l’intervento della Commissione come sostanziale, i poteri della stessa non si estendono alla valutazione del merito
11 In «Bollettino Consob Informa», n. 5, del 1° febbraio 1999.
dell’operazione, bensì sono limitati alla verifica della completezza delle informazioni.
Una volta trascorso il lasso di tempo previsto dalla norma l’offerta può essere pubblicata.
2.3. I poteri della CONSOB.
Il Testo Unico (art. 102, comma 3) attribuisce alla Consob poteri interdittivi e sanzionatori nei casi in cui vi sia il sospetto o l’accertamento di violazioni di norme di legge o regolamentari.
Tali poteri possono essere esercitati «in pendenza dell’offerta» e cioè nell’intervallo di tempo intercorrente tra la prima comunicazione dell’intenzione di promuovere l’Opa e la data indicata per il pagamento del corrispettivo13.
Per quanto concerne il contenuto di detti poteri, si prevede che l’organo di controllo possa emanare provvedimenti cautelari di «sospensione » dell’offerta pubblicata, in caso di fondato sospetto di violazioni delle norme (anche regolamentari) in materia di Opa, anche senza un formale contraddittorio14; nel caso le violazioni siano accertate scatterà il
provvedimento definitivo di «decadenza ».
L’ultimo comma dell’art. 102, rinviando all’art. 97, com ma 4, TUF, collega i poteri di cui sopra a quelli informativi della Commissione relativi alla possibilità di acquisire dagli acquirenti o sottoscrittori dei prodotti finanziari elementi di conoscenza tramite la richiesta di dati o notizie e la trasmissione di atti e documen ti. L’Autorità di controllo, pertanto, può esercitare i poteri informativi strumentali all’adozione dei provvedimenti di sospensione o caducazione dell’offerta anche nei confronti dei destinatari dell’offerta.
13
Così all’art. 41 del regolamento 11971, modificato dalla Delibera Consob 12475/00.
Inoltre l’art. 192 del TUF prevede una sanzione da cinquemila a centomila euro nei confronti di chiunque effettui un’offerta pubblica di acquisto o di scambio in violazione delle disposizioni quando si omettono gli adem pi men ti di natura informativa relativi alla comu nicazione ed al docume nto d’offerta15, oppure quando in seguito a specifica richiesta della
CONSOB, non si provveda a interrom pere o sospendere l’OPA, a partire dal momento della notifica del provvedimento.
Identica sanzione, è prevista nel caso in cui nel docume nto di offerta non siano seguite le particolari prescrizioni per la pubblicazione del docume nto, o non siano prestate le garanzie richieste specificatamente. Inoltre, sempre in tema di sanzioni bisogna infine menzionare l’art. 174 TUF che punisce, salvo che il fatto costituisca reato più grave16, con
l’arresto da 6 mesi a 3 anni e con l’ammenda da circa cinquemila a cinquanta mila euro chi espone false informazioni nelle comunicazioni previste negli artt. 102, 114 e 115 TUF.
Infine, potrebbe essere ammesso un eventuale risarcimento danni in favore dei soggetti lesi da parte degli amministratori, ex art. 2395, per reticenze o informazioni inesatte fornite agli investitori17. La destinazione degli
obblighi informativi al pubblico dei risparmiatori parrebbe inoltre consentire di estendere le fattispecie di responsabilità previste anche agli intermediari incaricati di raccogliere le adesioni, nonché all’eventuale capogruppo dell’offerente18.
15 TUF, articolo 102, comma 1 e 3.
16
A questo proposito è utile richiamare l’art. 2621 c.c. che punisce con la reclusione da 1 a 5 anni e con la multa da circa mille a diecimila euro i promotori, i soci fondatori, gli amministratori, i direttori generali, i sindaci e i liquidatori, i quali nelle relazioni, nei bilanci o in altre comunicazioni sociali, fraudolente m ente espongono fatti non risponde nti al vero sulla costituzione o sulle condizioni economiche della società o nascondono in tutto o in parte fatti concernenti le condizioni medesime.
17 PORTALE, L’informazione societaria, Milano, 1982, p. 1173.
18
PICARDI L.,I principi del Tuf nelle offerte pubbliche di acquisto e di scambio (art. 102), Gian Franco Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002, pag 859 e ss.
3. Lo svolgimento dell’offerta (art. 103).
L’articolo 103 del Tuf è un articolo molto ampio suddiviso in cinque commi, nei quali viene enunciato il principio fondamentale della irrevocabilità dell’offerta, viene predisposto l’obbligo a carico della società target di emettere un comunicato, e vengono rimandate al regolamento Consob una serie di disposizioni concernenti lo svolgimento dell’offerta in senso stretto.
3.1. Irrevocabilità dell’offerta.
L’articolo 103 comincia in modo rigido ed imperioso: “L’offerta è
irrevocabile. Ogni clausola contraria è nulla”. Il Tuf enuncia così il principio
della irrevocabilità dell’offerta, il quale era già presente nella precedente disciplina19, così come lo è in tutte le attuali legislazioni straniere in
materia20, tanto che esso è stato definito “requisito essenziale ed
indefettibile”. Le ragioni che giustificano una così ampia diffusione della regola vanno rinvenute nell’esigenza di impedire manovre speculative21 a
danno dei risparmiatori e del corretto funzioname n to dei mercati finanziari.
Il principio dell’irrevocabilità si applica a partire dal momento in cui l’offerta non sia più sottoposta al vaglio della Commissione, la quale, può a seguito della verifica richiedere modifiche ed integrazioni, nonostante il pubblico sia già informato degli elementi essenziali dell’offerta medesima. Non sembra, infatti, ragionevole che l’offerente debba ritenersi obbligato al lancio dell’OPA, qualunque siano le modifiche richieste dalla CONSOB.
19 V. art. 17, L. 149/1992. Tale principio era presente anche nel Codice di autoregolamentazione.
del 1971 (art. 8).
20 Nel City Code inglese tale requisito è contenuto nella rule 2.7, mentre nella disciplina francese
esso è riportato negli artt. 5.1.4 del Règlement.
21
LAMANDINI M., I principi del Tuf nelle offerte pubbliche di acquisto e di scambio (art. 103), Gian Franco Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002, pag 878 e ss.
Nel contem po, è condivisibile l’opinione secondo cui, qualora la Commissione, in seguito alla comunicazione e al conseguente deposito del docume nto d’offerta, non richieda alcuna modifica di quanto depositato, l’offerta è irrevocabile sin dal momento della prima comunicazione.
Strettamente collegato al suddetto principio, vi sono le offerte condizionate, la cui disciplina è stata demandata dal Legislatore alla commissione. Quest’ultima ha in merito ritenuto “di consentire in via
generale la possibilità di apporre condizioni all’efficacia dell’offerta”, purché
queste non siano merament e potestative, ossia che non dipendano dalla mera volontà dell’offerente22.
È necessario precisare che l’apposizione di condizioni è possibile solo nel caso di offerte pubbliche di acquisto volontarie e non di offerte pubbliche di acquisto obbligatorie, che come tali, hanno natura di contratti imposti, e pertanto non sono suscettibili di limitazioni derivanti dall’autono mia privata.
La CONSOB ha individuato alcune fattispecie esemplificative in cui l’efficacia dell’offerta può essere validamente subordinata al verificarsi di particolari condizioni, in quanto il loro avverarsi è indipende nte dalla volontà del soggetto offerente: ad esempio è possibile condizionare l’Opa, in caso di società con limiti statutari al possesso, alla soppressione di tali limiti statutari; o, nel caso oggetto dell’Opa siano banche popolari costituite in forma di società cooperativa a responsabilità limitata, condizionare l’OPA alla trasformazione in “società per azioni”; ovvero, nel caso di operazioni soggette a comunicazione ad Autorità di controllo del settore, lanciare una OPA condizionata al rilascio dell’autorizzazione necessaria23.
22 CONSOB, art. 40, comma 1, Regolamento 11971/99. 23 CONSOB, nota tecnica, 1998.
3.2. Il principio della parità di condizioni.
L’articolo 103, sempre al medesimo com ma, enuncia l’ulteriore principio che caratterizza la disciplina dell’OPA: “l’offerta è rivolta a parità di
condizioni a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne formano oggetto”.
La parità di trattamento (c.d.
“
equal opportunity rule”) implica non solol’obbligo di trattare in modo uguale situazioni uguali, ma anche di trattare in modo diverso situazioni diverse.
Le condizioni saranno differenziate nel caso in cui l’offerta sia rivolta a categorie di prodotti finanziari eterogenee tra loro: ad esempio, se si lancia un’OPA su tutte le azioni di una società, si potrà applicare un prezzo diverso per le azioni di risparmio e per quelle ordinarie, consideran do che sono diverse le caratteristiche di questi titoli e i rispettivi prezzi di quotazione.
Questo principio si applica a tutte le offerte pubbliche di acquisto, indipendente m e n t e dal fatto che i titoli siano quotati o meno; viceversa, nella precedente disciplina questo principio riguardava solo quelle offerte con oggetto titoli quotati.
Da tale principio discendon o alcune regole basilari, quali, la best price rule e la pro- rata rule: secondo la prima, qualora il bidder, in pendenza dell’offerta, acquisti gli strumenti finanziari ad un prezzo più alto di quello fissato per l’offerta oggetto della stessa, egli dovrà corrispondere, a tutti coloro che hanno accettato l’offerta, la differenza; la pro- rata rule, invece, impone all’offerente, nel caso vi siano adesioni maggiori al quantitativo richiesto, di acquistare la stessa proporzione di titoli da ciascun azionista che abbia aderito all’offerta, avendo l’effetto di eliminare la pressione a vendere.
Per quanto concerne le modalità di svolgimento dell’offerta, nel TUF vengono fissati solo alcuni principi generali essendo attribuito alla CONSOB il compito di dettare con regolamento disposizioni di attuazione nelle norme generali (art. 103 comma 4 TUF).
Innanzitutto la Commissione ha stabilito che l’offerta non può avere inizio prima di cinque giorni dalla diffusione del relativo document o.
Per quanto riguarda la determinazione della durata della offerta si può affermare che si tratta di un ambito in cui coesistono due diversi interessi:da un lato, essa non può essere troppo breve, per consentire agli azionisti di valutare le condizioni e la convenienza dell’offerta; dall’altro, non deve essere eccessivamente prolungata, onde evitare qualsiasi danno alla società emittente in ragione della pendenza dell’OPA.
La fissazione del periodo in cui è possibile aderire all’offerta non è rimessa alla volontà dell’offerente; esistono infatti due limiti imposti dal regolamento n. 11971/99.
In primo luogo, l’art. 40, comma 2 del regolamento prevede che il periodo di adesione non possa essere inferiore a quindici giorni di mercato aperto né superiore a trentacinque giorni di mercato aperto.
Inoltre qualora l’offerta abbia ad oggetto strumenti finanziari quotati, il periodo di adesione deve essere concordato con la società di gestione del mercato.
Nel caso in cui l’offerta abbia ad oggetto strumenti finanziari non quotati, il periodo di adesione viene concordato con la CONSOB.
Sono previsti casi di proroga a questi limiti, ad esempio, quando vi siano offerte concorrenti.
Le adesioni all’offerta rappresentano le accettazioni alla proposta contrattuale presentata dall’offerente nel documento d’offerta. Le adesioni devono pervenire all’offerente nei termini e secondo le modalità indicate
dall’offerente stesso nel docume nto. Adesioni diverse non costituiscono accettazione della proposta contrattuale24.
Inoltre, per quanto non sia espressamente previsto, come invece in passato, che l’adesione è anch’essa irrevocabile, la perdurante vigenza si desume chiaramente, seppur a contrario, dall’art. 44, ult. Co., reg. Consob 11971/1999, il quale prevede che “dopo la pubblicazione di un’offerta
concorrente o di un rilancio le adesioni alle altre offerte sono revocabili”25.
3.4. Il comunicato della società target.
Il Testo Unico, al fine di assicurare la completezza dell’informazione ai destinatari dell’offerta, non si è limitato ad imporre all’offerente l’obbligo di pubblicazione del document o d’offerta, ma ha anche imposto all’emittente l’obbligo che precedente me nt e era solo una facoltà, di diffondere un comunicato contenen te ogni dato utile per l’apprezzamento dell’offerta e la propria valutazione motivata sull’offerta medesima (art. 103, comma 3). Il Legislatore delega il potere di dettare disposizioni di attuazione alla CONSOB 26, la quale ne fa ampio uso tramite il Regolamento Emittenti,
disciplinando in maniera assai analitica i contenuti di tale documento. In primo luogo, secondo l’art. 39 del regolamento, il comunicato deve contenere “ogni dato utile per l’apprezza mento dell’offerta e una
valutazione motivata degli am mi nistratori sull’offerta stessa, con l’indicazione dell’eventuale adozione a maggioranza, del nu mero, e, se lo richiedono, del nome dei dissenzienti ”: questa norma ha palesemente lo
scopo di informare il pubblico del giudizio formatosi in consiglio d’amministrazione relativo all’Opa, ovverosia se l’Opa è considerata amichevole o ostile.
24 V. art. 1326, comma 4, c.c. 25
LAMANDINI M., I principi del Tuf nelle offerte pubbliche di acqusto e di scambio (art. 103), Gian Franco Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002, pag 878 e ss.
In secondo luogo, il comunicato deve informare dell’eventuale decisione degli amministratori di convocare l’assemblea dei soci ai sensi dell’art. 104 T .U. (per varare cioè misure difensive anti- OPA).
Il comunicato deve anche aggiornare i dati a disposizione del pubblico circa il possesso diretto o indiretto di azioni da parte dell’emittente, nonché sui patti parasociali aventi ad oggetto azioni dell’emittente.
Il comunicato dell’emittente, infine, deve informare “sui fatti di rilievo non
indicati nell’ultimo bilancio o nell’ultima situazione infrannuale pubblicata ”.
Si tratta di informazioni necessarie per comprendere le probabilità di successo dell’offerta e, comun que, per valutarne gli effetti; non a caso anche negli ordinamenti francese e inglese è previsto l’inserimento di analoghe informazioni nel comunicato dell’emittente.
Dal punto di vista procedurale si prevede che il comunicato debba essere trasmesso alla Commissione almeno due giorni prima della data prevista per la sua diffusione e che esso, integrato con le eventuali richieste della Consob, “è reso noto al mercato entro il primo giorno di efficacia
dell’offerta ”.
3.5. Le norme in materia di trasparenza e correttezza.
Il TUF ha attribuito altresì alla CONSOB, all’ art. 103 comma 4, il compito di dettare norme relative alla correttezza ed alla trasparenza delle operazioni sui prodotti finanziari oggetto dell’offerta.
Nelle legge si rinvengono, così, solo “le travature essenziali della
disciplina ”27 e non le norme “di merito” affidate alla regolamentazione
della CONSOB al fine di garantire una maggiore flessibilità di applicazione nel tempo.
27
Così SPITALERI, La disciplina delle offerte pubbliche, in Intermediari finanziari, mercati e
La Commissione ha attuato tali compiti, affidati dal Legislatore, con gli artt. 41 e 42 del Regolamento Emittenti che stabiliscono le regole di comportam ento che i soggetti coinvolti nell’operazione devono rispettare durante tutto il periodo di offerta allo scopo di garantire un regolare svolgimento dell’OPA.
Le norme di trasparenza sono finalizzate a far conoscere al mercato sia l’andamento dell’offerta ( con particolare riferimento alle adesioni raccolte) sia qualsiasi altra notizia che possa influire su di esso.
I soggetti destinatari di tali regole28 sono l’offerente e la società bersaglio, le
società da esse controllate o collegate, gli esponenti aziendali delle stesse, quali amministratori, sindaci, direttori generali, nonché i soci dell’offerente e dell’emittente aderenti ad un patto parasociale ex art. 122 TUF.
I soggetti su elencati sono tenuti all’osservazione delle norme di trasparenza previste dal regolamento durante il periodo incluso tra la data della prima comunicazione dell’intenzione di promuovere l’offerta e quella indicata nel docu me nto di offerta per il pagamento del corrispettivo.
In relazione al contenuto degli obblighi di trasparenza imposti dal Regolamento emittenti, si segnala il regime delle dichiarazioni riguardanti l’offerta che i soggetti interessati possono diffondere soltanto tramite “comu nicati al mercato ”, contestualmente trasmessi alla CONSOB (art. 41.1, lett. a)29. Inoltre, la norma in discorso non esclude la possibilità di
rilasciare interviste o effettuare interventi da parte dei soggetti interessati, purché il contenuto degli stessi sia conforme con quanto già comunicato al mercato ed all’organismo di vigilanza30.
28 V. art. 35.1, lett. b del Regolamento emittenti 11971/99.
29 Il rigore di tale disposizione è stato in parte mitigato dalla Comu nicazione n. DIS/99000985 del
11 gennaio 1999 che evidenzia come le dichiarazioni contem plate dalla norma siano soltanto quelle rilevanti per il mercato finanziario e non, in generale, tutte quelle relative all’offerta.
Inoltre i soggetti interessati di cui sopra comunicano entro la giornata alla Commissione e al mercato le operazioni di acquisto e vendita di strumenti finanziari oggetto d’offerta o che diano diritto ad acquistarli o venderli, anche per interposta persona, indicando i corrispettivi pattuiti; e ancora all’art. 41 comma 1, lettera c) l’offerente o i soggetti incaricati della raccolta delle adesioni diffondono almeno settimanalmente, o giornalmente tramite la società di gestione del mercato nelle offerte su strumenti finanziari quotati, i dati sulle adesioni.
Tali disposizioni, si legge ancora all’art. 41 comma 2, sono ispirate ai principi di chiarezza, completezza e conoscibilità da parte di tutti i destinatari.
Per quanto concerne i poteri della CONSOB in relazione alla garanzia di trasparenza, l’art. 103, com ma 2, TUF, dispone che essa può, dalla data di pubblicazione del document o d’offerta e fino alla chiusura della stessa, richiedere agli offerenti, ai controllanti, alle loro società controllate e ai soggetti incaricati della raccolta delle adesioni, la comunicazione di notizie e docume nti, fissandone le relative modalità31; tale obbligo, tuttavia, viene
sospeso nell’ipotesi in cui i soggetti di cui sopra oppongano, con reclamo motivato, che dalla comunicazione delle informazioni al pubblico possa derivare loro grave danno. Ovviamente, la valutazione della gravità del danno e, quindi, dell’opportu nità o meno dell’esclusione dell’informazione suddetta, è compito della CONSOB, con la precisazione che in nessun caso la mancata comunicazione deve indurre in errore il pubblico.
La Commissione può, inoltre, eseguire ispezioni presso gli offerenti, i controllanti e i soggetti incaricati della raccolta delle adesioni soggetti.
Ulteriore potere della Commissione è quello di richiedere notizie e docume nti, oltre che alle società ora viste, anche ai loro amministratori, sindaci, revisori e dirigenti32.
Sempre in tema di informazioni al mercato, la Commissione ha invitato i soggetti coinvolti in un’offerta pubblica ad astenersi dal diffondere informazioni e valutazioni non docume nt ate da fonti, confronti con dati o riferiti a periodi diversi da quello dell’offerta, affermazioni relative a presunti comportame n ti tenuti da altri “soggetti interessati”33, nonché
valutazioni e raffronti basati su dati generici34. La normativa in materia,
infatti, persegue l’obiettivo di consentire ai destinatari di un’offerta pubblica una valutazione con piena cognizione di causa, in base ad elementi certi, chiari e completi.
Pertanto la diffusione di dati che non presentino tali caratteristiche, ancorché veritieri, o peggio la manipolazione degli stessi attraverso comparazioni tendenziose, è contraria al principio di trasparenza e correttezza che deve informare tutti i comporta me nti dei soggetti protagonisti di un’OPA, e viene sanzionata dal nostro ordiname nto.
Per quanto concerne l’attuazione delle norme di correttezza, la Commissione, in esecuzione dell’art. 103 comma 4 del TUIF, ha così disposto all’art. 42 del regolamento n. 11971/99: l’offerente e gli altri soggetti interessati si attengono a principi di correttezza e di parità di trattamento dei destinatari dell’offerta, compiono tempestivamente le attività e gli adempi me n ti connessi allo svolgimento dell’offerta, non eseguono operazioni sul mercato volte a influenzare le adesioni all’offerta e si astengono da comporta me nti e da accordi diretti ad alterare situazioni rilevanti per i presupposti dell’offerta pubblica di acquisto obbligatoria. Tali
32
V. art. 115, com ma 1, lett. b), TUF su rinvio dell’art. 103, com ma 2, lett. b), TUF e art. 41, com ma 5, lett. a) Regolamento 11971/99.
33 V. Comunicazione CONSOB n. DIS/99009812 del 12 febbraio 1999. 34 V. Comunicazione CONSOB n. DIS/99000794 del 8 gennaio 1999.
principi di correttezza così introdotti dall’art. 42 del regolamento della CONSOB, risultano evidenteme nte indirizzati a garantire un’assoluta parità di trattamento di tutti gli oblati durante il periodo dell’offerta pubblica.
4. La “passivity rule” e le tattiche di difesa (art. 104).
L’art. 104, comma 1, Tuf35, relativo alla cosiddetta “passivity rule” pur non
escluden do del tutto il compimento di «atti od operazioni» che siano potenzialmente in contrasto con gli obiettivi dell’offerta, subordina, tuttavia, l’effettuazione di tali «atti od operazioni» a una delibera di approvazione dell’assemblea della target che consegua il voto favorevole di almeno il 30 per cento del capitale sociale, anche se assunta in seconda o terza convocazione.
La norma contenuta nell’art. 104 TUF si propone, tra le altre cose, di realizzare un equilibrio tra la tutela della posizione dell’offerente, da un lato, che non deve essere pregiudicata da manovre della società emittente poste in essere al solo scopo di impedire od ostacolare strumentalme nte l’offerta, e la tutela della posizione della società target, dall’altro , che non deve essere impedita nella sua operatività per il solo fatto che un’offerta pubblica, in ipotesi strumentale, sia promossa sul suo capitale sociale. Inoltre è da notare che le regole di comportam e nt o sancite da questa norma per la società bersaglio sono applicabili, per esplicita previsione della norma stessa, «alle società italiane le cui azioni oggetto dell’offerta
sono quotate in mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell’Unione Europea », mentre l’articolo successivo (art. 105, TUF), relativo alle offerte
pubbliche di acquisto obbligatorie, si applica solamente «alle società
italiane con azioni ordinarie quotate in mercati regolamentati italiani».
35 Per la precisione: “Salvo autorizzazione dell’assemblea ordinaria o di quella straordinaria per le
delibere di competenza, le società italiane le cui azioni oggetto dell’offerta sono quotate in mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell’Unione Europea si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta. Le assemblee deliberano, anche in seconda e terza convocazione, con il voto favorevole di tanti soci che rappresentano almeno il trenta per cento del capitale. Resta ferma la responsabilità degli am mi nistratori e dei direttori generali per gli atti e le operazioni compiuti”. Inoltre, l’ art. 192,
comm a 3, TUF, prevede che: «Gli am mi nistratori di società con azioni quotate in mercati
regolamentati italiani che eseguono operazioni in violazione dell’obbligo di astensione previsto dall’art. 104, comma 1, sono puniti con la sanzione am mi nistrativa pecuniaria da lire 10 a lire 200 milioni»
Precedente me nt e a questa norma, la disciplina entrata in vigore nel 1992, stabiliva una condizione di assoluta passività per la società target, alla quale era di fatto impedita l’adozione di misure difensive nei confronti di acquirenti non graditi. La rigidità di questa norma, oltre a non trovare riscontro negli altri ordinam enti esteri, causava un “ingessamento” degli assetti proprietari come preventiva forma di difesa dalle Opa ostili.
Il problema fondamen tale della passivity rule consiste, di fatto, nella tutela degli azionisti, i quali, in pendenza di Opa si trovano oggetto in mano alle volontà degli scalatori da un lato, e degli amministratori dall’altro.
I raiders infatti potrebbero avere finalità meramente speculative ed essere poco interessati alle prospettive imprenditoriali delle società scalate. Gli amministratori invece potrebbero essere indotti a pensare più alla loro buonuscita o al proprio posto di lavoro, più che all’interesse della società e dei suoi azionisti: di fatto, si suole dire che gli azionisti trovano nel manageme nt un prezioso alleato in caso Opa ostile, e un potente nemico in caso di Opa amichevole36.
Dunque, tra il rischio di abbando nare completame n te la società nelle mani dello scalatore, come originariamente era previsto nel nostro ordinamento, e quello di dare mano libera agli amministratori, si è optato per una strada intermedia, già percorsa dal sistema inglese37.
Un ulteriore considerazione è doverosa in relazione alla tutela di un altro gruppo di stakeholder: i dipendenti. Difatti, l’art. 104, mentre conferisce maggior potere all’assemblea dei soci, non fornisce nessuna forma di tutela diretta dei dipendenti, componen te fondame ntale del capitale umano nonché elemento portante del patrimonio di efficienza gestionale dell’impresa38. Secondo alcune ricerche, un possibile sistema di difesa da
36 ENRIQUES, in Mercato, concorrenza e regole, 1999, pag. 181.
37 VELLA F., La nuova passivity rule nella difficile regolamentazione delle Opa, in Gian Franco
Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002, pag. 887 e ss .
parte dei dipendenti sarebbe la retribuzione sotto forma di azioni, fenomeno nato come incentivo alla produzione, e trasformato in strumento di fidelizzazione del lavoratore: in questo modo il dipendente azionista dovrebbe commisurare l’interesse personale per il capital gain al senso di appartenenza all’impresa39; ciò condurrà alla valutazione
dell’offerta non solo secondo criteri merame nte speculativi, ma considerando anche gli effetti che dal successo o dall’insuccesso dell’Opa potrebbero derivare sul piano dell’organizzazione e gestione dell’impresa. Comunq ue sia, è evidente che via sia stata una vera e propria inversione di rotta40 della nuova normativa, la quale mostra una più accentuata
consapevolezza del Legislatore italiano in ordine ai possibili riflessi della disciplina dei poteri della società target sullo sviluppo del mercato del controllo societario, come dimostrano le esperienze dei sistemi più maturi dove proprio la passivity rule rappresenta da tempo il terreno principale sul quale si misura l’efficienza delle scelte di regolamentazione in materia di OPA41.
Infine, in relazione alla durata della passivity rule, dopo varie disquisizioni, la Commissione è intervenuta42 al riguardo chiarendo che la regola di
passività si applica fin dal momento della c.d. prima comunicazione a condizione che essa contenga, oltre a quanto stabilito nell’art. 37.1. del regolamento, anche l’indicazione del termine d’inizio dell’offerta stessa. La Commissione ravvisa, quindi, nella “preventiva comunicazione”di cui all’articolo 102 comma 1 del Testo Unico, il momento iniziale del procedimento d’offerta, e pertanto il momento dal quale deve decorrere la
passivity rule.
39 PAPETTI, in Giurisprudenza com merciale, 1999, I, pag. 675.
40 MONTALENTI P., OPA: la nuova disciplina , in Banca,, borsa e titoli di credito,1999, pag. 831 41
VELLA F., La nuova passivity rule nella disciplina delle offerte pubbliche di acquisto: alla ricerca
di un difficile equilibrio, in Banca, impresa e società, 2000, p. 160.
4.1. Gli “atti o operazioni” proibiti agli amministratori e
relativa responsabilità.
Con riguardo agli atti od alle operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta, la CONSOB ha fornito un’importante contributo interpretativo , in particolare nella Comunicazione n. DAL/99039392 del 18 Maggio 1999.
In primo luogo ha precisato che il soggetto tenuto a rispettare la regola in discorso è la società bersaglio, e non i suoi amministratori; ne consegue che gli atti od operazioni rilevanti ai fini dell'applicazione della norma sono soltanto quelli ad essa attribuibili, vale a dire posti in essere nell'ambito di un rapporto organico che lega la società stessa ai soggetti che l'am ministrano.
Deve, inoltre, trattarsi di “atti giuridici ” secondo la definizione offerta dalla dottrina generale del diritto, in base alla quale possono essere così qualificati solo quei “fatti caratterizzati da un comporta mento umano a cui
l'ordinamento ricollega effetti giuridici”. Il termine “operazioni ” consente di
assoggettare alla norma in discorso anche atti tra di loro collegati che, tuttavia, presi singolarmente potrebbero non avere alcuna rilevanza.
Se fossero compresi anche comporta me nti che non incidono su situazioni giuridicamente rilevanti, sarebbe facile ricadere in una totale paralisi dell'organo amministrativo della società bersaglio di un'OPA con un conseguente danno per la continuazione della normale attività della stessa. Basandosi sull'ampia esperienza americana e sull'esem plificazione contenuta nel City Code inglese, la Commissione ha individuato alcune categorie di atti ed operazioni in grado di contrastare un'offerta pubblica,elencabili come segue43:
43
J. MACEY, Takeovers in the United States: A Law and Economics Perspective, in Quaderni di
Finanza CONSOB, n. 32/1999, p. 39; BUTTON - BOLTON, A practitioner's Guide to the City Code on Takeover and Mergers, 1998, p. 172;
a) atti volti a incrementare «il costo necessario per raggiungere il
quantitativo di adesioni che l’offerente intende raggiungere»44;
b) atti volti a modificare, «anche con effetto differito, le caratteristiche
patrimoniali ed aziendali della società oggetto di acquisto»45;
c) atti di disturbo «volti a rendere difficile la possibilità che l’offerente
raggiunga realmente l’obiettivo perseguito»46;
Inoltre sono state previste alcune ipotesi di comportame nti degli amministratori che non rientrano nella fattispecie disciplinata dall'art. 104, TUF:
• Atti compiuti per la ricerca di offerenti concorrenti (c.d. cavaliere
bianco ) o di altre alternative all’offerta in corso.
• Comportamen ti merament e esecutivi di operazioni già decise precedentem e n te all'offerta47.
• Operazioni di modificazione della struttura societaria che si presentino come espressione di un program ma già deliberato o addirittura intrapreso prima dell'ann u n cio dell'offerta pubblica. In relazione alla terza fattispecie, è oltremodo specificato che deve trattarsi di operazioni che non richiedono nella fase attuativa l'esercizio di un potere discrezionale da parte degli amministratori (ad esempio in tema di
44 In tale ambito rientrano le operazioni di aumento di capitale;conversione di strumenti
finanziari in azioni con diritto di voto che determinan o la riduzione della quota percentuale del capitale sociale rappresentata dalle azioni oggetto dell’offerta; acquisto di azioni proprie da parte dell’emittente, che riducono il nu mero dei potenziali aderenti all’offerta e possono determinare un rialzo del prezzo delle azioni (Consob, comunicazione DAL/99039392 del 18 Maggio 1999).
45 Mutano le caratteristiche patrimoniali della società, atti come le cessioni di beni o le altre
componenti dell’attivo, le operazioni di fusione, scissione, assunzioni di finanziamenti, acquisizioni, mutam e nti di politiche industriali o commerciali(V.comunicazione CONSOB DAL/99039392 del18 Maggio 1999).
46 In tale area rientra la promozione di una controfferta sulle azioni dell’offerente o di una sua
controllata, l’espansione in nuovi mercati che renda più difficile il superame nto dei limiti imposti dalla disciplina antitrust nazionale o della UE, oppure il riconoscimento agli amministratori di particolari diritti in caso di loro sostituzione (V. sempre comunicazione Consob n. DAL/99039392 dal 18 Maggio 1999).
modalità o tempi di realizzazione) altrimenti sarebbe comun que necessaria la preventiva approvazione da parte dell’assemblea.
Al termine del primo comma, l’art. 104 richiama la responsabilità di amministratori e direttori generali per gli atti e le operazioni compiuti in violazione del divieto.
Si tratta di una regola che vale a temperare il rischio, particolarmente forte nella fattispecie, del perseguimento da parte degli amministratori dell’interesse del gruppo di comando anziché della società.
Questa regola è inoltre rafforzata dall’introduzione dell’azione sociale di responsabilità promossa dalla minoranza (art. 129 TUF).
Infatti l’art. 129 comma 1 TUF dispone limitatamente alle società italiane con azioni quotate in mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell’Unione Europea, che l’azione di responsabilità sociale contro amministratori e direttori generali può essere promossa da tanti soci che rappresentano almeno il 5% del capitale sociale (o la minore percentuale fissata nell’atto costitutivo), purché iscritti nel libro dei soci da almeno 6 mesi.
Infine, la dottrina maggioritaria non ritiene che sia sufficiente l’autorizzazione assembleare per liberare l’amministratore dalla responsabilità nei confronti della società, benché esistano altre interpretazioni minoritarie a riguardo.
4.2. Le tattiche difensive adottabili dalla società target.
Nel caso l’Opa sia considerata ostile da parte della società bersaglio, sarà necessario decidere una strategia difensiva.
Le strategie difensive possono essere classificate secondo due macro-categorie:
- Le difese preventive48.
- Le difese attive.
Le prime vengono progettate e predisposte dall’emittente in periodi “di pace”49, ossia quando il rischio di un’Opa è ancora remoto , e sono volte a
realizzare lo specifico risultato di disincentivare preventivamente ogni probabile scalatore; rientrano in tale categoria le tecniche note nel gergo finanziario statunitense come “shark repellents” e “golden parachutes
agreements ”.
Le “shark repellants” consistono prevalentemen te nell’inserimento nello statuto della società di particolari maggioranze di voto relative a determinati atti o delibere. Esempi di clausole statutarie di questo genere sono rappresentati dalle previsioni che richiedono elevati quoru m deliberativi per l’approvazione di proposte di fusione o per la cessione di rilevanti assets della società. È, quindi, evidente che con tali clausole si intende vincolare la discrezionalità operativa di un nuovo azionista di controllo, il quale, nel caso non sia titolare di tanti diritti di voto nell’assemblea sociale quanti siano necessari per l’approvazione di tali operazioni, potrà realizzare le medesime soltanto allorché trovi negli altri azionisti qualche alleato disposto a votare, la delibera di autorizzazione al compimento di tali operazioni, o, eventualmente, l’eliminazione delle clausole statutarie che prevedano tali quoru m di sbarramento.
Ulteriori esempi di “shark repellants” sono rappresentati dalle previsioni statutarie che stabiliscono il numero dei membri del consiglio di amministrazione, le maggioranze qualificate necessarie per la loro nomina e per le delibere del board nonché le previsioni di durata in carica dei
48 Per tali tecniche non è posto nessun divieto legislativo e pertanto non ricadono nella previsione
dell’art. 104 T. U., cioè non sono necessarie autorizzazioni da parte dell’assemblea, poiché vengono deliberate in un periodo antecedente alla proposizione dell’Opa.
49
MOSCA C., Autorizzazione dell’assemblea, in MARCHETTI – BIANCHI (acura di), La disciplina
delle società quotate nel Testo Unico della Finanza D.Lgs. 24 Febbraio 1998 n. 58, Giuffrè, Milano,
medesimi, al fine di rendere difficoltoso, in caso di passaggio del controllo, il ricambio in tempi brevi dei componenti dell’organo amministrativo con la nomina di uomini di fiducia del nuovo socio di controllo50.
Per quanto concerne la seconda tipologia di tecniche preventive, ossia i c.d. “golden parachutes agreements”, si tratta di clausole statutarie che mirano a garantire ad un numero più o meno ampio di amministratori e dirigenti di alto livello della società emittente il diritto di ottenere da quest’ultima, il pagamento di ingenti somme di denaro in caso di revoca o di licenziamento privo di giustificazioni oggettive oppure, nel caso di ingresso nella compagine societaria di un nuovo azionista con una percentuale di capitale non inferiore ad una soglia fissata a priori.
È, però, di immediata evidenza che l’efficacia deterrente di simili previsioni è di portata limitata, atteso che le stesse non comportano diretti vincoli alla discrezionalità operativa dell’acquirente, ma determinano soltanto un aggravio dei costi che questi deve sostenere al fine di ottenere il controllo della società target51.
50 Per una descrizione delle tecniche difensive antiscalata adottate nella prassi nordamericana si
veda L.A. BIANCHI, Le tecniche di difesa dalle scalate nella recente esperienza statunitense, in «Riv. soc.» 1987, pp. 506 e segg.; S. GRASSANI, «Poison pill»: le scalate ostili negli U.S.A., in «Contr. e impr.», 1993, pag. 770 e segg.
51 La prassi americana ha, altresì, elaborato ulteriori tecniche di difesa conosciute come poison
pills nell’ambito delle quali si distinguono le stock purchase pill consistenti nell’emissione di
speciali tipologie di titoli azionari o nell’attribuzione di speciali diritti a essi connessi. Ad es. la
convertible preferred stock pill consiste nella distribuzione agli azionisti della società emittente di
una tipologia di azioni privilegiate convertibili che, oltre ad assicurare particolari diritti in sede di distribuzione dei dividendi e di rimborso del capitale, consente, alternativamente, la possibilità di conversione in capitale sociale o di obbligo di riacquisto da parte della società di queste azioni, nel caso di acquisto di un considerevole pacchetto azionario della società da parte di uno scalatore. È evidente che in tal modo è possibile, alternativamente, la diminuzione del patrimonio della società target, a causa del rimborso da parte di quest’ultima di tali speciali azioni, oppure la modifica degli assetti proprietari in seguito all’esercizio dei diritti di conversione nonché correlativamente l’annacqua m en to della partecipazione dello scalatore che non ha ricevuto le azioni privilegiate o nei cui confronti non opera il diritto alla conversione. Tali rimedi sono tuttavia inattuabili nell’ordiname nto italiano, sol che si consideri il divieto per la società di riscattare o rimborsare in qualsiasi mome nto le azioni detenute dai soci, oltre che l’impossibilità di escludere il diritto di opzione nei confronti di un singolo socio a causa della mera natura soggettiva di potenziale acquirente della società.
Oltre alle tecniche preventive di difesa, la società bersaglio può avvalersi dei c.d. mezzi di difesa attivi , la cui caratteristica principale è l’idoneità ad aggravare il costo che l’offerente deve sopportare e ridurre le probabilità di successo dell’offerta.
Fanno parte di tale categoria tutte le operazioni di aumento del capitale
sociale52. In particolare, l’aumento di capitale realizza al massimo livello i
suoi effetti difensivi allorché esso sia deliberato unitamente all’esclusione
del diritto di opzione , ai sensi dell’art. 2441, comma 5, c.c., al fine di favorire
l’ingresso nella compagine sociale di un determinato soggetto «alleato» del gruppo di comando, il «white knigh t» (contrapposto al «black knight» rappresentato dall’offerente), che «corre in soccorso» del gruppo di comando della società emittente sotto «assedio»53.
Anche un aumento di capitale sociale gratuito che incrementi il numero delle azioni in circolazione impone all’offerente l’acquisto di un numero più elevato di titoli della società e condiziona quindi il successo dell’offerta all’adesione di un numero potenzialmente maggiore di portatori di titoli. Identico risultato può essere ottenuto attraverso la suddivisione del nu mero
delle azioni già emesse oppure con la conversione anticipata di un prestito obbligazionario convertibile preesistente.
I medesimi effetti difensivi possono essere raggiunti anche attraverso l’acquisto di azioni proprie, infatti tale operazione può contribuire a ridurre i titoli in circolazione, alterare i corsi di borsa e di conseguenza modificare la propensione alla vendita degli azionisti e le possibilità di successo dell’offerta.
52
L’aumento del capitale sociale, nell’ambito dell’ordinamen to italiano, può essere realizzato secondo il codice civile, in base a due modalità distinte: può essere deliberato dall’assemblea straordinaria (art. 2356 c.c.) o dal consiglio di amministrazione che sia stato a ciò delegato in forza di una previsione contenuta nell’atto costitutivo ai sensi dell’art. 2343 c.c. La delega pur essendo sempre rinnovabile, anche tramite modifica dell’atto costitutivo, deve essere concessa per un periodo non superiore a cinque anni e deve indicare l’ammontare massimo entro il quale gliamministratori possano effettuare, in una o più volte, l’aumento di capitale sociale.
53
MANZINI A., Le tattiche difensive e la passivity rule ,in Le offerte pubbliche di acquisto, La nuova
