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Rimanere investiti o andarsene?

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Academic year: 2022

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Il dibattito che oppone lo stile growth a quello value è ormai sostanzialmente accademico: ciò a cui puntano oggi gli investitori è comprare titoli che offrono un buon valore e una buona crescita.

Sebbene esistano differenti approcci all'interno di entrambi, lo stile value è associato all'acquisto di titoli sottovalutati e quello growth all'investimento in società ad alta crescita. Anche se alcuni approcci si focalizzano sugli estremi di questo spettro, la realtà è che molti investitori adottano soluzioni intermedie tra i due stili. Ci sono momenti in cui i titoli growth sono sottovalutati ed altri in cui numerosi titoli value offrono solide opportunità di crescita. Crediamo che, a prescindere dall'etichetta, le società che amministrano il capitale in modo efficace cresceranno nel tempo, e possano quindi costituire un valido investimento a lungo termine.

Dopo un periodo prolungato di predominio dello stile growth, oggi il panorama di investimento sta cambiando e, a nostro avviso, è opportuno che gli investitori rivedano le loro aspettative riguardo a questi due stili e a ciò che essi possono offrire.

Stile growth

L'investitore growth punta ad individuare società in grado di generare un alto tasso di crescita degli utili, o società che non registrano utili ma per le quali ha solide ragioni per ritenere che possano realizzare utili considerevoli in futuro. In generale, le società ad alta crescita non distribuiscono dividendi elevati, dal momento che utilizzano la liquidità per finanziare la crescita aziendale.

Si ritiene spesso che i titoli growth siano costosi, dato che di norma scambiano a multipli price/earnings elevati poiché gli investitori sono disposti a pagare per la crescita offerta da queste azioni. A nostro avviso, il potenziale successo dell'investimento dipende dalla capacità della società di generare una crescita degli utili e dal fatto che il mercato, come minimo, supporti la valutazione a premio del titolo. Indipendentemente dai fondamentali, i guadagni delle azioni growth sono stati spesso alimentati dalla speculazione, dal momentum e dalla liquidità in eccesso.

Un'errata valutazione del tasso di crescita dei titoli growth con multipli elevati o duration lunga può essere estremamente penalizzante, in quanto il sentiment può mutare rapidamente, come abbiamo visto negli ultimi mesi.

Stile value

I gestori value tradizionali puntano ad identificare le società scambiate a sconto rispetto alle loro prospettive di crescita o i cui utili sono depressi per ragioni idiosincratiche, ad esempio un titolo scambiato a 50 dollari quando l'investitore stima che potrebbe valere 100 dollari nel momento in cui i piani aziendali saranno implementati.

L'investitore value è convinto che gli utili della società riprenderanno a crescere e che, quando il mercato se ne renderà conto, il multiplo del titolo aumenterà parallelamente agli utili. Di norma, le società value crescono a ritmi meno sostenuti rispetto alle omologhe growth, e solitamente i dividendi sono una componente più rilevante del rendimento dell'investitore value, dal momento che queste aziende sono generalmente più mature e distribuiscono il cash flow in eccesso agli investitori.

In genere, i gestori value beneficiano del vantaggio di un margine di valutazione: ad esempio, in caso di

deterioramento del sentiment, il multiplo del titolo può diminuire, ma dato che solitamente è già basso rispetto al mercato, o alla sua media storica, la contrazione può essere più contenuta rispetto a quanto accade per le società growth. Tuttavia, i gestori value potrebbero ritrovarsi in una "trappola di valore", vale a dire una situazione in cui il mercato non arriva mai a riconoscere la ripresa degli utili o il valore degli attivi della società, o il potenziale di

Autore

Ross Cartwright

Director, Investment Solutions Group

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Cosa determina i rendimenti?

In generale, il rendimento di un titolo azionario è costituito da tre componenti: crescita degli utili, dividendi e variazione dei multipli P/E. Nel lungo periodo, sono la crescita degli utili e i dividendi a determinare i rendimenti.

Il multiplo, vale a dire il prezzo che un investitore è disposto a pagare per questi cash flow, è una funzione del sentiment a breve termine. La tabella seguente illustra in sintesi come i diversi approcci puntino a differenti driver dei rendimenti azionari.

Value Growth

Crescita degli utili Minore profilo di crescita degli utili Fortemente dipendente da una solida e continua crescita degli utili

Dividendo Maggiore contributo al rendimento totale Basso o inesistente, il capitale è usato per reinvestire a supporto della crescita Variazione del multiplo Richiesto per realizzare il valore intrinseco

della società

Non svolge un ruolo chiave, ma può fornire una spinta o esercitare un freno significativi Crediamo che sia estremamente difficile cercare di prevedere la tempistica di un'esposizione value. Un investitore value non sa quanto tempo occorrerà o quando gli altri investitori scopriranno l'opportunità. Un gestore attivo che ha valutato i rischi può essere piuttosto certo che il mercato premierà la ripresa del titolo. Tuttavia, la tempistica è incerta. Per cogliere i potenziali benefici del processo di investimento value, occorrono la necessaria pazienza e indipendenza per lasciare che la tesi del gestore si concretizzi.

Gli investitori growth sono esposti all'andamento del sentiment o del momentum, in quanto le aspettative sulla crescita futura si autoalimentano e gli investitori sono disposti a pagare multipli sempre più alti per poterne beneficiare. Come nel caso dell'investitore value, un investitore growth non sa quanto a lungo il sentiment supporterà il processo, o quando subirà un'improvvisa inversione, come spesso accade.

Fonte: FactSet Portfolio Analysis. Dati giornalieri dal 31 dicembre 1997 al 31 marzo 2022 per l'MSCI AC World Growth Index meno l'MSCI AC World Value Index.

Figura 1: performance del segmento Growth vs. Value

Differenza di rendimento tra i segmenti Growth e Value

-50 0 50 100 150 200 250

2021 2019 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997

Bolla delle dot-com

Boom del mercato immobiliare, boom delle infrastrutture in Cina

Sovraperformance degli indici Growth Bassa crescita e

bassa inflazione

Sovraperformance degli indici Value Scoppio della

bolla tecnologica Crisi finanziaria globale

Dazi doganali, guerre commerciali Covid-19

Riapertura, Ucraina

Crediamo che un portafoglio azionario multi-manager ben costruito consista in una combinazione di strategie sottostanti in grado di generare rendimento in differenti fasi del ciclo ma che puntano in modo indipendente a

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Un contesto caratterizzato da alti tassi di interesse e da un'inflazione elevata favorirà i gestori value?

Non sorprende che le azioni value presentino una certa correlazione con un'inflazione più elevata. Di norma, l'inflazione è il risultato dell'aumento dei prezzi dei fattori produttivi, come l'energia, le materie prime, i prodotti alimentari e la manodopera. I titoli value tradizionali dominano i settori ciclici come le commodity, l'energia, l'industria e la finanza; pertanto, quando la domanda è solida e i prezzi delle materie prime o dei combustibili stanno aumentando, le società che producono queste commodity tendono ad essere più redditizie e i loro titoli ad apprezzarsi grazie al rafforzamento delle aspettative di aumento degli utili futuri. Il fattore che determina la performance di queste società è anche il fattore trainante dell'inflazione.

L'inflazione riduce il potere d'acquisto, inducendo potenzialmente le aziende ad anticipare le spese in conto capitale: è infatti preferibile investire nell'immediato, quando i prezzi sono noti, piuttosto che in futuro, con prezzi incerti. Questo contesto tende a favorire le società di tipo value ad alta intensità di capitale.

La riduzione del potere d'acquisto penalizza maggiormente le società i cui cash flow attesi si collocano in un futuro più distante rispetto a quelle con utili a breve termine; di conseguenza, in contesti di aumento dell'inflazione, le società growth che fanno affidamento su utili futuri generano di norma performance meno brillanti dei titoli value.

Impatto dei tassi d'interesse sulle valutazioni

Esiste storicamente un legame tra inflazione e tassi d'interesse. L'aumento dell'inflazione è generalmente seguito dall'aumento dei tassi di interesse, dal momento che le banche centrali incrementano i tassi con l'intento di rallentare la domanda per ridurre le pressioni al rialzo sui prezzi. Il rialzo dei tassi di interesse ha un impatto diretto sulle valutazioni, così come il rallentamento della domanda.

Se il valore di una società è pari alla somma dei suoi cash flow futuri (utili più dividendi), un aumento del tasso di interesse (il tasso di sconto ai fini dell'analisi dei flussi di cassa attualizzati) riduce il valore di tali cash flow, e più questi si collocano in un futuro distante, maggiore è il potenziale impatto negativo sulla valutazione. I tassi di interesse più elevati hanno un impatto sulle valutazioni sia dei titoli growth sia di quelli value. Tuttavia, l'impatto sulle azioni growth è più significativo, poiché i cash flow che determinano la valutazione del titolo si collocano generalmente in un futuro più lontano rispetto a quelli delle azioni value.

I tassi di interesse dei titoli di Stato non sono il solo fattore preso in considerazione in un modello di attualizzazione dei flussi di cassa. Il tasso di sconto utilizzato nella valutazione di qualsiasi titolo deve tenere conto dei rischi associati alla società al di là del tasso privo di rischio. Un tasso di interesse alto o basso non aiuterà se i cash flow sono determinati in modo errato. Un contesto di rialzo dei tassi di interesse potrebbe favorire i titoli value rispetto a quelli growth, ma è l'impatto atteso del rialzo dei tassi sulle prospettive e sulle aspettative in termini di futuri cash flow che può avere l'effetto più significativo sulla valutazione.

Tassi di interesse più alti comportano tradizionalmente dei benefici per un altro settore value: le banche. Il rialzo dei tassi di interesse dovrebbe aiutare gli istituti di credito a incrementare i margini guadagnati sul differenziale tra il tasso a cui assumono prestiti e quello che addebitano ai clienti. Tuttavia, la capacità di generazione di utili delle banche è stata limitata dalla regolamentazione e da una curva dei rendimenti piatta; di conseguenza, l'attuale rialzo dei tassi potrebbe rivelarsi meno vantaggioso che in passato. In aggiunta, l'aumento dei tassi di interesse è finalizzato a rallentare l'economia, e conseguentemente conduce a una riduzione dei prestiti e dell'attività economica, con un impatto negativo sulle banche, che fanno affidamento sulla crescita del credito per incrementare gli utili. Sebbene un contesto di alti tassi di interesse sia generalmente favorevole per il settore bancario, l'attuale clima giustifica un approccio selettivo che tenga conto sia di come le banche finanziano il loro portafoglio prestiti sia dell'esposizione economica sottostante del portafoglio.

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È il momento giusto per puntare sullo stile value?

Le società di tipo value sono spesso sottovalutate rispetto al mercato, a causa dei rischi associati alla loro ciclicità e ai loro modelli di business. In generale, molte di queste aziende si aspettano che la crescita degli utili e la rivalutazione del titolo derivino da un cambiamento del prezzo di una commodity, di un tasso di interesse o di un fattore al di fuori del loro controllo. Queste società hanno messo a segno buoni risultati sulla scia della riapertura delle economie mondiali dopo i lockdown da Covid e, più recentemente, della carenza di materie prime causata dal conflitto russo-ucraino. Gran parte di questi fattori è già scontata nei prezzi delle azioni value. Tuttavia, riteniamo che esistano alcune sacche del mercato in cui la scarsità dell'offerta continuerà a supportare prezzi più elevati senza cali significativi della domanda, anche se non per tutte le materie prime. Nel lungo periodo, l'offerta tenderà ad adeguarsi, in quanto un eccesso di utili attira più capitale.

Riteniamo che un approccio value che privilegia le società sottovalutate per ragioni idiosincratiche possa essere più adeguato per affrontare un rallentamento economico, e fornire potenzialmente un dividendo e un supporto valutativo a un portafoglio, rispetto ad un approccio incentrato su settori ciclici perennemente "convenienti"

rispetto al mercato più ampio. Le aziende il cui capitale è investito in impianti ed attrezzature del mondo reale possono essere meglio posizionate rispetto a quelle che necessitano di capitale esterno per continuare a crescere. Dopo molti anni di investimenti inadeguati, la decarbonizzazione delle fonti energetiche mondiali, la rifocalizzazione delle catene di fornitura, le spese in conto capitale e il rimpatrio di industrie strategicamente importanti possono favorire un miglioramento del profilo di rischio/rendimento di molte di queste società "value"

tradizionali.

I titoli growth registreranno una ripresa?

Il grafico in basso evidenzia come due anni di politica monetaria e fiscale accomodante abbiano dato impulso alla speculazione, in un contesto che ha visto un'espansione dei multipli P/E dei titoli growth, imprimendo una forte spinta ai rendimenti sulla base di proiezioni di crescita degli utili eccessivamente ottimistiche. Oggi il calo delle aspettative di crescita economica ha determinato un crollo dei multipli dei titoli growth. L'inasprimento delle condizioni finanziarie e la minore liquidità stanno facendo aumentare il costo del capitale, riducendone allo stesso tempo la disponibilità. In questo contesto, prevediamo che l'attenzione dei vertici aziendali si sposterà dalla raccolta di capitale a basso costo e dalla finanziarizzazione dei bilanci per supportare la crescita a un'allocazione del capitale prudente per sostenere la redditività, nonché reinvestire nel futuro dell'impresa.

Figura 2: scomposizione del rendimento del Russell 1000

®

Growth Index

Rendimento totale EPS P/E Dividendi

Rendimento cumulativo (%)

0 100 200 300 400 500 600 700

500%

357%

80%

64%

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Salvo nel caso in cui l'inflazione diminuisca o la disoccupazione aumenti rapidamente, è improbabile che la Federal Reserve, sulla base di quanto dichiarato ad oggi, intervenga per sostenere i prezzi degli asset. In questo contesto, è difficile che le azioni ad alta crescita possano registrare un'ampia ripresa sostenuta da una significativa espansione dei multipli. La qualità delle società ad alta crescita i cui titoli hanno subito un crollo negli ultimi sei mesi va da scarsa ad eccellente. Tuttavia, dopo un cambiamento del sentiment come quello a cui abbiamo appena assistito, gli investitori tendono generalmente a "buttare via il bambino con l'acqua sporca" o, in parole povere, a sbarazzarsi, oltre che delle società scadenti, anche di quelle di buona qualità. Alcune di queste aziende si riprenderanno, in quanto continueranno a generare una solida crescita. Il nostro compito è cercare di identificare i titoli migliori scambiati al miglior prezzo.

Conclusioni

Crediamo che un solido portafoglio azionario potenzialmente in grado di affrontare qualsiasi contesto di mercato debba essere costruito attorno al modo in cui le strategie sottostanti puntano ai differenti fattori di rendimento azionario e all'apprezzamento del profilo di rischio e rendimento associato ad essi, e non sulla base di decisioni non informate. Momenti differenti del ciclo economico implicheranno in generale ostacoli o fattori di supporto per ciascuno stile. Tuttavia, un'esposizione allo stile value che non considera la differenziazione dei potenziali effetti ciclici sui vari settori potrebbe potenzialmente esporre a ciclicità e ad industrie e aziende con difficoltà strutturali o non gestite in modo adeguato.

A nostro avviso, non è sempre facile separare l'abilità dalla fortuna, e l'umore degli investitori è generalmente volatile. Investire in azioni cicliche nettamente sottovalutate può anche essere un obiettivo, ma è importante valutare il pattern di rendimento offerto da tale investimento. Sebbene il clima generale per i titoli value sia forse migliorato, l'identificazione di opportunità value idiosincratiche può fornire un'esposizione altrettanto valida ma meno ciclica alle opportunità e ai driver di rendimento value.

Riteniamo che una solida analisi fondamentale richieda dei team in grado di esaminare le questioni da una varietà di prospettive, che permettono di comprendere meglio come le influenze esterne, dalle innovazioni tecnologiche dirompenti al quadro normativo, alle dinamiche dei mercati finanziari, incidono sulle aziende e sulle loro quotazioni azionarie.

Il cambiamento radicale degli ultimi anni è stato la rotazione a favore dello stile value dopo un sostanziale supporto iniziale ai titoli growth. Tuttavia, i fattori che hanno sostenuto ciascuno di questi regimi stanno cambiando e, in un contesto caratterizzato da una crescente dispersione trasversale, prevediamo che non saranno le fasi growth o value a guidare i risultati futuri, bensì le società con prodotti e servizi appetibili, barriere all'ingresso più elevate e la capacità di proteggere i margini, allocare il capitale con accortezza e gestire oculatamente l'attività aziendale.

Crediamo che queste società possano prosperare a prescindere dalla loro collocazione tra i titoli value, growth o a metà strada fra i due.

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L'information ratio misura la coerenza della performance di un gestore di portafoglio rispetto al benchmark.

Per tasso di rendimento privo di rischio, generalmente abbreviato in tasso privo di rischio, si intende il rendimento del Treasury Bill USA a tre mesi o, per i portafogli non in USD, un altro attivo adeguato del mercato specifico.

Gli utili per azione (earnings per share, EPS) sono il valore monetario degli utili per azione ordinaria in circolazione di una società.

Il rapporto price/earnings (P/E) è la misura del prezzo azionario rispetto all'utile netto annuale per azione.

L'MSCI AC World Growth Index misura la performance dei titoli growth globali.

L'MSCI AC World Value Index misura la performance dei titoli value globali.

Il Russell 1000® Growth Index misura la performance delle azioni growth di large cap statunitensi.

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