RIVISTA TRIMESTRALE DI DIRITTO DELL’ECONOMIA

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RIVISTA

TRIMESTRALE DI DIRITTO

DELL’ECONOMIA

RASSEGNA DI DOTTRINA

E GIURISPRUDENZA

DIREZIONE SCIENTIFICA

G. ALPA - M. ANDENAS - A. ANTONUCCI F. CAPRIGLIONE - R. MASERA - R. Mc CORMICK

F. MERUSI - G. MONTEDORO - C. PAULUS

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RIVISTA TRIMESTRALE

DI DIRITTO DELL’ECONOMIA

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La sede della Rivista è presso la Fondazione G. Capriglione Onlus, Università Luiss G. Carli,

Viale Romania 32, 00197 Roma.

Direzione Scientifica

G. Alpa - M. Andenas - A. Antonucci - F. Capriglione - R. Masera F. Merusi - R. McCormick - G. Montedoro - C. Paulus

Direttore Responsabile F. Capriglione

Comitato Editoriale

V. Lemma - E. Venturi - D. Rossano - N. Casalino - A. Troisi

I contributi pubblicati in questa Rivista potranno essere riprodotti dalla Fondazione G. Capriglione Onlus su altre proprie pubblicazioni, in qualunque forma.

Autorizzazione n. 136/2009, rilasciata dal Tribunale di Roma in data 10 aprile 2009.

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COMITATO SCIENTIFICO PER LA VALUTAZIONE

L. Ammannati, E. Bani, P. Benigno, R. Bifulco, A. Blandini, C. Brescia Morra, M. Brogi, R. Calderazzi, E.

Cardi, A. Cilento, M. Clarich, A. Clarizia, G. Colavitti, F. Colombini, G. Conte, P. E. Corrias, C. G. Corvese, L. De Angelis, M. De Benedetto, P. De Carli, C. De Caro, P. de Gioia Carabellese, M. De Poli, G. Desiderio, L. Di Brina, L. Di Donna, G. Di Gaspare, F. Di Porto, G. Di Taranto, V. Donativi, M. V. Ferroni, L. Foffani, C. Fresa, P. Gaggero, I. Ingravallo, C. Irti, R. Lener, L. Ludovici, M. B. Magro, F. Maimeri, A. Mangione, G.

Martina, S. Martuccelli, M. Maugeri, R. Miccù, F. Moliterni, S. Monticelli, G. Napolitano, G. Niccolini, A.

Niutta, M. Passalacqua, M. Pellegrini, M. Proto, M. Rabitti, N. Rangone, P. Reichlin, R. Restuccia, A.

Romano, A. Romolini, C. Rossano, G. Ruotolo, C. Russo, I. Sabbatelli, F. Sartori, A. Sciarrone, M. Sepe, G.

Sicchiero, D. Siclari, G. Terranova, G. Tinelli, V. Troiano, A. Urbani, P. Valensise, A. Zimatore

REGOLE DI AUTODISCIPLINA PER LA VALUTAZIONE DEI CONTRIBUTI

I contributi inviati alla Rivista Trimestrale di Diritto dell’Economia sono oggetto di esame da parte del

«Comitato scientifico per la valutazione» secondo le presenti regole.

1. Prima della pubblicazione, tutti gli articoli, le varietà, le note e le osservazioni a sentenza inviati alla Rivista sono portati all’attenzione di due membri del Comitato, scelti in ragione delle loro specifiche competenze ed in relazione all’area tematica affrontata nel singolo contributo.

2. Il contributo è trasmesso dalla Redazione in forma anonima, unitamente ad una scheda di valutazione, ai membri del Comitato, perché i medesimi – entro un congruo termine – formulino il proprio giudizio.

3. In ciascun fascicolo della Rivista sarà indicato, in ordine alfabetico, l’elenco dei membri del Comitato che hanno effettuato la valutazione dei contributi pubblicati.

4. In presenza di pareri dissenzienti, la Direzione si assume la responsabilità scientifica di procedere alla pubblicazione, previa indicazione del parere contrario dei membri del Comitato.

5. Ove dalle valutazioni emerga un giudizio positivo condizionato (a revisione, integrazione o modifica), la Direzione promuove la pubblicazione solo a seguito dell’adeguamento del contributo alle indicazioni dei membri del Comitato, assumendosi la responsabilità della verifica.

I CONTRIBUTI DEL PRESENTE FASCICOLO SONO STATI VALUTATI DA:

L. Di Brina, I. Ingravallo, F. Moliterni, G. Napolitano, M. Pellegrini, M. Proto, G. Ruotolo, I. Sabbatelli, A. Sacco Ginevri, M. Sepe, V. Troiano, P. Valensise

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PARTE PRIMA ARTICOLI

FRANCESCO CAPRIGLIONE – Industria finanziaria, innovazione tecnologica, mercato

(Financial industry, technological innovation, market)...372

LUIGI FARENGA – Crisi bancarie e disciplina della risoluzione. In particolare il bail-in (Banking crisis and resolution discipline. Particulary the bail-in)...412

MARCO LAMANDINI – “Culture” e “governance” dell’impresa bancaria oggi: temi e problemi (“Culture” and “governance” in today’s banks: issues and challenges)...425

VARIETÀ

NICOLA RUCCIA – La riforma dell’Agenzia dell’Unione europea per la cooperazione fra i regolatori nazionali dell’energia: nuovi poteri, antichi limiti e asimmetrie di settore (The Reform of the European Union Agency for the Cooperation of European Regulators: New Powers, Old Limits and Sectorial Asymmetries)...432

PARTE SECONDA

NOTE ED OSSERVAZIONI A SENTENZA

FRANCESCO GUARRACINO – Brevi note in materia di accordi di esternalizzazione della funzione di controllo della conformità (Short remarks about contractual agreements on outsourcing the compliance function), nota a sentenza dellaCorte di Appello di Catania n.

133 del 2019...138

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DOMENICO BONACCORSI DI PATTI – Note minime sulla pretesa responsabilità della banca nella vendita di diamanti c.d. “da investimento” (On Bank's Liability in the sale of so-called

"For Investment" Diamonds), nota a sentenza del Tribunale di Parma 16 gennaio – 21 gennaio 2019 e del Tribunale di Verona 23 maggio 2019………...160

CATERINA PISTOCCHI – Autonomia e imparzialità del Presidente del consiglio di amministrazione di banche (Autonomy and impartiality of the Chairman of the board of directors of banks), nota a ordinanza della Corte di Cassazione n. 31660 del 4 dicembre 2019……….206

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PARTE PRIMA

ARTICOLI

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Francesco Capriglione

INDUSTRIA FINANZIARIA,

INNOVAZIONE TECNOLOGICA, MERCATO (Financial industry, technological innovation, market)

ABSTRACT: The financial industry in Italy has had a significant development following to an international vocation that has highlighted its competitive nature, innovating the activities of this sector. New tasks and responsibilities qualify the functioning of banking management, which faces the problems of transition by seeking optimal solutions in the combination of efficiency and democracy avoiding to neglect policies according to procedures based on checks and balances.

Relevant in this context are the function of the market and the effects of technological innovation. The first is identified as an organization that allows a correct allocation of savings, guaranteeing transaction forms able to ensure an achieved balance between demand and supply. The second increases the intensity and speed of exchanges, concretising the results achievable in certain operational cases because of the standardisation of possible outcomes.

This means a difficult «governance of complexity» which characterises the current historical moment, placing the traditional paradigms of economic law (intermediation, market, public control system) to a severe test. Consolidated interpretative guidelines developed in the past are superseded. The scholar, in fact, faces the wide problem that, on the one hand, regards the identification of the new criteria underlying the evaluation of the 'creditworthiness', on the other hand is oriented to clarify the affirmation of the financial technology which relates to delicate defining and legal issues.

SOMMARIO: 1. Premessa. - 2. Evoluzione dell’industria finanziaria: condizionamenti e ruolo della supervisione. - 3. Le filiere del valore … - 4. Segue: e la funzione del mercato. - 5. Gli effetti

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Industria finanziaria, innovazione tecnologica, mercato

dell’innovazione tecnologica (digitale, big data, algoritmi ecc..) … - 6. Segue: ... riflessi sulla problematica della valutazione del ‘merito creditizio’. - 7. Nuove forme operative e limiti della disciplina speciale. - 8. Conclusioni.

1. Sin dalle sue origini l’ADDE, nel convegno di fine d’anno organizzato dal comitato direttivo, ha proposto tematiche riguardanti il processo e gli effetti del cambiamento sistemico che al presente interessa la finanza e l’economia; processo che, negli ultimi lustri, ha subito un’accelerazione destinata a modificare non solo le modalità operative del mercato, bensì la stessa essenza della realtà in osservazione.

In tale contesto, il compito del giurista diventa più difficile in quanto a lui compete la complessa attività d’interpretare il «nuovo» senza tralasciare il dovero- so rispetto dei canoni tipicamente propri del diritto. Per vero, identificare le linee evolutive di un percorso contrassegnato dalla crescente influenza dell’innovazione tecnologica, evitando di abbandonarsi alle lusinghe di fuorvianti divagazioni che lo allontanino dal rigore metodologico, che connota la ‘scienza giuridica’, è forse l’unica via da seguire in una logica che necessariamente deve mediare tra «passato e presente», trovando un punto di razionale equilibrio che consenta al giurista di non tradire la sua mission, la sua funzione di interprete della norma.

Nell’incontro di studio, che ci vede qui riuniti, oggetto d’indagine è la identi- ficazione delle modifiche al presente riscontrabili nel modello del mercato regola- mentato che - come il titolo di questo convegno tiene a ribadire - è incentrato sull’attivazione di prestazioni particolari nell’ambito di distinte «filiere di produzione e distribuzione del valore». In altri termini, viene prospettata l’ambita meta di concorrere alla chiarificazione - particolarmente necessaria nell’attuale clima di in- certezze e dubbi cognitivi - delle numerose problematiche sollevate dalla profonde mutazioni genetiche connesse, in primis, agli effetti della globalizzazione e della ri- voluzione tecnologica.

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Rideterminare il perimetro dei mercati regolamentati - e, con esso ridefinire la specificità delle tecniche operative che nei medesimi vengono utilizzati - diviene momento esponenziale di un’analisi che, a monte, tiene conto della «scomposizione della organizzazione produttiva in una pluralità di segmenti riferibili a differenti im- prese (vigilate e non)», come si precisa nella presentazione di questo meeting. Nel contempo, ascrivere all’«informazione» ed all’assunzione dei «dati» il rilievo a questi ultimi dovuti come essenziali componenti del mercato significa, a mio avviso, aver individuato le coordinate di un iter valutativo che ha ben compreso l’esigenza di superare gli stretti ambiti relazionali che, a lungo, hanno caratterizzato i rapporti tra intermediari e utenti/consumatori.

Va da sé che detta realtà in trasformazione incide in maniera significativa sulla tradizionale configurazione della soggettività creditizia, oltreché sugli elementi integratori della nozione di attività bancaria (i.e. il carattere riservato di quest’ultima e l’orientamento verso tipologie di business che non compromettano la «sana e prudente gestione»). Consegue, per certi versi, una sopravvenuta inade- guatezza dei tradizionali criteri disciplinari posti a presidio del corretto svolgimento dell’agere finanziario; donde la ricerca di un nuovo ‘ordine giuridico’ del mercato nel quale la salvaguardia degli interessi meritevoli di tutela venga realizzata con riferimento ad una innovativa relazione tra «rischio e profitto», nonché avendo riguardo alle peculiari forme di responsabilità che si individuano in presenza di meccanismi obiettivi di valutazione.

2. A partire dalla seconda metà del secolo scorso, l’industria finanziaria nel nostro Paese, pur tra difficoltà e resistenze, ha avuto un significativo progresso: im- prenditorialità e concorrenza, fattori essenziali per un’apertura internazionale, hanno identificato i tratti salienti di un cambiamento che ha innovato l’operatività del settore, evidenziando nuovi compiti, nuove responsabilità per coloro che in

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quest’ultima svolgono la loro attività. I problemi della transizione sono stati risolti, in sede tecnico giuridica, ricercando soluzioni ottimali nella combinazione tra efficienza e democrazia, non trascurando di procedere secondo una linea programma- tica fondata sul rispetto dei contrappesi.

La dottrina economica, da tempi lontani, ha evidenziato che «costi, margini, prezzi, qualità dei servizi» individuano gli elementi a base del «complesso rapporto tra concorrenza, dimensione …(aziendale e)… composizione del prodotto»¹. Tale as- sunto - interpretato alla luce di precedenti esiti della ricerca, secondo cui «esistono più tecniche di mobilitazione del sovrappiù..(e)..la tecnica finanziaria è solo una tra le molte»² - consente di pervenire ad una prima puntualizzazione in ordine alle mo- dalità esplicative di un corretto agere finanziario. Quest’ultimo deve collocarsi in un sistema ordinatorio rispondente ad esigenze di razionalità economica, sì da rendere possibile, attraverso un equilibrato bilanciamento dei nominati elementi che ne qualificano l’essenza, un processo evolutivo nel quale la concorrenza tra gli operatori divenga fattore propulsivo per l’incremento della produzione e la crescita dell’intero settore.

Naturalmente, siffatta costruzione concettuale è subordinata a molteplici condizionamenti che incidono sulla realizzazione di un’industria finanziaria efficien- te e progredita. Ci si riferisce soprattutto alle vicende socio politiche - e, dunque, ai differenti orientamenti espressi a livello normativo - che si sono susseguite nella storia del nostro Paese in un avvicendamento destinato a perdurare nel tempo. Re- golazione o deregolazione della concorrenza, eventuale imposizione di limiti operativi alle banche, configurabilità di possibili mutamenti tipologici della soggettività creditizia, particolari meccanismi di governance introdotti dalla disciplina speciale individuano solo alcuni dei numerosi aspetti problematici del difficile percorso che

¹Cfr. CIOCCA, Banca, finanza e mercato, Torino, 1991, passim, ma in particolare p. 31.

²Cfr. GURLEY - SHAW, Financial Structure and Economics Development, in Economic Development and Cultural Change, 1967, n. 3, p. 261.

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l’industria finanziaria ha dovuto e deve affrontare nel tempo.

Va da sé che l’apparato tecnico politico, preordinato alla salvaguardia degli interessi pubblici sottesi allo svolgimento dell’attività finanziaria - munito di ampi poteri specie nella originaria definizione del sistema bancario -, ha svolto un significativo ruolo nella individuazione di modelli organizzativi che assicurassero in primo luogo la stabilità del settore. Ciò è avvenuto anche a scapito dell’affermazione di un regime competitivo, determinando talora situazioni di letargo che, a lungo, hanno inibito «l’avvio di processi innovativi nelle strategie organizzative delle aziende di credito»³. Ed invero, il controllo - sotto un profilo generale inteso come ‘potestà di direzione’ e ‘verifica di funzioni’, secondo le indicazioni della più autorevole dottrina⁴- si è a lungo estrinsecato, sul piano delle concretezze, in provvedimenti dell’autorità di vigilanza, qualificabili alla stregua di «atti di esercizio della potestà di direzione»; ciò con la conseguenza di comprimere l’autonomia decisionale delle banche, le quali - condizionate da tali restrizioni - sono state frenate nella loro cre- scita, essendo il sistema fortemente «imbrigliato» come ha sottolineato un noto studioso della Banca d’Italia⁵.

Bisognerà attendere gli esiti del processo d’integrazione economica europea, avviato con la costituzione della CEE, per la realizzazione di una realtà finanziaria concorrenziale, orientata alla valorizzazione del carattere imprenditoriale degli enti bancari. Sul finire del secolo scorso si registra, infatti, un’apertura disciplinare verso forme di controllo oggettivo fondato, come è stato sottolineato in letteratura, su

«un’azione di vigilanza protesa al conseguimento dei suoi obiettivi istituzionali ..

(facendo) .. assegnamento sulla funzione garantistica del patrimonio»⁶. Segue la consacrazione di una supervisione pubblica che si qualifica in chiave prudenziale,

3Cfr. MASERA, L’evoluzione dei modelli organizzativi delle aziende di credito, in AA.VV., Mercati e intermediari in trasformazione, a cura di Capriglione, Roma, 1994, p. 157.

4Cfr. GIANNINI M. S., Controllo: nozioni e problemi, in Riv. trim. dir. pubbl., 1974, p. 1263 ss.

5Cfr. CIOCCA, La nuova finanza in Italia, Torino, 2000, p. 53.

6Cfr. SUPINO, Soggettività bancaria assetti patrimoniali regole prudenziali, Milano Assago, p. 56.

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essendo finalizzata «a controllare il grado di rischio dell’attività e il grado di stabilità in caso di dissesto»⁷.

In particolare, il processo di internazionalizzazione, cui dianzi si è fatto cen- no, reca la spinta verso un cambiamento che interagisce, in primo luogo, sul perimetro delle forme operative, le quali sono estese ben oltre l’intermediazione creditizia tipica⁸. Da qui un ampliamento della gamma dei prodotti finanziari e delle tecniche operative, che si riflettono sulle forme tipologiche degli operatori; si addiviene, per tal via, alla configurazione di nuovi modelli strutturali dei soggetti presenti nei mercati, ora sottoposti ad una mutata attività di supervisione⁹. Detto cambiamento si estrinseca in un composito quadro di riforme, adottate dal legislatore, le quali ora innovano le modalità esplicative dell’attività bancaria recependo all’interno di quest’ultima i servizi gestiti dalle società del cd. parabancario¹⁰, ora ri- valutano la natura privatistica di detta attività¹¹, alla quale viene attribuita in sede normativa la qualifica di imprenditoriale, con ovvio superamento del pregresso, contrario orientamento della giurisprudenza¹².

⁷Cfr. da ultimo BRESCIA MORRA, Le forme di vigilanza, in AA.VV., Manuale di diritto bancario e finanziario, Milano, 2019, p. 133.

⁸Cfr. CAPRIGLIONE, Introduzione a AA.VV., Despecializzazione istituzionale e nuova operatività degli enti creditizi, Milano, 1992, p. 9 e seguenti.

⁹Parla di «svecchiamento» del nostro sistema creditizio SEPE, La costituzione di banche tra disciplina speciale e nuovo diritto societario, Bari, 2004, p. 16.

¹⁰Con tale locuzione si fa riferimento all’insieme di attività, genericamente di natura collaterale o strumentale a quella bancaria, le quali pur caratterizzandosi in chiave intermediatrice non sono riconducibili ad una nozione unitaria; vi rientrano, il leasing, il factoring, il merchant banking, la gestione di patrimoni, le carte di credito e molte altre forme operative. Cfr. ex multis CARRETTA - ANDERLONI, Banche e parabancario, Milano, 1986; DE ANGELI, Il finanziamento esterno delle imprese attraverso il credito bancario e parabancario, Torino, 1989. PAOLUCCI, Il parabancario, Torino, 1990

¹¹La natura privata, ed il relativo carattere imprenditoriale, dell’attività bancaria, è stata ribadita espressamente dal decreto legislativo di recepimento della prima direttiva CEE in materia bancaria (d.p.r. n. 350 del 1985), in conformità, del resto, a quanto già sottolineato in sede codicistica (art.

2195, n. 4, c.c.); cfr. per tutti MEZZACAPO V., Commento sub art. 1 del d.p.r. n. 350 del 1985, in AA.VV., Codice commentato della banca, Milano, 1990, a cura di Capriglione e Mezzacapo, tomo II, p. 1402 e seguenti.

¹²Ci si riferisce all’indirizzo giurisprudenziale che in passato - agli inizi degli anni ottanta del novecento - aveva considerato diversamente la natura giuridica dell’attività bancaria, pervenendo

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Il tradizionale inquadramento in chiave pubblicistica delle banche, nel clima di intervenuta liberalizzazione del mercato, è considerato d’ostacolo al conseguimento di elevati livelli di patrimonializzazione e, dunque, alla realizzazione di un’effettiva crescita delle medesime. Da qui la proposizione della problematica con- cernente la «trasformazione delle banche pubbliche» che incide sui profili istituzionali dell’ordinamento creditizio e sollecita la definizione di un’opportuna regolazione degli aggregati soggettivi di grandi dimensioni. Con la riforma della banca pubbli- ca (i.e. legge n. 218 del 1990 e d.p.r. n. 356 s.a.) sono, quindi, adottati significativi mutamenti della soggettività bancaria¹³, a seguito dei quali si perviene alla affermazione del «gruppo creditizio polifunzionale», che si affianca alla «banca universale».

Vengono, per tal via, introdotti moduli organizzativi che, come è stato autorevol- mente sottolineato, «non dovrebbero essere contrapposti l’uno all’altro in termini di maggiore efficienza», in quanto il primo dovrebbe risultare specificamente idoneo per gestire «attività con caratteristiche di eterogeneità, quali la gestione fidu- ciaria e quella assicurativa»¹⁴.

A seguito della crisi finanziaria di inizio millennio - che ha rappresentato un duro banco di prova per l’impianto disciplinare del sistema bancario - si è aperto un periodo particolarmente difficile per l’industria bancaria. Si registra un significativo accumulo di crediti deteriorati (NPL) nei bilanci degli appartenenti al settore, con l’ovvia conseguenza di rendere necessario il ricorso a frequenti forme di ricapitaliz- zazione, che trovano difficile praticabilità in un mercato che risulta poco liquido e, dunque, non in grado di assolvere alla propria funzione equilibratrice¹⁵. Si riducono

alla configurazione della stessa come «pubblico servizio in senso oggettivo» ; cfr. Cass. SS.UU. 10 ottobre 1981, in Foro it., 1981, II, c. 554, con nota critica di Capriglione.

¹³Cfr. TROIANO, Le banche, in AA. VV., Manuale di diritto bancario e finanziario, a cura di Capriglione, Milano, 2019, p. 330; in argomento v. anche AA. VV., La ristrutturazione della banca pubblica e la disciplina del gruppo creditizio, in Quaderni della Consulenza legale della Banca d’Italia, n. 26, 1992.

¹⁴Così CARLI, Prefazione a Masera, Intermediari, mercati e finanza d’impresa, Bari, 1991, p. VII.

¹⁵Cfr. per tutti MIGLIONICO, Crediti deteriorati, Milano, 2018, passim.

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gli ambiti di redditività e divengono evanescenti le prospettive di crescita: trova spazio il diffuso convincimento che imputa all’UE gli effetti di un arretramento che, a ben considerare, ha origini lontane, essendo radicato nelle carenze di una politica che assolve in modalità inadeguate alla propria funzione istituzionale¹⁶.

Le reazioni assunte dai vertici europei si affiancano ad altre dei singoli Stati membri. Si assiste ad un proliferare d’interventi che, in primo luogo, procedono alla ridefinizione della architettura dell’ordinamento finanziario europeo, determinando delicati problemi di coordinamento tra le autorità che la compongono¹⁷. Si avviano, in tal modo, significativi cambiamenti degli assetti di regolazione, ai quali contribui- sce la presenza di meccanismi preordinati alla stabilizzazione dei mercati¹⁸; in particolare, viene ridisegnato il quadro istituzionale dell’ordinamento finanziario europeo, introducendo una nuova formula organizzativa per lo svolgimento della attività di vigilanza e rimarcando i tratti distintivi tra politica e tecnica che - com’è noto -, a partire dal Trattato di Maastricht, caratterizzano l’essenza costitutiva dell’UE¹⁹.

In tale contesto riformatore si inquadra la creazione della Unione Bancaria Europea²⁰, finalizzata a ricondurre all’unitarietà della funzione di controllo tramite

¹⁶Cfr. CIOCCA, Visioni demonologiche della finanza, in Riv. trim- dir. econ., 2019, I, p. 174 ss.

¹⁷Vanno qui richiamare le realizzazioni disposte su indicazioni del Gruppo guidato da J. de Larosière, che ebbe modo di approfondire le cause della crisi; cfr. MASERA, La crisi globale:

finanza, regolazione e supervisione alla luce del rapporto De Larosiere, in aa.vv., Scritti in onore di Francesco Capriglione, Milano, tomo II, p. 1121 ss.

¹⁸Al riguardo viene in considerazione il Meccanismo Europeo di Stabilizzazione Finanziaria (EFSM), istituito nel maggio del 2010 dal Consiglio Ecofin con un ‘accordo quadro’ in esecuzione del quale, nel giugno dello stesso anno, si diede luogo alla creazione del Fondo europeo di stabilità finanziaria (EFSF); cfr. il regolamento Ue n. 407/2010.

¹⁹Cfr. COMMITTEE FOR THE STUDY OF ECONOMIC AND MONETARY UNION, Report on economic and monetary union in the European Community, 1989; Delors (a cura di), Libro bianco

“Crescita, competitività, occupazione: le sfide e le vie da percorrere per entrare nel XXI secolo, COM(93) 700, 1993; in letteratura v. TAMBORINI, Dal Rapporto Delors al Trattato di Maastricht e oltre. Cos’hanno da dire gli economisti?, in Economia politica, 1997, n. 3, p. 361 ss.

²⁰Cfr. tra gli altri WYMEERSCH, The European Banking Union. A first Analysis, Universiteit Gent, Financial Law Institute, WP, 2012-07, ottobre 2012, p. 1 ss.; AA.VV., Dal testo unico bancario all’Unione bancaria: tecniche normative e allocazione di poteri [Atti del convegno organizzato dalla Banca d’Italia, Roma, 16 settembre 2013], in Quaderni di ricerca giuridica della Banca

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«un meccanismo di vigilanza unico per la zona euro»; quest’ultimo è contraddistin- to da un significativo «coinvolgimento della BCE» e dalla possibilità di essere appli- cato anche ai paesi non rientranti nell’area dell’Eurosistema (che intendessero par- tecipare al medesimo)²¹. Si è in presenza di un cambiamento epocale delle forme di supervisione destinato a riflettersi sulle stesse possibilità di ripresa dell’industria finanziaria e, dunque, sulla ripartenza del sistema produttivo, cui essa dà supporto.

Tuttavia, ad oggi non si vedono ancora gli effetti positivi delle modifiche istituzionali di cui si è detto; devono essere affrontati numerose questioni irrisolte che tuttora frenano il necessario ‘balzo in avanti’ che la nostra economia deve fare per uscire dalle secche nelle quali ristagna, per riavviare un processo di creazione di valore, che ponga fine al clima di insoddisfazione sociale nel quale gemina «l’Italia dei ran- cori» come l’ha definita il Censis.

3. Nel delineato contesto si inquadrano le tappe di un processo evolutivo della industria finanziaria incentrata sulla configurabilità di un assetto istituzionale nel quale la realtà giuridica ha finito col riflettere - quasi attraverso una forma di astra- zione - le istanze provenienti dal mercato. Diviene indispensabile, quindi, la riferibi- lità a quest’ultimo quale centro di formazione del valore, quale entità capace di ag- gregare le filiere attraverso cui si articola un agere profittevole in grado di realizza- re, tramite la utilizzazione dell’apparato bancario, l’obiettivo finale dello sviluppo economico.

d’Italia, n. 75; AA.VV., L’unione bancaria europea, a cura di Chiti e Santoro, Pisa, 2016; IBRIDO, L’unione bancaria europea. Profili costituzionali, Roma, 2017.

²¹Sintomatico al riguardo è il discorso tenuto dal Presidente Barroso durante la sessione di lavoro del Vertice del Consiglio di giugno 2012 nel quale così si è espresso: «We have agreed a convincing vision for a strengthened economic and monetary union, and this is a point I would like to highlight particularly, following the report presented to the European Council on the genuine Emu... This banking union will be designed in a way that fully respects the integrity of the single marke t. At the same time, we recognize that there are member states that will not want to participate in some areas that are predominantly linked to membership of the euro, now or in the future. Everyone here has agreed that a stable euro is in the interest of the whole European Union».

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Nei mercati il finanziamento delle imprese produttive assume una tipologia articolata: l’attività svolta dalle banche, sia direttamente sia mediante una rete di società controllate, anche se si sostanzia in servizi attivati al di fuori del comparto bancario, si presta a ricomporre ad unità situazioni (rectius: rapporti) tra loro diffi- cilmente conciliabili; ferma restando ovviamente l’opportunità di mantenere talune differenziazioni (sotto il profilo della scadenza, dell’importo, ecc.). Va sottolineato, peraltro, che solo valorizzando l’ampiezza dei contenuti dell’attività intermediatrice, il fenomeno finanziario - come è dato riscontrare nei sistemi più progrediti - si configura idoneo a «produrre valore», determinando una convergenza di risorse verso i settori che necessitano di sostegno; analogamente è con l’ampliamento dei mercati che detta possibilità assume specifica concretezza e vettorialità, essendo legato il grado di sviluppo del sistema economico all’entità complessiva dei finanziamenti alle imprese concessi dal settore bancario²².

Da qui la configurabilità di un circolo virtuoso nel quale un armoniosa combinazione tra operatività improntata a ragionevolezza - e, dunque, rispettosa delle regole che superano la individualità e consentono «a ciascuna parte … di confidare nell’azione altrui»²³ - e la corretta valutazione dei ‘merito del credito’ individuano i cardini di un’azione responsabile volta al conseguimento di crescenti livelli di sviluppo fondati sulla trasmissione della ricchezza finanziaria. E’ evidente come in tale costruzione giochino un ruolo centrale, per un verso le capacità tecniche degli intermediari, per altro la qualità delle regole che segnano i criteri per la «giusta composizione degli interessi in conflitto, per la definizione di una reciproca parità»²⁴.

²²Si vedano i classici lavori di FAZIO, Controllo dell’attività bancaria e dell’intermediazione finanziaria, in Rivista bancaria, 1986, n. 9, p. 41; e di CARANZA - COTTARELLI, L’innovazione finanziaria in Italia: un processo diseguale, in AA.VV., Teorie monetarie e banche centrali, a cura di Jossa - Panico, Napoli, 1988.

²³Cfr. IRTI, L’ordine giuridico del mercato, Bari, 1998, p. 5.

²⁴Cfr. PELLEGRINI, Autoregolazione e controllo, in AA.VV., Corso di diritto pubblico dell’economia, a cura di Pellegrini, Padova, 2016, p. 223.

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A ben considerare, le regole, essendo indicative delle modalità con cui la politica fissa il «nesso tra qualità e competitività», contengono previsioni che incidono sull’attività, sulla produzione o sull’organizzazione dei destinatari²⁵. Esse sono, dunque, lo strumento per rendere i mercati più sicuri, aperti e responsabili e per incentivare la fiducia degli investitori. Non a caso in autorevole sede è stato ribadito che

«la fiducia nel buon funzionamento dei mercati finanziari si costruisce su regole adeguate e sull’aspettativa che esse vengano rispettate ... obiettivo ... (che) ... deve essere perseguito con un sistema articolato di strumenti che distribuisca compiti e responsabilità a tutti i livelli».²⁶

La predisposizione di un’ordinata cornice normativa destinata a disciplinare gli interventi delle autorità di vertice del settore - e, conseguentemente, ad incana- lare l’operatività finanziaria in un percorso coerente con corrette forme di competi- tività - consente di raccordare il ruolo svolto dalle banche e dagli intermediari finan- ziari alla finalità di un buon funzionamento del sistema. La qualità delle regole con- diziona pertanto la produzione di valore sia chiarendo la sfera di competenze attri- buite alle autorità di settore secondo un criterio funzionale - e, dunque, individuan- do le finalità cui è preordinata la vigilanza -, sia puntualizzando le modalità in cui deve essere svolta l’attività degli intermediari finanziari. Ad analoghi criteri di alta qualità deve rispondere l’adozione, in via di autoregolamentazione, di un insieme di precetti, osservati sulla base del convincimento che essi condizionano il riconosci-

mento della correttezza operativa.

Significativo, al riguardo, deve ritenersi l’impianto sistematico dell’art. 5 tuf nel quale si rinviene un concentrico convergere delle funzioni della vigilanza pubblica verso l’unitario scopo della «salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario» e

²⁵Cfr. RANGONE, Qualità delle regole e regole di qualità, in AA.VV., La qualità delle regole, Bologna, 2011, p. 12.

²⁶Cfr. CARDIA, Relazione tenuta nell’incontro annuale con esponenti del mercato finanziario (Milano il 9 luglio 2007).

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della «tutela degli investitori». E’ evidente come il legislatore si mostri pienamente consapevole del fatto che, nel mercato globalizzato dei beni, dei servizi e della finanza, la logica concorrenziale impone un crescente impegno della supervisione per il recupero di quella componente del mercato – la «fiducia» – che, da tempi lontani, la scienza economica²⁷ ha indicato come fondamentale per lo sviluppo dello stesso e che la scienza giuridica ha posto a base dell’«affidamento», che è a garanzia degli interessi coinvolti nelle relazioni intersoggettive.²⁸

Il richiamo alla fiducia diviene, nell’indicato contesto, non solo presupposto di un agere che assicura adeguate forme di tutela degli investitori, ma anche ele- mento catalizzatore di un processo che conforma ad unitarietà gli interventi di vigilanza, indipendentemente dai contenuti che questi presentano e/o dall’autorità cui siano imputabili. Più in particolare, la proposizione di tale obiettivo assume specifica centralità in quanto identifica la condizione necessaria per un’ottimale funzionalità del mercato finanziario; in grado cioè di garantire l’equilibrio del rapporto tra assunzione di rischi e livelli di stabilità del sistema. La fiducia interagisce, quindi, sull’analisi dei rischi cui sono esposti gli intermediari, i quali devono poter contare su strategie che consentano di bilanciare adeguatamente la relazione tra produttivi-

27Non a caso nella relazione illustrativa del decreto di attuazione della direttiva MiFID (2004/39/CE), sub art. 2, modifiche dell’art. 5 t.u.f., si precisa che la fiducia nel sistema finanziario, «è secondo le teorie economiche più accreditate, il fattore essenziale per la crescita del mercato finanziario».

In tale ordine d’idee, valutando gli effetti della recente crisi statunitense, causata dai mutui sub- prime, avevo modo di sottolineare (cfr. I «prodotti» di un sistema finanziario evoluto. Quali regole per le banche?, cit., p. 51) che alla « fiducia nel sistema » è riconducibile un’interazione operativa che si fonda sul senso di responsabilità e sulla correttezza delle condotte, l’una e l’altra aspetti tipici di un mercato evoluto nel quale siffatte prerogative comportamentali sono il portato di una cultura finanziaria matura che, nel nostro Paese, si è affermata soprattutto grazie al processo d’integrazione economica europea.

28La dottrina giuridica ha affrontato il tema dell’affidamento in occasione delle analisi sulla buona fede, sulla apparenza, sulla volontà del negozio giuridico e sulla colpa precontrattuale. Numerosi autori hanno approfondito tale principio raccordandone l’essenza ai problemi dell’ interpretazione e della validità del negozio giuridico, cfr., tra gli altri, i classici lavori di SACCO, Affidamento, in Enc. dir., vol. I, p. 661 ss.; PIETROBON, Affidamento, in Enc. Giur. Treccani, vol. I; BIANCA, Diritto civile, 3, Il contratto, 2000, p. 379.

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tà, efficienza e redditività.

Sotto altro profilo, vengono in considerazione gli effetti dell’incremento delle tipologie intermediatrici registrato negli ultimi decenni e, con esso, la tendenza della industria finanziaria verso la grande dimensione degli appartenenti al settore. Ta- le orientamento determina indubbiamente un ampliamento della rete operativa e, dunque, si risolve nel dare un input positivo alle «filiere del valore», che beneficiano della possibilità, per tal via realizzata, di rivitalizzare anche i cd. ambiti residuali del mercato²⁹. Non può omettersi di far presente, tuttavia, la problematica relativa alle implicazioni in tema di vigilanza, causate dalla diffusione di un’attività finanziaria che si svolge al di fuori del comparto bancario e, conseguentemente, senza i presidi disciplinari che caratterizzano quest’ultimo. Orbene, mentre sotto il regime della cd.

legge bancaria del 1936 sono stati sottoposti a regolazione unicamente i soggetti creditizi appositamente autorizzati, con gli inizi degli anni novanta del novecento è apparso necessario al legislatore predisporre anche nei confronti degli intermediari non bancari un adeguato sistema di controlli, in analogia con quelli praticati sulla at- tività tipicamente propria dei primi³⁰.

E’ evidente come il superamento delle condizioni di un agere che potremmo definire monopolistico, il quale nel passato ha qualificato la posizione degli intermediari creditizi, abbia condotto ad una sostanziale uniformità delle relazioni negoziali; ciò ha conferito una specifica vettorialità allo schema operativo in esame orientandolo al recepimento dei mutamenti di prodotto e di processo, con ovvia

²⁹Cfr. tra gli altri ANTONUCCI, Gli intermediari finanziari «residuali» dalla legge antiriciclaggio al Testo Unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, in Rass. econ., 1994, p. 248;

MEZZACAPO S., Intermediari finanziari non bancari e obbligo di trasparenza contrattuale, in Banca e borsa, 2001, I, p. 510 ss; CAPRIGLIONE - LEMMA, Commento sub art. 106 tub, in AA.VV., Commentario al testo unico delle leggi in materia bancaria e finanziaria, Milano, 2018, tomo II, p. 1566 ss.

³⁰Cfr. per tutti PELLEGRINI, La svolta disciplinare degli intermediari non bancari. Da un riscontro di regolarità alla supervisione, in AA.VV., Scritti in onore di Francesco Capriglione, Padova, 2010, I, p. 294 ss.

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modifica delle tecniche di finanziamento³¹. Consegue l’essenza valoriale che tale modello è in grado di esprimere, rappresentata dalla possibilità data ai risparmiatori ed alle imprese di beneficiare di forme alternative d’investimento e/o di finanziamento, con profili di rischio/rendimento migliori di quelli relativi ai tradizionali strumenti creditizi di raccolta e di prestito.

Ciò non esclude che la canalizzazione delle risorse (rectius: del risparmio) dal- le unità economiche eccedentarie verso quelle deficitarie identifica, ancor oggi, il momento centrale dell’industria finanziaria, la cui crescita risulta ora strettamente correlata alla prevenzione dai rischi, presupposto di una «sana e prudente gestione», alla quale devono coordinarsi la liquidità degli investimenti e la prestazione dei servizi.

Trova, pertanto, conferma la nota teoria, nel passato prospettata dalla dottrina economica, secondo cui la nozione di ‘attività bancaria’ si configura legata alla identificazione delle funzioni che, nel tempo, gli intermediari creditizi sono chiamati a svolgere. Ne consegue che la intermediazione tra i centri di formazione del risparmio e quelli di allocazione delle risorse, la trasformazione e diversificazione dei rischi e delle scadenza, la selezione e il controllo di qualità dei progetti di investimento, la gestione dei servizi di pagamento individuano le variegate forme operati- ve che concorrono alla determinazione di un positivo trend di crescita. Si compren- de, altresì, la ragione per cui l’attività finanziaria assume rilievo primario nella soluzione delle problematiche di sviluppo, essendo il possibile avvio del ciclo produttivo rimesso prevalentemente all’azione degli intermediari.

4. L’attenzione dei giuristi per la realtà di mercato è risalente nel tempo:

³¹Cfr. ex multis AA.VV., L’intermediazione finanziaria in evoluzione, a cura di Preda, Milano, 1988;

LENER, Strumenti finanziari e servizi d’investimento. Profili generali, in Banca e borsa, 1997, I, p.

327; CAPRIGLIONE, I «prodotti» di un sistema finanziario evoluto, Quali regole per le banche?, in Banca borsa tit. cred., 2008, I, p. 20 ss.

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dall’analisi degli «atti di commercio» agli studi sull’«impresa», sulla «libertà di ini- ziativa», sulla «concorrenza», la conoscenza del sistema è ricercata attraverso l’approfondimento di tematiche che convergono nel comune riferimento al «merca- to». Quest’ultimo è riguardato come formula aggregatrice dei molteplici e variegati profili dell’agere economico finanziario sui quali impatta l’ordine giuridico attraver- so forme disciplinari (che regolano l’autodeterminazione, l’imputabilità, la respon- sabilità, la liceità dei comportamenti, ecc.).

Il giurista - nel considerare il rapporto tra diritto ed economia - è chiamato a valutare l’idoneità degli strumenti finalizzati «al raggiungimento di risultati eco- nomici… (analizzando) … dal vivo il modo in cui l’impresa funziona quotidie nel mer- cato».³² La dottrina giuridica - per quanto sia mossa in origine da istanze che hanno come obiettivo l’approfondimento dei profili tecnici del paradigma normativo dell’impresa e l’accertamento della funzionalità del momento contrattuale - propo- ne una definizione di mercato che viene sostanzialmente mutuata dagli studi teorici ed empirici dell’economia. Gli elementi che ne caratterizzano l’essenza sono indivi- duati, infatti, nella capacità di offrire bassi costi di transazioni (in virtù delle modali- tà di incontro della domanda e dell’offerta sul medesimo prodotto o strumento), adeguati livelli informativi (che sono spesso risultato della comparazione tra i prezzi), strutture dinamicamente protese a seguire l’evoluzione dei sistemi produttivi.³³ Si perviene ad un approccio formativo che spazia da proposte di dati organizzativi e strutturali ad altre incentrate sui criteri correttivi del rapporto tra intermediari, investitori e mercati.

32Cfr. BUONOCORE, Contratto e mercato, in Giur. comm., 2007, p. 380, nota n. 5.

33Cfr. tra gli altri KING e LEVINE, Finance and Growth: Schumpeter May be Rigth, in Quaterly Journal of Economics, 1993, p. 108 ss; BECK e LEVINE, Stock markets, banks, and growth:

correlation or causality?, Policy Research Working Paper Series 2670, The World Bank, 2001.

Ulteriori riferimenti bibliografici si rinvengono in PARIS, La Borsa nel sistema finanziario italiano, in AA.VV., Il mercato finanziario italiano: borsa, competitività delle imprese e tutela del risparmio, a cura di Comana, Roma, 2005, p. 13 ss.

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I risultati dell’analisi economica sollecitano, dunque, il giurista a guardare cri- ticamente il complesso normativo che regola il modo con cui sono svolte funzioni che incidono profondamente sui processi di crescita; lo inducono a soffermarsi sull’opportunità di un incontro sempre più stretto tra diritto ed economia, in linea con la nota tesi secondo cui la «mancanza di esperienza storica, più che qualsiasi altra deficienza nel corredo scientifico dell’economista», individua la causa degli erro- ri che comunemente è dato riscontrare nelle costruzioni della politica.³⁴ In tale logi- ca si considera il mercato in maniera conforme alle indicazioni della scienza econo- mica; più precisamente se ne evoca la funzione di «attività di scambio in sé», che si pone «grosso modo ...(come)... un sinonimo di commercio».³⁵ Va da sé che la ampiezza ed il carattere indifferenziato della nozione di mercato così fornita finiscono col renderlo rappresentativo del luogo ideale nel quale vengono scambiati strumenti finanziari diversi, all’uopo assegnandogli la qualifica di «sede naturale ... di una contrattazione continua».³⁶

Ciò posto, è evidente come detta ipotesi ricostruttiva sottenda la riferibilità a meccanismi idonei alla realizzazione di una tipologia di mercato che - prescindendo dalla connotazione ad esso conferita - sia in grado di consentire una corretta allocazione del risparmio. A ciò si aggiunga la garanzia della negoziabilità dei prodotti e degli strumenti finanziari scambiati nel mercato attraverso la formazione continua dei prezzi (pricing), indicativa di un conseguito equilibrio tra domanda ed offerta. Da qui valutazioni che hanno riguardo essenzialmente ai profili funzionali del medesi- mo, per cui - andando al di là del dato empirico di un luogo ovvero dei rapporti che in quest’ultimo si realizzano - ne offrono una configurazione incentrata sugli aspetti organizzativi che ne sono a fondamento.

Si deve ad un orientamento (ormai lontano nel tempo) del Consiglio di Stato,

34 Cfr. SCHUMPETER, Storia dell’analisi economica, Torino, 1959, vol. I, p. 16.

35 Cfr. MOTTI, Il mercato come organizzazione, in Banca impresa società, 1991, p. 465.

36 Cf. ROSSI, Diritto e mercato, in Riv. soc., 1998, p. 14.

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l’aver identificato nell’organizzazione il dato di riferimento che consente di espri- mere compiutamente la realtà giuridica del mercato. Ciò riconoscendo peculiare specificità al momento gestionale che (in linea con quest’ultima) trova estrinsecazione.³⁷ Anche la dottrina traendo spunto da tale orientamento - pur riscontrando la «mancanza di una definizione legislativa»³⁸ in subiecta materia - già in tempi lontani ha evidenziato la rilevanza giuridica dell’organizzazione nell’inquadramento del mercato. In particolare, si contrappone alla figura del «mercato-riunione» quella del «mercato-istituzione», inteso come «particolare centro organizzatorio»

destinato ad assicurare l’ordine delle contrattazioni e l’osservanza della normativa posta a presidio di una regolare operatività.³⁹ L’acquisita consapevolezza del significativo ruolo del diritto nella realtà di mercato si è, poi, tradotta in un bisogno di norme ordinatrici che dessero contenuto allo «statuto giuridico» che ne disciplina lo svolgimento⁴⁰, ravvisandosi nella fattispecie necessaria la funzione conformatrice del diritto che assicura a quest’ultimo valenza sistematica e certezza di regolarità.

Sotto altro profilo, va fatto presente che la tematica in parola s’interseca con le istanze di socialità e solidarietà che trovano affermazione nei moderni ordinamenti; per vero, la tutela dei rapporti che s’instaurano all’interno del mercato, tra- valicando la soggettività delle parti negoziali, assurge ad aspetto centrale di una sentita tendenza al perseguimento di entità valoriali che sono patrimonio comune delle civiltà giuridiche e che, nel nostro Paese, hanno trovato espresso riconosci- mento nella Carta Costituzionale. E’ in tale contesto che la regolazione del mercato denota anche peculiare valenza etica ed i suoi principi assolvono ad una funzione di

37Cfr. Cons. di Stato, Sez. V, 12 aprile 1958, n. 216, in Giust. Civ., 1958, II, p. 137 ss, con nota di SANDULLI A.M., Osservazione in tema di pubblici mercati.

38Cfr. MOTTI, Il mercato come organizzazione, cit., p. 456, che segnala, comunque, l’eccezione degli «sporadici casi nei quali vengono evocati gli elementi reali: il suolo, le attrezzature». In senso conforme v. anche CAPRIGLIONE, L’ordinamento finanziario verso la neutralità, Padova, 1994, Capitolo V.

39Cfr. SANDULLI A.M., Osservazione in tema di pubblici mercati, cit. p. 137 ss.

40Cfr. IRTI, L’ordine giuridico del mercato, cit. passim, ma in particolare p. 11.

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moralizzazione, non potendo essere sottratti «al controllo della coscienza sociale e dell’ordine giuridico generale».⁴¹

Va, inoltre, tenuto presente che la comparazione con ordinamenti giuridici progrediti ha agito da catalizzatore nella ricerca di forme di regolazione del mercato che, nel rinnovare la disciplina di settore, hanno interagito sulla determinazione di un «modello» tipologico nel quale sono state incrementate le garanzie a favore degli investitori, nonostante l’apertura verso forme operative non conosciute nel passato. In particolare, detta linea evolutiva ha trovato estrinsecazione nei numerosi interventi normativi di matrice europea che hanno profondamente modificato la regolazione della materia finanziaria. Nel mercato armonizzato, il legislatore euro- peo ha affidato al binomio «regolazione-organizzazione» il compito di definire le condizioni di efficienza delle strutture che sono deputate alle negoziazioni di strumenti finanziari.

La direttiva n. 1993/22/CE sulla liberalizzazione dei servizi d’investimento, prima, e la direttiva n. 2003/6/CE sugli abusi di mercato, poi, attestano che il raggiungimento di elevati livelli qualitativi dell’organizzazione diviene presupposto per lo svolgimento di una attività nella quale la produttività ed il rendimento non devono essere realizzati col sacrificio del principio di tutela della parte contrattuale de- bole. Si addiviene all’affermazione di un sistema disciplinare che appare volto ad evitare che una persistente situazione di asimmetria informativa possa tradursi in abusi o, comunque, in pratiche negoziali non coerenti con i canoni generali di condotte corrette.

E’ evidente che le filiere di produzione e distribuzione del valore possono av- valersi delle tutele offerte dai meccanismi propri della gestione dei mercati regolamentati, la quale «ha carattere d’impresa ed è esercitata da società per azioni», che

41Cfr. OPPO, Principi, cit., p. 49.

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operano in regime di concorrenza⁴². La significativa estensione operativa di tali mercati consente e facilita l’incontro di «interessi multipli di acquisto e di vendita relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione» (art. 1, comma 1, lett. w- ter, tuf); da qui il delinearsi di un modello caratterizzato dall’adozione di un atto, il regolamentato, che fissa, tra l’altro, «le condizioni e le modalità di ammissione alle negoziazioni e di esclusione e sospensione dalle negoziazioni degli operatori» (art.

64 quater, comma 4). Si è proceduto, quindi, ad una sburocratizzazione dei criteri che disciplinano l’accesso al mercato in una logica che fa perno sui criteri di trasparenza ed efficienza per superare la necessità di una preventiva verifica dei requisiti di effettiva solidità economico patrimoniale dei soggetti che intendono quotarsi⁴³.

In tale contesto il mercato può assolvere in modalità più adeguate alla sua funzione primaria di fornire al settore economico i mezzi finanziari necessari per un suo pieno sviluppo. Per vero, a detta logica riformatrice è sotteso il convincimento che le organizzazioni di tipo privatistico svolgono in modalità ottimali (rispetto ad altre) le attività a carattere imprenditoriale. La soluzione per tal via offerta alle inef- ficienze del mercato riflette, pertanto, la posizione politico-culturale che ravvisa nel superamento della natura pubblicistica di quest’ultimo la possibilità di conseguire un suo effettivo ammodernamento. Si è in presenza di un’opzione normativa che ri- conduce la produzione di valore ad una ‘filosofia’ del mercato fondata su principi li- beral democratici e, dunque, all’intento di dare spazio ad organizzazioni di scambi adeguate alla libertà dei movimenti di capitale, nonché alla liberalizzazione dei ser- vizi d’investimento recata dalle direttive Eurosim, recepite nel nostro ordinamento col decreto lgs. n. 415 del 1996.

A ben considerare, tuttavia, la riferibilità ad un sistema pluralistico - e dunque, alla possibilità che una stessa società gestisca più mercati - se, per un verso,

⁴²Cfr. SEPE, I mercati di strumenti finanziari, in AA.VV., Corso di diritto pubblico dell’economia, a cura di Pellegrini, Padova, 2016, p. 475 e ss.

⁴³Cfr. CAPRIGLIONE, Borsa (mercati di), in Enc. dir. V aggiornamento, p. 190 ss.

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segna una apertura operativa non ipotizzabile nel passato, per altro, sembra risol- versi in una visione utopistica di difficile praticabilità in paesi, come il nostro, carat- terizzati da una industria finanziaria di contenute dimensioni. A ciò si aggiunga che un agere siffatto presenta evidenti rischi di volatilità connessi all’evanescenza di un compiuto riscontro fattuale (in sede di ammissione alle negoziazioni) della solidità finanziaria della variegata tipologia dei soggetti al riguardo interessati.

Da qui la positiva incidenza di nuovi input normativi di matrice europea de- stinati a completare il quadro ordinatorio in parola, recando specifiche innovazioni alla disciplina dei mercati. Si è proceduto, infatti, al superamento della distinzione tra quelli ‘regolamentati e non’, all’eliminazione dell’obbligo di concentrazione degli scambi, alla libera scelta della sede di clearing e suttlement delle operazioni finan- ziarie, interventi - questi - attuati con la direttiva n. 2004/39/CE (cd. MiFID). Si è provveduto, successivamente, all’introduzione dei cc.dd. OTF (Sistemi Organizzati di Negoziazione), nonché alla determinazione di puntuali previsioni normative per la negoziazione algoritmica delle imprese di investimento, per l’attività di market ma- king, per la estensione dei regimi di trasparenza, cui si aggiungono altre specifiche modifiche della previgente regolazione, obiettivi tutti realizzati con la direttiva n.

2014/65/UE (cd. MiFID 2) e col regolamento n. 600/2014 (cd.MiFIR)⁴⁴. Ne è conseguita una regolazione dei mercati che dovrebbe assicurare a questi ultimi lo svolgimento di un’operatività che si qualifichi per stabilità, equilibrio re- lazionale ed elevati livelli di efficienza. Tale meta trova, peraltro, fattori di ostacolo vuoi nel variegato orientamento della fiducia degli investitori (spesso influenzati da indicazioni/movimenti di natura speculativa), vuoi negli altalenanti atteggiamenti della politica, cui vengono collegati giudizi negativi (spesso formulati da note agen- zie di rating) sulla capacità di sviluppo del sistema economico. Ed invero,

⁴⁴Cfr. SEPE, I mercati regolamentati, in AA.VV., Manuale di diritto bancario e finanziario, a cura di Capriglione, Padova, 2015, p. 646 ss.

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l’intervenuta svalutazione del paradigma di una ‘speculazione inoffensiva’, teorizza- ta da Friedman⁴⁵, ha finito con l’esaltare i profili degenerativi del fenomeno in paro- la; ne consegue la forte vis demolitoria che caratterizza l’azione speculativa, la quale ha trovato linfa espansiva nelle carenze della politica⁴⁶.

Ciò crea condizioni di sostanziale debolezza del mercato nel quale si deter- minano flussi operativi svincolati dalla realtà, dai valori di cui dovrebbe essere espressione il ‘corso’ di determinati titoli⁴⁷; esso cessa di svolgere un’azione fondata su valutazioni e attenti calcoli empirici e, spinto dal miraggio di facili guadagni, si al- lontana da ogni forma di razionalità economica. In questi casi la disciplina del mercato non è in grado di conferirgli la valenza etica al medesimo riconosciuta dalla più autorevole dottrina⁴⁸.

5. La descritta realtà di mercato si deve, peraltro, confrontare con le moder- ne tecniche strumentali che si compendiano in una valorizzazione delle informazioni ricavate da un volume crescente di dati disponibili. In un contesto finanziario caratterizzato da dinamismo operativo - e, dunque, da una attività non più riconducibile al tradizionale impianto tutorio disposto dagli artt. 1341/1342 cod. civ. - l’equilibrio delle transazioni va ricercato in soluzioni che tendono al superamento delle asimmetrie informative del mercato soprattutto mediante il ricorso ai molteplici «mezzi» offerti dalla innovazione tecnologica. Ed invero, la trasparenza operativa viene al presente, in via primaria, fondata sulla specificità del rapporto tra informazione e cognizione, all’uopo dovendosi tener conto che gli individui hanno capacità differenti nell’assimilare le nozioni ad essi trasmesse nei rapporti negoziali.

E’ noto che la rivoluzione indotta dalla digitalizzazione sta modificando radi-

45Cfr. il classico lavoro intitolato The Methodology of Positive Economics, University of Chicago Press, 1953.

46Cfr. ABRAVANEL e D’AGNESE, Regole, Milano, 2010, p. 12

47Cfr. CAPRIGLIONE, Mercato, regole democrazia, Milano Assago, 2013, p. 20 ss.

48Cfr. OPPO, Principi, Torino, 2001, p. 49.

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calmente la nostra società e la nostra economia, creando nuove forme di coinvolgimento socio-politico e di scambio commerciale⁴⁹. Significativa, al riguardo, è l’emanazione della direttiva n. 2016/1148 sulla Network and Information Security (NIS) che ha introdotto regole e misure di sicurezza armonizzate per la cyber securi- ty dei settori vitali dell’economia e della società, essendo mirata ad incentivare la cooperazione tra autorità nazionali per fronteggiare eventuali attacchi cyber⁵⁰. L’informazione, in un contesto economico finanziario sempre più connesso, assume peculiare centralità nell’assicurare le condizioni necessarie ad evitare che abbiano a verificarsi pratiche operative scorrette. Essa si articola in modalità variegate che, per un verso, supportano la spinta ad un crescente consumismo, necessario per sot- trarsi alla stagnazione dell’economia, per altro, introducono elementi idonei a ‘valutazioni del merito del contraente’; donde la possibilità che si sviluppino capacità critiche che migliorano gli esiti delle negoziazioni⁵¹.

Da qui il rilievo ascrivibile alla informazione nella «contrattazione di massa»

(notoriamente svolta presso banche, assicurazioni, imprese d’investimento, ecc.), che - a causa del progressivo inserimento di elementi automatizzati - sembra in- durre un cambiamento, del quale non si colgono ancora bene i confini, potendo ri- servare incognite ad oggi inesplorate. Per vero, l’incidenza della innovazione tecno-

49Cfr. P H. ROSA, Social acceleration: ethical and political consequences of a desynchronized high- speed society, in Constellations, 1, 2003; CASCINELLI, BERNASCONI, MONACO, Distributed Ledger Technology e Smart Contract: finalmente è Legge. Prime riflessioni su una rivoluzione tecnologico-giuridica, in DirittoBancario.it, approfondimenti, marzo 2019. Con particolare riferimento alla materia bancaria e finanziaria, v. PANETTA, L’innovazione digitale nell’industria finanziaria italiana, intervento all’inaugurazione del FinTech District, Comune di Milano – Ministero dell’Economia e delle Finanze, Milano, 26 settembre 2017; PELLEGRINI, Il diritto cybernetico nei riflessi sulla materia bancaria e finanziaria, in AA.VV., Liber amicorum Guido Alpa, a cura di Capriglione, Milano, 2019, p. 351 ss.

50Cfr. in argomento ex multis CANALINI, Il Fintech e le nuove frontiere dell’innovazione finanziaria, in AA.VV, Manuale di diritto bancario e finanziario, Milano, 2019, p. 299 ss;

BARBAGALLO, intervento al Convegno Invernale 2019, “FinTech: Ruolo dell’Autorità di Vigilanza in un mercato che cambia”, Napoli, 8 febbraio 2019.

⁵¹In argomento v. GHIDINI, Prefazione al volume di DI PORTO, La regolazione degli obblighi informativi. Le sfide delle scienze cognitive e dei big data, Napoli, 2017, p. 11 ss.

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logica sulla revisione delle attuali modalità organizzative dei servizi finanziari, sui sistemi di pagamento e, più in generale, sui meccanismi di comunicazione e di produzione - pur determinando una maggiore razionalizzazione dei processi ed una significativa riduzione dei costi - è prevedibile che si traduca in un inevitabile ridimen- sionamento della presenza del fattore umano nelle strutture operative; donde il necessario riferimento a criteri di equilibrio socio economico, finalizzati della soluzione dei problemi del Paese reale. Consegue l’esigenza di superare i limiti della attuale politica che si presenta, per un verso, oltremodo divisiva, per altro interessata in via prioritaria alla attivazione di una propaganda permanente protesa alla conqui- sta del potere. Si apre, quindi, uno scenario dai tratti non definiti, nel quale la tec- nologia, unitamente ad altri fattori di variegata natura, agisce da catalizzatore nel determinare un cambiamento che va ben oltre i limiti fisiologici di un naturale processo evolutivo.

Ciò posto, voglio in questa sede soffermarmi ad esaminare taluni inequivoci benefici rivenienti dall’aggregazione ed elaborazione delle informazioni finanziarie di consumatori e imprese, qualificati come Financial Data Aggregation, cui vanno aggiunte quelle riguardanti i conti bancari.

E’ evidente, in primo luogo, come divenga possibile, per tal via, ricavare pre- ziose notizie relative alle abitudini di spesa ed alla propensione al risparmio degli in- vestitori; elementi fondanti di una più approfondita profilatura degli utenti dei ser- vizi finanziari e, dunque, essenziali per un’operatività finanziaria orientata a criteri rispettosi della reale posizione delle controparti negoziali ⁵². Da qui una maggiore consapevolezza del fatto che l’industria finanziaria, ove sia attuata avendo riguardo a criteri di razionale rispondenza alle necessità cognitive del consumatore, è in grado di recare giovamento allo sviluppo di un mercato aperto; obiettivo che si può

52Cfr. il quaderno edito dalla CONSOB nel marzo del 2019, intitolato Financial Data Aggregation e Account Information Services Questioni regolamentari e profili di business, a cura di Burchi, Mezzacapo, Musile Tanzi, Troiano, nel quale si promuove la riflessione sulla tematica del Finthech.

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realizzare grazie ad analisi che - in un delicato raccordo con le esigenze di tutela della privacy - consentono la predisposizione di «nuovi modelli di intermediazione e nuovi servizi finanziari», che interagiscano positivamente sulle tecniche distributi- ve⁵³. Orienta in tal senso anche la considerazione secondo cui, nel delineato contesto, l’operatore se, da un lato, è esposto al rischio di difficili decisioni, dovute alla quantità alluvionale di dati a sua disposizione (per usare una espressione di Gustavo Ghidini), dall’altro può subire l’incidenza negativa dell’ampia discrezionalità dell’intermediario che, in taluni casi, copre e giustifica una mancata assunzione di responsabilità da parte di questo ultimo (con ovvio aggravio della controparte). Se ne deduce che la dipendenza da strutture tecnologiche si associa, di sovente, al rischio di una vulnerabilità in continua evoluzione.

In tale realtà, come è stato sottolineato da ampia parte della dottrina⁵⁴, una compiuta analisi dei dati digitali non solo diviene presupposto di decisioni consape- voli da parte del consumatore, bensì consente di traslare su ‘basi oggettive’ anche le opzioni del fornitore di servizi, sollecitandone la responsabilità e, dunque, limi- tando la possibilità di eventuali suoi abusi. Più in generale, si evidenzia la necessità di prevenire gli impatti delle vulnerabilità dianzi indicata e, dunque, di accrescere - nella logica della citata direttiva n. 2016/1148 (la cd. cybersecurity) la possibilità di conseguire detto obiettivo (cui è sottesa la consapevolezza dei rischi derivanti dall’utilizzo delle nuove tecnologie).

Si comprendono, pertanto, le ragioni per cui l’analisi degli strumenti innova-

53Così CANALINI, op. cit., p. 302.

54Cfr. tra gli altri , WEBER, Data portability and Big Data Analytics. New Competition Policy Challenges, in Concorrenza e mercato, 2016, p. 60 ss; DE MAIO, Semplificazione e digitalizzazione: un nuovo modello burocratico, Napoli, 2016; AA.VV, Intelligenza artificiale, protezione dei dati personali e innovazione, a cura di Pizzetti, Torino, 2018; NAPOLITANO, Reingegnerizzazione dei procedimenti amministrativi in funzione delle nuove tecnologie. Attività pubblica discrezionale e vincolata, in Amministrazione pubblica e capitalismo delle piattaforme digitali, Aspen Institute Italia, 2019, visionabile su www.aspeninstitute.it/attivita/ amministrazione- pubblica-e-capitalismo-delle-piattaforme-digitali-0.