L’applicazione del modello Z’’-Score di Altman al campione di aziende anomale

Il primo obiettivo della presente analisi consiste nel verificare l’attendibilità del modello di scoring finanziario di Altman e nell’evidenziare i risultati derivanti dall’applicazione sul campione di imprese manifatturiere italiane di riferimento. Come descritto nel secondo capitolo della presente tesi, Altman formula il primo modello nel 1968 per poi apportare continue modifiche nel corso degli anni. Per quanto riguarda le imprese manifatturiere non quotate, Altman elabora un primo modello nel 1993 che viene denominato Z’-Score:

136

Le variabili catturate dal modello sono le seguenti137:

 

  

Negli anni successivi questo modello ha subito delle modifiche fino ad arrivare ad una formulazione la cui applicazione originaria era pensata per le imprese operanti nei paesi in via di sviluppo:

138

Questo modello prevede le stesse variabili utilizzate per lo Z’-Score alle quali vengono applicati dei coefficienti differenti; l’unica variabile esclusa dal modello è il rapporto tra il fatturato e l’attivo totale, in modo da evitare squilibri creati dalle differenze del valore totale delle vendite nei vari settori produttivi. Inoltre in quest’ultimo modello è prevista l’aggiunta di

136

Altman E. I., Hotchkiss, Corporate Financial Distress and Bankruptcy, John Wiley & Sons, Hoboken (USA), 2006, pg 246

137

Altman E. I., Hotchkiss, Corporate Financial Distress and Bankruptcy, John Wiley & Sons, Hoboken (USA), 2006

138

Altman E. I., Hotchkiss, Corporate Financial Distress and Bankruptcy, John Wiley & Sons, Hoboken (USA), 2006, pg 248

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una costante pari a 3,25 per riuscire a segnalare in modo più efficace le imprese insolventi attraverso una standardizzazione dei risultati.

Un ulteriore studio condotto da Altman, Danovi e Falini (2013) sul settore manifatturiero italiano ha messo in evidenza come il modello Z’’-Score sia più efficace rispetto al modello Z’- Score nel descrivere la situazione delle aziende italiane139 a causa delle diverse peculiarità che le caratterizzano, come ad esempio la forte sottocapitalizzazione, la dipendenza nei confronti del sistema bancario per operazioni di finanziamento e la presenza di un numero consistente di PMI che fanno da traino al settore manifatturiero. Infatti il modello Z’’-Score riesce a diminuire la zona di incertezza in cui non è chiaro se un’azienda riuscirà nel breve periodo ad aumentare il proprio valore oppure risulterà insolvente, ottenendo di conseguenza maggior certezza riguardo al possibile rischio di credito sotteso ad un’eventuale richiesta di finanziamento rivolta agli istituti bancari rispetto al modello Z’-Score. Per questo motivo nell’analisi dello Z Score effettuata sul campione di imprese manifatturiere verrà utilizzato il modello Z’’-Score. Inizialmente verranno analizzati i risultati ottenuti dal campione di imprese anomale che hanno avviato una procedura concorsuale: questa operazione servirà per testare l’efficacia e l’attendibilità del modello. Successivamente il modello Z’’-Score verrà applicato al campione di aziende sane in modo da rilevarne lo stato di salute ed evidenziare i vantaggi del modello come possibile strumento di avvertimento riguardo al verificarsi di una possibile situazione di insolvenza.

Per poter applicare il modello Z’’-Score al campione di società anomale è stato necessario in primo luogo recuperare le voci di bilancio necessarie per costruire le diverse variabili. Di conseguenza dal database AIDA sono state selezionate, per tutti gli anni compresi nell’intervallo 2008-2014, le seguenti poste di bilancio140:

 Totale attività;  Utile netto;

 Capitale circolante netto;  Risultato operativo;  Totale patrimonio netto;

139 _{Altman E. I., Danovi A., Falini A., La previsione dell’insolvenza:l’applicazione dello Z Score alle imprese in}

amministrazione straordinaria, Forum Bancaria, n. 4, 2013

140

Nel database AIDA le voci di Conto Economico e Stato Patrimoniale sono redatte secondo le norme previste dal Codice Civile negli art. 2423, art. 2424, art. 2425 e seguenti.

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 Totale debiti.

Una volta raccolti tutti i valori e composto le diverse variabili tramite un foglio di lavoro Excel, è stato possibile applicare il modello alle diverse aziende, i cui risultati sono riportati nella tabella 3.5.

Tabella 3.5: Risultati dello Z’’-Score applicato al campione di aziende anomale

Z''-SCORE APPLICATO AL CAMPIONE DI AZIENDE ANOMALE

AZIENDE 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

1 C.I.S. SALUMIFICIO - S.R.L. 5,0970 6,2106 5,7656 5,4492 -8,6652 -11,7666 6,1902 2 CRUDI D'ITALIA S.P.A. 3,6919 3,9092 4,7527 4,5333 4,5469 3,0690 5,7324 3 CIESSEPI FASHION S.R.L. IN LIQUIDAZIONE -10,2583 -4,5145 -5,7611 -8,5082 -29,1645 -29,6863 -33,9280 4 TROMBINI HOLDING S.R.L. 3,8347 3,1134 3,5971 2,3062 -2,6703 -7,9725 3,9597 5 AG TECNOIMBALL - S.R.L. IN LIQUIDAZIONE 2,7741 2,3333 2,7122 -6,7178 -4,4021 12,8835 18,6326 6 R.& D. PLASTIC S.R.L. 6,5977 7,2839 7,3646 6,1623 6,6383 7,2608 5,4111 7 TEKFOR S.P.A. 3,1069 2,6648 2,3419 2,2749 1,3520 1,7172 3,4745 8 ELLEPI SERRAMENTI S.R.L., IN LIQUIDAZIONE 1,1839 2,8742 3,1601 1,9911 -4,2571 -0,9066 -3,6767 9 ALPHATECNICA S.R.L. 4,5513 3,6526 3,9352 4,3194 -15,4282 -2,4550 -13,8198 10

AMC2 PROGETTI E PROTOTIPI

S.R.L. 3,5119 4,4069 0,9647 1,8078 -41,7848 -25,2445 25,8968 11 CHINOOK S.R.L. IN LIQUIDAZIONE 3,7020 -16,5866 -8,5554 -15,5257 -51,8813 387,3890 -2,0292 12 NSE INDUSTRY S.R.L. 4,6792 2,7915 5,7047 0,5624 -5,6607 -4,1329 -2,7438 13 ALLUVIONE S.R.L. IN LIQUIDAZIONE 4,6349 5,1626 4,4719 4,1329 -23,5413 -4,8738 -125,1844 MEDIA 2,8544 1,7925 2,3426 0,2145 -13,4553 25,0216 -8,6219 MEDIANA 3,7020 3,1134 3,5971 2,2749 -5,6607 -2,4550 3,4745 VAL.MINIMO -10,2583 -16,5866 -8,5554 -15,5257 -51,8813 -29,6863 -125,1844 VAL.MASSIMO 6,5977 7,2839 7,3646 6,1623 6,6383 387,3890 25,8968 DEV. STD. 4,1436 6,1802 4,5628 6,4547 18,1319 109,5181 37,8792 VARIANZA 17,1697 38,1953 20,8195 41,6637 328,7658 11994,2050 1434,8368

Dalla tabella si evidenzia che la media ottenuta come sintesi dei risultati per ciascun anno risulta piuttosto bassa raggiungendo un risultato fortemente negativo nel 2012 (-13,4553), nel 2014 (-8,6219), mentre nel 2013 si registra una media decisamente positiva (25,0216): l’osservazione di un andamento decrescente nei risultati dello score, ad eccezione di alcune aziende, conferma la teoria di Altman che prevede valori bassi di score fino al raggiungimento dell’anno di avvio della procedura concorsuale. Il valore minimo registrato per ciascun anno riporta risultati di score molto bassi, addirittura negativi: ciò è causato dalla presenza del valore di score della società CIESSEPI FASHION S.R.L. in liquidazione e dalla società CHINOOK

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S.R.L. in liquidazione. La prima società appartenente al segmento delle società di piccole dimensioni è attiva ma considerata in stato di insolvenza in quanto ha avviato una procedura di concordato preventivo in data 15 dicembre 2014. Essa ha registrato nel 2014 (anno in cui lo score risulta più basso e pari a -33,9280) un fatturato pari a 13.070,00 euro a fronte di un totale di attività di 1.962.621,00 euro e un utile negativo di -319.985,00 euro. Nell’anno di inizio della crisi e in quelli immediatamente successivi i risultati dell’utile netto assumono valori fortemente negativi: nel 2008 risulta -6.958.559,00 euro, nel 2009 è di -628.847,00 euro, nel 2010 è di -324.182,00 euro, nel 2011 si registra l’unico valore positivo (47.154,00 euro), nel 2012 la perdita d’esercizio è pari a -1.640.220,00 euro e nel 2013 è di -368.122,00 euro. Questi risultati di esercizio hanno influenzato in maniera sostanziale il risultato dello score. La società CHINOOK S.R.L., anch’essa di piccole dimensioni, ha avviato la procedura di scioglimento e liquidazione in data 18 marzo 2013 ed è stata oggetto di un’operazione di M&A da parte della società NUAIR S.P.A. nel 2012, anno in cui la società registra lo score più basso (- 51,8813). Un fatto rilevante riguarda la presenza di uno score molto elevato nel 2013, anno immediatamente successivo all’acquisizione da parte della NUAIR S.P.A., che risulta pari a 387,3890: questo valore è dato dall’elevato utile netto registrato nel 2013 e pari a 21.081.815,00 euro, nonostante sia presente un EBITDA e un Patrimonio Netto negativi durante tutti gli anni successivi alla crisi (tranne il 2008 che si conclude con un EBITDA pari a 2.663.824,00 euro), che rende il valore della variabile molto elevato rispetto a quello delle altre variabili influenzando il risultato dello score, il quale registra anche il valore massimo raggiunto in tutto l’intervallo di tempo considerato.

Un altro caso da considerare è quello della società R. & D. PLASTIC S.R.L. di medie dimensioni, che riesce ad avere un andamento molto positivo dello score in tutta la serie storica considerata: l’azienda è considerata attiva, anche se è stata avviata una procedura di fallimento, conclusasi in data 7 aprile 2014. Essa ha ottenuto un fatturato positivo sempre oltre i due milioni di euro in tutto l’intervallo di tempo 2008-2014, un utile netto e un Patrimonio Netto sempre positivo, contrariamente alle altre società del campione. Il risultato operativo riportato nel bilancio non ha un andamento stabile e registra un valore pari a - 138.014,00 euro nel 2008, a 21.250,00 euro nel 2009, a 39.411,00 euro nel 2010, a - 398.522,00 euro nel 2011, a -721,00 nel 2012, a 23.616,00 euro nel 2013 e a -501.073,00 euro nel 2014. Il capitale circolante netto risulta positivo e superiore ad un milione di euro in tutto l’intervallo di tempo considerato, analogamente all’ammontare del totale delle fonti di

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finanziamento iscritte a bilancio (1.581.652,00 euro nel 2008, 1.388.899,00 euro nel 2009, 1.787.573,00 euro nel 2010, 1.306.577,00 euro nel 2011, 1.931.211,00 nel 2012, 1.613.475,00 euro nel 2013 e 1.584.963,00 euro nel 2014), le quali sono sempre decisamente inferiori al valore assunto dal totale delle attività, che assumono i valori di 2.713.885,00 euro nel 2008, 2.556.710,00 euro nel 2009, 3.012.681,00 euro nel 2010, 2.511.415,00 euro nel 2011, 3.170.881,00 euro nel 2012, 2.879.004,00 euro nel 2013 e 2.569.055,00 euro nel 2014.

Un altro trend positivo appartiene alla società CRUDI D’ITALIA S.P.A. attiva e facente parte delle aziende di grandi dimensioni del campione, per la quale è stato avviato un accordo sulla ristrutturazione dei debiti iniziato in data 11 giugno 2014 e concluso in data 26 agosto 2014. Questa società registra in tutto l’arco di tempo considerato un capitale circolante netto positivo (4.648.471,00 euro nel 2008, 2.837.341,00 euro nel 2009, 12.129.498,00 euro nel 2010, 9.388.305,00 euro nel 2011, 13.340.651,00 euro nel 2012, 16.545.946 nel 2013 e 17.653.972,00 euro nel 2014), un totale dell’attivo notevolmente positivo (79.391.722,00 euro nel 2008, 68.372.741,00 euro nel 2009, 73.798.932,00 nel 2010, 74.111.059,00 euro nel 2011, 71.803.569,00 euro nel 2012, 49.198.389,00 euro nel 2013 e 48.738.743,00 euro nel 2014), un utile netto negativo solamente nell’anno 2013 (-13.251.580,00 euro) analogamente al totale del patrimonio netto (-2.359.300,00 euro) e un totale delle fonti di finanziamento elevato ma sempre inferiore al totale delle attività (64.582.531,00 euro nel 2008, 53.406.159,00 euro nel 2009, 58.322.020,00 euro nel 2010, 58.230.241,00 euro nel 2011, 58.811.653,00 euro nel 2012, 48.580.507,00 euro nel 2013 e 45.048.799,00 nel 2014); il risultato operativo non ha un andamento stabile nel tempo ma subisce diverse oscillazioni: esso è pari a -51.083,00 euro nel 2008, a 1.904.001,00 euro nel 2009, a 2.009.079,00 euro nel 2010, a 2.419.301,00 euro nel 2011, a 178.465,00 euro nel 2012, a -10.675.310,00 euro nel 2013 e a -724.689,00 euro nel 2014.

Successivamente al calcolo dello score, per distinguere tra imprese sane e imprese insolventi vengono utilizzate le aree di classificazione predisposte da Altman: se lo Z’’-Score è minore di 1,23 allora l’azienda si trova in un’area denominata distress zone, sinonimo di stato di insolvenza; se il modello propone un risultato compreso tra 1,23 e 2,90 allora l’azienda si trova nella grey area nella quale non è possibile stabilire se le sue condizioni possano migliorare nel breve periodo oppure se è destinata a divenire insolvente; infine se lo Z’’-Score è maggiore di 2,90 allora l’azienda si trova nella safe area e gode di una valutazione positiva sul suo stato di salute.

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Nella tabella 3.6 viene evidenziata l’area di appartenenza per ogni singola impresa, mentre nella tabella 3.7 vengono riportati i valori percentuali relativi alla quantità di aziende presenti nelle diverse aree per ciascun anno.

Tabella 3.6: Classificazione delle aziende anomale secondo lo Z’’-Score negli anni 2008-2014

CLASSIFICAZIONE Z''-SCORE PER LE AZIENDE ANOMALE

AZIENDE 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

1

C.I.S. SALUMIFICIO -

S.R.L.

SAFE AREA SAFE AREA SAFE AREA GREY AREA DISTRESS AREA

DISTRESS

AREA SAFE AREA

2 CRUDI D'ITALIA _S.P.A. SAFE AREA SAFE AREA SAFE AREA GREY AREA SAFE AREA SAFE AREA SAFE AREA

3 CIESSEPI FASHION S.R.L. IN LIQUIDAZIONE DISTRESS AREA DISTRESS AREA DISTRESS AREA DISTRESS AREA DISTRESS AREA DISTRESS AREA DISTRESS AREA

4 _{HOLDING S.R.L.} TROMBINI SAFE AREA SAFE AREA SAFE AREA GREY AREA DISTRESS AREA

DISTRESS

AREA SAFE AREA

5

AG TECNOIMBALL

- S.R.L. IN LIQUIDAZIONE

GREY AREA GREY AREA GREY AREA DISTRESS AREA

DISTRESS

AREA SAFE AREA SAFE AREA

6 R.& D. PLASTIC

S.R.L. SAFE AREA SAFE AREA SAFE AREA SAFE AREA SAFE AREA SAFE AREA GREY AREA

7 TEKFOR S.P.A. SAFE AREA GREY AREA GREY AREA GREY AREA GREY AREA GREY AREA SAFE AREA

8 ELLEPI SERRAMENTI S.R.L., IN LIQUIDAZIONE DISTRESS

AREA GREY AREA SAFE AREA GREY AREA

DISTRESS AREA DISTRESS AREA DISTRESS AREA

9 ALPHATECNICA _S.R.L. SAFE AREA SAFE AREA SAFE AREA SAFE AREA DISTRESS AREA DISTRESS AREA DISTRESS AREA 10 AMC2 PROGETTI E PROTOTIPI S.R.L.

SAFE AREA SAFE AREA DISTRESS

AREA GREY AREA

DISTRESS AREA

DISTRESS

AREA SAFE AREA

11

CHINOOK S.R.L. IN LIQUIDAZIONE

SAFE AREA DISTRESS AREA DISTRESS AREA DISTRESS AREA DISTRESS

AREA SAFE AREA

DISTRESS AREA

12 NSE INDUSTRY _S.R.L. SAFE AREA GREY AREA SAFE AREA DISTRESS AREA DISTRESS AREA DISTRESS AREA DISTRESS AREA 13 ALLUVIONE S.R.L. IN LIQUIDAZIONE

SAFE AREA GREY AREA SAFE AREA SAFE AREA DISTRESS AREA

DISTRESS AREA

DISTRESS AREA

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Tabella 3.7: Percentuale di appartenenza delle aziende sane alle aree di classificazione dello Z’’-Score negli anni 2008-2014

PERCENTUALE CLASSIFICAZIONE Z''-SCORE AZIENDE ANOMALE

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

% DISTRESS AREA 15,38% 15,38% 23,08% 30,77% 76,92% 61,54% 46,15% % GREY AREA 7,69% 38,46% 15,38% 46,15% 7,69% 7,69% 7,69% % SAFE AREA 76,92% 46,15% 61,54% 23,08% 15,38% 30,77% 46,15% TOTALE 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

Dalle due tabelle si può notare come le aziende ritenute insolventi rappresentano la maggioranza negli anni 2012 (76,92%), nel 2013 (61,54%) e nel 2014 (46,15%), mentre le aziende sane rappresentano la maggioranza negli anni 2008 (76,92%), nel 2009 (46,15%) e nel 2010 (61,54%). Le aziende che sono situate nell’area di incertezza risultano in percentuale elevata nel 2009 (38,46%), nel 2010 (15,38%) e nel 2011 (46,15%) mentre negli anni 2008, 2012, 2013 e 2014 la percentuale di presenza risulta stabile al livello di 7,69%. L’elevata percentuale di aziende presenti nell’area di insolvenza nei primi anni della crisi è dovuta all’esiguo numero di aziende presenti nel campione di aziende anomale e alle difficoltà nell’avere un equilibrio stabile e una discordanza nei risultati ottenuti dall’attività core: è possibile infatti che le diverse aziende del campione abbiano ottenuto negli anni un valore del fatturato positivo, sinonimo di allineamento con le esigenze del mercato di riferimento, ma hanno avuto una contrazione delle attività presenti in bilancio a causa di continue svalutazioni e la cessazione dell’utilizzo delle immobilizzazioni in organico, con un contemporaneo aumento dei debiti contratti e un aumento del valore degli oneri finanziari a causa delle valutazioni sul merito di credito effettuate dai soggetti finanziatori. Nonostante ciò è possibile affermare che nella maggioranza degli anni considerati la percentuale di aziende che ricadono nella cosiddetta grey area è inferiore rispetto a quella delle altre due aree di classificazione, dando al credit scoring una certa affidabilità sui risultati ottenuti e sulla valutazione a breve termine delle aziende del campione. Esso costituisce un modello di riferimento sostanzialmente valido per rilevare lo stato di salute delle aziende nell’arco di una serie storica selezionata e supporta l’analisi dell’andamento negli anni precedenti all’avvio della procedura concorsuale, in modo da rendere ancora più evidente il percorso che ha condotto ad una situazione di insolvenza.

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