In questo paragrafo verranno analizzati gli aspetti operativi del credit default swap al fine di evidenziarne gli ambiti di applicazione dal punto di vista degli utilizzatori
Protection
buyer
Protection
seller
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finali. La rapida crescita del mercato dei CDS è stata favorita, infatti, dal gran numero di finalità che questi strumenti offrono ai loro utilizzatori.
Diverse sono le applicazioni operative che il credit default swap può ricoprire, tra cui
funzione di copertura (hedging), speculazione (trading) e arbitraggio58.
La copertura rimane la funzione primaria dei derivati creditizi, che nascono appunto con la finalità di preservare il valore di una posizione creditizia dalle continue oscillazioni dei prezzi di mercato. I primi ad utilizzare questi strumenti sono stati gli intermediari creditizi che hanno intravisto nel CDS uno strumento aggiuntivo ed innovativo, rispetto ai tradizionali strumenti di copertura, per la gestione dei loro
portafogli prestiti59. Il ruolo di protection buyer, infatti, è generalmente ricoperto da
banche o altri intermediari finanziari che hanno posizioni creditizie nei confronti di società quotate o stati. L’obiettivo del protection buyer è, in questo caso, l’acquisto del CDS finalizzato alla copertura da tale esposizione.
I protection seller, invece, sono generalmente rappresentati da compagnie di assicurazioni o da grandi investitori specializzati. Questi ultimi sono attratti dalla possibilità di conseguire profitti importanti e, considerando la riduzione del merito
creditizio della reference entity un evento remoto, aprono posizioni in derivati60.
Per quanto concerne la finalità speculativa dei CDS, l’obiettivo dei sottoscrittori è quello di ottenere un profitto puntando sulla variazione del prezzo del titolo di riferimento. “Lo speculatore può essere definito un giocatore d’azzardo che, con un’elevata propensione al rischio assume diverse posizioni di mercato, in base alle
58 Cfr. Colombini F., Calabrò A., “Crisi finanziarie. Banche e stati: l’insostenibilità del rischio di credito”, 2011,
Utet, Torino, 2011, pag. 51.
59
Cfr. Angelini E., “Il credit default swap nella gestione del rischio di credito”, Giappichelli Editore, Torino, 2013, pag.44.
60
Cfr. Colombini F., Calabrò A., “Crisi finanziarie. Banche e stati: l’insostenibilità del rischio di credito”, 2011, Utet, Torino, 2011, pag. 63.
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proprie aspettative”61. Potrebbe anche essere considerato come un soggetto “più informato” che fa di questa sua maggiore informazione, un’arma vincente per la buona riuscita dell’operazione.
L’attività speculativa tramite CDS può avvenire o acquistando un CDS “naked”, cioè senza sottoscrivere il titolo di riferimento emesso dal soggetto emittente o vendendo protezione senza detenere posizioni nel mercato dei bonds. Chi specula, ad esempio, riponendo aspettative negative sul merito creditizio di una determinata reference entity, potrebbe decidere di acquistare protezione sul rischio di default del soggetto emittente pur non possedendo nessun titolo sottostante. Il protection buyer, quindi, sarebbe disposto a versare un premio periodico al protection seller nella speranza che si verifichi il credit event entro il termine di scadenza prevista in contratto; termine entro il quale potrebbe rivendere il derivato ad un prezzo maggiorato. Entrando nell’ottica speculativa del protection seller, invece, è evidente che l’obiettivo dello swapper è puntare sulla mancata concretizzazione del credit event e beneficiare dei premi incassati durante l’intero periodo di vita del contratto.
La diffusione del rischio di credito a livello sistemico attraverso i credit derivatives ha
permesso agli intermediari di diversificare il proprio portafoglio, ma li ha esposti ad elevati rischi di credito su quei soggetti nei confronti dei quali non disponevano di adeguate informazioni, a causa della mancata attività di monitoring svolta su di essi. L’eccessivo uso delle strategie di risk transfer ha provocato, quindi, un riflesso negativo su un elemento fondamentale nell’operatività delle banche, vale a dire il
monitoraggio62.
Se per molte banche i credit default swaps rappresentano un metodo pressochè obbligato per la riduzione della propria esposizione al rischio di credito, per altrettanti intermediari finanziari l’acquisto di questi strumenti ha rappresentato e continua a rappresentare un ottima opportunità per il conseguimento e la crescita dei profitti. Il
61
Cfr. Angelini E., “Il credit default swap nella gestione del rischio di credito”, Giappichelli Editore, Torino, 2013, pag. 45.
62
Cfr. Colombini F., Calabrò A., “Crisi finanziarie. Banche e stati: l’insostenibilità del rischio di credito”, 2011, Utet, Torino, 2011, pag. 104.
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fenomeno del trasferimento del rischio di credito all’interno di mercati e intermediari finanziari ha generato così, una sorte di rete invisibile tra i protagonisti del sistema
finanziario63.
Durante il propagarsi delle recenti crisi finanziarie si sono verificati casi in cui il venditore di protezione, in ottica puramente speculativa per l’incasso dei premi, non è stato in grado di rimborsare l’acquirente di protezione, venendo meno così al principio basilare dello scambio. Fintanto che non si verificano tensioni sul mercato del credito, quest’ ottima opportunità di profitto risulta essere un vero e proprio valore aggiunto per i bilanci dei principali intermediari finanziari, tuttavia nel momento in cui si verificano le prime criticità vi è una vera e propria fuga dal mercato dei CDS,
originando perdite per coloro che sono fortemente esposti64.
In questo contesto il settore assicurativo svolge un ruolo non secondario, contribuendo all’implementazione delle politiche irrazionali della gestione del rischio di credito bancario e reca così un importante contributo allo sviluppo e all’insorgenza della crisi subprime e alla connessa crisi del debito sovrano. Tra il 2008 e il 2009, il settore assicurativo internazionale ha subito delle ingenti perdite che si aggiravano intorno ai
225 miliardi di dollari65. I governi di diversi paesi dovettero quindi porre in essere
63
Cfr. Morrison A., “The Role of Capital Adequacy Requirements in Sound Banking Systems”, Oxford financial research, working paper, 2001.
64 Cfr. Colombini F., Calabrò A., “Crisi finanziarie. Banche e stati: l’insostenibilità del rischio di credito”, Utet,
Torino, 2011, pag. 55.
65
Cfr. Colombini F., Calabrò A., “Crisi finanziarie. Banche e stati: l’insostenibilità del rischio di credito”, Utet, Torino, 2011, pag. 62.
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piani di salvataggio di enormi proporzioni per evitare una serie di fallimenti a catena, visto l’importanza che le assicurazioni rivestivano, ed ancora oggi rivestono, nel panorama finanziario internazionale.
Il salvataggio fatto dal governo americano a favore di AIG rappresenta sicuramente l’emblema della crisi del settore assicurativo, che paga lo scotto di aver assorbito i rischi del settore bancario attratto dai grandi profitti conseguibili, senza una loro
adeguata valutazione.66
Per quanto riguarda l’utilizzo dei CDS con finalità di arbitraggio, questo implica l’intervento di operatori professionisti che sono pronti a sfruttare eventuali disallineamenti tra l’andamento dei prezzi dei derivati e quello delle attività sottostanti. Tralasciando il fatto che ogni derivato abbia una propria volatilità implicita, è necessario sottolineare che il suo andamento dipende da quello di uno o più titoli sottostanti. Basti pensare ad un’opzione su un paniere di titoli o su un particolare indice. L’importanza della relazione tra derivato e sottostante è fondamentale, al punto da poter desumere da questa relazione, il prezzo del derivato. Se questa relazione non dovesse essere rispettata, sarebbero possibili infatti “opportunità di arbitraggio”, vale a dire operazioni che consentono di ottenere un profitto certo, senza che gli operatori che
le effettuano corrano alcun rischio67. Un esempio di opportunità d’arbitraggio può
essere il caso in cui il costo del CDS sia inferiore allo spread dell’attività sottostante rispetto ad un titolo risk free . In questa ipotesi l’operatore potrebbe acquistare l’attività sottostante e contemporaneamente acquistare il CDS ad un prezzo vantaggioso, ottenendo un profitto immediato. Un altro caso di arbitraggio è l’evenienza in cui il costo del CDS sia maggiore rispetto allo spread dell’attività sottostante. In questa ipotesi l’investitore potrebbe vendere allo scoperto l’attività
66
Cfr. Amerman D. R.,”AIG’s dangerous collapse & a credit derivatives risk primer ”, 2008, CFA Institute publications, inflationintowealth.com.
67
Cfr. De Zordo A., “La gestione del rischio di credito. Sviluppo degli strumenti derivati su crediti”, Alea Tech Reports, 2004.
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sottostante, e allo stesso tempo vendere il CDS incassando il premio e chiudendo la
posizione short sul titolo, ottenendo così un profitto certo68. Per una descrizione
analitica delle strategie di arbitraggio tra il mercato dei CDS ed il mercato obbligazionario si rimanda al capitolo successivo.
In questa sede è tuttavia opportuno sottolineare che situazioni di disequilibrio temporaneo del mercato sono naturali e dipendono da fattori come il diverso grado di liquidità tra mercato dei titoli e mercato dei derivati e i diversi costi del finanziamento sostenuti dai soggetti emittenti a causa dei differenti credit worthiness.
Per quanto diverse possano essere le modalità di utilizzo di questo strumento, dalla breve disamina appena effettuata si può desumere un tratto comune a tutte le suddette applicazioni operative. Il fattore comune di cui si parla è la separazione del rischio di credito dallo strumento che lo rappresenta e da cui trae origine e la successiva trasformazione in un titolo liberamente negoziabile, i cui scambi sono regolati da prezzi che si formano secondo meccanismi di mercato.