SIONE DI VIGILANZA DEI MERCATI FINANZIARI 2.1.1 La CONSOB-Amministrazione
Se è vero che il tratto distintivo della Commissione è costituito dal potere regolamentare e che la figura dell’atto amministrativo generale è assoluta- mente recessiva rispetto a quella dell’atto normativo, è anche vero che è so- prattutto il potere amministrativo ad essere ontologicamente correlato all’esercizio della vigilanza. L’Autorità di vigilanza svolge, infatti, sui mer- cati finanziari praticamente la totalità delle funzioni che una Pubblica Am- ministrazione potrebbe dispiegare95. Nella generalità dei casi gli atti ammi- nistrativi della CONSOB sono dotati di imperatività ed esecutività, ma non mancano, come accade anche in relazione al potere normativo, espressioni di moral suasion96. Nella generalità dei casi, inoltre, l’esplicazione delle at-
urgenza, la CONSOB", ovvero il suo presidente o il suo facente funzioni, "adotta, per le finalità indicate al comma 1 (vale a dire trasparenza, ordinato svolgimento delle nego- ziazioni, tutela degli investitori) i provvedimenti necessari, anche sostituendosi alla so- cietà di gestione". Critici nei confronti di tali attribuzioni alla CONSOB sono F. CA- PRIGLIONE e G. MONTEDORO, Società e Borsa (CONSOB), cit, i quali sostengo- no che tali potestà "finiscono col ridurre la portata innovativa del sistema di autoregola- zione, da cui sarebbe dovuto invece determinare un ridimensionamento del ruolo" della Commissione. "Il tenore" della vigilanza della CONSOB sui mercati, secondo i due au- tori, "è tale da suscitare notevoli perplessità circa la reale affermazione di una logica di privatizzazioni" e, dunque, da compromettere il principio di sussidiarietà che ne è sotte- so.
95 La CONSOB autorizza e devolve poteri, è destinataria di informazioni, acquisisce noti- zie, svolge ispezioni, ordina e dirige, vieta, si sostituisce ai privati, è legittimata ad impu- gnare, emette provvedimenti cautelari, sanziona o propone provvedimenti afflittivi, suggerisce, cura la tenuta di albi, comunica e stipula accordi.
96 Si tratta di manifestazioni di dubbia natura ed intensità, che generano non pochi pro- blemi di giustiziabilità: non sono mancate pronunce giurisprudenziali che hanno ricon- dotto tutti gli atti non tipizzati, anche quelli di natura amministrativa, all’esercizio della
tività amministrative è fortemente procedimentalizzata97, ancorché talune fattispecie siano contraddistinte da un forte contenuto di discrezionalità tec- nica: salvo, poi, interrogarsi circa l’ibrida natura cui si riferisce tale formula ed il grado di scientificità presente nell’attività della CONSOB98. Esistono, ancora, casi in cui la CONSOB è obbligata a compiere determinate attività ed altri in cui, invece, ha un margine di discrezionalità sull’an. Infine, va e- videnziato come, oltre alle attribuzioni amministrative previste dal TUF, numerosi sono anche i compiti che la CONSOB svolge in virtù della disci- plina che promana dai suoi stessi regolamenti.
2.1.2 Le funzioni autorizzative e concessive
Uno dei caratteri peculiari in capo alla Consob risulta essere il potere auto- rizzativo, che riveste un compito trasversale ad altri paradigmi di ammini- strazione99. Nella maggior parte dei casi, in coerenza con i principi di libero mercato e di concorrenza, si traduce in una e vera e propria autorizzazio-
“supremazia pubblicistica” sulla base degli artt. 5, 74 e 91 del TUF, disposizioni che af- fermano il generico potere di vigilanza rispettivamente su intermediari, mercati ed emit- tenti. Così A. SEGNI, I mercati e i valori mobiliari, cit, p. 2967.
97 A volte ben più degli standard richiesti dalla l. 241/1990.
98 F. CAPRIGLIONE e G. MONTEDORO, in Encicl. Del Dir. Aggiorn. VI. Società e
borsa (CONSOB), p. 1043, negano che la formula discrezionalità tecnica possa esprimere
compiutamente la natura degli atti che richiedono un particolare grado di expertise: “anche la neutralità tecnica è un moderno feticcio…la morte della discrezionalità am- ministrativa può dirsi ancora lontana, laddove la neutralità tecnica è apparsa un’araba fenice”. Secondo i due autori sarebbe più opportuno parlare di “aspirazione tendenziale a un diritto calcolabile”: infatti, un certo grado di comparazione di interessi è insoppri- mibile perfino nelle scelte a più alto contenuto tecnico. P. CIOCCA, Vigilanza: una o più
istituzioni?, in Banca Impresa e Società; 2001,n.3, pp. 429 ss., ha invece sostenuto che il
grado di tecnicità esercitato dalla CONSOB nella vigilanza sulla trasparenza è molto meno marcato di quello che contraddistingue il controllo di stabilità della Banca d’Italia. 99 Il potere autorizzativo involge quasi sempre complessi poteri di accertamento, informa- tivi ed acquisitivi, propedeutici alla valutazione sulla presenza dei requisiti necessari per ottenere le autorizzazioni. Inoltre, è spesso implicito negli accertamenti necessari per l’iscrizione dei soggetti abilitati negli albi tenuti dalla CONSOB, come prevede l’art. 31 comma 5 del TUF in relazione ai promotori.
ne100, mentre in talune occasioni sporadiche il confine con il potere conces- sorio è particolarmente labile. La CONSOB, tra le tante attribuzioni del TUF101, autorizza l’esercizio dei servizi d’investimento da parte di una SIM102 (art. 19), l’esercizio dei mercati regolamentati (art. 63, comma 1) ed
100 Vale a dire licenza attribuita a seguito della verifica di diritti preesistenti e disponibile per la generalità dei soggetti titolari di determinate caratteristiche. Alla luce dell’impianto comunitario, fondato sull’economia di mercato, nella maggior parte dei casi deve escludersi la natura concessoria, che presuppone invece il conferimento ex au- toritate di capacità, potestà e diritti mediante trasferimento a privati di poteri dello Stato o di enti pubblici. Profilo che non era considerato dirimente alla vigilia del Trattato di Maastricht, se è vero che F. PIGA, Conclusioni, in L’istituzione e la legge penale, cit, p. 240, affermava trattarsi di lana caprina: “potremo…parlare di autorizzazione, di concessione, di elemento integrativo della fattispecie o di atto complesso, ma il certo è che, con un prospetto che persegue finalità delittuose…dalla Consob non si passa”.
101 Tra le altre autorizzazioni, in materia di intermediazione la CONSOB autorizza un’impresa extracomunitaria di servizi di investimento ad aprire il primo stabilimento in Italia ovvero a prestare servizi d’investimento senza succursali (art. 28, commi 1 e 2) ed autorizza le azioni civili contro il commissario nominato in vece dell’organo di ammini- strazione della SIM (art. 53, comma 4). In materia di mercati, la Commissione: approva le modificazioni del regolamento del mercato (art. 63, comma 2); “convalida” mercati esteri diversi da quelli riconosciuti ex lege (art. 67, comma 2); conferisce il nulla osta alla richiesta di riconoscimento da parte di Autorità extracomunitarie delle società di gestio- ne italiane (art. 67, comma 3). In materia di sollecitazione, autorizza gli offerenti italiani a richiedere il riconoscimento del prospetto all’estero (94, comma 4). Per ciò che con- cerne gli emittenti, sono sostanzialmente autorizzazioni il riconoscimento di un pro- spetto di quotazione approvato in altro Paese dell’UE (art. 113, comma 3), la dispensa dagli obblighi informativi per gli emittenti strumenti quotati all’estero (art. 116), la di- spensa a società italiane con strumenti quotati solo in altri Paesi dell’UE circa le regole sugli assetti proprietari (art. 124). Numerosi sono, inoltre, i poteri attribuiti alla CON- SOB per via del rinvio alla parallela disciplina del TUB operato dagli art. 75 e 83 del TUF, in caso di scioglimento rispettivamente della società di gestione del mercato e del- la società di gestione accentrata degli strumenti: la Commissione può autorizzare proro- ghe della procedura di scioglimento, può autorizzare i commissari a convocare assem- blea ed altri organi e dare il placet alle azioni civili contro i commissari stessi, ma può anche approvare il bilancio a chiusura dell’esercizio. Come evidenzia M. CLARICH, Per
uno studio sui poteri normativi della Banca d’Italia, p. 59, la previsione in determinati casi – ad
esempio, quello dell’art. 116 del TUF – di un potere autorizzatorio generale trascolora spesso in vero e proprio potere normativo.
102 Si tratta di autorizzazione all’esercizio dei servizi d’investimento, non anche all’esistenza della SIM e alla sua iscrizione nel Registro delle imprese. L’autorizzazione presuppone l’accertamento della presenza delle condizioni presenti al primo comma dell’art. 19 del TUF: si prevede il meccanismo del silenzio-assenso. Dalla riforma del 2004 il TUF pre- vede come requisito anche l’illustrazione del programma sull’assetto gestionale, onde verificare la congruità del modello societario prescelto. A conferma dell’interrelazione tra potere autorizzatorio e potere acquisitivo, l’art. 9 del regolamento 11522/98 stabili- sce che la CONSOB può chiedere ulteriori informazioni a qualunque soggetto, anche estero, per riscontrare la presenza dei requisiti. La CONSOB deve anche accertare i presupposti atti a garantire la “sana e prudente gestione”: la formula è eccessivamente generica per F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, cit, p. 92.
i prospetti per la sollecitazione all’investimento riguardante prodotti non quotati né diffusi (art. 94)103. In materia di OPA e OPAS, una sostanziale autorizzazione è quella prevista dal TUF per il documento destinato alla pubblicazione (art. 102)104 e lo è anche l’esenzione all’OPA totalitaria pre- vista in presenza di OPA o OPAS preventiva (art. 107, comma 1 lett. c)105. Non mancano casi in cui è la CONSOB stessa, nella fattispecie partecipando al potere normativo di Banca d’Italia, che può contribuire ad auto-attribuirsi il potere di autorizzare determinate attività: è il caso del servizio di compen- sazione e liquidazione sulle operazioni concernenti strumenti finanziari non derivati (art. 69 del TUF)106.
Il TUF stabilisce altresì dei poteri devolutivi solo latamente autorizzatori, perché, dipendendo dalla discrezionalità sull’an e sul quomodo della CON- SOB, sono riconducibili meglio al potere concessorio: si tratta della possibi- lità di devolvere compiti alla società di gestione del mercato (art. 64 lett. f; art. 113 comma 2 lett. c del TUF)107, di autorizzare un’altra società di ge- stione a governare le negoziazioni, dopo lo scioglimento della società origi- naria e dopo l’impulso in tal senso dato dalla stessa CONSOB (art. 75, comma 4)108, e di avvalersi per la tenuta dell’albo dei promotori di un orga- nismo suggerito dalle associazioni professionali (art. 31, comma 4)109.
103 Con termini diversi a seconda se oggetto sono prodotti quotati e diffusi o no.
104 Il requisito è contenere informazioni necessarie per consentire ai destinatari di perveni- re ad un fondato giudizio.
105 Tra le altre condizioni, quella di aver lanciato un’OPA o un’OPAS sul 60% delle azioni quotate in mercati regolamentati che attribuiscono il diritto di voto in materie rilevanti. 106 Ed esistono casi, poi, in cui i requisiti necessari per ottenere l’autorizzazione sono stabi-
liti proprio con regolamento CONSOB, come per la società di gestione accentrata (art. 80, comma 9 del TUF): si tratta del capitale minimo, di onorabilità e professionalità, di categorie soggettive, di modalità di tenuta dei conti, di caratteristiche della registrazione. 107 Possono essere devoluti in particolare il compito del controllo del prospetto per solleci- tazioni all’investimento (art. 94, comma 5) e quelli opportuni per garantire il buon fun- zionamento del mercato (art. 114).
108 La CONSOB ha un ruolo attivo nel favorire gli accordi volti al trasferimento, proprio per garantire la continuità delle negoziazioni.
2.1.3 Le funzioni informative
Il potere che maggiormente caratterizza la CONSOB è quello informativo, in coerenza con la missione di tutela della trasparenza110: sono davvero nu- merosissimi i casi in cui il TUF individua nella Commissione il soggetto de- stinatario di informazioni, dati, notizie o comunicazioni111. Si tratta di in- formazioni che vanno trasmesse alla CONSOB autonomamente, essendo già state individuate dalla legge, ovvero su richiesta della Commissione stes- sa112.
Già in via generale è prevista, in determinati casi, la possibilità di scambio di informazioni con amministrazioni e magistrati113, con organismi di am- ministrazione dei sistemi d’indennizzo e di compensazione e con società di gestione del mercato, nonché l’obbligo di amministrazioni ed enti di infor- mare la CONSOB (art. 4 del TUF). In materia d’intermediazione il TUF a- scrive alla CONSOB, tra le altre potestà114, quella di chiedere notizie al sog- getto abilitato e all’organo di controllo: organo che, assieme alla società di revisione, è tenuto a stringenti vincoli di segnalazione115. Specifici obblighi 109 Al genus dei poteri latamente concessori ci si può riferire altresì per la potestà di elevare per singole società la soglia sufficiente ad obbligare all’OPA residuale (art. 112 del TUF), che normalmente deve essere superiore al 90% delle azioni ordinarie.
110 Si tratta di una funzione essenziale, presupposto fondamentale per l’esercizio degli altri poteri amministrativi ed anche per non incorrere nei rischi di cattura ed asimmetria in- formativa nell’attività di rule making
111 Profilo già evidente anche in qualità di momento propedeutico per l’esercizio del potere autorizzatorio.
112 In quest’ultimo caso, può trattarsi di comunicazioni obbligatorie in via generale, perché ad esempio previste dai regolamenti, ovvero in via particolare, e in questo caso la richie- sta da parte della CONSOB è espressione di potere acquisitivo e rappresenta una spe- cies del potere ordinatorio.
113 In materia di liquidazioni e fallimenti.
114 Altri casi sono: la richiesta di notizie ai soggetti del gruppo o collegati con rapporti par- tecipativi alle società d’intermediazione (art. 12 comma 3); l’obbligo di comunicare ac- quisti e cessioni nella partecipazione qualificata di tali società, nonché le successive va- riazioni (art. 15, comma 3); la possibilità di richiedere a tali società e a chi partecipa al loro capitale i nomi dei soci, ai loro amministratori i soggetti controllanti e alle fiduciarie i nomi dei fiducianti (art. 17).
115 Basti pensare all’obbligo di collegio sindacale, consiglio di sorveglianza e comitato per il controllo del soggetto abilitato e del suo gruppo di informare su irregolarità e violazioni. Anche la società di revisione ha il dovere di comunicare irregolarità e operazioni sospet-
sono previsti dal TUF, inoltre, per servizi d’investimento116 e gestione col- lettiva117, mentre cospicuo è anche il flusso di dati, informazioni e notizie in materia di mercati118, a partire da quelli della società di gestione concernenti le violazioni del regolamento del mercato (art. 64). Rilevantissimi obblighi informativi sono previsti dal TUF sia per chi realizza sollecitazioni all’investimento e OPA119, sia per gli emittenti120: in questi casi, inoltre, la
te (art. 8): si tratta di notizie che possono pregiudicare la continuità dell’impresa o com- portare un giudizio non positivo su bilanci e prospetti periodici. Si tratta di un canale suscettibile di riforma, atteso che proprio l’inefficienza dei “presidi endosocietari” - il primo stadio dei controlli – ha influito sui recenti scandali finanziari.
116 Per i servizi d’investimento, le società ammesse al mutuo riconoscimento devono co- municare il primo esercizio della libertà di stabilimento o di quella di libera prestazione dei servizi (art. 27) e la CONSOB può chiedere dati, notizie e atti a promotori e società che se ne avvalgono per l’offerta fuori sede (art. 31). E, ancora, la Banca d’Italia è tenuta ad una serie di comunicazioni alla CONSOB concernenti le banche che esercitano atti- vità d’intermediazione mobiliare secondo la disciplina del TUB: deve comunicare rico- noscimenti a banche comunitarie ed autorizzazioni a banche extracomunitarie, rispetti- vamente del diritto di stabilimento (art. 15 del TUB) e di prestazione dei servizi (art. 16 TUB), e analoga disciplina è prevista per le società finanziarie ammesse al mutuo rico- noscimento (art. 18 TUB). Inoltre, la Banca d’Italia deve notiziare la CONSOB sulle comunicazioni, provenienti da Autorità straniere, concernenti la cooperazione nell’attività ispettiva verso le banche.
117 Particolarmente incisivo è il flusso informativo verso la CONSOB in materia di fondi d’investimento, le cui norme in parte sono richiamate dalle disposizioni sulle SICAV: la Banca d’Italia comunica l’iscrizione delle SGR (art. 35); organi di gestione e di controllo della banca depositaria comunicano le irregolarità (art. 38, ultimo comma, anche in ma- teria di SICAV); gli organismi d’investimento collettivo comunicano l’offerta di quote di fondi armonizzati e possono essere obbligati ad altre notizie; analoga possibilità è previ- sta per i fondi non armonizzati autorizzati, che sono anche sottoposti ai fitti obblighi informativi dell’art. 8 (art. 42, anche in materia di SICAV). Altri obblighi sono presenti specificamente per le SICAV: la Banca d’Italia trasmette la notizia delle iscrizioni all’albo (art. 44 del TUF) e l’organo di gestione della SICAV trasmette la delibera di scioglimento (art. 48, comma 2 del TUF).
118 La CONSOB è destinataria di numerose informazioni in materia di mercati regolamen- tati: le sono comunicati acquisti e cessioni di partecipazioni nella società di gestione del mercato da parte degli acquirenti (art. 61, comma 6), i collegamenti telematici da parte delle società di gestione (art. 67, ultimo,), dati e notizie richiesti in materia di società di gestione e di mercati da parte delle società di gestione stessa (art. 73 e 74 comma 2), ini- ziative per le procedure concorsuali di tali società da parte del cancelliere (art. 75, com- ma 6), notizie richieste sui sistemi d liquidazione e compensazione , da parte di chi li ge- stisce (art. 77). Inoltre, la Commissione può richiedere dati, notizie e documenti sugli scambi nei mercati non regolamentati (art. 78) e – come per i mercati regolamentati – le vanno comunicati acquisti e cessioni di partecipazioni nella società di gestione accentra- ta (art. 80, comma 7), nonché i dati, le notizie, gli atti e i documenti inerenti richiesti dalla stessa CONSOB (art. 82, comma 1).
119 La CONSOB è destinataria della previa comunicazione della sollecitazione, con pro- spetto allegato (art. 94, comma 1), così come della previa comunicazione di OPA e OPAS, con documento allegato (art. 102, comma 1); sempre in relazione alla sollecita-
CONSOB può richiedere che siano rese note informazioni rilevanti per il pubblico ulteriori rispetto a quelle price sensitive (art. 114 del TUF) e che le siano comunicati dati e notizie; può acquisire notizie da organi di ammini- strazione e di controllo e dai revisori anche dei soggetti che hanno una par- tecipazione rilevante o che partecipano ad un patto parasociale; può, infine, chiedere i nomi di coloro i quali partecipano al capitale delle società e dei fiducianti (art. 115 del TUF)121. Se l’organo di controllo delle società emit- tenti deve informare la CONSOB delle irregolarità122, rilevanti sono le co- municazioni all’Autorità di vigilanza a cui sono tenute le società di revisio- ne degli emittenti (artt. da 155 e ss. Del TUF), degli intermediari (art. 9, comma 1) e delle società di gestione del mercato (art. 61, comma 9)123.
zione all’investimento, le vanno trasmessi gli annunci pubblicitari (art. 101); nel caso di fondato sospetto circa la violazione di norme sulla sollecitazione e sull’OPA, inoltre, di- spone di un vastissimo potere di richiesta verso i sospettati, nonché verso gli acquirenti e i sottoscrittori (art. 97, comma 4; art. 102, comma 4). Verso acquirenti e sottoscrittori, tuttavia, tale potere non può essere esercitato dopo un anno rispetto alla relativa opera- zione.
120 Com’è evidente, l’intellegibilità e la trasparenza – che si realizzano con l’informazione al pubblico, ma prima ancora alla CONSOB – sono particolarmente rilevanti in materia di assetti proprietari delle società going public: le partecipazioni con azioni quotate supe- riori al 2% in una società, le partecipazioni rilevanti detenute mediante altri strumenti che attribuiscono il diritto di voto su materie rilevanti, quelle superiori al 10% di una società quotata in una non quotata (art. 120), i patti parasociali che concernono il diritto di voto e quelli previsti dall’ultimo comma dell’art. 122, notizie, moduli e prospetti nella raccolta e nella sollecitazione delle deleghe di voto (art. 144) sono l’oggetto delle infor- mazioni alla CONSOB.
121 Gli artt. 97 (sollecitazione), 103 (OPA), 116 (emittenti di strumenti non quotati, ma dif- fusi) del TUF richiamano le disposizioni degli artt. 114, commi 3 e 4 e al 115, commi 1 lett. a, 2 e 3 (emittenti di strumenti quotati). L’art. 115 è richiamato anche dall’art. 144, che prevede la richiesta e l’assunzione di notizie da organi di gestione, organi di control- lo e revisori per la raccolta e la sollecitazione di deleghe di voto. Particolare rilevanza assumono entrambi gli strumenti, come dimostra il largo utilizzo degli artt. 114 e 115 realizzato dalla CONSOB in relazione ai recenti scandali finanziari: P. PISCITELLO, in
Testo Unico della Finanza, commentario a cura di G. CAMPOBASSO, Utet, Torino,
2005, p. 949, analizza la potestà della CONSOB di richiedere, con provvedimenti gene- rali mirati, notizie necessarie per l’informazione al pubblico, ulteriori rispetto a quelle price sensitive previste dal primo comma dell’art. 114 e disciplinate con regolamento. 122 Le notizie di irregolarità vanno trasmesse “senza indugio” dal collegio sindacale, dal
consiglio di sorveglianza e dal comitato per il controllo (art. 149, comma 3).
123 La società di revisione informa la CONSOB “senza indugio” dei “fatti ritenuti censura- bili” e “immediatamente” del giudizio non positivo sul bilancio e sul rendiconto della società di gestione del fondo comune; deve adempiere alle richieste di dati, notizie, atti e deve comunicare modifiche di partecipazioni, amministratori, direttori generali, soci ed altre variazioni. Come ricorda L. CARDIA, I rapporti tra il sistema delle imprese, i mercati fi-
Infine, va considerata la disciplina dell’insider trading (art. 180 del TUF) che verrà esaminata attentamente nel successivo capitolo.
2.1.4 Le funzioni ispettive
La CONSOB esercita altresì il potere ispettivo124: si tratta di numerose attri- buzioni125, che tuttavia nonostante la recenti modifiche apportate dalla l. 262/2005 dovrebbero essere ulteriormente incrementate, alla stregua di quanto accaduto in altri Paesi Europei anche mediante un allargamento del personale della stessa commissione e tramite una integrazione di carattere più stringente con la Guardia di Finanza. Non appare sufficiente, infatti, il pur generalizzato potere di “effettuare ispezioni”, con il solo limite delle materie di competenza, previsto dall’art. 10 comma 1 in relazione a tutto il fenomeno dell’intermediazione126: compito che la Commissione può svolge-