Best execution

Il concetto di best execution viene inteso come l’obbligo per l’intermediario di adoperarsi affinché gli ordini dei clienti siano eseguiti alle migliori condizioni possibili - in termini di prezzo di vendita o di acquisto - considerato il momento, le dimensioni e la natura dell’operazione interessata.

Nel vigore della disciplina previgente la MiFID, le migliori condizioni erano presunte qualora l’ordine fosse eseguito in un mercato regolamentato: circostanza all’epoca notevolmente diffusa, atteso il generale obbligo di concentrazione degli scambi allora vigente100. Con la MiFID è stata introdotta un’importante riforma in tema di best execution, che ha implicato, tra l’altro, l’abbandono dell’obbligo di concentrazione degli scambi nei mercati regolamentati e della

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conseguente “presunzione di best execution” per le operazioni ivi eseguite101.

Nel quadro normativo formatosi con il recepimento della MiFID, si trovano quindi a competere tra loro diverse possibili sedi di esecuzione degli ordini dei clienti, tra cui: mercati regolamentati, MTF, internalizzatori sistematici e negoziatori in conto proprio. L’obiettivo che il legislatore comunitario ha inteso perseguire con tale competizione è soprattutto quello di favorire l’efficienza dei mercati e, con essa, gli interessi degli investitori finali. Invero, tale obiettivo è perseguito – non soltanto mettendo in competizione tra loro diverse sedi di esecuzione – ma anche attraverso l’introduzione di regole e presidi organizzativi e procedurali - che tutti gli intermediari sono tenuti ad applicare – finalizzati a selezionare i migliori brokers e le migliori sedi di esecuzione ove eseguire gli ordini dei clienti102. Le regole sulla best execution – previste dall’art. 21 della Direttiva I e dagli artt. 44, 45 e 46 della Direttiva II (tutti recepiti dagli artt. 45-48 del Regolamento Intermediari) - si applicano a tutti gli ordini impartiti dai clienti che abbiano ad oggetto strumenti finanziari e con riferimento sia ai servizi di esecuzione, sia a quelli di ricezione e trasmissione ordini e di gestione di portafogli. Tali norme, invece, non trovano applicazione soltanto nel caso in cui il cliente impartisca istruzioni specifiche all’intermediario oppure lo stesso sia una controparte qualificata.

L’obbligo centrale in tema di best execution è quello di adottare ex ante una strategia di esecuzione degli ordini dei clienti che, per ciascun tipo di strumento finanziario trattato dall’intermediario,

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M. DE MARI-L. SPADA, op. cit., 147 ss.. 102

D. NERVEGNA, La best execution: l’execution policy e la transmission policy, in AA. VV., La MiFID in Italia – La nuova disciplina dei mercati, servizi e strumenti

individui: (i) le sedi di esecuzione che consentono di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile per il cliente e (ii) i criteri per la scelta della sede di esecuzione tra quelle previste dalla strategia di esecuzione.

È bene precisare che, per il legislatore comunitario, il “miglior risultato possibile” è un concetto relativo: esso è il frutto della combinazione dei seguenti fattori predeterminati dal legislatore: (i) il prezzo, (ii) i costi, (iii) la rapidità e la probabilità di esecuzione e di regolamento, (iv) le dimensioni, (v) la natura dell’ordine, e (vi) qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini dell’esecuzione dell’ordine. In particolare, dovrà essere l’intermediario, nel predisporre la propria strategia di esecuzione, a decidere l’importanza (e quindi il peso) da attribuire a ciascun fattore di esecuzione, tenendo in considerazione le caratteristiche: (i) del cliente, (ii) dell’ordine, (iii) degli strumenti finanziari oggetto dell’ordine, e (iv) delle sedi di esecuzione alle quali l’ordine può essere diretto. Ogni intermediario, quindi, avrà il proprio “miglior risultato possibile” in base alla propria strategia. L’intermediario, laddove ad esempio volesse rivolgersi alla clientela retail, dovrebbe sicuramente attribuire maggiore importanza ai fattori relativi al prezzo e ai costi (cd. total consideration). Per la clientela professionale, invece, in taluni casi altri fattori potrebbero essere più importanti rispetto al prezzo e ai costi: come, ad esempio, la rapidità e probabilità di esecuzione e di regolamento.

Atteso quindi che il “miglior risultato possibile” è sostanzialmente deciso dall’intermediario – sebbene ovviamente entro i limiti sopra precisati – la MiFID prevede che la strategia di esecuzione venga comunicata ai clienti prima della prestazione di qualsiasi servizio. In

particolare, l’art. 46 del Regolamento Intermediari stabilisce che l’intermediario è tenuto a fornire ai propri clienti – in tempo utile prima della prestazione del servizio - informazioni appropriate e in forma scritta circa la strategia di esecuzione da esso adottata, affinché questi siano posti nelle condizioni di decidere in maniera informata se avvalersi o meno dei servizi di brokeraggio offerti dall’intermediario medesimo. Solo in questo modo, infatti, i clienti sono in grado di valutare la validità della strategia di esecuzione dell’intermediario e, in particolare, l’importanza relativa assegnata dallo stesso ai diversi fattori di esecuzione.

Tale strategia dovrà, quindi, essere espressamente accettata dal cliente.

L’assolvimento degli obblighi di best execution si concreta dunque nel rispetto da parte dell’intermediario di una serie di norme di condotta ed organizzative.

La MiFID, pertanto, non impone all’intermediario di ottenere il miglior risultato possibile in assoluto per quel concreto ordine, bensì di applicare quelle regole, misure e criteri che costituiscono la strategia di esecuzione.

Da ciò consegue chiaramente che l’intermediario che dimostri di aver adottato una strategia di esecuzione conforme ai principi MiFID e di aver eseguito l’ordine secondo detta strategia, accettata dal cliente, dimostra altresì di aver rispettato le regole di best execution. Sulla scorta del quadro normativo così predisposto, si può rilevare che, se da un lato la normativa così introdotta può avere il pregio di favorire una reale competizione tra intermediari, dall’altro lato, tuttavia potrebbe esservi il rischio che la regola della best execution sia pressoché svuotata di significato.

È chiaro, infatti, che l’investitore non può avere proprio alcuna garanzia che il proprio ordine abbia la migliore esecuzione possibile e, quindi, neppure potrebbe contestare alcunché nel caso trovasse una sede di esecuzione migliore rispetto a quella utilizzata dal proprio intermediario, posto che quest’ultimo si libererebbe da qualsiasi responsabilità semplicemente dimostrando di aver seguito scrupolosamente l’articolato procedimento previsto per la best execution.

Ciò posto, ci si chiede, quindi, se la best execution così concepita abbia in realtà ancora un qualche significato o piuttosto non sia meglio abolirla totalmente, richiamandosi esclusivamente ai principi generali dell’art. 19 co. 1, della Direttiva I di agire “in modo equo, onesto e professionale”. Ed evitando così una pressoché inutile burocratizzazione dell’esecuzione degli ordini.