Un‟ulteriore ipotesi sull‟inadeguatezza delle ipotesi di M&M nella spiegazione della struttura del mercato finanziario scaturisce dall‟esistenza di una situazione di asimmetria informativa tra insider (management) ed outsider (la maggior parte dell‟azionariato). Come riportato in precedenza, uno dei capisaldi su cui pone le basi la teoria di MM prevede che tutti gli operatori del mercato abbiano contemporaneamente un libero, immediato ed uguale accesso allo stesso background informativo sulle performance prospettiche dell‟impresa. Ciò che accade nella maggior parte delle situazioni reali, invece, è che i dirigenti d‟impresa sono in possesso di notizie sulla dinamica evolutiva dell‟azienda che non sono note, o almeno non nell‟immediato, ai soggetti esterni. Il gap informativo che si mette in evidenza provoca un disallineamento nell‟espressione del reale valore di mercato dell‟impresa, determinandone una rappresentazione del prezzo delle azioni che non rispecchia il loro valore intrinseco.
A causa dell‟impossibilità per gli outsider di disporre di un pacchetto informativo completo ed accurato come quello posseduto dal management, il cash flow di un titolo diventa allora la base per la sua valutazione di mercato63;
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Baskin, Jonathan B., and Paul J. Miranti, Jr., 1997. A History of Corporate Finance (Cambridge University Press, Cambridge).
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conseguentemente i dividendi acquisiscono la posizione di espedienti utili per la dirigenza attraverso cui trasmettere le loro più vaste conoscenze al mercato, essendoci investitori che basano le loro valutazioni aziendali sui flussi dell‟equity.
Molti studi in questa direzione chiariscono che i dividendi costituiscono un efficace veicolo per la comunicazione agli investitori, aggiungendo che sono percepiti dagli stessi anche come un segnale di valutazione da parte della compagine manageriale sulle performance e prospettive di una società64. Alla luce di quanto espresso gli annunci sui dividendi possono essere interpretati come strumenti per trasmettere informazioni sul futuro potenziale dell'impresa, enunciato, questo, che si erge ad emblema della signalling theory.
In base a questo approccio gli investitori possono dedurre informazioni sugli utili futuri di un‟impresa attraverso il “segnale” proveniente dagli annunci sui dividendi, sia in termini di stabilità che di cambiamenti. Per validare tali ipotesi i manager devono anzitutto essere portatori di informazioni privilegiate sull‟evoluzione dell‟impresa ed avere incentivi a trasmetterle al mercato; in secondo luogo il segnale inviato dovrebbe essere rappresentativo di una situazione reale e non di una fittizia, il che significa che aziende con deboli prospettive di crescita sul futuro (se non addirittura negative) non dovrebbero inviare falsi segnali al mercato per mezzo di un aumento dei payout, dimodoché il mercato sappia soppesare i differenti segnali che provengono dalle aziende. Il rispetto di queste condizioni implica che il free cash flow è fortemente connesso all‟effetto informativo, palesando che le dividend policy hanno un effetto interattivo nel fornire informazioni significative sulla previsione dei futuri flussi di cassa65.
Un consolidamento dell‟erogazione di dividendi potrebbe allora essere un segnale espressivo di una visione di prosperità futura dell‟impresa che sconterà i più elevati redditi degli anni a venire, e di conseguenza il prezzo azionario dovrebbe reagire positivamente a questa buona notizia. Parimenti, un taglio nella politica di distribuzione veicolerebbe un segnale di possibili tensioni e difficoltà, provocando una reazione al ribasso del prezzo azionario. Appare
64 Asquith, P., and D. W. Mullins, Jr., “Signaling with dividends, stock repurchases, and equity issues,” Financial Management, Vol.15, pp.27-44, 1986.
65 Koch, Paul D., and Catherine Shenoy, 1999, The Information Content of Dividend and Capital Structure Policies, Financial Management 28, 16-35.
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chiaro che un manager che dispone di vantaggiose opportunità di investimenti è sicuramente più incline a segnalarlo rispetto ad uno che non ne dispone.
Le ricerche condotte su questa teoria66 per evidenziarne la validità nella pratica sono pervenute a risultati non sempre omogenei, indicando che se da un certo punto di vista la dividend signalling può essere interpretata come uno strumento predittivo, attraverso cui le aziende annunciano maggiori dividendi quando presumono un futuro più roseo; in altri casi parrebbe evidenziare gli sviluppi di operazioni effettuate in passato, aumentando l‟elargizione di payout solamente a seguito dell‟ottenimento di alcuni risultati e non ritenendo di dover mantenere fondi per emergenze o altre attività di crescita.
Per la maggior parte i test hanno dimostrato il verificarsi dei contenuti informativi dei dividendi nel momento in cui le aziende aumentano o diminuiscono l'importo dei dividendi che saranno pagati, come dimostrato in Asquith e Mullins (1983)67 e in Michaely et al. (1995)68 in cui i prezzi delle azioni crescono del 3.4-3.7% nei due giorni successivi l‟inizio o la ripresa della distribuzione di dividendi, mentre si avverte un più consistente calo, nell‟ordine del 7% per il mancato stacco.
Questo dimostra una sorta di atto prudenziale del mercato che reagisce positivamente a variazioni favorevoli, ma penalizza molto quelle avverse.
66 Vedi ad esempio: V. K. Narayanan, George E. Pinches, Kathryn M. Kelm, Diane M. Lander, The influence of voluntarily disclosed qualitative information, Strategic Management Journal, 2000, 21, 7; T. McCluskey, B. M. Burton, D. M. Power, C. D. Sinclair, Evidence on the Irish stock market's reaction to dividend announcements, Applied Financial Economics, 2006, 16, 8, 617; Soter, Dennis, Eugene Brigham, and Paul Evanson, 1996, The Dividend Cut Heard' Round The World: The Case of FPL, Journal of Applied Corporate Finance 9, 4-15.
67 Asquith, Paul, and David W. Mullins, Jr., 1983, The impact of Initiating Dividend Payments on Shareholders' Wealth, Journal of Business 56, 77-96.
68 Michaely, Roni, Richard H. Thaler, and Kent L. Womack, 1995, Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift?, Journal of Finance 50, 573- 608.
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