Alla fine del 2014, immediatamente prima dell’inizio del programma di acquisto di attività del settore pubblico (Public Sector Purchase Programme, PSPP), tre settori detenevano quasi tre quarti di tutti i titoli di debito emessi dalle amministrazioni pubbliche dell’area. La quota più ampia, corrispondente al 30 per cento delle consistenze totali in essere, era detenuta dai non residenti nell’area dell’euro, un settore eterogeneo composto principalmente da investitori istituzionali (sia privati sia pubblici), ma anche da operatori molto attivi sul mercato. Una quota pari al 22 per cento era detenuta dalle istituzioni finanziarie monetarie (IFM) diverse dall’Eurosistema (d’ora in avanti definite semplicemente IFM). Una quota pari al 20 per cento faceva capo alle compagnie di assicurazione e ai fondi pensione (CAFP), che si caratterizzano come investitori a lungo termine con spiccate preferenze per specifiche fasce di scadenze. Tra i rimanenti settori, i fondi di investimento diversi da quelli comuni monetari detenevano la quota maggiore, pari all’11 per cento dei titoli di Stato in essere dell’area dell’euro. Le quote restanti erano distribuite tra l’Eurosistema (7 per cento) e tutti gli altri settori (famiglie, società non finanziarie e intermediari finanziari non classificati tra i settori sopra elencati), che nell’insieme rappresentavano il residuo 10 per cento del totale (cfr. grafico A).
Al netto degli effetti di valutazione e riclassificazione, le contrazioni più pronunciate relative al portafoglio dei titoli di Stato dell’area dell’euro dall’inizio del PSPP hanno riguardato i settori dei non residenti e delle IFM. Tra il secondo trimestre del 2015 e il quarto trimestre del 2016, l’Eurosistema ha
Grafico A
Titoli di debito delle amministrazioni pubbliche dell’area dell’euro detenuti da ciascun settore prima del PSPP (quarto trimestre del 2014)
(consistenze in essere in miliardi di euro)
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000
Eurosistema IFM Non residenti Fondi di
investimento CAFP Altri settori
Fonte: BCE, in base ai conti settoriali trimestrali.
Nota: alla fi ne del quarto trimestre del 2014, le consistenze in essere totali dei titoli di debito emessi dal settore della pubblica amministrazione dell’area dell’euro ammontavano a 8.600 miliardi di euro.
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Quali settori hanno venduto i titoli di Stato acquistati dall’Eurosistema? 65 acquistato un ammontare netto pari a 919 miliardi di euro1. Praticamente tutti gli altri settori hanno registrato flussi negativi, con punte di -306 miliardi di euro per i non residenti e -217 miliardi per le IFM (cfr. grafico B). Tuttavia l’analisi dei flussi effettivi non fornisce un quadro accurato di come gli acquisti dell’Eurosistema abbiano influito sul comportamento di ciascun settore rispetto ai titoli di Stato dell’area. Le compagnie di assicurazione e i fondi pensione (CAFP), ad esempio, hanno acquisito un ammontare netto pari a 32 miliardi di euro nel periodo tra il secondo trimestre del 2015 e il quarto trimestre del 2016. Ciò non significa che il PSPP non abbia avuto impatto sugli acquisti di titoli di Stato da parte delle CAFP, poiché l’effetto può essere calcolato solo in relazione agli acquisti che ciascun settore avrebbe portato a termine e a come l’emissione di nuovi titoli di debito si sarebbe distribuita tra i settori in assenza del PSPP.
Si stima che, dall’avvio del PSPP, i non residenti e in misura minore le IFM, abbiano ridotto in termini assoluti, le quote di titoli di Stato detenuti più di ogni altro settore. Per analizzare la risposta di ciascun settore agli acquisti di obbligazioni governative da parte dell’Eurosistema occorre innanzitutto effettuare una stima dei flussi netti che si sarebbero verificati in assenza del PSPP (ovvero dei flussi controfattuali). Ciò è possibile utilizzando variabili che determinano tipicamente il comportamento di acquisto di ciascun settore ma che non sono
1 Gli acquisti netti di titoli di Stato da parte dell’Eurosistema includono anche i rimborsi nell’ambito del programma per il mercato dei titoli finanziari e gli acquisti netti nell’ambito dell’ANFA (Agreement on Net Financial Assets). Gli acquisti effettuati nell’ambito del PSPP, inoltre, comprendono alcuni titoli non riportati nella classificazione statistica dei titoli di Stato. Tali fattori spiegano la discrepanza tra le cifre riportate in questo riquadro e i dati sugli acquisti nell’ambito del PSPP effettivi pubblicati sul sito Internet della BCE.
Grafico B
Flussi netti di titoli di debito delle amministrazioni pubbliche dell’area dell’euro suddivisi per settore tra il secondo trimestre del 2015 e il quarto trimestre del 2016 (miliardi di euro) 919 -217 -306 -90 32 -148 189 -500 -250 0 250 500 750 1.000
Eurosistema IFM Non residenti Fondi di
investimento CAFP Altri settori governativeEmissioni Fonte: BCE, in base ai conti settoriali trimestrali.
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Quali settori hanno venduto i titoli di Stato acquistati dall’Eurosistema? 66 influenzate dal PSPP2. L’impatto del PSPP sulle quote di titoli di Stato di ciascun settore viene calcolato come la differenza tra i flussi effettivi e quelli controfattuali. Le stime indicano che tra marzo 2015 e marzo 2017 i non residenti avrebbero ridotto il proprio portafogli di titoli di Stato dell’area dell’euro di 496 miliardi di euro rispetto all’ipotesi che avrebbe prevalso nel caso di acquisti netti di obbligazioni governative da parte dell’Eurosistema pari a zero (cfr. grafico C). Tale importo è equivalente al 45 per cento degli acquisti netti di obbligazioni governative effettuati dall’Eurosistema nel periodo da marzo 2015 a marzo 2017. Un calcolo analogo indica che le IFM hanno ridotto le proprie quote dell’equivalente di circa il 25 per cento (281 miliardi di euro) degli acquisti netti dell’Eurosistema. Si stima inoltre che le quote dei fondi di investimento e delle CAFP si siano ridotte, rispettivamente, dell’equivalente del 16 e del 14 per cento degli acquisti netti dell’Eurosistema3. Tali risultati non sorprendono se si considera che i non residenti e le IFM detenevano le quote maggiori di obbligazioni governative prima dell’avvio del PSPP.
2 Le stime seguono l’approccio di Joyce et al. (Joyce, M., Liu, Z. e Tonks, I., “Institutional investors and the QE portfolio balance channel”, Journal of Money, Credit & Banking, di prossima pubblicazione). Per le IFM e i non residenti, i regressori sono rappresentati dall’emissione netta di titoli di Stato, dagli acquisti netti dell’Eurosistema prima del PSPP e dal VIX, un indice che cattura la volatilità del mercato internazionale. Per i fondi di investimento e le CAFP si utilizzano variabili che rappresentano il lato delle passività dei settori, per la precisione l’emissione netta di quote/partecipazioni per i fondi di investimento e le riserve tecniche di assicurazione per le CAFP, poiché le decisioni di investimento di tali settori sono generalmente influenzate in larga misura dai risarcimenti al cliente. Per ulteriori dettagli sull’implementazione di questo approccio per l’area dell’euro, cfr. Adalid, R. e Palligkinis, S., “Sectoral Sales of Government Securities During the ECB’s Asset Purchase Programme” SSRN, mimeo, dicembre 2016.
3 I grafici B e C contengono differenze nei dati sottostanti dovute all’uso di diversi intervalli temporali e fonti di dati. Il grafico B riporta i flussi per tutti i settori in maniera coerente sulla base dei conti settoriali trimestrali, attualmente disponibili solo fino al quarto trimestre del 2016. Il grafico C utilizza statistiche settoriali individuali. Tali statistiche sono disponibili su base mensile per i non residenti e per le IFM, che rappresentano i due settori più rilevanti ai fini dell’analisi condotta in questo riquadro. Ciò consente di far partire l’analisi contemporaneamente all’avvio del PSPP, a marzo 2015, e di estenderla fino a marzo 2017.
Grafico C
Impatto stimato del PSPP sulle quote di titoli di Stato dell’area dell’euro, suddiviso per settore in termini di fl ussi (da marzo 2015 a marzo 2017)
(flussi cumulati in miliardi di euro) 1.110,5 -281,1 -495,6 -178,2 -155,8 0,3 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1.000 1.200
Eurosistema IFM Non
residenti di investimentoFondi CAFP Residuo Fonti: statistiche di bilancio delle IFM per le IFM, bilancia dei pagamenti per i non residenti, statistiche dei fondi di investimento per i fondi di investimento, conti settoriali trimestrali per le CAFP, emissioni di titoli dell’area dell’euro per l’emissione di titoli di Stato e DataStream per l’indice di volatilità VIX (le ultime due fonti sono utilizzate solo per la stima degli acquisti netti controfattuali).
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Quali settori hanno venduto i titoli di Stato acquistati dall’Eurosistema? 67
In relazione alle quote inizialmente detenute, si stima che i non residenti e i fondi di investimento rappresentino i settori che hanno reagito con maggior vigore agli acquisti dell’Eurosistema. Per valutare la risposta relativa di ciascun settore agli acquisti dell’Eurosistema, l’impatto stimato è espresso in relazione alle quote detenute da un determinato settore prima del PSPP. Da tale confronto emerge che i non residenti e i fondi di investimento sono stati i settori più reattivi, con un impatto su entrambi pari a circa il 20 per cento delle relative quote di titoli di Stato dell’area dell’euro prima del PSPP. Per contro, la reazione delle CAFP, che rappresentano uno dei settori detentori della maggior parte delle quote di obbligazioni governative, corrisponde a meno del 10 per cento delle quote detenute dal settore prima del PSPP. Con il 15 per cento, infine, il settore delle IFM ha mostrato una reazione intermedia. La risposta relativamente esigua delle CAFP riflette probabilmente le strategie di investimento del settore, governate dall’esigenza di adempiere ai propri impegni sul lungo periodo e soggette a considerevoli vincoli regolamentari. Per contro, i settori dei non residenti e dei fondi di investimento comprendono con ogni probabilità una quota più ampia di operatori di mercato attivi, motivati in prevalenza da considerazioni relative ai rendimenti.
Grafico D
Impatto stimato del PSPP sulle quote di titoli di Stato dell’area dell’euro, suddiviso per settore (da marzo 2015 a marzo 2017), in relazione alle quote precedenti al programma
(percentuali di consistenze in essere nel 4° trim. del 2014)
-25 -20 -15 -10 -5 0 IFM Non
residenti di investimentoFondi CAFP
BCE Bollettino economico, numero 4 / 2017 – Riquadri Le raccomandazioni specifiche per le politiche di bilancio dei singoli paesi formulate nell’ambito del Semestre europeo 2017
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