I dati utilizzati e la selezione del portafoglio iniziale

Il modello sarà testato sui prezzi di chiusura e sui controvalori scambiati settimanalmente dal 10/01/2010 al 31/12/2017 relativi a 22 titoli azionari appartenenti all’indice greco FTSE/Athex Large Cap113

. Attualmente questo indice è composto da 26 titoli, ma Admie S.A., Coca-Cola HBC AG, Metka e Viohalco S.A. non sono stati considerati in quanto nel 2010 non erano ancora presenti nel FTSE/Athex. Di seguito si riportano i titoli utilizzati nell’applicazione del modello di revisione proposto.

113 _{Il FTSE / Athex Large Cap è l'indice azionario delle 26 società più capitalizzate della Borsa di} Atene.

83 Tabella 2: Titoli utilizzati per l'applicazione del modello di revisione.

Leggendo la Tabella 2 si può notare come le maggiori realtà societarie del mercato greco si contrino intorno a pochi settori, in particolare quello bancario, immobiliare, energetico e delle costruzioni. Manca totalmente, ad esempio, un’azienda con grande capitalizzazione nel settore tecnologico, automobilistico o multimediale, tutti settori poco compatibili con l’economia greca allo stato attuale, centrata soprattutto sui settori primario e terziario. Una scarsa diversificazione potrebbe comportare un’alta correlazione tra i titoli e di conseguenza limitare l’efficacia del modello.

In base ai prezzi osservati sono stati calcolati 414 rendimenti logaritmici settimanali per ogni titolo, mediante la formula:

𝑅_𝑖,𝑡 = ln ( 𝑃𝑖,𝑡 𝑃_{𝑖,𝑡−1}) .

Titolo Settore

Aegean Airlines Compagnie aeree

Alpha Bank Bancario

Jumbo Giocattoli

Ellaktor Costruzioni

Hellenic Petroleum Industria energetica

National Bank of Greece Bancario

Eurobank Ergasias Bancario

Hellenic Exchanges Group Servizi di investimento

Folli Follie Beni di lusso

Fourlis S.A. Prodotti per la casa durevoli

GEK Terna Costruzioni

Grivalia Properties R.E.I.C. Investimenti immobiliari

OTE Telecomunicazioni

Lamda Development S.A. Investimenti immobiliari

Motor Oil Hellas Compagnie petrolifere

Mytilineos Holdings Metallurgia ed energia

OPAP Gioco d'azzardo

Piraeus Port Authority S.A. Servizi di trasporto Public Power Corporation Elettricità

Gr. Sarantis S.A. Prodotti cosmetici

Titan Cement Cemento e materiali da costruzione

84

Per valutarne il diverso comportamento, il modello è stato applicato dividendo l’intervallo temporale considerato in quattro scenari114

, ognuno dei quali è stato caratterizzato dalla presenza di un evento politico-economico rilevante per lo Stato greco. Ogni scenario, inoltre, è stato suddiviso in due parti: la prima, definita in- sample, comprende i rendimenti logaritmici relativi alle prime 52 (o 53) settimane del campione considerato ed è utilizzata per la stima dei parametri del modello; la seconda parte, out-of-sample115, riguarda i rendimenti delle ultime 17 (o 18) settimane ed è utilizzata per verificare l’efficacia del modello sulla base dei suddetti parametri. La logica nel suddividere il campione tra in-sample ed out-of-sample deriva dal fatto che si ipotizza di essere nell’ultima settimana del dodicesimo mese e si intende revisionare il proprio portafoglio per le 17 (o 18) settimane successive: qualora i rendimenti attesi e il CVaR riscontrati nel campione in-sample rimangano simili ai medesimi rilevati nella parte out-of-sample, allora gli ammontare da acquistare o vendere indicati dal modello sulla base del periodo in-sample dovrebbero assicurare la miglior composizione di portafoglio anche per gli istanti successivi, cioè al termine del periodo out-of-sample il portafoglio revisionato dovrebbe avere un rendimento e un CVaR in linea con quanto previsto alla fine della 52esima (o 53esima) settimana.

La suddivisione in diversi scenari è avvenuta considerando i maggiori eventi politico-economici che hanno caratterizzato l’economia greca tra il 2010 e il 2017. In particolare sono stati individuati quattro micro-scenari, ognuno dei quali copre un arco temporale di circa 17 mesi, e due macro-scenari, costituiti da circa 51 mesi ciascuno, che distinguono tra crollo e segnali di timida ripresa del mercato azionario greco. Precisamente, i quattro micro-scenari sono:

 Scenario 1: compreso tra gennaio 2010 e maggio 2011, in questo periodo iniziano a diffondersi i timori di una crisi del debito pubblico greco (oltre a quello spagnolo, italiano, irlandese, portoghese e cipriota) con la definizione del primo “piano di salvataggio” da 110 miliardi di euro da parte dei paesi

114 _{Nello specifico, l’analisi empirica sarà condotta su 4 micro-scenari e su 2 macro-scenari.} 115 _{I dati out-of-sample costituiscono quello che è definito come “futuro virtuale”.}

85 dell’eurozona116

, dopo il declassamento da parte delle agenzie di rating internazionali117.

 Scenario 2: compreso tra gennaio 2012 e maggio 2013, questo periodo è legato all’opinione sempre più diffusa dell’inevitabile default della Grecia118 e a un ulteriore aiuto da parte della Troika119 di 130 miliardi di euro120.

 Scenario 3: compreso tra gennaio 2014 e maggio 2015, in questo periodo il Pil greco torna a crescere, seppur leggermente,121 e a gennaio 2015 viene eletto il nuovo capo del governo Alexis Tsipras, che negozia con la Troika il pagamento del debito greco; permane l’andamento negativo nel mercato azionario.

 Scenario 4: compreso tra gennaio 2016 e maggio 2017, questo periodo è caratterizzato da un andamento rialzista del mercato azionario greco.

I due macro-scenari, invece, in base ai quali è stato diviso l’intero periodo tra il 2010 e la fine del 2017 sono:

 Scenario A: compreso tra gennaio 2010 e gennaio 2014, l’intero periodo è definito dal crollo dei prezzi del mercato ellenico.

 Scenario B: compreso tra gennaio 2014 e dicembre 2017, questo periodo presenta un clima di fiducia del mercato, con segnali di rallentamento verso la fine del 2017.

Questi due scenari saranno utilizzati per testare il comportamento del modello di revisione nel caso di un maggior numero di osservazioni a disposizione.

116 _{DA ROLD V., Accordo per salvare la Grecia. Piano da 110 miliardi di euro. Ad Atene settimana}

di scioperi, www.ilsole24ore.com, 2 maggio 2010.

117 _{Anon., Government debt: Judging the judges, www.theguardian.com, 4 gennaio 2010.}

118 _{Anon., L'allarme di Fitch: la Grecia non ce la farà, sarà default, www.tg1.rai.it, 17 gennaio 2012.} 119

Organismo collegiale formato dai rappresentanti della Commissione Europea, della Banca Centrale Europea e del Fondo Monetario Internazionale.

120 _{Anon., Grecia, accordo nella notte. Via libera agli aiuti, www.corriere.it, 21 febbraio 2012.} 121 _{Anon., Greece Exits Recession After Crisis That Put Euro at Risk, www.bloomberg.com, 14} novembre 2014.

86

Il grafico sottostante, che riporta l’andamento l’indice greco dal quale sono stati ricavati i 22 titoli selezionati, può essere utile per capire meglio l’andamento del mercato azionario greco durante l’intervallo temporale considerato.

Figura 9: Andamento dell'indice FTSE/Athex Large Cap tra gennaio 2010 e dicembre 2017.

Come si può notare da grafico, tra gennaio 2010 e giugno 2012 l’indice ha registrato una perdita di oltre l’85% e si prolunga l’intervallo fino febbraio 2016 il decremento arriva a circa il 90%. Sicuramente operare in un mercato simile non è certamente semplice, vista soprattutto la scarsa disponibilità di investitori che vogliano scommettere sul mercato. Inoltre, come già specificato, è un mercato che non permette piena libertà anche da un punto di vista operativo, dato che sono vietate le vendite allo scoperto.

Fatte queste brevi considerazioni, sarà interessante capire come si comporterà il modello proposto, che dovrà essere abile nel districarsi tra rendimenti molto negativi, scarsa liquidità e poca diversificazione.

Ovviamente, il modello di revisione necessita di un portafoglio inziale da revisionare nel periodo stabilito e secondo le esigenze dell’investitore. Il portafoglio iniziale è stato selezionato mediante la funzione “rand” di MATLAB che assegna un

87 valore casuale d’investimento a ciascuno dei 22 titoli che lo compongono. Si ipotizzi che, prima della revisione, l’investitore sia in possesso di un portafoglio azionario composto dai 22 titoli greci sopra specificati e che la sua composizione sia la seguente:

Tabella 3: Composizione del portafoglio iniziale.

Il valore del portafoglio inziale ipotizzato, calcolato come la somma di tutte quote investite in ciascun titolo, è di € 102.242.026. È importante sapere che la composizione iniziale del portafoglio può incidere in modo determinante sui risultati ottenuti con il processo di revisione. I sei scenari considerati hanno come punto di partenza il medesimo portafoglio, in modo tale da valutare quali siano i fattori che caratterizzano maggiormente l’esito della revisione. Ad esempio potrebbe essere interessante capire se il modello sia condizionato maggiormente dal contesto storico, piuttosto che dai numeri di osservazioni analizzate o, appunto, dalla composizione del portafoglio iniziale.

Titoli Valore investito

Aegean Airlines € 9.791.432

Alpha Bank SA € 8.626.272

Jumbo SA € 1.172.028

Ellaktor SA € 161.175

Hellenic Petroleum SA € 4.619.542

National Bank of Greece € 1.876.960

Eurobank Ergasias € 4.890.139

Hellenic Exchanges € 2.019.216

Folli Follie € 7.965.273

Fourlis Hld € 8.441.094

Gek Terna € 6.259.662

Grivalia Properties REIC € 529.171

Hellenic Telecom € 6.769.577

Lamda Development € 2.853.320

Motor Oil Hellas € 4.423.788

Mytilineos Holdings € 7.816.734

OPAP € 5.308.706

Piraeus Port € 1.374.880

Public Power Corporation € 4.694.540

Gr. Sarantis SA € 1.189.775

Titan Cement € 3.518.932

88