Nonostante i risultati mostrino un effetto (netto) positivo del cash hol- dings sulle performance aziendali, non è detto che tale relazione non sia in- fluenzata da fattori in grado di modificare segno e intensità del valore del cash holdings. Pertanto, al fine di verificare in che modo sia caratteristiche
firm-specific che fattori inerenti il contesto istituzionale possano influenzare il ruolo del cash holdings, vengono di seguito condotte delle analisi per te- stare l’effetto condizionato del cash holdings sulle performance di impresa.
d’interazione fra cash holdings e, alternativamente, alcune variabili dummy in grado di misurare l’effetto parziale del cash holdings sulle performance.
La successiva tabella 4 mostra il riscontro empirico e la relativa signifi- catività statistica con riferimento alla relazione fra cash holdings e perfor- mance condizionata da variabili intervenienti. In particolare, nella colonna (1) della tabella 4 sono riportati i risultati inserendo tutte le variabili di mo- derazioni in un unico modello. Nelle successive colonne sono riportati i ri- sultati considerando singolarmente per ogni variabile interveniente. In gene- rale, osservando il cambiamento nell’R2 si osserva una maggiore varianza spiegata, seppur in maniera contenuta, grazie all’introduzione nel modello dei moderatori firm-specific pari a 0.02 (p-value 0.02). Si nota come sia so- prattutto l’introduzione dell’interazione con la dummy financial constraint ad aumentare la variabilità spiegata.
I risultati presentati nella tabella 4 non confermano l’ipotesi H.1, in quanto il coefficiente della variabile di interazione inerente l’indebitamento non risulta statisticamente significativo ( = 0.005, s.e. = 0.020). Pertanto, i risultati mostrano che, la presenza di un alto debito nelle imprese, non cam- bia l’effetto del cash holdings sulle performance. In merito al ruolo del de- bito, potrebbe essere importante approfondire in future ricerche il ruolo di tale variabile investigando il potenziale impatto di problemi di risk shifting e
debt overhang. Allo stesso modo, risulta non statisticamente significativo il
ruolo del cash holdings fra imprese focalizzate e diversificate. Infatti, i risul- tati inerenti l’interazione fra cash holdings e diversificazione non supportano l’ipotesi H.5 ( = 0.011, s.e. = 0.003). Lo status di impresa diversificata non
modifica l’effetto del cash holdings sulle performance.
Ulteriormente, l’effetto della detenzione di liquidità sulle performance di- pende dalla presenza nel capitale dell’impresa diinvestitori istituzionali, a conferma dell’ipotesi H.2. Tali investitori istituzionali amplificano l’impatto positivo delcash holdings sulle performance ( = 0.032, s.e. = 0.014). La partecipazione al capitale di rischio degli investitori istituzionali, i quali sono generalmente interessati a un rapido aumento del valore dell’impresa, può dirimere potenziali conflitti tra gli azionisti di maggioranza e quelli di mino- ranza.
Tab. 4 – Risultati sul ruolo dei fattori firm-specific di moderazione sulla relazione fra cash holdings e performance di impresa
(1) FE FE (2) (3) FE (4) FE (5) FE (6) FE
Variabili Adj_Roa Adj_Roa Adj_Roa Adj_Roa Adj_Roa Adj_Roa
Cash holdings 0.024*** 0.028** 0.013 0.086*** 0.013 0.035***
(0.009) (0.013) (0.014) (0.019) (0.018) (0.010)
D_High Debt -0.014 -0.007
(0.015) (0.004)
D_High Debt × Cash holdings 0.005 0.007
(0.020) (0.027)
D_Institutional Investor 0.013 0.007 0.008 0.005 0.011 0.010
(0.022) (0.019) (0.010) (0.018) (0.022) (0.013)
D_Institutional Investor × Cash holdings 0.032** 0.051**
(0.014) (0.022)
D_Unlisted firms 0.011*** 0.009* 0.007 0.016*** 0.010* 0.012*
(0.001) (0.005) (0.008) (0.005) (0.004) (0.006)
D_Unlisted firms × Cash holdings -0.132*** -0.095***
(0.035) (0.023)
D_Diversified firms -0.001 -0.002 -0.002 -0.002 -0.005 -0.004
(0.006) (0.005) (0.004) (0.004) (0.006) (0.007)
D_Diversified firms × Cash holdings 0.011 0.029
(0.003) (0.021)
D_Constrained firms 0.044*** 0.038*** 0.030*** 0.036*** 0.041*** 0.028***
(0.015) (0.010) (0.011) (0.008) (0.012) (0.004)
D_Constrained firms × Cash holdings 0.039*** 0.027***
(0.013) (0.009)
Control variables Yes Yes Yes Yes Yes Yes
Industry Dummy Yes Yes Yes Yes Yes Yes
Year Dummy Yes Yes Yes Yes Yes Yes
Observations 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819
R-squared 0.145 0.111 0.115 0.110 0.114 0.138
Number of ID 253 253 253 253 253 253
Nota: la tabella riporta i risultati di regressioni FE, in cui la variabile dipendente è una proxy della per- formance aziendale. Tra le variabili esplicative di interesse vi sono i valori del cash holdings e i fattori firm-specific come variabili di interazione. Le dummy temporali e le dummy relative al settore di appar- tenenza sono incluse nel modello, ma i coefficienti non sono riportati. Fra parentesi sono riportati gli standard error robust. (*), (**) e (***) indicano la significatività statistica di ciascun coefficiente a un livello del 10%, del 5% e dell’1%, rispettivamente.
Osservando lo status di impresa non-quotata, rispetto a quello di impresa quotata, si nota un impatto negativo del cash holdings sulle performance. Il coefficiente della variabile interazione è negativo e statisticamente significa- tivo ( = -0.132, s.e. = 0.035), ed è superiore al valore dell’effetto positivo
diretto delle cash holdings sulle performance. Di conseguenza, un elevato cash holdings nelle società non quotate sembra condurre a minori perfor- mance aziendali. Infine, con riferimento alla presenza di problemi di finan-
cial constraint, il coefficiente stimato del termine di interazione è positivo e
statisticamente significativo ( = 0.039, s.e = 0.013). L’effetto positivo del
cash holdings sulle performance aumenta notevolmente in imprese finan-
cially constrained.
La tabella 5 mostra l’evidenza empirica riguardante il rapporto tra cash holdings e performance, moderata da variabili istituzionali. Nella colonna (1) della tabella 5 sono riportati i risultati mettendo tutte le variabili di modera- zioni in un unico modello. Nelle successive colonne sono riportati i risultati considerando singolarmente per ogni variabile interveniente. In generale, non si osserva un cambiamento statisticamente significativo nell’R2 succes- sivo all’introduzione nel modello dei moderatori istituzionali, mostrando un valore inferiore a 0.01 (p-value 0.17).
La variabile cash holdings risulta sempre statisticamente significativa e il coefficiente positivo evidenzia la rilevanza economica di tale variabile nell’influenzare le performance delle imprese.
I risultati presenti nella tabella 5, relativi all’interazione fra cash holdings e le dummy anno, con riferimento al periodo di crisi finanziaria, evidenziano la rilevanza della detenzione di liquidità. Imprese con riserve di liquidità hanno avuto una superiore capacità di sostenere le performance aziendali in tale periodo. In periodi di crisi in cui le imprese vedono ridursi il loro giro di affari e assistono ad una conseguente diminuzione dei profitti, il cash stock si conferma uno strumento valido e alternativo, come affermato dalla moti- vazione precauzionale, alle risorse monetarie provenienti dai mercati finan- ziari. Per cui, avere delle riserve di cassa consente alle imprese di avere un buffer finanziario che permette loro di sostenere progetti di investimento che altrimenti si perderebbero, considerate le difficoltà di accesso al mercato dei capitali esterno. In particolar modo negli anni dal 2008 al 2010 la detenzione di liquidità ha avuto un impatto ancora più positivo che in passato sulle per- formance. Detenere cash stock è stato molto importante nel 2008 e nel 2009, anni di profonda crisi, e poi di meno nel 2010, fino a che nel 2011 non è stata rilevata più differenza con gli anni precedenti al 2008.
Tab. 5 – Risultati sul ruolo dei fattori istituzionali di moderazione sulla relazione fra cash holdings e performance di impresa
(1) (2) (3) (4) (5)