CAPITOLO 2 – ANALISI DI BILANCIO: LA RICLASSIFICAZIONE DEL BILANCIO D’ESERCIZIO PER LE ANALIS
4. L’ IMPATTO ECONOMICO DELL ’ INDEBITAMENTO : LA LEVA FINANZIARIA
Durante la trattazione degli indici utili a cogliere la struttura finanziaria è emerso un ratio particolarmente rilevante a tale scopo, ovvero il “Rapporto di indebitamento”.
489 AVI M. S., Financial analysis, cit., p. 354. 490
Per un approfondimento, si rinvia ad AVI M. S., Financial analysis, cit., p. 354-355.
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Come si è già avuto modo di sottolineare, questo indicatore è dato, nella sua forma più utilizzata (quella indiretta), dal seguente rapporto:
Netto Patrimonio Investito Capitale to n indebitame di Rapporto
Esso indaga, dunque, quanto capitale investito viene finanziato attraverso i mezzi propri dell’azienda, cogliendo in questo modo la presenza di un equilibrio o di uno squilibrio finanziario all’interno dell’azienda oggetto d’analisi.
Oltre a questo lato prettamente finanziario, il rapporto di indebitamento presenta anche un lato reddituale connesso al cosiddetto effetto di “leva finanziaria” (492) e ciò si può comprendere riprendendo la destrutturazione dell’Indice di redditività globale (ROE) secondo i fattori che lo influenzano:
Operativo eddito R Netto eddito R Netto Patrimonio Investito Capitale ROA ROE * *
Come si può notare da questa catena di indici, la redditività globale di un’impresa dipende positivamente dalla redditività della gestione operativa (ROA), dal Rapporto di indebitamento e dall’Indice della misura proporzionale dell’andamento della gestione non operativa rispetto a quella operativa. Pertanto, a fronte di un aumento di uno dei tre elementi evidenziati, a parità di condizioni, il ROE aumenta.
Da queste considerazioni si potrebbe dedurre che all’aumentare del tasso di indebitamento, tenuti fermi ROA e RN/RO, la redditività globale ne gioverebbe. In altre parole, se l’impresa fosse in grado di mantenere costante il livello di redditività operativa ed il rapporto fra reddito netto e reddito operativo, “operando quasi esclusivamente con finanziamenti altrui (ovverosia aumentando enormemente il tasso di indebitamento), necessariamente vedrebbe aumentare in maniera più che proporzionale la redditività del patrimonio netto investito in azienda” (493
).
Chiaro è, però, che le suddette condizioni, necessarie ad avere un effetto “esplosivo” della redditività del patrimonio netto, sono particolarmente “restrittive”, nonché illogiche dal punto di vista gestionale. Infatti se da una parte è possibile che un
492 La leva finanziaria “può essere definita come il legame moltiplicativo che esiste tra la redditività
operativa d’impresa e la redditività del capitale proprio nella stessa investito”, MONTRONE A., Elementi
di metodologie e determinazioni quantitative di azienda, Franco Angeli Editore, Milano, 2000, p. 281. “In
via generica, per «leverage» o fattore di leva si intende la relazione che intercorre tra le variazioni relative di due quantità quando tale relazione è di tipo moltiplicativo. In altri termini il «leverage» […] si manifesta solamente quando la variazione di una quantità (indipendente) si ripercuote con effetto
moltiplicativo (o con azione di leva) su un’altra (dipendente)”, BRUNETTI G., Le decisioni finanziarie nell’economia d’impresa, Franco Angeli Editore, Milano, 1978, p. 125.
165 aumento dell’indebitamento non causi alcuna variazione nella redditività operativa (494
), dall’altra è impensabile che un simile incremento non abbia un impatto negativo sul reddito netto, e che quindi non faccia ridurre il rapporto RN/RO (495). Un aumento dei debiti, infatti, genera normalmente un incremento dei debiti finanziari che in via diretta influenzano negativamente il reddito netto, con conseguente riduzione del rapporto RN/RO.
In seguito a queste considerazioni, sembra più ragionevole considerare congiuntamente il tasso di indebitamento ed il rapporto RN/RO, per spiegare l’impatto sul ROE (496). Pertanto, la redditività del patrimonio netto presenterà dei valori crescenti nel caso in cui, a parità di condizioni della redditività operativa, vi sia sì un aumento del tasso di indebitamento, ma più precisamente quando “l’aumento proporzionale dei debiti abbia un impatto positivo più elevato sul ROE dell’impatto negativo derivante dalla diminuzione dell’indice RN/RO” (497
).
Dal momento che le risorse reperite da terzi vengono impiegate dall’azienda per finanziare il suo capitale investito, è importante soffermarsi sull’aspetto reddituale dell’indebitamento, ovvero sulla convenienza reddituale dello stesso, valutando così come l’investimento influisca sulla redditività del patrimonio netto.
L’analisi dell’indebitamento dal punto di vista reddituale deve muovere le mosse dal rapporto tra il costo dell’indebitamento stesso e il vantaggio economico derivante dall’investimento relativo, in quanto non è pensabile che un investimento venga valutato tenendo presente il mero ammontare degli oneri finanziari che esso genera, perché ciò si tradurrebbe nella tendenza a preferire gli investimenti a costo più basso (498).
Pertanto, per approfondire l’aspetto reddituale dell’indebitamento è necessario confrontare da una parte il costo medio dell’indebitamento, rappresentativo del costo dell’indebitamento, e dall’altra la redditività operativa, che rappresenta invece il
494 La redditività operativa, infatti, indaga l’efficienza con cui viene impiegato il capitale investito in
relazione alle attività operative, a prescindere dalle forme del suo finanziamento (mezzi propri o altrui).
495 AVI M. S., Financial analysis, cit., p. 360. 496
“Occorre verificare come l’effetto moltiplicativo del rapporto d’indebitamento si combina con quello positivo, RN/RO > 1, o negativo, RN/RO < 1, del rapporto d’incidenza sul reddito netto degli oneri e dei proventi della gestione extra-operativa in cui, accanto all’area patrimoniale e finanziaria ed a quella straordinaria, che possono presentare un saldo positivo o negativo, concorrono, come elementi negativi gli oneri finanziari connessi con il livello dell’indebitamento e le imposte sul reddito”, MELIS G., op. cit., p. 133.
497 AVI M. S., Financial analysis, cit., p. 360.
498 Come ha sottolineato Avi, infatti “le operazioni gestionali delle imprese, così come le azioni
dell’uomo, vengono attuate, non quando sono contraddistinte da un costo basso bensì quando il vantaggio ottenibile da tali azioni supera il costo dell’azione stessa”, ivi, p. 361.
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vantaggio economico derivante dall’investimento effettuato grazie all’indebitamento stesso, in quanto il ROA mira a cogliere la redditività del capitale investito (499).
Il costo medio dell’indebitamento viene calcolato ponendo a confronto gli oneri finanziari e il totale dei mezzi di terzi (a breve e a lungo termine) e moltiplicando il risultato per 100, in quanto questo ratio è un valore percentuale. Per poter calcolare in modo corretto il ratio che indaga il costo medio dei mezzi di terzi, però, esso dovrebbe risentire (al numeratore) sia dei tassi di interesse “effettivamente pagati sui debiti finanziari”, sia “dell’apporto di mezzi di terzi non esplicitamente onerosi”, come ad esempio i debiti verso fornitori (500). L’indice in questa sede presentato, però, al numeratore considera esclusivamente gli oneri finanziari per così dire “espliciti”, in quanto ciò è frutto di una semplificazione che tornerà utile nell’analisi successiva dell’effetto di leva finanziaria. Al denominatore l’indice in questione deve riportare il valore medio dei mezzi di terzi in quanto solo così è possibile superare il limite intrinseco agli indici: essi vengono calcolati tramite l’utilizzo di voci contabili relative ad un determinato istante della vita dell’azienda, ovvero quello di chiusura dell’esercizio. Ciò fa sì che gli indici perdano di significato nel momento in cui queste stesse voci vengano gonfiate o ridotte a causa di eventi occasionali accaduti durante il corso dell’esercizio. Per questo motivo è importante utilizzare il valore medio dei mezzi di terzi (501).
Per quel che concerne il calcolo del ROA si rimanda alle considerazioni svolte in precedenza nel paragrafo relativo alla redditività della gestione operativa.
Tramite la valutazione congiunta di questi due elementi, il costo medio dei mezzi di terzi ed il ROA, è possibile studiare l’effetto leverage come segue:
se il ROA è superiore al costo medio dei mezzi di terzi, allora l’indebitamento è conveniente a livello reddituale;
se il ROA è pari al costo medio dei mezzi di terzi, allora l’indebitamento è neutro a livello reddituale;
se il ROA è inferiore al costo medio dei mezzi di terzi, allora l’indebitamento non è conveniente a livello reddituale.
Date queste considerazioni, però, bisogna notare come l’effetto finale dell’indebitamento sul ROE dipende in estrema sintesi dall’andamento
499 AVI M. S., Financial analysis, cit., pp. 362-367. 500
SOSTERO U., BUTTIGNON F., op. cit., p, 164.
167 dell’indebitamento stesso. Ciò sta a significare che, per esempio, nel caso in cui l’indebitamento sia conveniente a livello reddituale (ROA > CMMT), il ROE verrà influenzato positivamente se l’indebitamento subisse un aumento, e viceversa. Nel caso in cui, invece, l’indebitamento non sia conveniente a livello reddituale (ROA < CMMT), il ROE verrà influenzato positivamente se l’indebitamento subisse una riduzione, e viceversa (502).
Pertanto, giacché l’influenza del rapporto di indebitamento su ROE dipende sia “dall’ammontare dei debiti, sia dalla forbice esistente fra ROA e CMCT [Costo Medio Capitale Terzi], è evidente che, quanto maggiore è tale gap, tanto più elevato sarà l’effetto, positivo o negativo, della leva finanziaria” (503
).
L’effetto leverage fin qui spiegato trova una conferma matematica nella formula di Modigliani-Miller. A partire dalla formula del ROE destrutturato ripresa in precedenza, è possibile arrivare, attraverso degli opportuni passaggi matematici caratterizzati da un’ipotesi semplificatrice secondo cui gli oneri e i proventi derivanti dalla gestione non caratteristica per definizione egli oneri tributari vengono posti pari a 0 (504), alla seguente formula (505):
502 “L’aumento o la diminuzione dell’indice di indebitamento possono infatti avere un impatto reddituale
sul ROE sia positivo che negativo a seconda del rapporto individuabile fra redditività operativa e costo medio del capitale di terzi. In termini sintetici, volendo schematizzare il principio dell’effetto leverage, è possibile affermare che quando un elemento, di per sé, è negativo un suo aumento impatta negativamente sulla redditività del patrimonio netto mentre una sua diminuzione provoca un effetto favorevole sulla redditività stessa. Se invece l’elemento studiato è un elemento “positivo”, un suo aumento provoca un effetto positivo sulla redditività del patrimonio netto mentre una sua riduzione influenza negativamente la redditività stessa”, AVI M. S., Financial analysis, cit., p. 363.
503 AVI M. S., Financial analysis, cit., p. 364. Per degli esempi numerici si rinvia ad ivi, pp. 365-367. A
tal proposito, anche Melis afferma che “la redditività del capitale proprio trae beneficio dall’entità del rapporto d’indebitamento, se la gestione aziendale realizza un tasso di redditività sul capitale investito (ROA) superiore al costo medio dell’indebitamento […], tale beneficio è più marcato in rapporto all’entità del rapporto di indebitamento. Al contrario, se la redditività sul capitale investito è inferiore rispetto al costo medio dell’indebitamento […] si ha un effetto negativo sulla redditività del capitale proprio in rapporto all0intensità dello stesso indebitamento”, MELIS G., op. cit., p. 135.
504
Questa semplificazione viene “spesso accettata anche nelle analisi di bilancio più complete ed esaustive”, AVI M. S., Financial analysis, cit., p. 372. Si rinvia anche a SOSTERO U., BUTTIGNON F.,
op. cit., pp. 164-165. Questa ipotesi semplificatrice viene utilizzata nei passaggi intermedi tra la formula
del ROE disaggregato per i fattori che lo influenzano e la formula finale di Modigliani-Miller. Quest’ultima, infatti, evidenzia l’impatto della gestione non caratteristica per definizione e degli oneri tributari attraverso l’ultimo rapporto presentato, ovvero RN/(RO-OF).
505 Partendo dall’ipotesi semplificatrice di cui sopra => RN = RO – OF. L’equazione che rappresenta il
ROE destrutturato può essere trasformata come segue:
terzi di Mezzi CMMT CI ROA RN terzi di Mezzi terzi di Mezzi Finanziari Oneri CI CI RO RN * * * * * Giacché CI = PN + Mezzi di terzi, allora
) ( * * * *
*PN ROA Mezziditerzi CMMT Mezziditerzi RN ROA PN Mezziditerzi ROA CMMT ROA
RN
Dividendo tutti gli elementi per PN:
) ( * ROA CMMT to en indebitam di Rapporto ROA PN RN
168 Finanziari Oneri RO RN PN terzi di Mezzi terzi di Mezzi Finanziari Oneri CI RO CI RO PN RN ROE * *
Questa espressione permette di calcolare l’impatto di ogni situazione che può verificarsi in azienda. Infatti, ad esempio, se la redditività operativa fosse superiore al costo medio dei mezzi di terzi, allora il differenziale di leva sarebbe positivo e avrebbe un impatto moltiplicativo sul rapporto di indebitamento che, se aumentasse, contribuirebbe ad incrementare il ROE, poiché aggiunge il suo valore (moltiplicato al differenziale di leva) al ROA stesso.
La leva finanziaria, inoltre, si collega al cosiddetto “effetto paratasse”. Normalmente, infatti, è possibile dedurre dal reddito d’impresa, al fine della tassazione, il valore degli oneri finanziari relativi al suo capitale di credito. Da ciò consegue che, tenute ferme le altre condizioni, “l’incidenza negativa sul ROE degli interessi passivi, connessi con l’aumentare dell’indebitamento, è attenuata dal maggior risparmio fiscale derivante dalla deducibilità degli oneri finanziari” (506
).
Per concludere la trattazione della leva finanziaria è importante effettuare un’ultima precisazione. Come si è già affermato precedentemente in occasione dell’analisi del ratio di costo medio dei mezzi di terzi, gli oneri finanziari qui considerati sono esclusivamente quelli espliciti. Essi, però, non sono gli unici oneri che un’azienda può avere; esistono, infatti, delle “poste di natura non finanziaria non gravate di interessi espliciti ma contraddistinte da oneri finanziari impliciti” (507
), come ad esempio i debiti verso fornitori o il trattamento di fine rapporto. Data questa considerazione, l’analista potrebbe da una parte ignorare il problema e calcolare nel modo spiegato precedentemente la formula di Modigliani-Miller, o, dall’altra, modificare quest’ultima per cogliere un effetto leverage maggiormente rappresentativo della situazione aziendale. In quest’ultimo caso sarebbe necessario effettuare il ricalcolo
dove il Rapporto di indebitamento è dato da Mezzi di terzi/Patrimonio netto, e quindi è espresso nella forma diretta. 506
MELIS G., op. cit., p. 135.
507 AVI M. S., Financial analysis, cit., p. 372. ROA Differenziale
di leva Rapporto di indebitamento
Incidenza della gestione non caratteristica e
169 del ROA, del costo medio dei mezzi di terzi e del tasso di indebitamento per risolvere la problematica degli oneri impliciti (508).
508 Il denominatore del ROA dovrebbe essere depurato dalle poste passive che non presentano oneri
finanziari espliciti, eliminando in questo modo dal capitale investito “le fonti che lo hanno finanziato senza che questa operazione abbia provocato il sorgere di interessi passivi”, ibid. Il denominatore del CMMT dovrebbe essere privo delle voci passive che si caratterizzano per oneri impliciti e sulle quali non gravano interessi passivi espliciti. Il numeratore del rapporto di indebitamento dovrebbe essere privato delle poste che non si caratterizzano per oneri passivi espliciti; “a seguito di tale operazione, il tasso di indebitamento evidenzia il rapporto di debito instaurato verso i finanziatori istituzionali”, ivi, p. 373.
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