Le determinanti aziendali dell’ERM

Il secondo obiettivo di questo lavoro è individuare il rapporto esistente tra alcune variabili aziendali e la presenza di sistemi di gestione integrata del rischio. Per fare questo è stato utilizzato un modello empirico in cui è stata posta come variabile dipendente la variabile ERM, e come variabili indipendenti un insieme di determinanti aziendali individuate, in letteratura, come principali fattori di influenza dei sistemi ERM.

P (ERMit) =α + β1SIZE + β2LEV ERAGE + β3OP ACIT Y

+ β4F IN AN CIALSLACK + β5∆EBIT + β6V ALU ECHAN GE + it

(3.2)

Le prime due variabili, dimensione aziendale e indice di indebitamento, sono già state analizzate nella precedente sezione, durante l’analisi dell’impatto dei sistemi ERM sul valore dell’impresa. Le rimanenti variabili verranno di seguito analizzate.

Tabella 3.4: Tabella di riassunzione delle determinanti aziendali considerate.

Variabile Oss. Valore medio Dev. Standard Val. Minimo Val. Massimo

ERM 2000 0.245 0.4301948 0 1 SIZE 1984 93.701 31.94521 5.968 148.828 LEVERAGE 1959 39.01591 95.03893 0.0014 958.206 OPACITY 1934 0.6099672 11.06389 0 378.351 FINANCIALSLACK 1981 0.0842748 0.1117766 -0.0868628 2.738977 DELTAEBIT 1980 1.940866 95.49151 -977.174 950.882 VALUECHANGE 1762 0.1780868 0.7187305 0-.838 19.235 Opacità

L’opacità (o Opacity) è definibile come l’insieme di assets intangibili dell’impresa che non sono attendibilmente valutabili da un soggetto esterno. È possibile quindi definire l’opacità come il rapporto esistente tra gli assets intangibili dell’impresa e il totale dell’attivo dell’impresa stessa.

Opacity = Assets intangibili Totale attivo

Questo indicatore è molto delicato in quanto la stima dei valori intangibili dell’impresa è ottenuta attraverso metodi di valutazione soggettivi56_{. Di seguito è riportato un grafico}

rappresentante la media dell’indice di opacità, nel periodo 2002-2011, suddiviso per settore. Da questo emerge che il settore avente il maggior grado di opacità (presenta un valore medio compreso tra il 30% e il 60%) sia quello dei servizi. Questo dato è identificabile nella natura stessa dell’attività di tali imprese, le quali presentano attivi composti in modo rilevante da marchi, brevetti e concessioni di licenza. I rimanenti settori invece presentano un valore di opacità molto più ridotto (il valore medio per questi settori è individuabile tra il 10% e il 20%). Una seconda considerazione che emerge dal grafico è che i valori tendono a rimanere costanti nel tempo. Infatti, escluso il settore dei servizi che ha subito delle forti variazioni in termini di opacità (soprattutto nel periodo 2008-2011), gli altri tendono a mantenere un valore costante nel tempo, in quanto è molto stabile la composizione dell’attivo di un’impresa.

Figura 3.33: Media dell’indice di opacità suddiviso per settore. Fonte: elaborazione personale.

Financial slack

Il concetto di financial slack è esprimibile come la somma delle liquidità disponibili e la capacità di indebitarsi di un’impresa57_{. Le imprese che possiedono un ampio financial}

slack risultano capaci di finanziare da sole i loro progetti, e mostrano un’elevata capacità di attrarre verso di loro capitale di debito.

Il valore di financial slack in questo lavoro è stato determinato come il rapporto tra le liquidità disponibili dell’impresa (compresi gli investimenti a breve termine) e il totale degli attivi.

Financial slack = Liquidità + Investimenti a breve termine Totale attivo

L’introduzione di questo valore come determinante dell’ERM nasce dalla necessità di verificare se:

1. le imprese che presentano un financial slack elevato cerchino di gestire il rischio di default (legato al livello di indebitamento) e la capacità di gestire l’elevata liquidità disponibile;

2. le imprese che presentano un financial slack ridotto sono riuscite ad ottenere tale risultato grazie all’adozione di sistemi di ERM.

Il grafico di seguito riportato mostra la media del valore di financial slack nel periodo 2002-2011, suddiviso per settore. Il settore del commercio risulta avere il maggior livello

57_{‘The sum of cash on hand and marketable securities will be referred to as financial slack’. Stewart C.}

Myers e Nicholas S. Majluf. «Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have». In: Journal of Financial Economics 13 (1984)

di financial slack, dato dalla natura di rotazione delle vendite e dalla tipologia dei pa- gamenti accettati. Il settore con il più basso livello di financial slack è quello edile, che presenta infatti un’attività legata a investimenti di medio-lungo periodo e a pagamenti dilazionati nel tempo.

Figura 3.34: Media di financial slack nel periodo 2002-2011. Fonte: elaborazione personale.

Variazione fatturato

Un’altra determinante analizzata in relazione all’ERM è la variazione del fatturato ( o ∆ Ebit). L’interesse nei confronti di questa variabile si esplica nel verificare se la presenza di un sistema di gestione integrata riduca la volatilità del fatturato, ovvero se permette di stabilizzare i flussi di cassa della gestione caratteristica.

Tale determinante è stata calcolata come:

Variazione fatturato = Ebitt− Ebitt-1 Ebitt

Figura 3.35: Media della variazione di fatturato nel periodo 2002-2011. Fonte: elaborazione personale.

Dal grafico sopra riportato è difficile individuare un trend inerente alla variazione di fatturato, in quanto ogni settore ha comportamenti diversi dagli altri e che non rimangono stabili nel tempo.

Volatilità dell’equity

L’ultima variabile considerata è la volatilità dell’equity, intesa come la variazione che subisce il valore di mercato dell’impresa. Questa variabile incorpora uno dei rischi aziendali che più caratterizza le imprese, in quanto il valore di mercato di mercato riflette non solo le performance aziendali, ma anche le aspettative che lo stesso mercato riversa nell’impresa.

Questo indice è stato calcolato come nella seguente formula: Variazione equity = Flottantet− Flottantet-1

Flottantet

dove:

Flottantet, è la quantità di azioni in circolazione dell’impresa nell’anno t considerato;

Flottantet-1, è la quantità di azioni in circolazione dell’impresa nell’anno precedente

all’anno t considerato.

L’interesse di questa variabile si concentra sulla capacità della gestione integrata dei rischi di ridurre la volatilità dell’equity, attraverso il controllo delle fonti di rischio che impattano negativamente sulle aspettative del mercato.

Figura 3.36: Media della variazione di equity nel periodo 2002-2011. Fonte: elaborazione personale.

Il valore delle azioni in circolazione risente non solo delle performance aziendali e delle aspettative di mercato, ma anche dalle condizioni di ‘salute’ del mercato stesso. Dal grafico qui sopra riportato emerge, con netta evidenza, quale sia stato l’effetto dello scoppio della crisi nel 2007. I primi settori a essere colpiti fortemente sono stati l’edilizia e il commercio, che già nel 2007 presentano variazioni fortemente negative dell’equity. Il 2008 ha però registrato la diffusione della crisi in tutti i settori, portando a variazioni negative del valore del flottante in tutto il mercato. Nel 2009 si registrano delle riprese in tutti i settori, anche di notevole dimensione, le quali non sono state sufficienti ad arginare i danni causati dalla crisi. Infatti nel 2011 si registrano ancora variazioni negative in tutti i settori, sebbene di entità minore rispetto a quelle verificatesi nel 2008.