Modelli di rating difettosi

Dopo lo scoppio della crisi dei mutui subprime e con la recessione seguente, gli investitori si accorsero che erano stati assegnati dei rating troppo alti ai titoli creati grazie allo sviluppo della finanza strutturata. L'issuer-pay business model ed i conflitti di interesse intrinseci al modello furono oggetto di aspre critiche. Mc Namara (2012) ritiene però che i modelli quantitativi, usati dalle agenzie di rating nella valutazione dei titoli tossici, siano stati la causa principale scatenante la crisi del 2008-2009 in quanto furono essenziali per lo sviluppo del business delle CDOs.

Nel valutare il rischio di credito delle emissioni obbligazionarie di una compagnia, le agenzie di rating tengono in considerazione i cash flow attesi, il tipo di business della compagnia ed i progetti di investimento; nel dare i giudizi le agenzie fanno riferimento anche alla qualità ed esperienza del management, alla struttura del capitale e alle condizioni finanziarie della società valutata. A differenza del processo di valutazione del merito creditizio di una società, il processo di valutazione del rischio di un'emissione obbligazionaria non è interattivo: una volta che l'agenzia ha assegnato un rating agli strumenti finanziari valutati, l'emittente non può fare obiezioni.

Nella valutazione di un titolo di finanza strutturata, le agenzie prendono in esame il particolare pool di asset sottostanti ed attraverso strumenti di valutazione statistici ne calcolano il rischio di credito. Il processo inizia quando la società sponsor presenta i dettagli del piano di formazione della CDO alla agenzia di

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rating; in particolare vengono menzionati gli asset che faranno parte del pool, la struttura del capitale proposta e le valutazioni delle varie tranches. Lo sponsor ha accesso agli strumenti quantitativi delle agenzie e se ne serve per calcolare i rating di ogni tranche. Nel corso del processo di rating, gli analisti collaborano con i clienti per formare un asset pool che abbia il rating ambito e il minor costo possibile per lo sponsor. Dopo aver stabilito il pool di asset e i rating, gli analisti dell'agenzia presentano il risultato delle loro valutazioni alla commissione di rating dell'agenzia, che ha il compito di approvare il giudizio; La società sponsor, conoscendo gli strumenti di valutazione usati dall' agenzia, può non essere d'accordo con i giudizi stabiliti e se ritiene che non riflettano il merito creditizio della CDO, può appellarsi alla commissione che ha stabilito il rating.

I modelli matematici per la determinazione dei rating sono la chiave di tutto il processo. Questi modelli differiscono fra loro nei particolari ma quelli di Moody's, Standard and Poor's e Fitch sono accomunati da due passaggi fondamentali. Inizialmente viene determinata la distribuzione di probabilità delle perdite dell'asset pool sottostante; in seguito viene fatta una simulazione dei cash flow, usando la distribuzione di probabilità delle perdite, per valutare se i titoli della struttura del capitale proposta, con i suoi pagamenti a cascata e gli altri dettagli finanziari, meritano il rating ricercato.

Per stimare la distribuzione di probabilità delle perdite viene analizzata la distribuzione di probabilità del pool di asset sottostanti fra cui mutui, asset backed securities (ABSs) o prestiti; a questi elementi viene assegnata una probabilità di default che viene calcolata usando dati storici o altri dati relativi alle loro performance. In questa fase ricopre un ruolo fondamentale il coefficiente di correlazione, ovvero la probabilità che un asset vada in default nel caso in cui anche un altro asset sia precedentemente caduto in default. Ad esempio se un titolo di una società va in default, il programma per il calcolo dei rating adottato da Standard and Poor's assume che la probabilità di default di un titolo di debito emesso da una società dello stesso settore sia del 15%, mentre la probabilità di default di un titolo di debito emesso da una società di un settore

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diverso sia del 5%. Diversi critici hanno osservato che la motivazione principale dei rating troppo alti assegnati alle CDOs garantite da ipoteca sono stati i bassi indici di correlazione per i default. Dopo che le probabilità di default ed altri fattori come i tassi di recupero sono stati determinati, vengono inseriti nella simulazione Monte Carlo e si ottengono le distribuzioni di probabilità delle perdite del pool di attività.

Una volta determinata la distribuzione di probabilità delle perdite, il secondo passaggio consiste nel determinare come le perdite previste interessano ogni singola tranche della CDO.

Infine, l'agenzia di rating con una simulazione dei cash flow si assicura che ogni tranche porterà incassi e soddisferà i principali pagamenti in caso di default.

L'alto numero di downgrade delle CDO ha dimostrato che i rating generati dai modelli delle agenzie erano completamente sbagliati. Ogni modello quantitativo è soggetto a limitazioni riguardo le sue assunzioni e la qualità dei suoi inputs. Nel caso delle valutazioni delle ABS, sia le assunzioni che stanno dietro al modello sia l'accuratezza dei dati riguardanti le garanzie sottostanti, soprattutto per le CDOs formate fra il 2006 e il 2007, produssero dei rating che non riflettevano l'effettivo merito creditizio dei titoli valutati. La ragione di questi rating difettosi è dovuta anche alla strutturazione in tranches delle CDOs.

Le assunzioni errate dei modelli di rating si riferiscono ai coefficienti di correlazione per il calcolo del rischio di credito delle CDOs. I valori dei coefficienti erano stati ricavati dalle CDS riferite alle MBS degli anni precedenti il 2000 in cui i trend dei prezzi delle case erano stati sempre crescenti; quindi, con l'utilizzo di questi dati, si era implicitamente assunto che i prezzi delle case sarebbero continuati a crescere e non si sono previsti gli effetti di una riduzione dei prezzi sulle CDOs. Siccome le CDOs includevano nei loro pool di attività centinaia di migliaia di assets, si pensava che il rischio fosse ben diversificato; ma a causa della sensibilità di queste attività al declino dei prezzi del mercato

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immobiliare ed al declino economico, le CDO si trovarono ad essere esposte al rischio sistemico che esse stesse avevano creato.

I coefficienti di correlazione sono forse il più importante difetto dei modelli usati dalle agenzie di rating.

Il secondo difetto delle CDOs riguarda il fatto che gli sponsor hanno messo garanzie di scarsa qualità nei loro asset pool e, grazie alla manipolazione dei modelli di rating, hanno fatto in modo che le tranches raggiungessero comunque certe valutazioni al minor costo possibile. Nonostante il fatto che le CDOs fossero dei titoli di scarsa qualità, riuscirono ad essere venduti alla maggior parte degli investitori; questi, infatti, non potevano conoscere i difetti nei modelli di rating e quindi si sono fidati ciecamente dei giudizi assegnati dalle agenzie (Mc Namara 2012).