Per quanto riguarda l’ordine dei pagamenti concessi dalle GACS, questi vengono regolamentati dall’art. 7, co. 1, d.l. 14 febbraio 2016, n. 18 e dall’art.4, d.m. 3 agosto 2016. Secondo quanto disciplinato dal primo, le somme derivanti dai flussi ottenuti attraverso la gestione del portafogli saranno utilizzate «per il pagamento delle seguenti
voci:
a) eventuali oneri fiscali;
b) somme dovute ai prestatori di servizi;
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c) pagamento delle somme dovute a titolo di interessi e commissioni in relazione all’attivazione della linea di credito di cui all’art. 4, co. 1;
d) pagamento delle somme dovute a fronte della concessione della garanzia dello Stato sui Titoli senior;
e) pagamento alle somme dovute alle controparti di contratti di copertura finanziaria;
f) pagamento delle somme dovute a titolo di interessi sui Titoli senior; g) ripristino della disponibilità della linea di credito, qualora utilizzata; h) pagamento delle somme dovute a titolo di interessi sui Titoli mezzanine; i) rimborso del capitale dei Titoli senior fino al completo rimborso degli stessi; j) rimborso del capitale dei titoli mezzanine fino al completo rimborso degli stessi; k) pagamento delle somme dovute per capitale e interessi o altra forma di
remunerazione sui Titoli junior».
Il d.m. 3 agosto 2016, art. 4, co. 1, individua le somme ottenute e disciplina come queste possano essere impiegate esclusivamente per il pagamento delle somme dovute ai detentori di titoli e al rimborso dei costi ed oneri derivanti dall’operazione, mettendo in chiaro come, dopo averne definito l’ordine, alcun tipo di pagamento straordinario potrà essere anticipato a quello dei titoli senior, sia che si tratti di interessi o capitale. È opportuno precisare che la lista appena evidenziata sia al netto della fee di gestione dovuta al Servicer, ovvero che questa sia antergata rispetto a tutte le altre voci. Tale flusso è indiretto e va a sommarsi ai c.d. costi del personale, influenzando così le valutazioni effettuate dalle società cessionarie e dagli investitori.
Quindi, sin dall’introduzione del decreto-legge, il legislatore ha deciso di chiarire le priorità dei pagamenti e di come questi siano prima destinati al recupero dei costi necessari per supportare l’operazione delle garanzie statali e successivamente per indirizzare le somme rinvenute al rimborso dei detentori di titoli. Ovviamente, per quanto argomentato nel precedente paragrafo, i titoli verranno rimborsati in base alla
tranche di appartenenza. Infatti, prima verranno rimborsati gli interessi dei titoli senior,
in quanto gli unici supportati dalla GACS e quindi non subordinati, successivamente verranno rimborsati gli interessi dei titoli mezzanine, qualora questi siano stati emessi. Dopo l’avvenuto pagamento degli interessi, vi sarà il completo rimborso del capitale
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rispettando l’ordine prima descritto, ovvero prima i titoli senior, successivamente i titoli
mezzanine e solo infine vi sarà il completo rimborso con eventuali interessi dei titoli junior in quanto classe subordinata69.
Da quanto detto sorgono alcune questioni. La prima consiste nel considerare la fee di
gestione effettivamente prioritaria a tutte le altre voci. Ai sensi dell’art. 7, co. 1, d.l. n.
18/2016, all’espressione «secondo i termini convenuti dalla società cessionaria» sembra di capire come in verità il pagamento del Servicer in casi straordinari possa anche essere posticipato rispetto ad alcune voci della lista, lasciando così, per previsione normativa, ampi margini di operatività.
Una seconda questione è relativa allo stesso ordine imposto dal legislatore e se questo possa essere effettivamente modificato o meno. In risposta interviene il co. 1-bis, dell’art. 7, d.l. n. 18/2016. Infatti, per quanto previsto dal comma, aggiunto successivamente con la l. di conversione 8 aprile 2016, n. 49, si prevede come le voci «somme dovute ai prestatori di servizi» e «pagamento alle somme dovute alle
controparti di contratti di copertura finanziaria» siano soggette a possibili cambiamenti
e posticipate rispetto ai restanti pagamenti per motivazioni concernenti il recupero dei flussi del portafogli. In aggiunta, l’art. 6, co. 2, d.l. n. 18/2016 definisce quanto segue: «Può essere previsto che la remunerazione dei Titoli mezzanine, al ricorrere di
determinate condizione, possa essere differito ovvero postergato al completo rimborso del capitale dei Titoli senior ovvero sia condizionata a obiettivi di performance nella riscossione o recupero in relazione al portafogli di crediti ceduti». Inoltre, il dettato
prosegue aggiungendo che «al ricorrere di determinate condizioni» i pagamenti degli interessi dei titoli mezzanine, riferiti al “pagamento delle somme dovute a titolo di
interessi sui Titoli mezzanine” possano essere posticipati al “rimborso del capitale dei Titoli senior fino al completo rimborso degli stessi” purché questo sia previsto dal
contratto di emissione all’inizio dell’operazione.
69 Tale subordinazione è definita nell’art. 4, co. 1, lett. c), d.l. n. 18/2016, che identifica la tranche
junior come la “maggiormente subordinata”. Essa, per tale ragione, non avrà diritto alcuno di
ricevere una qualsiasi forma di pagamento, relativa agli interessi o al rimborso del capitale, se prima non saranno state rimborsate le altre classi a cui è subordinata, ovvero i titoli senior e i titoli mezzanine qualora quest’ultime siano state emesse. Non a caso quindi, nell’elenco delle citate voci non sembra stupire come la classe junior sia collocata come ultima.
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In aggiunta, le voci “rimborso del capitale dei Titoli senior fino al completo rimborso degli
stessi” e “rimborso del capitale dei titoli mezzanine fino al completo rimborso degli stessi” possono essere invertite ai sensi dell’art. 4 lett. d), d.l. n. 18/2016.
Quanto detto può essere di aiuto per comprendere come il carattere di flessibilità, possa esporre i detentori dei titoli senior ad un maggiore rischio ed alla possibilità di subire delle perdite attuando dei cambiamenti che a primo impatto potrebbero non essere previsti. Comprendere come in certi casi sia possibile non rispettare gli schemi imposti, grazie alla stessa normativa, permette di evidenziare l’opinabilità della stessa. Non è ancora chiaro se la priorità dei pagamenti possa essere applicata al verificarsi di un
trigger event o meno, ma nel caso di post-enforcement priority of payments la possibilità
di posticipare il pagamento del capitale senior a quello mezzanine crea molti dubbi circa l’utilizzo che la BCE possa farne, ai fini di politica monetaria70.
Descritte le diverse categorie di pagamenti previsti dall’art. 7 d.l. n. 18/2016, tra il pagamento degli interessi dei titoli senior e della tranche mezzanine figura la lett. g) ovvero il «ripristino della disponibilità della linea di credito, qualora utilizzata». Tale menzione è necessaria per quanto previsto dall’art. 4, del medesimo decreto-legge. Infatti, ai sensi dell’art. 4, co. 1, lett. f),71 è data la possibilità di instaurare una linea di
credito al fine di gestire e ridurre il rischio di Mismatching tra gli interessi dovuti ai titoli
senior e ciò che si è reso disponibile attraverso i recuperi delle sofferenze, e ciò che si è
ricapitalizzato dagli incassi. È doveroso chiarire che la suddetta linea di credito deve
70 L’idoneità dei titoli senior è molto incerta circa i fini per l’utilizzo della Banca Centrale Europea. In materia la BCE non è ancora intervenuta. A riguardo, C. FISCALE, GACS (Garanzia
Cartolarizzazione Sofferenze) - Lo Schema di garanzia statale italiano per i titoli senior emessi nell’ambito delle operazioni di cartolarizzazione di NPLs, in dirittobancario.it, 17 marzo 2016,
pag. 4.
71G.U., Serie Generale n. 87 del 14 aprile 2016. L’articolo dispone quanto segue: «può essere
prevista, al fine di gestire il rischio di eventuali disallineamenti fra i fondi rivenienti dagli incassi e dai recuperi effettuati in relazione al portafoglio di crediti ceduti e i fondi necessari per pagare gli interessi sui Titoli senior, l’attivazione di una linea di credito per un ammontare sufficiente a mantenere il livello minimo di flessibilità finanziaria coerente con il merito di credito dei Titoli
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essere correlata al livello del merito creditizio dei titoli senior mantenendo un sufficiente livello di flessibilità finanziaria72 senza cadere in eccessi73.