IL REATO DI MANIPOLAZIONE DEL MERCATO

1. Introduzione al paragrafo !

Il mercato finanziario o meglio il suo corretto funzionamento può essere esposto a molteplici situazioni di rischio, poste in essere da variegate condotte che rappresentano come elemento comune il carattere delle frode. In tal modo si minano, analogamente a quanto avviene con le condotte di insider235, i caratteri di trasparenza e di attendibilità del mercato, in quanto si tratta pur sempre di comportamenti che hanno come finalità ultima quella di alterare il prezzo dei titoli finanziari, ma nelle condotte di manipolazione del mercato ciò avviene non grazie al possesso di una notizia prima che la stessa arrivi a conoscenza della generalità degli investitori ma attraverso una condotta diretta ad alterare artificiosamente il prezzo dei valori mobiliari scambiati sui mercati finanziari. Condotte, come si diceva, fondate sull’elemento frode236e che genericamente vengono riportate nell’ambito del termine di aggiotaggio, intendendosi per questo, comunemente, una speculazione illecita e fraudolenta volta a produrre e a sfruttare il rialzo o il ribasso nei cambi e nei prezzi.

La dottrina ha per lo più colto il senso del divieto nella “proibizione di condotte d’interferenza illecita sui meccanismi che determinano l’andamento delle quotazioni”237. Sotto questo profilo appare utile ricordare che nel corso delle diverse legislazione, sono state utilizzate diverse e variegati termini per rubricare le norme poste a contrasto della manipolazione del mercato, quali il “rialzo e ribasso fraudolento di prezzi sul pubblico mercato o nelle borse di commercio” ex art. 501 c.p., “aggiotaggio” ex art. 2637 c.c.! !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

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Facendo ricorso ad una esemplificazione ripresa dall’esperienza statunitense, ma diffusamente utilizzata anche dalla dottrina italiana (SEMINARA, L’aggiotaggio, Art. 2637, in I nuovi reati societari: diritto e

processo, a cura di GIARDA -. SEMINARA, Padova, 2002, 545; MUSCO, I nuovi reati societari, Milano, 2004,

261) la differenza che passa fra insider trading e aggiotaggio è la stessa che sussiste tra chi piazza una puntata conoscendo in anticipo il nome del cavallo vincente e chi trucca la relativa corsa. Sul punto è possibile segnalare per la sua prossimità all’esemplificazione statunitense un precedente giurisprudenziale nazionale (sentenza del pretore di Civitanova Marche del 4 novembre 1978, inedita) richiamato da SVAMPA, Il delitto di aggiotaggio come reato complesso, in La giustizia penale, 1980, 723 ss. Si tratta del caso che

attiene ad una condotta posta in essere da uno scommettitore alle corse di cavalli, riuscito a moltiplicare le proprie vincite con l’adozione di un sistema di gioco tale da rialzare le quote dei cavalli favoriti e ribassare quelle dei cavalli perdenti, condotta peraltro ritenuta penalmente irrilevante.

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L’aggiotaggio inteso come “frode” del mercato mobiliare si ritrova ad esempio in MUSCO, Le frodi sul mercato dei valori mobiliari, in Trattato delle società per azioni, diretto da COLOMBO - PORTALE, Torino, XI, 1994, 345; CRESPI, Insider trading e frode sul mercato dei valori mobiliari, in AA. VV., Mercato finanziario

e disciplina penale, Milano, 1993, 1683.

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“manipolazione del mercato” ex artt. 185 e 187-ter TUF, limitandosi a citare sono le norme attualmente in vigore. Il legislatore ha pertanto utilizzato diverse terminologie per reprimere le condotte dirette ad alterare il corretto funzionamento del mercato finanziario, ma ciò non deve distogliere da quello che rappresenta il punto di arrivo del legislatore ovvero predisporre un sistema normativo funzionale alla prevenzione e alla repressione di comportamenti lesivi del regolare andamento del mercato. Tale obiettivo è stato attuato, nei diversi periodi storici, da vari legislatori con una pluralità di norme strutturate a secondo della tecnica legislativa utilizzata, in termini di definizione della condotta, dell’elemento psicologico, del regime sanzionatorio ecc. Tale pluralità di norme dettate evidentemente per conciliare l’immobilismo normativo con la dinamicità del mercato finanziario sollevano attualmente difficili problemi in materia di concorso di norme, su cui ci si soffermerà in seguito.

In via del tutto sintetica, al fine di indicare il modus procedendi utilizzato in tale sede si può da subito affermare che le varie norme citate si possono riportare tutte nell’ambito di un unico complessivo quadro di riferimento, considerando che l’art. 501 c.p. definisce il c.d. “aggiotaggio comune” e l’art. 2637 c.c. definisce il c.d. “aggiotaggio su strumenti finanziari non quotati” e quello bancario, gli artt. 185 e 187-ter da parte loro si riferiscono al c.d. “aggiotaggio su strumenti finanziari quotati”238. Nel corso della trattazione si svolgerà, pertanto, un’analisi sistematica delle norme richiamate, soffermandosi in particolare sulle condotte descritte dal TUF ossia sull’aggiotaggio finanziario su strumenti finanziari quotati, o più correttamente, ex art. 182 TUF, di quelli ammessi o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione di un mercato regolamentato italiano o di altri Paesi dell’Unione Europea. Diversamente l’art. 2637 c.c. rappresenterà la norma da tenere in considerazione, non solo per individuare le peculiarità della figura di manipolazione prevista dal TUF, ma anche su cui fare riferimento per l’aggiotaggio su strumenti finanziari “non quotati o per i quali non è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazioni in un mercato regolamentato”. Per quanto riguarda, infine, l’art. 501 c.p.239che si pone come norma volta a contrastare “la pubblicazione o la !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

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La distinzione dell’aggiotaggio in comune, societario, bancario e finanziario è rilevabile, in gran parte della rassegna dottrinale italiana ad esempio MUSCO, I nuovi reati, op., cit. 262; PREZIOSI, L’aggiotaggio, art. 2637 c.c., in reati societari, a cura di Rossi, Torino, 2005, 460 ss.; PEDRAZZI, Aggiotaggio bancario, in La

nuova legge bancaria, a cura di FERROLUZZI e GASTALDI, III, Milano, 1996, 2041, quest’ultimo ritiene che la denominazione “aggiotaggio bancario” sia fuorviante in quanto suggerisce un’affinità con le figure dell’aggiotaggio comune e societario che non trova riscontro nella funzione e nella struttura dell’incriminazione; PALIERO“Market abuse” e legislazione penale: un connubio tormentato, in Il corriere

del merito, 2005, 809 ss.

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L’art. 501 c.p. è diretto a contrastare l’alterazione realizzata mediante comportamenti mendaci o altri artifici “del prezzo di merci” e “del prezzo dei valori ammessi nelle liste di borsa o negoziabili nel pubblico

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divulgazione di notizie false, esagerate o tendenziose o dell’utilizzo di altri artifici atti a cagionare una aumento o una diminuzione del prezzo di valori ammessi nelle liste di borsa o negoziabili nel pubblico mercato”, la disposizione, in forza del principio di specialità con quelle citate rispettivamente negli art. 185 TUF e 2637 c.c. non troverà più applicazione.

2. La tutela penale dei mercati finanziari in tema di manipolazione del mercato: l’interesse tutelato

!

Nell’esaminare la repressione penale del fenomeno della manipolazione del mercato è opportuno ricordare che la disposizione dell’art. 185 TUF e quella dell’art. 2637 c.c. si differenziano solo per l’oggetto su cui cade la condotta criminosa, in quanto il primo fa riferimento a strumenti finanziari quotati mentre il secondo si rivolge agli strumenti finanziari non quotati, mentre sotto il profilo della descrizione della condotta le due norme presentano profili di identità, ciò consente di procedere ad una trattazione unitaria di ambedue le fattispecie senza comunque dimenticare le specificità di ciascuna di esse. Diversamente deve procedersi con riferimento all’aggiotaggio bancario, che sarà oggetto di trattazione con riferimento al concorso di norme.

Per quanto concerne l’interesse tutelato dai delitti di manipolazione del mercato e di aggiotaggio sugli strumenti finanziari quotati o non quotati, il legislatore ha voluto tutelare il regolare andamento del mercato dei valori mobiliari, che dato la dinamicità del mercato stesso, si è arricchita negli anni di nuove tipologie di strumenti finanziari progettati per attrarre flussi di denaro da immettere nel circuito produttivo al fine di creare un incremento e il benessere del settore economico globalmente inteso240. Nessun dubbio che la !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

mercato”, per quest’ultima parte opererebbero, allo stato, le disposizioni degli artt. 185 TUF. e 2637 c.c. Giova ricordare come la Corte Cost. (sent. 20 maggio 1976 n. 123) ha ritenuto la legittimità costituzionale della norma di cui all’art. 501 c.p. - che, come si è detto, prevede l’aggiotaggio comune - sulla considerazione che tale norma è diretta alla tutela non già dei singoli operatori economici bensì dell’economia pubblica, la quale rientra nella previsione dell’art. 41 Cost. (su questo punto anche le sentt. nn. 5 e 54 del 1962 e 30 del 1965); in proposito aggiunse la Corte che il cit. art. 501 c.p., in quanto concerne la pubblica economia trova il suo razionale fondamento anche nell’art. 47 della Costituzione.

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Il confronto tra il testo dell’art. 2637 c.c. e quello dell’art. 185 TUF permette di rilevare le segnalate differenze, similarità, e identicità. Se dal testo dell’art. 2637 c.c. si vuole ricavare quello dell’art. 185 TUF. è sufficiente procedere alle modifiche di seguito indicate: “Chiunque diffonde notizie false, o[vvero] pone in essere operazioni simulate o altri artific[z]i concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari [non quotati o per i quali non è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato, ovvero ad incidere in modo significativo sull’affidamento che il pubblico ripone nella stabilità patrimoniale di banche o di gruppi bancari], è punito”. Oltre all’oggetto materiale della condotta (costituito nelle due norme, artt. 185 t.u.f. e 2637 c.c., da diverse tipologie di strumenti finanziari) ed alla eliminazione della parte relativa all’aggiotaggio bancario, le differenze, tra le norme in discorso, sono minime (è stato sostituito ovvero con o) e di impercettibile rilevanza (artifici è stato sostituito con artifizi).

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manipolazione del mercato rappresenti una delle condotte che alterano maggiormente il regolare funzionamento del mercato stesso, tale assunto se pur corretto appare tuttavia, fin troppo generico, di guisa che occorrerà approfondirlo alla luce degli orientamenti dottrinali che si sono formati su tale argomento. Per una prima tesi241, la tutela apprestata dal legislatore con le previsioni degli artt. 2637 c.c. e 185 TUF, ha ad oggetto in entrambi casi la corretta formazione dei prezzi degli strumenti finanziari, è quindi finalizzata al contrasto di possibili turbative delle regolarità di tali meccanismi. A riprova di quanto detto, l’orientamento in commento pone in risalto proprio la relazione al provvedimento istitutivo dell’art. 2637 c.c. che affermava che tale norma era volta “a tutelare l’economia pubblica ed in particolare il regolare funzionamento del mercato”. La corretta formazione dei prezzi non è, infatti, null’altro che una specificazione del regolare funzionamento del mercato. In sintesi, il bene giuridico tutelato è il metodo di formazione dei prezzi secondo le leggi del mercato che costituisce nient’altro che la concretizzazione dei precetti di cui agli artt. 41 e 47 cost, la cui sostanziale attuazione si ha attraverso la tutela dei mercati finanziari e attraverso la stigmatizzazione delle condotte volte a sovvertire il loro regolare andamento.242Una diversa impostazione243, concentrata soprattutto sul reato di aggiotaggio su strumenti finanziari, ritiene che il bene giuridico tutelato sia più specificamente da individuare nell’efficienza di tipo allocativo – valutativo di quello specifico mercato mobiliare. Il mercato degli strumenti finanziari quotati è, infatti, quello che esprime maggiormente le dinamiche di formazione e determinazione dei prezzi, e la cui tutela deve essere maggiormente assicurata anche attraverso la distinzione dei reati aventi oggetto gli strumenti finanziari non quotati. In sintesi, secondo l’orientamento da ultimo citato il bene giuridico tutelato sarebbe, limitatamente agli strumenti finanziari quotati, il rispetto delle regole economiche che presiedono la formazione dei prezzi244. Un ulteriore indirizzo245 ritiene, infine, che il bene giuridico tutelato in materia di manipolazione del mercato !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

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SEMINARA, L’aggiotaggio, op., cit. 547 ss.; LEMME, Riflessioni sul bene giuridico tutelato nelle

incriminazioni di aggiotaggio, in Cass. Pen., 1987, 2273; ANTOLISEI, Manuale di diritto penale, parte

speciale, II, a cura di CONTI, Milano, 2000, 157 ss.; FORNASARI, Il concetto di economia pubblica nel diritto

penale, Milano, 1994, 47.

242

GUERRINI, La tutela penale del mercato azionario, Padova, 1984, 46; PEDRAZZI, voce Società commerciali

(disciplina penale), in Dig. Pen., XIII, Torino, 1997, 411; SEMINARA, La Consob e la tutela penale dei

mercato finanziario, in C. PEDRAZZI - ALESSANDRI- FOFFANI- SEMINARA- SPAGNOLO, Manuale di diritto

penale dell’impresa, Bologna, 1998, 475 ss. MUSCO, Le frodi sul mercato dei valori mobiliari, op.,cit. 299.

243

MUSCO, Le frodi sul mercato dei valori mobiliari, op., cit. 346.

244

SEMINARA, L’aggiotaggio, op., cit. 547; MUCCIARELLI, Aggiotaggio, in AA.VV., Il nuovo diritto penale

delle società. D.Lgs. 11 aprile 2002 n. 61, a cura di ALESSANDRI, Milano, 2002, 421 ss.; MACCARI,

Commento artt. 2634, 2635, 2637, 2639, 2640, 2641, cc. ed artt. 2 - 7 D.Lgs. n. 61/2002 in GIUNTA (a cura di), I nuovi illeciti penali ed amministrativi riguardanti le società commerciali, Bari, 2002, 195.

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Trib. Milano, 11 novembre 2002, in Riv. trim. Dir. pen. econ., 2003, 747 ss.; SEMINARA, L’aggiotaggio, op., cit. 548; ORSI, Aggiotaggio: tutelata solo l’economia pubblica, in Guida al dir., 2002, 80, che richiama l’art. 290, comma 2, c.p.p. con riferimento ai delitti contro l’economia pubblica.

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sarebbe la tutela del risparmio, che deve essere protetto in ogni sua esplicazione e in ogni sua forma. Come si avrà modo di vedere, rispetto all’omologo illecito amministrativo, il reato di manipolazione del mercato pur consistendo in un illecito di pericolo concreto, è indubbiamente contraddistinto da un’elevata dose di astrattezza, carattere che accomuna tutti i reati di abuso di mercato, la condotta delineata dalla fattispecie non riproduce, infatti, un comportamento percepibile sperimentalmente, ma inevitabilmente implica un giudizio di valore stante la molteplicità delle situazioni concrete che dovranno essere oggetto di accertamento processuale246.

3. I soggetti attivi !

A differenza del reato d’insider trading, comunemente classificato nell’ambito dei reati propri, la manipolazione del mercato e l’aggiotaggio relativo a strumenti finanziari non quotati configurano reati comuni, potendo gli stessi essere commessi da chiunque. Del resto qualsiasi persona, ancorché non rivesta una determinata carica o non svolga una specifica funzione in una società o in generale nel mercato può consapevolmente manipolare il mercato247. In tal modo si equiparano, sotto il profilo sanzionatorio, le condotte poste in essere da soggetti privi di qualunque qualifica e quelli realizzati da soggetti che svolgono specifiche funzioni in società o imprese di investimento, la particolare qualifica non è stata infatti considerata dal legislatore nemmeno sotto il profilo dell’aggravante. Spetterà quindi al giudice nel caso concreto verificare la sussistenza delle aggravanti comuni, in particolare nella generalità dei casi troverà applicazione l’aggravante di cui all’art. 61, n. 11, per avere ad esempio commesso il fatto con abuso di relazione di ufficio.

4. Le condotte incriminate e l’oggetto materiale della condotta !

I comportamenti che si ascrivono in genere agli abusi di mercato (rectius manipolazione del mercato) sono regolati dagli artt. 185 TUF e 2637 c.c. Le disposizioni citate prevedono !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

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LUGHINI, Manipolazione del mercato come difesa dell’impresa, in Banca, Borsa, Titoli di credito, 2010, 229.

247

In tema di soggetti attivi del reato si veda ORSI, Manipolazione del mercato: fattispecie e responsabilità, in atti del Convegno tenutosi a Milano il 1° di marzo del 2006, «Market abuse» La nuova disciplina

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che la manipolazione di mercato si articoli in tre condotte: la diffusione di notizie false, la realizzazione di operazioni simulate; la realizzazione di altri artifici. Si tratta in tutte tre le ipotesi di reati di pericolo per i quali il legislatore, conformemente al reato d’insider trading, ha ritenuto opportuno l’anticipazione della tutela. Per quanto concerne l’oggetto materiale della condotta si è già avuto modo di specificare che il reato di manipolazione del mercato (art.185 TUF) differisce da quello di aggiotaggio su strumenti finanziari non quotati (art. 2637 c.c.) nell’oggetto materiale della condotta, quest’ultimo nell’art. 185 è costituito dagli strumenti finanziari quotati, mentre nell’art. 2637 c.c. da quelli non aventi una simile caratteristica248.

Ai fini espositivi, sembra opportuno ricordare che il concetto di strumento finanziario è indicato all’art. 180, co. 1, lett. a) TUF, il quale specifica che, ai fini dell’applicazione degli artt. 185 e 187-ter, si intendono per “strumenti finanziari” quelli di cui all’art. 1 comma 2 del medesimo TUF, ovvero quelli “ammessi alla negoziazione o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato italiano o di altro Paese dell’Unione europea, nonché qualsiasi altro strumento ammesso o per il quale è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato di un Paese dell’Unione europea”.

Il richiamato art. 1 fornisce un’ampia elencazione di strumenti finanziari (comma 2) e di strumenti finanziari derivati (comma 3) a cui non si può far altro che rinviare249. La norma

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PALIERO, «Market abuse», op., cit. 810 “il tipo di illecito la manipolazione di mercato ex 185 TUF è stato descritto in termini speculari rispetto a quello previsto dall’art. 2637 c.c., abbiamo quindi due delitti identici, uno previsto nel codice civile e riferito oggi solo alle società non quotate, ed uno previsto nell’art. 185 del TUF riferito alle società quotate”.

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Sono strumenti finanziari (dalle tradizionali azioni ed obbligazioni di società per azioni ed in accomandita per azioni alle più recenti classi di investimento) quei mezzi portatori di un valore che, presentati sul mercato da emittenti abilitati sono soggetti alla naturale regola della domanda e dell’offerta, per cui il loro prezzo subisce variazioni in aumento o in diminuzione in dipendenza di tale regola la quale a sua volta può essere soggetta a sollecitazioni esterne al mercato strictu sensu inteso. Il citato art. 1 TUF prevede: «2. Per “strumenti finanziari” si intendono:

a) le azioni e gli altri titoli rappresentativi di capitale di rischio negoziabili sul mercato dei capitali; b) le obbligazioni, i titoli di Stato e gli altri titoli di debito negoziabili sul mercato dei capitali; b-bis) gli strumenti finanziari, negoziabili sul mercato dei capitali, previsti dal codice civile; c) le quote di fondi comuni di investimento;

d) i titoli normalmente negoziati sul mercato monetario;

e) qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permetta di acquisire gli strumenti indicati nelle precedenti lettere e i relativi indici;

f) i contratti “futures” su strumenti finanziari, su tassi di interesse, su valute, su merci e sui relativi indici, anche quando l’esecuzione avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti;

g) i contratti di scambio a pronti e a termine (swaps) su tassi di interesse, su valute, su merci nonché su indici azionari (equity swaps), anche quando l’esecuzione avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti;

h) i contratti a termine collegati a strumenti finanziari, a tassi d’interesse, a valute, a merci e ai relativi indici, anche quando l’esecuzione avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti;

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precisa (co. 4), per quanto qui di possibile interesse, che i mezzi di pagamento non sono strumenti finanziari. Da quanto detto consegue che la normativa testé citata non trova applicazione per gli strumenti, finanziari e non, ammessi o presentati ai fini della negoziazione in un mercato non regolamento o extracomunitario. In definitiva, risulterebbero privi di tutela giuridica, rispetto alle fattispecie di manipolazione del mercato e di aggiotaggio in esame, quegli strumenti finanziari di entità nazionali presenti sui mercati extracomunitari.

5. La diffusione di notizie false !

Il reato di manipolazione del mercato orbita tutto intorno al concetto di notizia, dunque è preliminare comprendere cosa s’intenda con tale termine. Va da subito evidenziato che la norma non contempla genericamente una notizia suscettibile di fornire indicazioni false o fuorvianti, bensì una notizia che abbia un maggiore impatto sul mercato ovvero abbia una natura tale da provocare una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari. Per tali motivi, oltre che per un’essenziale ragione di ordine sistematico, si ritiene che la notizia cui fa riferimento l’art. 185 TUF debba avere le medesime caratteristiche dell’”informazione privilegiata” per il reato d’insider trading, pena la violazione del principio di tassatività e determinatezza della fattispecie penale250. La circostanza che il legislatore nell’art. 185 TUF utilizzi, in modo quasi letterale, le medesime espressioni dell’art. 181, lungi dall’essere una mera causalità, manifesta la volontà del medesimo di incriminare solo una notizia che abbia gli stessi requisiti dell’informazione privilegiata. Ciò risponde per altro anche ad una considerazione logica in tanto una condotta può essere idonea a determinare un effetto quando abbia le caratteristiche intrinseche per determinarlo: una informazione privilegiata non vera e non comunicata ha sempre tale idoneità. Diversamente una notizia che è solo opportuno comunicare non è detto, salvo un accertamento nel caso concreto, che sia in grado di determinare una sensibile alterazione dei prezzi. Tale lettura è inoltre sicuramente maggiormente conforme al principio di determinatezza, poiché i requisiti della notizia costituiscono un connotato principale della