Università degli studi di Salerno
Corso di LM in Economia
Corso Corporate Governance
A.A. 2018/2019
II SEMESTRE
Docente: CRISTIAN BARRA
email: cbarra@unisa.it
ricevimento: Giovedì (14:30/16:30)
APPLICATIONS TO CORPORATE
GOVERNANCE: PART I!
Esempi di Bad Governance
• Ultimi 20 anni: abbiamo assistito ad una serie di
casi di “BAD GOVERNANCE” che possono
causare problemi significativi a
shareholders,
workers, taxpayers etc.
• Interno USA:
ü AIG (insurance company),Adelphia, Bear
Stearns, Enron, Global Crossing, Lehman
Brothers, Tyco, WorldCom, ...and many more
• Esterno USA
ü Parmalat, Ahold, RoyalDutch/Shell, Satyam,
Siemens, ...and many more
Impatto della Governance sulle
Imprese: Il caso della HealthSouth
Inc
.
• Accusato di “SOVRASTIMARE I GUADAGNI” per almeno $1.4 miliardi tra 1999 e 2002
• Al CEO (Chief Executive Officer: Amministratore
Delegato) è stato pagato un salario di $4.0 milioni, cash bonus di $6.5 million, e 1.2 million stock options durante il 2001
• CFO (Chief Financial Officer: Direttore Finanziario) e altri componenti sono stati dichiarati colpevoli di aver
artificialmente inflazionato I risultati finanziari
• Il CEO ha venduto 2.5 milioni di quote da lui possedute
(94% of his holdings) prima che l’impresa avesse rivelato cambiamenti di regole che avrebbero danneggiato la sua immagine, abbassando il prezzo delle azioni (stock price)
Impatto della Governance sulle
Imprese: Il caso della HealthSouth
Inc
.
• Forse non sorprende, il CEO ha ripetutamente ricevuto stock options (opzioni su titoli azionari usati come benefit allo scopo di sollecitarlo a massimizzare il valore
aziendale) quando il prezzo delle azioni era al punto più basso
Il ruolo della of Corporate
Governance
• RUOLO CG: risolvere problemi collettivi fra investitori e riconciliare i conflitti di interesse tra vari organi aziendali • DILEMMA FONDAMENTALE CG: imporre delle regole
in modo tale da permettere l’intervento di grandi
shareholders che possono fornire protezione a piccoli shareholders
• COSA PUO’ SUCCEDERE: le regole possono
aumentare la discrezione manageriale nel prendere decisioni importanti (es. acquisizioni ostili), generando quindi un forte abuso di potere
Conflitti di Agenzia
• SFORZI insufficienti nel costruire il valore degli shareholders • Compensi inflazionati o guadagni occasionali eccessivi
• Risultati finanziari manipolati (artificialmente) per aumentare I guadagni mediante bonus o stock price
• Eccessivi rischi per aumentare risultati di breve periodo e bonus
• Fallimento per accrescere i guadagni dei successori in modo tale da dire che la gestione è “INDISPENSABILE” e
“NECESSARIA”
• Perseguire “acquisizioni”, non per fini economici e speculativi, per accrescere la ricchezza ed il benessere dei soci
• Ostacolare acquisizioni ostili (AO) per proteggere il lavoro
AO: un soggetto esterno acquisisce il controllo di un’azienda
(mediante scalata) tramite speculazione finanziaria, senza il consenso del gruppo dei precendenti proprietari
Fasi Acquisizione Ostile
1. La svalutazione delle azioni
In una prima fase il soggetto esterno agevola la caduta del prezzo delle azioni dell'azienda da scalare, tramite una serie di operazioni di speculazione finanziaria.
La continua caduta del corso del titolo causa delle aspettative negative e spinge i piccoli azionisti (pubblico) a vendere le azioni in possesso. Ciò causa indirettamente un'ulteriore svalutazione del titolo (circolo vizioso).
2. La raccolta delle azioni (take over)
Il soggetto esterno acquista sul mercato le azioni svalutate per aumentare la sua quota di possesso. Solitamente la raccolta delle azioni è molto rapida. Il soggetto esterno acquista grandi quantità dei titoli azionari in breve tempo, in modo tale da non aumentarne il valore dei titoli durante la scalata.
3. Il raggiungimento della quota di controllo aziendale
La scalata si conclude quando il soggetto esterno acquisisce la quota di controllo dell'azienda, ossia la maggioranza relativa. Il soggetto esterno acquisisce il controllo dell'azienda e subentra ai precedenti proprietari.
Impatto della Governance sulle
Imprese
• MECCANISMI DI CONTROLLO: hanno il compito di
responsabilizzare i managers nel prendere decisioni che potrebbero ridurre proventi di shareholders e stakeholders
Potenziali Soluzioni
• Meccanismi alternativi possono attenuare i problemi di CG: ü Concentrazione PARZIALE della proprietà e controllo nelle
mani di uno o pochi grandi investitori (no conflitti di interesse) ü Acquistizione OSTILE
ü Delegazione e concentrazione del controllo del CdA
ü Allineamento degli interessi manageriali con investitori mediante
contratti esecutivi di compensazione
ü Definire doveri fiduciari al CEOs together with class-action
suits (to either block corporate decisions that go against
Perché la Corporate Governance è
diventata importante?
• Perchè la CG è diventata un topic importante soprattutto negli ultimi 20-30 anni?
Becht, Bolton and Roell (2005) hanno identificato i seguenti motivi: ü Diffusione delle privatizzazioni (riduzione del ruolo pubblico) ü Riforma dei fondi pensionistici e crescita dei risparmi privati ü Diffusione delle acquisizioni ostili dal 1980
ü Deregolamentazione e integrazione dei mercati di capitale
ü La crisi asiatica (est), causata dal pesante indebitamento del settore privato (banche e imprese), con il ritiro improvviso dei capitali, ha puntato i riflettori sull’importanza della CG nei
mercati emergenti – le speculazioni finanziarie causarono la svalutazione della moneta
ü Una serie di recenti scandali e fallimenti in USA ed Europa • La crisi finanziaria del 2007-2009 (Lehman Brothers: crisi
mercato immobiliare che ha avuto un effetto sistemico sui mercati internazionali)
Esempi: Compenso esecutivo!
La compensazione esecutiva è diventata un
problema estremamente controverso. Infatti il
compenso del CEO è cresciuto drasticamente
negli ultimi 20-30 anni
Esempi: Compenso esecutivo!
• I CEOs sono stati “ricompensati” da stock-based e option-based. Questa risulta essere una soluzione per allineare gli interessi di shareholders and managers?
Esempi: Compenso esecutivo!
I problemi inerenti al “compenso esecutivo” sono complessi e si verificano in molti paesi (soprattutto USA, ARG e CAN)
Struttura della Parte II!
• Evidenza su conflitti di agenzia tra:
ü managers e shareholders
ü grandi shareholders e minoranza degli shareholders
ü shareholders e debtholders
• Meccanismi interni di governance:
ü Consiglio di amministrazione
ü Attivismo dello Shareholder
• Meccanismi esterni di governance:
ü Product market competition
Quadro Concettuale!
• Jensen e Meckling (1976): un’azienda è definita
come un “insieme di relazioni contrattuali”
• Le regole di CG possono essere viste come il
risultato di “processi contrattuali” tra varie parti
della CG
• PROBLEMA CENTRALE: capire se tale processo
può raggiungere il risultato ottimale e come la CG
devia verso “efficient contracting benchmark”
Efficienza Ex ante-ex post
Efficienza è determinata da due criteri:
1. ex-ante efficiency: un’azione è efficiente ex-ante se
genera il più alto payoff possibile per tutte le parti
coinvolte (shareholders, creditors, employees, clients,
tax authorities, and other third parties that may be
affected by the corporation’s actions)
2. ex post efficiency
: un’azione è Pareto efficiente se
nessun’altra azione è preferita
• Un’azione Pareto efficiente è anche un’azione che
massimizza il surplus quando le parti non vincolano i
trasferimenti
Contratti Incompleti – CONCETTO DI
EFFICIENZA
• I contratti sono definiti incompleti qualora non esistono
garanzie e regole di CG, designate per massimizzare il
valore degli azionisti, che siano efficienti
• Per garantire EFFICIENZA è necessario considerare esplicitamente gli interessi delle altre parti
• Questo è un problema centrale nella CG
• E’ nell’interesse dell’azienda e dei propri attori designare regole efficienti di CG allo scopo di minimizzare il costo del capitale, lavoro e altri input - CONCETTO
Perchè imporre regole?
• DOMANDA: perchè l’imposizione di particolari regole aziendali (required by stock exchanges, legislatures, courts or supervisory authorities) è necessaria?
• Se l’interesse delle imprese è fornire una protezione
adeguata ai soci, perchè imporre regole obbligatorie che possono essere controproducenti?
• DEBOLEZZA: i regolatori non possono disporre di informazione completa (asimmetria informativa) per designare “regole efficienti”
• Causa conflitti di interesse, i regolatori potrebbero imporre regole che favoriscono un gruppo rispetto ad un altro
Perchè imporre regole?
Perchè sostenere l’implementazione di “regole obbligatorie”? • I soci dell’impresa potrebbero implementare regole
inefficienti che ledono gli interessi di altre parti implicate nel processo aziendale, allo scopo di perseguire I propri interessi (speculazione e conflitti di interesse)
ü ESEMPIO: i soci potrebbero favorire l’acquisizione
dell’azienda allo scopo di aumentare il valore delle loro quote anche se quest’azione potrebbe implicare maggiori perdite per creditori e lavoratori non protetti (es. la politica della nuova proprietà potrebbe essere quella di licenziare tutti i lavoratori)
Perchè imporre regole?
• Anche se le imprese inizialmente hanno incentivato la
designazione di regole efficienti, dopo tali imprese
potrebbero decidere di interromperle o alterarle
• Un problema si presenta quando le imprese non
hanno il potere di impegnarsi nel cambiare (o
interrompere) le regole
• Quando i soci sono dispersi (non situati sul territorio
in cui l’impresa opera) e non hanno interessi attivi
nell’impresa è possibile per il management cambiare
le regole a proprio vantaggio ex post
• Vi è una probabiità alta che soci dispersi, con piccoli
interessi nell’impresa, si accollano costi di
monitoraggio allo scopo di controllare l’operato del
manager
Esempio: Sarbanes-Oxley Act
• In risposta a scandali di CG, come quello di Enron
(multinazionale USA operante nel settore energia; fallita nel 2001) e WorldCom (operante nel settore delle
telecomunicazioni, fallita nel 2002), il Senato USA nel 2002 ha emanato il Sarbanes-Oxley Act (SOA)
• Tale documento contiene molte nuove regole, ma poche di esse hanno avuto un effetto significativo sulla
struttura di CG in USA
Obiettivi:
1. rimuovere alcuni conflitti di interesse e migliorare la responsabilità degli organi interni
2. monitorare il CdA e il comitato preposto al controllo del CdA
