UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI PISA
FACOLTA’ DI ECONOMIA
Dipartimento di Economia e Management Corso di Laurea Specialistica in “Banca, Finanza
Aziendale e Mercati Finanziari”
TITOLO DELLA TESI
“Value at Risk ed Expected Shortfall per gli investimenti socialmente responsabili e tradizionali:
l’evidenza empirica italiana”
Relatore
Prof. Riccardo Cambini
Candidato
Indice
Introduzione
Capitolo 1
1.1 Il sistema finanziario e le sue funzioni 1.2 I mercati e le loro classificazioni
1.3 Il rischio
1.4 La misurazione dei rischi 1.4.1 Value at Risk
1.4.2 Proprietà del VaR ed aspetti critici 1.4.3 Expected Shortfall
1.5 Socially Responsible Investment: un nuovo modo di fare finanza
1.6 Gli strumenti della finanza etica
Capitolo 2
2.1 Doing well while doing good? 2.2 L’Alpha di Jensen
2.3 L’universo campionario 2.4 L’analisi dei dati
2.5 Considerazioni conclusive
Capitolo 3
3.1 Metodi di stima di VaR ed ES
3.1.1 Metodo della distribuzione normale 3.1.2 Metodo della simulazione storica 3.1.3 Il backtesting
3.2 L’universo campionario 3.3 L’analisi dei dati
3.3.1 One-day Var
3.3.2 La rappresentazione grafica di Value at Risk ed Expected Shortfall
3.3.3 Il backtesting del Value at Risk 3.4 Considerazioni conclusive
Introduzione
Gli anni ’60 del secolo scorso sono stati caratterizzati da una forte spinta sociale: in quasi tutti i Paesi industrializzati comparirono movimenti di protesta e di proposta in materia di diritti civili e di partecipazione democratica, come ad esempio le lotte per i diritti femminili o le battaglie di Martin Luther King. La crescita di questa consapevolezza sociale portò innanzitutto ad un’innovazione politica che poi si è trasformata anche in un cambiamento dei mercati finanziari.
Già alcuni gruppi religiosi, come quello dei protestanti, piuttosto rigidi nelle loro convinzioni, ritenevano incompatibile con la propria dottrina investire i loro risparmi in attività economiche collegate allo sfruttamento degli schiavi, al commercio di armi, di tabacchi o alcolici. Quasi contestualmente presero vita i movimenti studenteschi di protesta nei confronti della guerra americana in Vietnam, critici anche verso le università ree di sostenere imprese collegate nel conflitto, grazie a tali fermenti si arriva ad una svolta: l’investimento diventa strumento di promozione sociale e l’uso del denaro un atto politico; si afferma così il concetto di “investimento
responsabile”.
L’obiettivo primario di ogni investitore resta, tuttavia, quello di minimizzare il rischio: esso è un fattore insito in ogni investimento che non può essere ignorato e, anzi, deve
essere misurato. Per tale motivo, a partire dagli anni ’90, agli altri indici è stato aggiunto il Value at Risk (VaR), indice di rischio rimasto indiscusso fino alla recente crisi del 2007, in cui sono emersi tutti i suoi limiti. Il Comitato di Basilea ha successivamente introdotto l’Expected
Shortfall (ES) come misura di rischio complementare.
Questi sono strumenti nelle mani degli operatori economici funzionali all’orientamento degli stakeholder verso investimenti presentati come adatti.
Nella letteratura economica esistono vari studi riguardanti la misurazione delle performance di fondi appartenenti alla categoria Socially Responsible Investing (SRI): facendo particolare riferimento all’esperienza italiana, questa tesi riprende tale aspetto nella prima parte dell’analisi per poi passare al confronto tra i relativi livelli di rischio misurati tramite le metodologie del VaR e dell’ES.
In particolare, il capitolo 1 spiega dettagliatamente i concetti di SRI, VaR ed ES. Il secondo capitolo, dopo aver
introdotto i dati, effettua una misurazione
dell’extrarendimento, traendo le opportune conclusioni riguardo l’esperienza italiana sulla base dell’articolo di Hamilton et al. “To do well while doing good”.
Infine, il capitolo 3 cerca di rispondere al meglio alla domanda “gli investitori italiani pagano un premio per il rischio al fine di investire in attività SRI?” facendo riferimento al capitolo 12 del libro “Sustainability and
Social Responsibility: Regulation and Reporting”, dal titolo
"Is Social Responsible Investing More Risky? Australian
Capitolo 1
1.1 Il sistema finanziario e le sue funzioni
Il sistema finanziario, dal punto di vista strutturale, è costituito dall’insieme di contratti finanziari, mercati, operatori e regole di funzionamento: è un insieme complesso di rapporti credito-debito di tipo dinamico e multi-relazionale che coinvolgono i vari attori del sistema economico.
Dal punto di vista funzionale, il sistema finanziario è un’infrastruttura che serve a soddisfare i bisogni degli operatori non finanziari (tipicamente famiglie, imprese o settore pubblico); si distinguono tre funzioni principali:
a) Funzione di intermediazione: trasferimento di fondi dalle unità in surplus alle unità in deficit
b) Funzione monetaria o gestione dei sistemi di pagamento
c) Funzione di assicurazione e gestione dei rischi puri: la copertura dei rischi puri avviene tramite la negoziazione di diritti/impegni a scambi futuri (contratti derivati) oppure tramite la stipula di contratti di assicurazione; in ogni caso si ha una redistribuzione dei rischi.
La funzione di intermediazione consiste nel trasferimento
di risorse dai datori ai prenditori di fondi.
L’intermediazione è importante per la crescita di un sistema economico: quest’ultima è basata sugli investimenti, il cui volume dipende dall’entità complessiva del risparmio. Gli intermediari operano sia sull’efficienza allocativa delle
risorse, scegliendo i progetti con un profilo
rischio/rendimento migliore, sia sulla trasformazione delle scadenze; così facendo rendono disponibili nuove risorse finanziarie a quei soggetti capaci di introdurre innovazioni nei beni e servizi e/o nei processi produttivi.
La funzione di gestione dei sistemi di pagamento si esplica nel promuovere l’affidabilità e l’efficienza degli strumenti di pagamento al duplice fine di mantenere elevata la fiducia del pubblico nella moneta (e negli strumenti ad essa alternativi) e per assicurare un efficiente gestione del sistema di scambio tra due controparti. In Italia il perseguimento di questi obiettivi è particolarmente importante proprio perché l’utilizzo di strumenti di pagamento alternativi al contante è meno diffuso rispetto ad
altri Paesi dell’Area Euro1.
La funzione di assicurazione e gestione dei rischi puri avviene tramite la stipula di contratti a termine oppure con l’attività assicurativa. I contratti a termine sono caratterizzati dalla presenza di un sottostante che può essere una merce oppure uno strumento finanziario: in ogni caso, si fissa a priori il prezzo a cui si regolerà la transazione futura, eliminando così l’incertezza legata al prezzo. L’attività assicurativa, invece, serve per gestire i rischi puri ovvero quei rischi che potrebbero eventualmente arrecare
1 Banca d'Italia,
un danno in un eventuale momento futuro e di gravità non nota: l’assicurato trasforma il rischio puro in un costo certo, il premio della polizza assicurativa, mentre la compagnia gestisce il rischio tramite un processo di pooling: aggregando tra loro rischi in un portafoglio di clienti omogenei, riesce ad eliminare l’incertezza applicando la legge dei grandi numeri ed arriva a quantificare, con un relativo grado di precisione, l’esborso monetario futuro.
1.2 I mercati e le loro classificazioni
I mercati finanziari possono essere classificati in base a: - Natura degli strumenti finanziari: distinguiamo il
mercato creditizio, mobiliare ed assicurativo
- Durata degli strumenti finanziari: mercato monetario o dei capitali
- Emissione degli strumenti finanziari: si individuano il mercato primario e quello secondario
Il mercato creditizio è il luogo finanziario nel quale avvengono operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari non trasferibili perché contraddistinti da un elevato grado di personalizzazione, come ad esempio mutui o depositi bancari, e dunque non destinati alla negoziazione. Il mercato mobiliare è il luogo finanziario dove avvengono le negoziazioni di operazioni di compravendita aventi ad oggetto valori mobiliari (tipicamente azioni, obbligazioni o strumenti derivati); tali strumenti si contraddistinguono da quelli negoziati nel mercato creditizio proprio per l’assenza di personalizzazione e dunque sono liberi di circolare. Il
mercato assicurativo, infine, è il luogo finanziario dove si
base delle regole dell’attività assicurativa. Il mercato
monetario è il luogo di negoziazione di strumenti finanziari
a breve termine, mentre il mercato dei capitali, al contrario, è il luogo nel quale si ha la compravendita di strumenti finanziari di medio-lungo termine. Infine, nel mercato
primario si ha l’emissione e sottoscrizione di nuovi titoli,
svolgendo la funzione di provvista fondi per gli emittenti, mentre nel mercato secondario si ha la circolazione dei titoli già emessi: in questo modo il mercato secondario svolge la funzione imprescindibile di garantire la liquidità dei titoli; così facendo gli investitori possono smobilizzare i propri investimenti in qualsiasi momento, aumentando l’efficienza dello stesso mercato primario.
1.3 Il rischio
Ognuno di questi mercati, indipendentemente dallo strumento trattato, è caratterizzato da due concetti strettamente legati tra loro: il rendimento e il rischio. Il primo si riferisce al reddito prodotto da un titolo in rapporto al suo prezzo di mercato, distinguiamo rendimento atteso dal rendimento a scadenza: ogni investitore infatti nutre delle aspettative di guadagno in relazione ad un determinato strumento che possiede e che dipendono da variabili economiche e non (rendimento atteso), il rendimento effettivo invece è dato dal rapporto tra il reddito effettivamente ottenuto alla scadenza del titolo e il prezzo pagato. Il rischio può essere rappresentato come la distribuzione dei possibili scostamenti dai risultati attesi per effetto di eventi interni o esterni al sistema economico; da questa definizione emerge come il rischio possa essere inteso sia con un’accezione negativa (downside risk) che
positiva (upside risk) e dunque posizionarsi su una delle due code opposte di una distribuzione normale come in figura. È importante notare come gli investitori si preoccupino soltanto nel caso in cui ricadano in un downside risk, ovvero nel momento in cui ricadano nella coda sinistra della normale.
Figura 1: rappresentazione grafica di downside e upside risk
Tra i principali rischi che caratterizzano il sistema finanziario vi sono:
• Rischio sistemico: dipende da fattori che influenzano l’andamento generale di un mercato, come ad
esempio eventi naturali o elezioni politiche, e che non può essere eliminato o ridotto con la diversificazione di portafoglio. I mercati possono reagire in maniera
anche piuttosto netta ad eventi non quantificabili né prevedibili, ciò non significa che gli investitori non debbano tenerne conto: il parametro più importante per misurare il rischio sistemico è il beta e misura la variazione attesa nel rendimento del titolo per ogni variazione di un punto percentuale nel rendimento del mercato; titoli con un beta maggiore di 1 amplificano i movimenti del mercato (in positivo o in negativo) mentre titoli con beta compreso tra 0 e 1 si muovono nella stessa direzione del mercato.
• Rischio di liquidità: consiste nella possibilità che un investitore incappi in un mercato secondario illiquido e non riesca a smobilizzare il proprio investimento a prezzi convenienti.
• Rischio di controparte o di credito: si tratta
dell’inadempienza contrattuale della controparte, ovvero il rischio che essa non rispetti nei tempi e nelle modalità previste gli impegni contrattuali. • Rischio di mercato: è il più comune rischio
finanziario, è legato alla possibilità di incorrere in perdite a causa di variazioni, più o meno
significative, nei prezzi dei titoli, dei tassi di cambio o di interesse. Per definire l’entità di questo rischio si usa il concetto di volatilità: consiste in un rapido
movimento di un prezzo o di un tasso in una qualsiasi direzione e in un breve intervallo temporale. Un
mercato poco volatile è un mercato in cui il prezzo o il tasso può rimanere confinato, entro un determinato range, per un dato intervallo temporale.
Il tema del rischio è stato ulteriormente approfondito
dall’apporto di Kahneman e Tversky2: dalla loro analisi
emerge come il rischio abbia anche una natura soggettiva, dipendente dalla percezione che ogni singolo individuo ha, ogni soggetto infatti reagisce in modo diverso, sotto la condizione di parità del profilo di rischio, seguendo la propria funzione di utilità e dunque in base alla propria propensione o avversione al rischio.
Quindi è indubbio che il rischio abbia una natura
soggettiva ed una duplice dimensione, positiva o negativa. Col tempo le istituzioni finanziarie sono poi passate dalla semplice misurazione dei rischi ad un processo di gestione del rischio stesso, ovvero il Risk Management: l’insieme di fasi attraverso cui un’azienda identifica, analizza, quantifica e monitora i rischi legati ad un determinato processo produttivo. È composto da vari momenti:
• Identificazione dei rischi • Misurazione dei rischi • Gestione dei rischi • Controllo dei rischi
Ai fini della presente tesi, l’aspetto che ci interessa è quello della misurazione del rischio, relativo al secondo punto del Risk Management.
1.4 La misurazione dei rischi
La misurazione dei rischi è un aspetto fondamentale per ogni investitore, privato o professionale che sia. A seconda del rischio da quantificare vi sono vari strumenti da poter adottare, nell’ambito della gestione di un portafoglio
2 Kahneman D. e Tversky A., Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk,
sicuramente i due strumenti più immediati sono il Value at
Risk e l’Expected Shortfall.
1.4.1 Value at Risk
Il VaR è stato introdotto come strumento di misurazione del rischio negli anni ’90 grazie alla banca d’affari J.P. Morgan: l’esigenza alla base era sintetizzare l’esposizione totale della banca su tutto il portafoglio titoli con un solo dato. Nel 1994 è stato successivamente pubblicato online dalla stessa banca e nel 1996 è stato ufficialmente adottato dalla Banca dei Regolamenti Internazionali: il VaR
diventava la misura che gli intermediari finanziari
dovevano adottare per calcolare il capitale da detenere al fine di coprire la loro esposizione ai rischi di mercato. Il VaR è la massima perdita potenziale cui un portafoglio può andare incontro, in un dato orizzonte temporale e con una data probabilità (detta anche “intervallo di
confidenza”).
Matematicamente, è possibile definire il VaR in termini di probabilità e di perdita rispetto al portafoglio iniziale.
Definisco:
▪ X0 valore iniziale del portafoglio X
▪ livello di confidenza, compreso nell’intervallo [0,1] e
definito in termini percentuali ▪ E[L] valore atteso della perdita In termini probabilistici si ha:
Ovvero, nell’orizzonte temporale di riferimento, si ha una probabilità pari ad 1- di incorrere in una perdita
maggiore del VaR.
In termini monetari invece si ha:
VaR(X)=X0 – E[L]
In termini grafici è possibile rappresentare il VaR sul piano cartesiano: sull’asse delle ascisse troviamo il valore di profitti e delle perdite, su quello delle ordinate
l’orizzonte temporale, la probabilità è pari all’area sottesa la curva; gli eventi estremi si verificano sulle code, a
destra i guadagni elevati mentre a sinistra le perdite, entrambi con bassa probabilità. Il VaR è quel valore che lascia alla propria destra l’intervallo di confidenza
Figura 2: rappresentazione grafica VaR al 99%
1.4.2 Proprietà del VaR ed aspetti critici
Il VaR possiede 4 proprietà fondamentali:
1. Monotonia: date due variabili X e Y, se X domina Y allora VaR(X)>VaR(Y), ovvero X è più rischiosa rispetto ad Y.
2. Invarianza transizionale: data una variabile X e una cifra aggiuntiva k rispetto alla variabile, il VaR(X+k)
= VaR(X)+k.In altre parole, aggiungendo una
componente certa (titolo privo di rischio) ad una componente aleatoria, il VaR si riduce esattamente della proporzione di ricchezza investita nel titolo risk free.
3. Omogeneità positiva: data una variabile aleatoria X e una quantità n, VaR(X*n) = n*VaR(X). Questo
assioma poggia sull’idea che all’aumentare della ricchezza investita aumenta anche la rischiosità dell’investimento, il VaR è sempre lineare con l’importo.
Queste tre proprietà sono sempre soddisfatte dal VaR qualsiasi siano le variabili aleatorie.
4. Sub-additività: date X e Y variabili aleatorie, con VaR(X+Y)VaR(X)+VaR(Y). Il significato
economico di questa proprietà è che se costruisco un portafoglio diversificando l’investimento tra più azioni, allora il VaR del portafoglio non deve mai essere più elevato della somma dei titoli che
compongo il portafoglio.
Il VaR rispetta quest’ultima proprietà soltanto nel caso in cui i rendimenti siano di tipo gaussiani o distribuiti
secondo una normale. Le misure di rischio che rispettano tutti i quattro assiomi si dicono coerenti.
Il più grande pregio del VaR è di essere una misura sintetica ed immediata che racchiude al suo interno più aspetti del rischio (rischio tasso d’interesse, di cambio ecc.). I difetti però sono molteplici, tra i principali:
- È una misura che dipende fortemente da media e varianza della distribuzione, se queste variano
improvvisamente allora il VaR muta ex-post ma nulla dice ex-ante
- Non da informazioni riguardo i casi al di fuori
dell’intervallo di confidenza: se ad esempio al 99% la massima perdita potenziale sarà pari ad Y, il VaR non dà nessuna informazione per il restante 1% dei casi
Nonostante il VaR sia la misura di rischio più adottata in ambito finanziario, resta incompleta proprio perché non riesce a discriminare ciò che avviene alla coda sinistra della soglia su cui è definito ovvero non fornisce
indicazioni su quale possa essere la perdita nell’% dei casi; inoltre il VaR è una misura coerente di rischio solo nel caso in cui la distribuzione sia di tipo normale.
Per risolvere queste due criticità è stato introdotto l’Expected Shortfall: misura la perdita media attesa
nell’% peggiore dei casi ovvero indica quale perdita un investitore debba aspettarsi, in media, nel momento in cui si verifichi una situazione corrispondente alla coda sinistra rispetto all’intervallo di confidenza del VaR. Dal punto di vista probabilistico, è possibile definire l’ES come:
ES(X)=E[X/X]=E[X/XVaR(X)]
Matematicamente l’ES rappresenta una media che
considera tutti i valori Xi inferiori alla perdita massima potenziale E[L] nella soglia prestabilita e ne calcola il valore atteso ponderandolo per le probabilità:
𝐄𝐒(𝐗) = 𝟏
𝜶 ∑ 𝑿𝒊 ∗ 𝒑𝒊
𝑿𝒊<𝑬[𝑳]
Come per il VaR, per poter parlare di misura coerente di rischio è necessario che l’Expected Shortfall rispetti la stessa serie di proprietà:
1. Monotonia: date due variabili X e Y, se X domina Y allora ES(X)>ES(Y), ovvero X è più rischiosa di Y.
2. Invarianza transizionale: data una variabile X e una cifra aggiuntiva k rispetto alla variabile, ES(X+k) =
ES(X)+k.In altre parole, aggiungendo una
componente certa (titolo privo di rischio) ad una componente aleatoria, il ES si riduce esattamente della proporzione di ricchezza investita nel titolo risk free.
3. Omogeneità positiva: data una variabile X e una quantità n, ES(X*n) = n*ES(X). Questo assioma poggia sull’idea che all’aumentare della ricchezza investita aumenta anche la rischiosità
dell’investimento, l’ES è sempre lineare con l’importo.
4. Sub-additività: date le variabili X e Y, con
ES(X+Y)ES(X)+ES(Y). Il significato economico di questa proprietà è che se costruisco un portafoglio diversificando l’investimento tra più azioni, allora il ES del portafoglio non deve mai essere più elevato della somma dei titoli che compongo il portafoglio. A differenza del Value at Risk, l’Expected Shortfall rispetta sempre quest’ultima proprietà, proprio per questo è la principale misura coerente di rischio.
1.5 Socially Responsible Investment: un nuovo modo di fare finanza
L’approccio etico alla finanza, come già accennato, ha origine con la guerra in Vietnam: era il 1971 quando
nacque il Pax World Fund, il quale escludeva dalla propria politica di investimento società collegate al settore del tabacco, degli alcolici e degli armamenti.
Si tratta di un nuovo approccio alla finanza ed al
capitalismo rispettoso dell’ambiente e dei diritti umani, che pone come interesse primario la persona, i suoi bisogni e le sue opportunità senza però tralasciare il rendimento economico. La finanza etica è promotrice di uno sviluppo sostenibile dei bisogni economici, ambientali e sociali senza togliere risorse alle generazioni future: è un nuovo approccio alla finanza che però non ripudia le idee di base come la raccolta e il prestito di capitali, ma le indirizza verso nuovi valori quali la persona, la
sostenibilità dell’idea e l’equa remunerazione
dell’investimento. La differenza fondamentale tra la
finanza classica e quella etica è infatti lo scopo: mentre la prima ha come obiettivo l’accrescimento della ricchezza personale, spesso senza restituire nulla alla comunità, la seconda mira ad accrescere il benessere globale
dell’uomo; per far ciò esclude per principio la possibilità di intrattenere rapporti finanziari con attività che
ostacolano le libertà umane, che violano i diritti fondamentali della persona, che si fondano sullo
sfruttamento dei minori, sullo sfruttamento ambientale o sulla repressione delle libertà civili.
Per comprendere meglio il fenomeno, è opportuno citare il
Manifesto della finanza etica3 che contiene i principi cui questa attività deve ispirarsi:
1. Ritiene che il credito, in tutte le sue forme, sia un
diritto umano
Non discrimina tra i destinatari degli impieghi sulla base del sesso, dell'etnia o della religione, e neanche
sulla base del patrimonio, curando perciò i diritti dei
poveri e degli emarginati. Finanzia quindi attività di
promozione umana, sociale e ambientale, valutando i
progetti col duplice criterio della vitalità economica e
dell'utilità sociale. Le garanzie sui crediti sono
un'altra forma con cui i partners si assumono la
responsabilità dei progetti finanziati. La finanza etica
valuta altrettanto valide, al pari delle garanzie di tipo patrimoniale, quelle forme di garanzia personali, di
categoria o di comunità che consentono l'accesso al
credito anche alle fasce più deboli della popolazione.
2. Considera l'efficienza una componente della
responsabilità etica
Non è una forma di beneficienza: è un'attività
economicamente vitale che intende essere
socialmente utile. L'assunzione di responsabilità, sia
nel mettere a disposizione il proprio risparmio sia nel
farne un uso che consenta di conservarne il valore, è
il fondamento di una partnership tra soggetti con pari dignità.
3. Non ritiene legittimo l'arricchimento basato sul
solo possesso e scambio di denaro
Il tasso di interesse, in questo contesto, è una misura
di efficienza nell'utilizzo del risparmio, una misura dell'impegno a salvaguardare le risorse messe a disposizione dai risparmiatori e a farle fruttare in progetti vitali. Di conseguenza il tasso di interesse, il
rendimento del risparmio, è diverso da zero ma deve
essere mantenuto il più basso possibile, sulla base
delle valutazioni sia economiche che sociali ed etiche.
4. È trasparente
L'intermediario finanziario etico ha il dovere di trattare con riservatezza le informazioni sui
risparmiatori delle quali entra in possesso nel corso
della sua attività, tuttavia il rapporto trasparente con
il cliente impone la nominatività dei risparmi. I
depositanti hanno il diritto di conoscere i processi di funzionamento dell'istituzione finanziaria e le sue
decisioni di impiego e di investimento. Sarà cura
dell'intermediario eticamente orientato mettere a disposizione gli opportuni canali informativi per
garantire la trasparenza sulla sua attività.
5. Prevede la partecipazione alle scelte importanti
dell'impresa non solo da parte dei soci ma anche dei risparmiatori
Le forme possono comprendere sia meccanismi diretti di indicazione delle preferenze nella
destinazione dei fondi, sia meccanismi democratici di partecipazione alle decisioni. La finanza etica in
questo modo si fa promotrice di democrazia economica.
6. Ha come criteri di riferimento per gli impieghi la
responsabilità sociale e ambientale, individua i
preferenziali, introducendo nell'istruttoria economica criteri di riferimento basati sulla promozione dello
sviluppo umano e sulla responsabilità sociale e
ambientale. Esclude per principio rapporti finanziari
con quelle attività economiche che ostacolano lo
sviluppo umano e contribuiscono a violare i diritti fondamentali della persona, come la produzione e il commercio di armi, le produzioni gravemente lesive
della salute e dell'ambiente, le attività che si fondano
sullo sfruttamento dei minori o sulla repressione delle libertà civili.
7. Richiede un'adesione globale e coerente da parte
del gestore che ne orienta tutta l'attività. Qualora
invece l'attività di finanza etica fosse soltanto
parziale, è necessario spiegare, in modo trasparente,
le ragioni della limitazione adottata. In ogni caso l'intermediario si dichiara disposto ad essere 'monitorato' da istituzioni di garanzia dei risparmiatori.
In Italia il fenomeno SRI si è diffuso soltanto nel corso degli anni ’90: nel 1994 viene fondata l’Associazione Finanza Etica la quale rappresenta i vari esponenti della finanza etica presenti sul territorio nazionale mentre nel marzo del 1999 viene fondata Banca Etica, l’unica banca italiana di questo genere. Nonostante la recente
introduzione, si tratta di un fenomeno comunque corposo: in Italia gli investimenti SRI attualmente valgono circa
6164 miliardi di euro, a fronte di un settore che
complessivamente in Europa vale il 5% del PIL totale.
Figura 3: gli investimenti SRI in Europa
Per completezza di informazione, è opportuno fare
presente come l’Italia sia l’unico Paese europeo ad avere una definizione legislativa di banca etica. Secondo
l’articolo 111 bis del TUB:
Sono operatori bancari di finanza etica e sostenibile le banche che conformano la propria attività ai seguenti principi:
1. a) valutano i finanziamenti erogati a persone giuridiche secondo standard di rating etico
internazionalmente riconosciuti, con particolare attenzione all'impatto sociale e ambientale;
2. b) danno evidenza pubblica, almeno annualmente, anche via web, dei finanziamenti erogati di cui alla lettera a), tenuto conto delle vigenti normative a tutela della riservatezza dei dati personali;
3. c) devolvono almeno il 20 per cento del proprio
portafoglio di crediti a organizzazioni senza scopo di lucro o a imprese sociali con personalità giuridica, come definite dalla normativa vigente;
4. d) non distribuiscono profitti e li reinvestono nella propria attività;
5. e) adottano un sistema di governance e un modello organizzativo a forte orientamento democratico e
partecipativo, caratterizzato da un azionariato diffuso; 6. f) adottano politiche retributive tese a contenere al
massimo la differenza tra la remunerazione maggiore e quella media della banca, il cui rapporto comunque non può superare il valore di 5.
1.6 Gli strumenti della finanza etica
Gli strumenti a disposizione per gli investitori etici sono il microcredito ed i fondi SRI: il primo consiste nel
finanziamento, per un importo non superiore a 25.000,00 euro e non assistito da garanzie reali, a microimprese o persone fisiche e finalizzati all’avvio o allo sviluppo di iniziative imprenditoriali ovvero all’inserimento nel
mercato del lavoro5.
L’investimento in un fondo SRI è un approccio
caratterizzato da un orientamento di lungo periodo che integra i fattori ambientali, sociali e di governante
(Enviroment, social and governance, ESG) nel processo di ricerca, analisi e selezione dei titoli che compongono il portafoglio degli investimenti. L’approccio unisce l’analisi dei fondamentali e l’engagement (l’attivismo degli
azionisti attraverso la partecipazione alla vita assembleare, il voto e l’implementazione di campagne di pressione) alla valutazione dei fattori ESG, con l’obiettivo di intercettare rendimenti a lungo termine e di offrire un beneficio alla società influenzando (positivamente) il comportamento
delle aziende6. Le modalità con cui si concretizza
l’attenzione verso i criteri ESG sono essenzialmente due, una negativa o di esclusione ed una positiva o di
inclusione, in questo modo si vengono a creare sette strategie di selezione e gestione degli investimenti:
1. Esclusione di titoli dall’universo investibile: prevede l’esclusione a priori o posteriori di un settore
produttivo o di una compagnia il cui business risulti incompatibile con i criteri ESG
2. Screening normativo: gli investimenti vengono sottoposti ad uno screening per valutarne la
compatibilità con gli standard minimi di business practice basati sulle normative internazionali di
riferimento. La strategia si compone di due momenti: - Si definisce l’universo investibile secondo i
criteri etici
- Si individuano all’interno del portafoglio quelle imprese che operano in contrasto alle normative di riferimento, a questo punto o si induce
l’impresa ad adeguarsi oppure si esclude dal portafoglio
3. Azionariato attivo: si fonda sulla capacità di influenza degli investitori nello stimolare
comportamenti etico-responsabili da parte delle aziende attraverso il dialogo con il management oppure l’esercizio dei diritti di voto
4. Integrazione ESG: consiste nella inclusione esplicita e sistematica dei fattori ESG nell’analisi finanziaria tradizionale
5. Selezione di titoli “Best In Class”: gli investitori selezionano le imprese capaci di ottenere i migliori punteggi in termini di ESG all’interno del loro settore economico
6. Investimenti a tema sostenibile: si sceglie di investire in aree economiche tipicamente collegate con l’idea di sviluppo sostenibile
7. Impact Investing: ogni attività di investimento che possa avere un impatto positivo sullo sviluppo sostenibile. Fattori cruciali di tale strategia sono:
• La correlazione tra impatto e rendimento finanziario
• Volontarietà e misurabilità dell’impatto sociale • Generazione di un beneficio per la società
Capitolo 2
2.1 Doing well while doing good?
A partire dagli anni ’90, c’è stata una spinta propulsiva nella diffusione degli investimenti socialmente responsabili anche grazie al maggior interesse da parte della stampa. Nonostante ciò, a causa dei numerosi criteri di selezione, risulta difficile fornire una definizione unica di “compagnia socialmente responsabile”: questo proprio perché gli investitori SRI utilizzano una combinazione di criteri positivi e negativi per la creazione dei propri portafogli individuando ogni volta realtà diverse. In ogni caso, è possibile identificare quattro obiettivi comuni perseguiti dagli investimenti socialmente responsabili:
1. Gli SRI attuano strategie per democratizzare l’economia in due modi: incoraggiando l’assunzione, il mantenimento e la promozione di donne e minoranze oppure aumentando i casi di partecipazioni aziendali da parte della forza lavoro.
2. Riconoscendo che lo sviluppo industriale è stato perseguito pagando un prezzo alto in termini di qualità della vita, gli SRI promuovono pratiche per ridare dignità alla condizione dei lavoratori, come ad esempio l’uso di alternative alla catena di assemblaggio tradizionale e lo sviluppo di luoghi di lavoro più sicuri.
Questi due obiettivi devono essere perseguiti sempre nell’ottica di massimizzare il profitto.
3. Ripensare al modo in cui i profitti sono tradizionalmente usati e distribuiti: questo obiettivo è molto importante perché, nonostante l’approccio SRI, l’uso sbagliato dei profitti per scopi non “nobili” potrebbe avere un impatto negativo sull’economia. 4. L’ultimo obiettivo infine è convincere il mondo
finanziario che con l’approccio SRI è possibile fare business e profitti.
Fatta questa premessa, resta la principale differenza tra i criteri di scelta tradizionali (rapporto rischio-rendimento ed altri parametri finanziari) e quelli SRI: i primi sono imposti dai manager prendendo in considerazione soltanto gli
aspetti finanziari dell’investimento, nonostante la
possibilità di errore nella scelta, in generale lo scopo di questi criteri è di proteggere la condizione finanziaria di investitori e beneficiari; l’obiettivo dei criteri SRI, fermo restando la ricerca di presupposti economico-finanziari vantaggiosi, è selezionare e finanziare quelle realtà aziendali che fanno business rispettando l’ambiente, i diritti sociali e le pratiche di buona governance.
In questo contesto non viene affrontata la riflessione sulla legittimità di questi criteri perché entreremmo in un altro settore di ricerca; l’obiettivo del presente capitolo, partendo
dalle teorie tracciate da Sally Hamilton et al.7, è riflettere
sulle ipotesi alternative di rendimenti attesi ed effettivi dei fondi SRI.
Detto ciò, le ipotesi proposte da Hamilton et al. nel loro articolo “Doing Well While Doing Good? The Investment
7 Sally Hamilton, Hoje Jo, Meir Statman; Doing Well While Doing Good? The
Investment Performance of Socially Responsible Mutual Funds; Financial Analysts Journal, Vol. 49, No. 6; 1993; pp. 62-66
Performance of Socially Responsible Mutual Funds” sono
tre:
1. I rendimenti attesi, aggiustati per il rischio, delle azioni nei portafogli SRI siano uguali ai rendimenti attesi, aggiustati per il rischio, nei portafogli tradizionali. Ciò si verifica nel momento in cui la componente di responsabilità sociale, presente all’interno dei titoli SRI, non sia prezzata: in termini di domanda e offerta, gli investitori SRI che vendono azioni trovano sufficienti investitori tradizionali pronti a comprare in modo tale da non far scendere il prezzo delle azioni; poiché i rendimenti attesi dagli investitori possono anche essere considerati come il costo del capitale per l’emittente, questa ipotesi implica che gli investitori SRI non riducano il relativo costo del capitale delle aziende SRI.
2. I rendimenti attesi delle azioni nei portafogli SRI sono più bassi rispetto ai rendimenti attesi nei portafogli tradizionali. Questa ipotesi implica che gli investitori SRI abbiano un impatto sul prezzo delle azioni: essi aumentano il valore della compagnia socialmente responsabile, rispetto a quello delle aziende tradizionali, abbassandone il rendimento atteso (in conseguenza dell’aumento del prezzo) ed il relativo costo del capitale per l’azienda. Ciò accade perché il mercato prezza la componente di responsabilità sociale.
3. I rendimenti attesi delle azioni nei portafogli SRI sono maggiori rispetto ai rendimenti attesi delle azioni nei portafogli tradizionali; questo è il caso, secondo l’autore, del “doing well while doing good”. Questa ipotesi si può verificare nel momento in cui un elevato
numero di investitori tradizionali sottostima la possibilità che eventi negativi possano accadere influenzando il prezzo delle azioni da loro detenute. A tal fine, gli autori portano l’esempio di una società petrolifera che incorre in un disastro ambientale: questo rischio è certamente messo in conto dagli investitori tradizionali, ma è visto come un evento lontano e sottostimato; in questo caso gli investitori SRI non subiranno nessuna perdita di valore nel loro portafoglio, al contrario degli investitori tradizionali. Per determinare a quali di queste tre ipotesi può essere ricondotta la nostra realtà, è necessario introdurre lo strumento per la relativa analisi empirica e l’universo campionario.
2.2 L’alpha di Jensen
L’alpha di Jensen è un indice usato per determinare il “rendimento anomalo”, o extra rendimento, di un’attività o di un portafoglio di attività rispetto alla redditività che avrebbe dovuto offrire sulla base del suo livello di rischio, ovvero il rendimento che si otterrebbe calcolandolo col CAPM.
È un indice di particolare pregio per valutare i fondi comuni e la performance di un manager: la qualità di un fondo infatti viene misurata tramite il confronto della sua performance rispetto il benchmark di riferimento; in particolare, in una gestione attiva il gestore tenta di battere il benchmark sovrappesando o sottopesando alcuni titoli del portafoglio ritenuti sottovalutati/sopravvalutati. I parametri da considerare per il calcolo dell’alpha di Jensen sono:
- Ri : misura il rendimento realizzato dall’attività o dal
portafoglio i-esimo
- RM : misura il rendimento del mercato o del benchmark
- Rf : misura il rendimento del titolo privo di rischio
- iM : misura il beta del titolo o del portafoglio, ovvero
il coefficiente che indica la volatilità del titolo rispetto all’andamento del mercato
Matematicamente, l’alpha di Jensen è dato da: J = Ri – [ Rf + iM * ( RM – Rf )]
Per evidenziare meglio l’extrarendimento aggiustato per il rischio, è possibile riscrivere la formula come:
Ri – Rf = J + iM * ( RM – Rf )
L’indice può assumere valori maggiori, minori o uguali a zero a seconda che il fondo/ il titolo abbia avuto un rendimento maggiore, minore o uguale a quello atteso.
2.3 L’universo campionario
Ad oggi, il panorama del risparmio gestito in Italia è piuttosto vasto: si contano circa 32500 fondi e 5400
Exchange Traded Funds8; nonostante questa discreta
8 Gli ETF sono fondi comuni mobiliari, negoziati in Borsa come una azione e che
quindi possono essere acquistati e venduti in qualunque momento, con una
commissione a basso costo, al contrario dei fondi tradizionali che vengono valutati solo a fine giornata e hanno commissioni di gestione più onerose. La caratteristica degli ETF è di essere agganciati a un indice sottostante, che solitamente è un indice azionario dei principali mercati borsistici. Fonte: Enciclopedia Treccani
ampiezza, secondo uno studio della società Consultique9, soltanto 78 fondi e 26 ETF applicano strategie di investimento di medio-lungo periodo integrando l’analisi finanziaria al rispetto dei criteri ambientali, sociali e di buon governo nella valutazione di imprese ed istituzioni. È interessante notare come dei 78 fondi considerati, 52 sono dedicati all’investimento azionario mentre i 14 bilanciati investono oltre il 70% sul comparto azionario; dei 26 ETF, invece, 24 replicano indici azionari e soltanto i restanti due sono strumenti obbligazionari.
Ai fini della presente analisi, la scelta è ricaduta su 5 fondi best seller emessi e quotati in Italia tra i 78 certificati SRI; di seguito è riportata brevemente la politica di investimento contenuta nei rispettivi prospetti informativi:
1. Eurizon Azionario Internazionale Etico: il fondo investe in strumenti finanziari azionari denominati in dollari USA, Yen, Euro e Sterline, emessi
principalmente da società a capitalizzazione
medio/elevata di tutti i settori economici dell’Unione Europea, del Nord America e del Pacifico. Investe inoltre in maniera residuale nei Paesi Emergenti. Il rischio di cambio è tra i principali rischi cui risulta esposto questo fondo. Sono utilizzati strumenti finanziari derivati, sia per finalità di copertura dei rischi che per finalità di arbitraggio; la leva finanziaria tendenziale è compresa tra 1 e 1,30. Il benchmark dichiarato è composto per il 95% dall’indice MSCI World SRI e per il 5% Bloomberg Barclays Euro Treasury Bills.
9
2. Eurizon Obbligazionario Etico: il fondo investe in strumenti finanziari obbligazionari e/o monetari denominati in Euro. Le obbligazioni e gli strumenti
monetari sono emessi da Stati, organismi
sovranazionali, agenzie e società selezionati tramite principi etici e con merito creditizio principalmente pari all’investment grade. Gli investimenti nei Paesi Emergenti hanno un peso residuale. La duration finanziaria è compresa tra i 2,5 e i 6,5 anni mentre la leva finanziaria è compresa tra 1 e 1,30. Il fondo utilizza strumenti finanziari derivati sia per finalità di copertura che speculative. Il benchmark dichiarato è composto al 50% da Bloomberg Barclays MSCI Euro Treasury 500M ESG Weighted Custom Tilt, al 30% dal Bloomberg Barclays MSCI Euro Corporate Sustainability SRI Custom Index e per il restante 20% dal fondo FTSE MTS Ex-Bank of Italy BOT
3. Eurizon Diversificato Etico: il fondo investe in strumenti finanziari obbligazionari e/o monetari denominati in Euro. Le obbligazioni e gli strumenti
monetari sono emessi da Stati, organismi
sovranazionali, agenzie e società selezionati tramite principi etici e con merito creditizio principalmente pari all’investment grade. Gli investimenti nei Paesi Emergenti hanno un peso residuale. La duration finanziaria è compresa tra 1 e 4 anni mentre la leva finanziaria è compresa tra 1 e 1,30. Il fondo utilizza strumenti finanziari derivati sia per finalità di copertura che speculative. Il benchmark dichiarato è composto al 65% dall’indice Bloomberg Barclays MSCI Euro Treasury 500M (1-3 years) ESG Weighted Custom Tilt, per il 20% dal Bloomberg Barclays
MSCI Euro Corporate Sustainability SRI Custom Index e per il restante 15% dal MSCI World SRI in euro.
4. Amundi Funds II - Global Ecology: il fondo investe principalmente in compagnie di ogni parte del mondo che offrono prodotti o tecnologie volte a promuovere uno sviluppo più pulito e salutare o promotrici dell’ecologia. Tra i principali settori vi sono quello del controllo dell’inquinamento atmosferico, delle energie alternative, del riciclo, del trattamento delle acque e delle biotecnologie. Il fondo utilizza strumenti finanziari derivati per finalità di copertura e non. Il benchmark dichiarato è l’indice MSCI World.
5. Etica Obbligazionario Breve Termine R: il fondo investe in titoli di Stato di breve periodo, diversificando anche per emittenti societari. Punta a contenere i rischi al fine di preservare il capitale investito. I titoli obbligazionari sono selezionati attraverso un’analisi socio-ambientale delle imprese e degli Stati più virtuosi dal punto di vista della responsabilità sociale. Il benchmark dichiarato è composto all’80% dall’indice JP Morgan EMU 1-3 anni e per il 20% da ICE BofAML EuroTreasury Bill Index.
2.4 L’analisi dei dati
Prima di passare a presentare i dati, è opportuno fare le dovute precisazioni:
- Alcune delle quotazioni di tutti i fondi sono frutto di approssimazioni in quanto per ogni fondo ci sono stati dei giorni in cui non hanno avuto contrattazioni.
- Il tasso privo di rischio usato per calcolare l’Alpha di Jensen è ricavato dai BOT a 3 mesi di cui si hanno i dati fino al gennaio 2013, da questa data in poi il Ministero del Tesoro ha cambiato politica di emissione; ai fini dell’analisi che riguarda il periodo 2013-2018 sono state effettuate delle opportune approssimazioni utilizzando il tasso dei BOT a 6 mesi. - Il Beta utilizzato per il calcolo dell’Alpha di Jensen è
stato calcolato dal sito Morningstar.
- L’Alpha di Jensen è significativamente diverso da zero quando annualmente supera il valore soglia del 5% in senso positivo o negativo.
- L’analisi dei dati riguarda per ogni fondo il periodo 2000-2018, l’unica eccezione riguarda il fondo Etica Obbligazionario Breve Termine R per cui i dati partono dal 2003.
Poiché l’universo campionario è piuttosto vasto, sono stati riportati i prezzi mensili di chiusura per ogni fondo nonché i loro rendimenti trimestrali. Vengono riportate di seguito le tabelle relative a ciascun fondo:
Eurizon Azionario Internazionale Etico:
31/01/00 15,4947 29/02/00 14,5024 31/03/00 14,002 -9,6336167 5,1 -14,864517 30/04/00 12,9129 31/05/00 12,6627 30/06/00 12,4223 -11,28196 -3,7 -7,0744597 31/07/00 13,4243
Data Quotazioni Rendimenti trimestrali % Rendimenti trimestrali benchmark% Alpha di Jensen trimestrale Alpha di Jensen annuale
31/08/00 12,5817 30/09/00 12,5915 1,36206661 3,2 -1,7686334 31/10/00 10,9198 30/11/00 10,1545 31/12/00 10,3562 -17,752452 -10,5 -6,1926521 -29,900262 31/01/01 9,42309 28/02/01 8,78373 31/03/01 9,34759 -9,7391901 -7,7 -1,1773501 30/04/01 9,61537 31/05/01 9,26384 30/06/01 8,79553 -5,9059073 6,7 -12,753747 31/07/01 8,03468 31/08/01 7,23843 30/09/01 7,44959 -15,302546 -22,8 9,39410428 31/10/01 8,03586 30/11/01 8,22342 31/12/01 8,09277 8,63376374 11,6 -3,4999163 -8,0369093 31/01/02 8,01714 28/02/02 8,30363 31/03/02 7,78107 -3,851586 1,3 -5,033636 30/04/02 7,48655 31/05/02 6,59841 30/06/02 6,04491 -22,312613 -20,4 -0,2610325 31/07/02 6,00365 31/08/02 5,2897 30/09/02 5,63808 -6,730125 -15,7 10,301695 31/10/02 5,91197 30/11/02 5,33096 31/12/02 5,01759 -11,005342 1,7 -12,606922 -7,5998958 31/01/03 4,94139 28/02/03 4,83192 31/03/03 5,11095 1,86065422 -5,6 8,05236422 30/04/03 5,11739 31/05/03 5,25047 30/06/03 5,45438 6,71949442 9,8 -3,5981556 31/07/03 5,65828 31/08/03 5,37174 30/09/03 5,67653 4,07287354 4,4 -0,4962465 31/10/03 5,59389 30/11/03 5,59604 31/12/03 5,69644 0,35074244 5,2 -5,0704576 -1,1124954
31/01/04 5,78173 29/02/04 5,80008 31/03/04 5,76661 1,23182198 4,2 -3,121758 30/04/04 5,68241 31/05/04 5,77525 30/06/04 5,61979 -2,5460366 0,8 -3,2649766 31/07/04 5,57229 31/08/04 5,53558 30/09/04 5,50967 -1,9595038 -3,2 1,60603618 31/10/04 5,50427 30/11/04 5,6036 31/12/04 5,65758 2,6845528 0,9 1,8607128 -2,9199856 31/01/05 5,71049 28/02/05 5,70401 31/03/05 5,60899 -0,8588478 2,1 -2,9647278 30/04/05 5,92753 31/05/05 6,05926 30/06/05 6,24822 11,3965259 7,3 3,72734593 31/07/05 6,20287 31/08/05 6,44366 30/09/05 6,35619 1,72801214 6,7 -5,2997279 31/10/05 6,61318 30/11/05 6,71576 31/12/05 6,78522 6,74979823 4,5 2,07619823 -2,4609115 31/01/06 6,93848 28/02/06 6,93076 31/03/06 6,86571 1,18625483 3,8 -2,7134252 30/04/06 6,48972 31/05/06 6,50737 30/06/06 6,55478 -4,5287377 -4,3 0,24978226 31/07/06 6,67827 31/08/06 6,80838 30/09/06 6,98479 6,56025069 4,3 2,15679069 31/10/06 6,84697 30/11/06 7,00574 31/12/06 7,14871 2,34681358 1,2 1,29934358 0,99249135 31/01/07 6,99466 28/02/07 7,01239 31/03/07 7,15869 0,13960561 -1,4 1,89023561 30/04/07 7,44131 31/05/07 7,36373
30/06/07 7,10327 -0,774164 3 -3,720054 31/07/07 7,09108 31/08/07 7,07224 30/09/07 7,10992 0,09361885 0,6 -0,2672611 31/10/07 6,74861 30/11/07 6,70095 31/12/07 6,07608 -14,540811 -4,9 -9,0169706 -11,11405 31/01/08 5,87551 29/02/08 5,59999 31/03/08 5,93281 -2,3579347 -6,5 4,87517528 30/04/08 6,02759 31/05/08 5,48868 30/06/08 5,40492 -8,8978073 -7,1 -1,0213673 31/07/08 5,60109 31/08/08 5,11618 30/09/08 4,56515 -15,53714 -7,7 -6,9937802 31/10/08 4,26209 30/11/08 3,99869 31/12/08 3,92553 -14,010931 -21,3 9,08722936 5,94725713 31/01/09 3,60847 28/02/09 3,72127 31/03/09 4,15011 5,72101092 -7,8 14,2394909 30/04/09 4,23141 31/05/09 4,22125 30/06/09 4,59623 10,7495946 14,7 -4,9038754 31/07/09 4,75679 31/08/09 4,8259 30/09/09 4,65009 1,17182996 13,3 -12,98945 31/10/09 4,71614 30/11/09 5,03727 31/12/09 4,94965 6,44202585 6,1 -0,0580241 -3,7118587 31/01/10 5,04457 28/02/10 5,41279 31/03/10 5,48059 10,7268191 8,3 1,87164907 30/04/10 5,26571 31/05/10 5,02371 30/06/10 5,15097 -6,014316 -3,7 -2,026686 31/07/10 5,01641 31/08/10 5,12593 30/09/10 5,20729 1,09338629 3,1 -2,1650937 31/10/10 5,35229
30/11/10 5,64748 31/12/10 5,66017 8,69703819 9,9 -1,8481518 -4,1682824 31/01/11 5,78283 28/02/11 5,52483 31/03/11 5,45821 -3,5680907 -0,2 -3,2937857 30/04/11 5,4561 31/05/11 5,32287 30/06/11 5,24574 -3,8926681 -2,6 -1,0382881 31/07/11 4,80316 31/08/11 4,70308 30/09/11 4,99048 -4,8660437 -9,4 5,29489132 31/10/11 5,03822 30/11/11 5,18514 31/12/11 5,36511 7,50689312 10,3 -3,3806169 -2,4177994 31/01/12 5,45693 29/02/12 5,49182 31/03/12 5,44407 1,47173124 7 -5,0831188 30/04/12 5,32562 31/05/12 5,46335 30/06/12 5,6571 3,91306504 -1,2 5,23150504 31/07/12 5,70393 31/08/12 5,73882 30/09/12 5,65801 0,01608598 5,2 -5,487364 31/10/12 5,73514 30/11/12 5,71311 31/12/12 5,91879 4,60904099 -0,8 5,51404099 0,17506325 31/01/13 6,13181 28/02/13 6,37606 31/03/13 6,42288 8,51677454 10,6 -2,7996405 30/04/13 6,54501 31/05/13 6,37238 30/06/13 6,54225 1,85851207 0 1,88759707 31/07/13 6,46053 31/08/13 6,62765 30/09/13 6,88474 5,2350491 4,9 0,0288691 31/10/13 6,96187 30/11/13 6,98116 31/12/13 6,87648 -0,1199755 5,4 -5,8669655 -6,7501398 31/01/14 7,05553 28/02/14 7,08216 31/03/14 7,039 2,36341849 0,6 1,74028349
30/04/14 7,28784 31/05/14 7,41914 30/06/14 7,49444 6,47023725 6,3 -0,2548378 31/07/14 7,43016 31/08/14 7,598645 30/09/14 7,783979 3,86338406 6,2 -2,7533959 31/10/14 7,977737 30/11/14 8,146222 31/12/14 8,306283 6,70998727 4,8 1,57874727 0,31079707 31/01/15 8,483192 28/02/15 8,651677 31/03/15 8,837011 6,3894765 14,3 -8,9020035 30/04/15 9,005496 31/05/15 9,173981 30/06/15 9,35932 5,91047131 -3,3 9,44287131 31/07/15 8,622 31/08/15 8,38602 30/09/15 9,17568 -1,9621084 -11,1 9,91503164 31/10/15 9,54113 30/11/15 9,12793 31/12/15 8,43193 -8,1056663 8,7 -17,414421 -6,9585218 31/01/16 8,19503 29/02/16 8,29512 31/03/16 8,32909 -1,2196496 -4,5 3,59402041 30/04/16 8,5816 31/05/16 8,36674 30/06/16 8,62292 3,52775633 1,4 2,02828633 31/07/16 8,66515 31/08/16 8,66699 30/09/16 8,62475 0,02122251 3,7 -3,9469475 31/10/16 9,0407 30/11/16 9,2978 31/12/16 10,135 17,5106525 7,5 9,47739248 11,1527517 31/01/17 9,666 28/02/17 9,692188 31/03/17 9,722304 -4,0719882 4,5 -8,8980832 30/04/17 9,745873 31/05/17 9,774679 30/06/17 9,803485 0,83499755 -2,6 3,60670755 31/07/17 9,830982 31/08/17 9,859788
30/09/17 9,88729 0,85484907 1,4 -0,6556809
31/10/17 9,86526
30/11/17 10,0131
31/12/17 9,96927 0,8291453 4,3 -3,7843147 -9,7313712
Eurizon Obbligazionario Etico:
31/01/00 5,19308 29/02/00 5,26389 31/03/00 5,25247 1,1436373 2,1 -1,4535627 30/04/00 5,26503 31/05/00 5,27874 30/06/00 5,29816 0,86987646 0,6 -1,0281235 31/07/00 5,2993 31/08/00 5,31757 30/09/00 5,14284 -2,9315838 1,1 -5,3911838 31/10/00 5,21937 30/11/00 5,28789 31/12/00 5,32585 3,55853964 3,1 -0,2190604 -8,0919304 31/01/01 5,33735 28/02/01 5,37186 31/03/01 5,30975 -0,3022992 2,1 -3,5075792 30/04/01 5,3086
Data Quotazioni Rendimenti trimestrali % Rendimenti trimestrali benchmark% Alpha di Jensen trimestrale Alpha di Jensen annuale
31/05/01 5,35461 30/06/01 5,41097 1,90630444 0,1 -0,1684156 31/07/01 5,46158 31/08/01 5,48918 30/09/01 5,63066 4,06008535 3,4 0,26628535 31/10/01 5,32517 30/11/01 5,27226 31/12/01 5,28614 -6,1186433 0,7 -8,2600833 -11,669793 31/01/02 5,2896 28/02/02 5,23062 31/03/02 5,27457 -0,2188743 -0,4 -1,3082743 30/04/02 5,28151 31/05/02 5,3428 30/06/02 5,39369 2,25838315 3,1 -0,8829769 31/07/02 5,47927 31/08/02 5,56601 30/09/02 5,52785 2,48735096 4,4 -1,440089 31/10/02 5,39372 30/11/02 5,49665 31/12/02 5,55032 0,40648715 2,1 -2,1361528 -5,767493 31/01/03 5,58882 28/02/03 5,56782 31/03/03 5,57599 0,46249586 1,5 -1,6328241 30/04/03 5,68917 31/05/03 5,68333 30/06/03 5,62033 0,79519511 2,4 -1,6070049 31/07/03 5,60632 31/08/03 5,674 30/09/03 5,61099 -0,1661824 0 -1,0391424 31/10/03 5,40649 30/11/03 5,46132 31/12/03 5,48123 -2,3126044 -0,2 -3,0982044 -7,3771758 31/01/04 5,54328 29/02/04 5,58426 31/03/04 5,54211 1,11069961 2,8 -1,3399404 30/04/04 5,51986 31/05/04 5,53274 30/06/04 5,56904 0,48591601 -1,2 0,29639601 31/07/04 5,63109 31/08/04 5,65099 30/09/04 5,53206 -0,6640283 2,7 -3,0657083
31/10/04 5,59529 30/11/04 5,61987 31/12/04 5,68118 2,69556006 2,5 0,42084006 -3,6884126 31/01/05 5,6576 28/02/05 5,67764 31/03/05 5,74248 1,07900119 0,9 -0,3120388 30/04/05 5,79199 31/05/05 5,84976 30/06/05 5,82972 1,51920425 3,3 -1,2202358 31/07/05 5,87098 31/08/05 5,86862 30/09/05 5,80496 -0,4247202 0,4 -1,5366402 31/10/05 5,55661 30/11/05 5,60141 31/12/05 5,5635 -4,1595463 -0,4 -4,8243463 -7,8932611 31/01/06 5,56232 28/02/06 5,48769 31/03/06 5,44504 -2,1292352 -1,8 -2,1666752 30/04/06 5,46044 31/05/06 5,43557 30/06/06 5,48176 0,67437521 -0,7 -0,0494648 31/07/06 5,53507 31/08/06 5,56232 30/09/06 5,56706 1,55606958 2,8 -1,2536104 31/10/06 5,46269 30/11/06 5,40346 31/12/06 5,37744 -3,4061066 -0,3 -4,7248666 -8,194617 31/01/07 5,43303 28/02/07 5,40464 31/03/07 5,38572 0,15397661 0,5 -1,7139834 30/04/07 5,33013 31/05/07 5,29583 30/06/07 5,34432 -0,7686994 -1,5 -1,5888194 31/07/07 5,36798 31/08/07 5,36088 30/09/07 5,39636 0,97374409 1,5 -1,6332959 31/10/07 5,25893 30/11/07 5,22817 31/12/07 5,34167 -1,0134609 0,6 -3,1147409 -8,0508397 31/01/08 5,35704 29/02/08 5,29674
31/03/08 5,2731 -1,2836809 1,3 -3,7598009 30/04/08 5,19625 31/05/08 5,12532 30/06/08 5,20453 -1,3003736 -1,9 -1,9928536 31/07/08 5,26246 31/08/08 5,21044 30/09/08 5,20335 -0,0226726 2 -3,0557926 31/10/08 5,1771 30/11/08 5,25277 31/12/08 5,22782 0,47027396 4 -3,700446 -12,508893 31/01/09 5,23376 28/02/09 5,26465 31/03/09 5,35254 2,38569805 0,1 1,24553805 30/04/09 5,37511 31/05/09 5,45469 30/06/09 5,58892 4,41622108 3 2,26146108 31/07/09 5,63286 31/08/09 5,6875 30/09/09 5,71126 2,1889739 4 -0,4892661 31/10/09 5,74095 30/11/09 5,72076 31/12/09 5,76877 1,00695818 0,5 0,55755818 3,57529122 31/01/10 5,66309 28/02/10 5,71349 31/03/10 5,70509 -1,1038748 2,5 -2,6662348 30/04/10 5,71709 31/05/10 5,71709 30/06/10 5,7879 1,45151084 0,3 1,10355084 31/07/10 5,9187 31/08/10 5,8731 30/09/10 5,86446 1,32275955 2,4 -0,3890804 31/10/10 5,71325 30/11/10 5,70725 31/12/10 5,57298 -4,9702786 -2,7 -3,7587986 -5,710563 31/01/11 5,60427 28/02/11 5,57779 31/03/11 5,62713 0,97165251 -0,5 0,87259251 30/04/11 5,68129 31/05/11 5,64759 30/06/11 5,65392 0,47608639 1,4 -0,7628736 31/07/11 5,70559
31/08/11 5,70664 30/09/11 5,68239 0,50354444 1,2 -0,8154756 31/10/11 5,52106 30/11/11 5,73406 31/12/11 5,77518 1,63293966 0,3 0,62585966 -0,079897 31/01/12 5,88379 29/02/12 5,90909 31/03/12 5,90488 2,24581745 3,8 0,03551745 30/04/12 5,93018 31/05/12 5,91858 30/06/12 5,99978 1,60714528 -0,4 1,61466528 31/07/12 6,06199 31/08/12 6,12526 30/09/12 6,18536 3,09311341 3,3 0,86451341 31/10/12 6,24757 30/11/12 6,29186 31/12/12 5,91542 -4,3641761 2,5 -6,0721761 -3,5574799 31/01/13 5,93862 28/02/13 5,96393 31/03/13 6,08519 2,86995682 0,4 2,48513682 30/04/13 6,05355 31/05/13 5,9692 30/06/13 5,99872 -1,420991 -0,2 -1,491811 31/07/13 5,98501 31/08/13 6,00505 30/09/13 6,0894 1,51165582 0,9 0,77621582 31/10/13 6,10522 30/11/13 6,08835 31/12/13 6,02825 -1,004204 0,9 -1,703124 0,06641765 31/01/14 6,07148 28/02/14 6,1126 31/03/14 6,16005 2,1863725 2,7 0,5557925 30/04/14 6,19274 31/05/14 6,23492 30/06/14 6,26655 1,72888207 2,2 0,39678207 31/07/14 6,26128 31/08/14 6,269199 30/09/14 6,277911 0,18129593 1,9 -0,9909441 31/10/14 6,287018 30/11/14 6,294937 31/12/14 6,30246 0,39103772 1,7 -0,5908823 -0,6292518
31/01/15 6,310775 28/02/15 6,318694 31/03/15 6,327405 0,39579783 2,4 -1,0080422 30/04/15 6,335324 31/05/15 6,343243 30/06/15 6,35196 0,38807378 -3,8 2,50727378 31/07/15 6,27815 31/08/15 6,2539 30/09/15 6,34669 -0,0829665 1,1 -0,6998465 31/10/15 6,38781 30/11/15 6,32665 31/12/15 6,36356 0,26580785 0,6 -0,0717322 0,72765294 31/01/16 6,33403 29/02/16 6,40679 31/03/16 6,38992 0,41423354 2,5 -0,9774065 30/04/16 6,4205 31/05/16 6,47006 30/06/16 6,50696 1,83163482 1,4 1,05687482 31/07/16 6,55125 31/08/16 6,53227 30/09/16 6,48904 -0,2753974 0,9 -0,7217574 31/10/16 6,4553 30/11/16 6,45424 31/12/16 6,45002 -0,6013216 -1,8 0,45859839 -0,1836907 31/01/17 6,32665 28/02/17 6,33838 31/03/17 6,351869 -1,5217162 -0,6 -1,1159762 30/04/17 6,362426 31/05/17 6,375329 30/06/17 6,388232 0,57247717 0,4 0,41315717 31/07/17 6,400548 31/08/17 6,413451 30/09/17 6,42577 0,58761172 0,6 0,33037172 31/10/17 6,42999 30/11/17 6,43632 31/12/17 6,433875 0,12613274 0,6 -0,1315473 -0,5039946
Eurizon Diversificato Etico: 31/01/00 7,44649 29/02/00 7,66985 31/03/00 7,75665 4,16518387 5,5 -0,1544161 30/04/00 7,63166 31/05/00 7,5981 30/06/00 7,69415 -0,8057602 -0,5 -2,4117602 31/07/00 7,94182 31/08/00 7,9395 30/09/00 8,15244 5,95634346 5,4 1,18554346 31/10/00 7,94645 30/11/00 7,68721 31/12/00 7,78612 -4,4933787 -3,8 -5,0821787 -6,4628116 31/01/01 7,74423 28/02/01 7,75819 31/03/01 7,79543 0,11957175 1,3 -2,9026682 30/04/01 8,05375
Data Quotazioni Rendimenti trimestrali % Rendimenti trimestrali benchmark% Alpha di Jensen trimestrale Alpha di Jensen annuale
31/05/01 7,97695 30/06/01 7,86757 0,92541399 3,7 -3,236346 31/07/01 7,70816 31/08/01 7,59179 30/09/01 7,75936 -1,3753929 -6,3 -0,5847929 31/10/01 7,79543 30/11/01 7,70001 31/12/01 7,76635 0,09008475 2,1 -2,9854353 -9,7092424 31/01/02 7,74307 28/02/02 7,71747 31/03/02 7,60807 -2,038023 1,2 -4,166223 30/04/02 7,49168 31/05/02 7,2461 30/06/02 7,20653 -5,2778168 -5,7 -4,2026968 31/07/02 7,29615 31/08/02 7,14252 30/09/02 7,18442 -0,3068051 -0,1 -1,9883251 31/10/02 7,24494 30/11/02 7,06919 31/12/02 6,93452 -3,4783601 1,4 -5,7654801 -16,122725 31/01/03 6,93567 28/02/03 6,84935 31/03/03 6,90229 -0,4647762 -0,1 -1,9003362 30/04/03 6,8574 31/05/03 6,96905 30/06/03 6,95179 0,71715329 3,5 -2,2134467 31/07/03 7,15552 31/08/03 7,02661 30/09/03 7,0715 1,72200253 1,3 0,06632253 31/10/03 6,94603 30/11/03 6,90575 31/12/03 7,01592 -0,7859719 1,4 -2,5187719 -6,5662323 31/01/04 7,0251 29/02/04 7,17774 31/03/04 7,09396 1,11232739 2,6 -1,1787926 30/04/04 6,99297 31/05/04 7,07101 30/06/04 7,05494 -0,5500454 -0,1 -1,5202054 31/07/04 7,09166 31/08/04 7,01592 30/09/04 7,01822 -0,5204864 0,6 -1,8599264
31/10/04 6,96657 30/11/04 6,9287 31/12/04 7,14225 1,76725722 1,4 0,06149722 -4,4974271 31/01/05 7,06877 28/02/05 7,09288 31/03/05 7,1744 0,45013826 1,1 -1,1261817 30/04/05 7,3845 31/05/05 7,47405 30/06/05 7,44191 3,72867417 3,4 1,04315417 31/07/05 7,44305 31/08/05 7,50964 30/09/05 7,41665 -0,339429 1,6 -2,156789 31/10/05 7,5085 30/11/05 7,60494 31/12/05 7,52251 1,42732905 0,8 -0,0070709 -2,2468875 31/01/06 7,62003 28/02/06 7,53063 31/03/06 7,47606 -0,6174801 0,4 -2,0450001 30/04/06 7,38899 31/05/06 7,38783 30/06/06 7,41801 -0,7764785 -1 -1,6151985 31/07/06 7,48419 31/08/06 7,56198 30/09/06 7,61423 2,64518382 2,3 0,07374382 31/10/06 7,56662 30/11/06 7,55734 31/12/06 7,5701 -0,5795727 0,9 -2,7686527 -6,3551075 31/01/07 7,55153 28/02/07 7,52833 31/03/07 7,57242 0,03064689 0,7 -2,1820331 30/04/07 7,59214 31/05/07 7,56198 30/06/07 7,55037 -0,2911883 0,9 -2,6851483 31/07/07 7,56894 31/08/07 7,57474 30/09/07 7,63274 1,09093991 0,9 -1,4293801 31/10/07 7,59562 30/11/07 7,58054 31/12/07 7,50858 -1,6266767 -0,1 -3,6649167 -9,9614781 31/01/08 7,50162 29/02/08 7,41342
31/03/08 7,48305 -0,340011 -1,8 -1,541971 30/04/08 7,42851 31/05/08 7,26255 30/06/08 7,33798 -1,938648 -0,9 -3,582488 31/07/08 7,44243 31/08/08 7,37976 30/09/08 7,30433 -0,4585731 0,8 -3,1035331 31/10/08 7,32058 30/11/08 7,30549 31/12/08 7,36786 0,86975808 -0,8 -1,0280019 -9,255994 31/01/09 7,30433 28/02/09 7,3875 31/03/09 7,58502 2,94739585 0 1,66611585 30/04/09 7,62199 31/05/09 7,67859 30/06/09 7,85879 3,60935106 3,8 1,22427106 31/07/09 7,90846 31/08/09 7,94542 30/09/09 7,92925 0,89657568 3,8 -1,4453443 31/10/09 7,95235 30/11/09 8,04938 31/12/09 8,03886 1,38235016 1,3 0,55815016 2,00319276 31/01/10 8,08327 28/02/10 8,21766 31/03/10 8,17559 1,70086306 2,7 0,21298306 30/04/10 8,07976 31/05/10 8,0038 30/06/10 8,13118 -0,5432024 -0,4 -0,5638824 31/07/10 8,13586 31/08/10 8,13001 30/09/10 8,1639 0,40240162 1,4 -0,7043184 31/10/10 8,05405 30/11/10 8,14754 31/12/10 8,16159 -0,0282953 0,8 -0,7674553 -1,822673 31/01/11 8,22362 28/02/11 8,15222 31/03/11 8,13935 -0,2724959 -0,2 -0,6244759 30/04/11 8,15105 31/05/11 8,09605 30/06/11 7,9753 -2,0155172 0,3 -2,6971972 31/07/11 7,96302
