UNIVERSITÀ DI PISA
DIPARTIMENTO DI ECONOMIA E MANAGEMENT
Corso di Laurea Magistrale inConsulenza Professionale alle Aziende
TESI DI LAUREA
LA FUSIONE QUALE OPERAZIONE RISOLUTIVA DELLA CRISI
D’IMPRESA. IL CASO TISCALI S.P.A.
Candidato Relatore
Leonardo Berti Prof. Roberto Verona
Controrelatore
Dott. Francesco Morelli
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IND ICE
IN TR O D U ZIO N E ... 1
CAPITOLO I LE OPERAZIONI STRAORDINARIE D’IMPRESA 1.1 LE OPERAZIONI STRAORD INARIE: CENNI INTRODUTTIVI ... 4
1.1.1 IL CONFERIMENTO D’AZIENDA ... 8
1.1.2 LA TRASFORM AZIONE ... 10
1.1.3 LA SCISSIONE ... 11
1.1.4 LA LIQUIDAZIONE ... 14
1.2 LE OPERAZIONI DI MERGER & ACQUISITION ... 16
1.3 LA FUSIONE: TIPOLOGIE E NATURA G IURIDICA ... 19
1.4 IL PROCEDIMENTO DI FU SIONE ... 24
1.5 OPERAZIONI DI M&A A LIVELLO INTERNAZIO NALE E NAZIONALE . 27 CAPITOLO II FATTORI DETERMINATI E INDICATORI DELLA CRISI D’IMPRESA 2.1 IL M ANAGEMENT E LA CR ISI AZIENDALE ... 33
2.2 CRISI DI IMPRESA: UNA DEFINIZIONE ... 35
2.3 LE CAUSE SCATENANTI U NA CRISI ... 39
2.4 LE TIPOLOGIE DI CRISI ... 41
2.5 GLI INDICATORI DELLA CRISI ... 44
2.6 GLI INDICI DI BILANCIO COME STRUMENTO DI PREVENZIONE ... 47
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2.6.2 INDICI REDDITUALI ... 52
2.6.3 UN MODELLO ALTERNATIVO: UN MODELLO STATISTIC O ... 54
2.7 LE PROCEDURE CONCORSU ALI ... 57
CAPITOLO III LE PROCEDURE CONCORSUALI E LA GESTIONE STRAORDINARIA 3.1 PROCESSO DI RISANAMEN TO E PROCESSO DI LIQ UIDAZIONE ... 63
3.2 L’OPERAZIONE STRAORDIN ARIA NELLA CRISI NON CONCLAM ATA .. 70
3.3 RAPPORTO OPERAZIONI STRAORDINARI E LEGGE FALLIMENTARE .. 78
3.3.1 PIANO ATTESTATO DI RISANAMENTO ... 81
3.3.2 ACCORDO DI RISTRUTTUR AZIONE ... 85
3.3.3 CONCORDATO PREVENTIVO ... 90
3.4 LA C.D. “FUSIONE CONCORDATARI A” ... 94
CAPITOLO IV IL CASO: TISCALI S.P.A. 4.1. LA SOCIETÀ TISCALI S.P.A. ... 98
4.1.1 CENNI STORICI... 99
4.1.2 LA STRUTTURA SOCIETARIA ... 101
4.2 IL PERCORSO VERSO LA CRISI ... 104
4.3 LA FUSIONE TISCALI S.P.A. E ARIA S.P.A. ... 110
4.3.1 LA SOCIETÀ ARIA S.P.A. ... 110
4.3.2 LA FUSIONE ... 112
4.3.3 I VANTAGGI DELLA FUS IONE ... 116
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INTRODUZIONE
Le imprese durante la propria esistenza affrontano periodi positivi e negativi. Durante la corrente crisi economica molte imprese hanno affrontato gravi crisi, che spesso sono sfociate in situazioni irreversibili. La corretta amministrazione delle fasi neg ative può permettere la continuità dell’attività di impresa, specialmente se rilevata precocemente.
Durante una fase di crisi assume particolare importanza la figura dell’amministratore, difatti sarà il soggetto che dovrà compiere tutti gli atti necessari per il salvataggio ed il rilancio dell’impresa. Le possibilità che si prospettano per gli amministratori per la risoluzione della crisi d’impresa sono molteplici, uno di questi può essere sicuramente rappresentato dal compimento di una operazioni straordinaria. In particolar modo, tra tutte le operazioni straordinarie, assumono rilevanza quelle che permettono l’apporto di nuove risorse che possono facilitare la continuità aziendale, come per esempio conferimenti o fusioni.
Il presente elaborato mira all’analisi del rapporto intercorrente tra crisi di impresa e fusione, e come quest’ultima può rappresentare uno strumento risolutorio.
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All’interno del primo capitolo vengono analizzate le principali caratteristiche, le procedure e le tempistiche delle principal i operazioni straordinarie, in particolar modo vengono tratte le c.d. operazioni di “Merger & Acquisition”, con particolare riferimento alle operazioni di fusione. Infine viene analizzato l’andamento a livello globale delle operazioni di M&A.
Nel secondo capitolo viene trattato il problema della crisi. Nello specifico vengono analizzate le possibili cause scatenanti una crisi e le tipologie di crisi. Quindi vengono individuati i possibili indicatori di una fase negativa, attraverso l’analisi dei principali indici di bilancio e di modelli statistici. Infine viene trattato il problema della crisi all’interno della normativa italiana, con particolare riferimento alla Legge fallimentare.
Nel terzo capitolo vengono analizzate in prima battuta le discriminanti che devono essere valutate per effettuare la scelta tra un percorso di risanamento o un percorso di liquidazione. Quindi, in caso di risanamento aziendale, è stato esposto l’utilizzo delle operazioni straordinarie in due situazioni differenti. Il primo è il c aso di crisi “non conclamata”, ovvero una situazione senza nessun intervento giudiziale, il secondo è il caso di crisi “conclamata”, ovvero quando si è verificato l’intervento giudiziale, ed in particolare quando è intervenuta una delle procedure di composizione negoziale della crisi.
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Infine nel quarto ed ultimo capitolo è stato elaborato lo studio di un caso concreto: il caso di Tiscali S.p.a. La società di telecomunicazioni nel dicembre 2015 ha effettuato una fusione per incorporazione della società Aria S.p.a., società che opera nel medesimo mercato. La scelta di compiere una fusione si è basata soprattutto sulla necessità di trovare un nuovo partener che potesse apportare nuova liquidità per ridurre l’importante esposizione debitoria di Tiscali.
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C
A PI T OL O
I
CAPITOLO I
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E O P E R A ZI O N I S T R A OR D IN A R IE D
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I M P R E S A
Sommario: 1.1 Le operazioni straordinarie: cenni introduttivi: 1.1.1 Il conferimento d’azienda, 1.1.2 La trasformazione, 1.1.3 La scissione, 1.1.4 La liquidazione, – 1.2 Le operazioni di Merger & Acquisition – 1.3. La fusione: tipologie e natura giuridica – 1.4 Il procedimento di fusione – 1.5 Operazioni di M&A a livello nazionale ed internazionale.
1 . 1 LE O P E R A Z I O N I S T R A O R D I N A R I E: C E N N I I N T R O D U T T I V I
La vita di ogni azienda è caratterizzata da una molteplicità di eventi, positivi e negativi, che ne determinano l’andamento e le prospettive future. Duran te la propria esistenza l’azienda deve perseguire diverse finalità. Sicuramente uno dei principali obiettivi di una impresa è quello di accrescere il proprio valore e il valore che rappresenta per le differenti categorie di soggetti portatori di interessi1. Condizione necessaria, ed a volte non sufficiente, per il raggiungimento
1 CAVALIERI E., Economia aziendale, Attività aziendale e processi produttivi,
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di tale obiettivo è il mantenimento di un equilibrio economico - finanziario2 che perduri nel tempo. Il management aziendale può avvalersi di molteplici strumenti per accrescere il valore aziendale. Senz’altro una delle possibili vie di sviluppo è rappresenta da profonde riorganizzazioni, interne o esterne. Alla base di ogni scelta ci dovrà essere il rispetto dei c.d. “principi di buona e corretta amministrazione”. Per l’imprese che decidono di assumere la forma societaria, sia di persone che di capitali, la normativa italiana ha predisposto diversi strumenti che permettono il raggiungimento degli obiettivi sopra indicati. Questi strumenti sono operazioni quali: il conferimento di azienda o rami di azienda, la trasformazione, la liquidazione, la fusione o la scissione societaria.3 Queste diverse attività costituiscono il novero delle così dette “operazioni straordinarie”. Mediante queste operazioni è possibile riprogettare l’organizzazione interna dell’assetto societario, la composizione quantitativa e qualitativa del capitale e gli assetti organizzativi e tecnici. L’uso del termine “straordinario” indica proprio
2 Cfr. GONNELLA E., Il fenomeno azienda. Elementi costitutivi e condizioni di
funzionamento, Franco Angeli, Milano, 2012. L’autore rileva come l’equilibrio economico e l’equilibrio finanziario formano il c.d. “equilibrio aziendale”, per assicurarne il suo rispetto ed evitare crisi aziendali è necessaria la sincronizzazione temporale del rispetto dell’equilibrio economico e dell’equilibrio finanziario.
3 BERGO V., La fusione e la sua applicazione alla crisi d’impresa , Tesi di Laurea
magistrale in Amministrazione, finanza e controllo, Venezia: Università Ca’ Foscari, 2012, pag. 14.
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l’eccezionalità dell’evento rispetto all’attività caratteristica della vit a aziendale e rispetto agli strumenti della gestione ordinaria.
Una delle principali conseguenze di ogni operazione straordinaria è il cambiamento nell’assetto proprietario della società interessata.4 Ciò, tuttavia, non far venir meno sul piano giuridico, il complesso dei rapporti giuridici pendenti e la continuità dell’attività aziendale. Ciò è confermato anche dall’orientamento dottrinale e giurisprudenziale prevalente, secondo cui i rapporti in essere al momento del compimento dell’operazione non decadono o mutano, ma il compimento dell’operazione comporta la mera modificazione organizzativa e statutaria di esse5.
La logica sottostante una operazione straordinaria risulta essere fondamentale al fine della buona riuscita della stessa. Infatti la corretta individuazione del fine ultimo dell’operazione permette al management aziendale di scegliere l’operazione più idonea.
Possono essere individuate diverse motivazioni che possono portare al compimento di una operazione straordinaria. Certamente u na delle principali conseguenze delle suddette operazioni è il riassetto
4 PODDIGHE F., Manuale di tecnica professionale. Valutazioni d'azienda e operazio ni
straordinarie, Cedam, Padova, 2014.
5 Cfr. TAMBORRINO A., Le operazioni straordinarie: profili civilistici, giuslavoristi,
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organizzativo, ma questo spesso può essere anche una delle cause dell’operazione stessa. Difatti è possibile raggiungere una maggiore efficienza dal punto di vista operativo e un riassetto dei livelli di governance della società, con una conseguente riduzione generale dei costi di gestione6.
Nei casi di operazioni di acquisizione o di fusione la logica sottostante alla scelta del l’esecuzione dell’operazione si basa nel concentrare risorse proven ienti da entità diverse in una unica nuova entità economica, in modo tale da raggiungere economie di scala , che potranno permettere maggior profitti ed un miglioramento delle performance produttive dell’azienda. Le operazioni di M&A possono essere realizzate a volte anche a scopi speculativi, con il fine di ottenere guadagni finanziari attraverso la rivalutazione convenzionale delle incorporate o delle società fuse e poi vendute sul mercato.7 Infine, un ultima motivazione che può portare al compimento di un ’operazione straordinaria è la riduzione del rischio di insolvenza. L’attività economica difatti è soggetta, per sua natura intrinseca, al rischio. In particolar modo il rischio maggiore nel quale una impresa può incorrere
6 CORONELLA S., Il conferimento dell’azienda nella prospettiva eco nomica
durevole, Giuffrè Editore, Milano, 2000.
7 TEDESCHI G., SALVADEO S., Le operazioni straordinarie e la gestione dei processi
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è l’incapacità dell’attività produttiva di generare margini sufficienti a coprire le risorse impiegate. Questo può portare a gravi crisi aziendali che, se non affrontante tempestivamente, possono portare alla cessazione dell’attività aziendale. Una delle vie risolutive alle crisi aziendale può essere per l’appunto una operazione di concentrazione con un’altra società, al fine di avere nuove disponibilità liquide e di disporre di nuove risorse operative e finanziarie.
Nei paragrafi successivi saranno analizzate le caratteristiche delle principali operazioni straordinarie.
1 . 1 . 1 IL C O N F E R I M E N T O D’A Z I E N D A
La prima operazione straordinaria analizzata è il conferimento di azienda, che può essere definita come il procedimento mediante il quale un’azienda, o un ramo di essa, dotata di capacità reddituale, viene conferita in una società in cambio non di denaro m a di una partecipazione sociale. I soggetti coinvolti nell’operazione sono il
conferente, che apporta il bene “azienda”, e il conferitario, che è la
società che riceve l’azienda. Il conferitario deve provvedere ad un aumento di capitale calcolato in proporzione al valore dell’azienda conferita, e all’assegnazione di partecipazioni o azioni al conferente.
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Trattasi di una operazione atipica, in quanto d al punto di vista normativo non esiste una sezione apposita del conferimento all’interno del codice civile, ma ogni tipologia di società ha una propria disciplina. In particolare il conferimento è regolato dagli articoli che si riferiscono al conferimento di beni in natura in S.p.a . (artt. 2342 - 2343 del c.c.), al conferimento di beni in natura in S.r.l. (artt. 2464 - 2465 del c.c.) e alla disciplina del trasferimento d'azienda (ar tt. 2555-2560 del c.c.).
Per questa operazione, nonostante non sia prevista una disciplina generale applicabile a tutte le società, è possibile individuare alcune caratteristiche comu ni alle diverse procedure. L’operazione di conferimento si articola in tre diverse fasi. Il processo prende inizio dalla decisione dei soci o la delibera dell’organo preposto, a seconda del tipo societario, di effettuare il conferimento. La seconda fase co nsta nella nomina del perito che dovrà redigere la relazione di stima attestante il valore del bene conferito. Questa fase risulta obbligatoria per le società di capitali, e, al contrario, facoltativa per le società di persone. Nello specifico l’esperto sarà nominato dal tribunale competente in caso di società per azioni, e in caso di S.r.l. la nomina sarà effettuata dalla società stessa. Il processo quindi si conclude con la redazione dell’atto notarile di conferimento e con gli adempimenti successivi.
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1 . 1 . 2 LA T R A S F O R M A Z I O N E
L’operazione di trasformazione è una delle operazioni straordinarie che permette la riorganizzazione interna societaria. L’operazione permette il cambiamento di forma giuridica che si realizza all’interno delle tipologie societarie previste all’interno dell’ordinamento. Dal punto di vista giuridico la trasformazione, cambiando il tipo societario, ha come conseguenza principale il mutamento della responsabilità dei soci dal punto di vista patrimoniale.
Una delle principali motivazion i alla base delle trasformazioni è quella di adattare l’organizzazione societaria al cambiamento delle dinamiche e dimensioni aziendali.
Dal punto di vista normativo la trasformazione è disciplinata dagli articoli 2498 al 2500-novies del codice civile. I primi articoli contengono disposizioni applicabili in linea generale a tutte le tipologie di trasformazione. Negli articoli successivi è possibile individuare le diverse tipologie di trasformazione:
- trasformazione omogenea evolutiva, trasformazione di soggetti organizzati in forma societaria in un una forma societaria “superiore” (società di persone in società di capitali);
- trasformazione omogenea regressiva , trasformazione di soggetti organizzati in forma societaria in una forma societaria
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di tipi “inferiore” (società di capitali in società di persone); - trasformazione eterogenea evolutiva , quando si ha la
trasformazione di un ente diverso dalle società commerciali in una società di capitali;
- trasformazione eterogenea involutiva , quando si ha la trasformazione di una società di capitali in un ente di verso dalle società commerciali.
Il principio cardine alla base di tutte le trasformazioni è la continuità dei rapporti giuridici della trasformanda in capo alla trasformata. Difatti la trasformazione non comporta l’estinzione di un soggetto con la contestuale costituzione di un nuovo soggetto giuridico come altre operazioni straordinarie. Ciò è in linea anche con la normativa fiscale, che prevede la neu tralità fiscale dell’operazione, a norma del articolo 170 del T.U.I.R., che stabilisce che: “La
trasformazione della società non costituisce realizzo ne' distribuzione delle plusvalenze e minusvalenze dei beni, comprese quelle relative alle rimanenze e il valore di avviamento ”.
1 . 1 . 3 LA S C I S S I O N E
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scissa) si divide in due o più società ( società beneficiarie),
suddividendo tra esse il proprio patrimonio. I soci della società scissa riceveranno azioni o partecipazioni delle società benefici arie. Dal punto di vista normativo la scissione è regolata dall’articolo 2506 al 2506
-quater del codice civile.
Come per la fusione, il legislatore all’interno della normativa non fornisce una definizione puntuale dell’operazione, ma si limita a fornire una classificazione delle possibili forme di scissione:
- scissione totale: è l’operazione nella quale la società scissa trasferisce tutto il suo patrimonio alle beneficiarie (che possono essere di nuova costituzione o già esistenti) e si estingue con l’operazione;
- scissione parziale: è l’operazione nella quale la società scissa “sopravvive” all’operazione, ed assegna parte del suo patrimonio ad una o più beneficiarie.
La scissione può essere classificata anche secondo una diversa variabile: l’esistenza o meno delle beneficiarie. Si potrà quindi avere:
- scissione per incorporazione: quando le società beneficiarie sono preesistenti all’operazione, quindi per il compimento della scissione devono provvedere ad un aumento di capitale per ricevere il patrimonio della scissa ed attribuire quote e azioni ai soci della scissa;
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- scissione totale: quando le società beneficiarie sono costituite al momento della scissione. In questo caso il capitale delle società costituite sarà pari al patrimonio distribuito dalla società scissa.
Questa operazione, oltre che per le società, è ammessa anche per le cooperative con lo stesso regime di mutualità e per le società in liquidazione, purché queste non abbiano iniziato la distribuzione dell’attivo.
Un ulteriore aspetto rilevante risulta essere le modalità di assegnazione ai soci della scissa delle azioni o partecipazioni delle società beneficiarie. La quota partecipativa può essere attribuita mediante il criterio proporzionale, secondo il quale le qu ote o le azioni delle società beneficiarie sono assegnate ai soci della scissa in base alle percentuali di possesso nella società scissa. Il criterio alternativo è il criterio non proporzionale, in base al quale le quote o le azioni delle società beneficiarie sono assegnate senza tener conto delle partecipazioni detenute nella società scissa, ma in modo da attribuire partecipazioni il cui valore complessivo, considerati anche i conguagli in denaro, sia equivalente al valore economico precedentemente detenuto8.
8 BUFFELLI G., SIRTOLI M., Le operazioni straordinarie delle società, Giuffrè
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Dal punto di vista operativo la scissione prevede la redazione di diversi documenti al fine di rendere una giusta informativa nei confronti dei soci e dei terzi interessati all’operazione. La normativa prevede la redazione del progetto di scissione, do cumento fondamentale dell’operazione, mediante il quale sono indicate le motivazioni, le modalità e le tempistiche della scissione. Sono previsti ulteriori documenti, quali la relazione dell’organo amministrativo, la relazione degli esperti e la relazione di documenti secondari.
1 . 1 . 4 LA L I Q U I D A Z I O N E
Con la liquidazione la società entra nella fase conclusiva della sua esistenza. L’obiettivo principale della liquidazione è quello di realizzare le attività, estinguere le passività e la definizione dei rapp orti giuridici pendenti. Una volta stralciate tutte le voci del patrimonio, suddividere l’eventuale residuo attivo tra i soggetti detentori di quote di capitale di rischio.
L’inizio della fase liquidatoria può avere una duplice origine: il verificarsi di una delle cause di scioglimento previste dal codice civile, ovvero la dichiarazione del fallimento della società con la conseguente
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liquidazione fallimentare9, ovvero per volontà sociale .
Le cause di scioglimento, che quindi comportano la liquidazione della società, al pari del conferimento, ha nno una trattazione particolare a seconda del tipo di società10. Dalla lettura comparata delle diverse discipline è possibile comunque individuare cause comuni che comportano la liquidazione societaria:
- la sopravvenuta impossibilità di raggiungere l’oggetto sociale; - il raggiungimento dell’oggetto sociale;
- il raggiungimento del termine, qualora questo fosse presente all’interno dell’atto costitutivo o dello statuto;
- la delibera assembleare o la volontà di tutti i soci , a seconda del tipo societario;
- altre cause previste dall’atto costitutivo o dallo statuo, al verificarsi delle quali la società si scioglie .
La liquidazione è a carico da soggetti diversi dagli amministratori della società, per l’appunto i liquidatori, che sono soggetti nominati dai soci. Gli amministratori restano in carica per l ’ordinaria
9 CONFALONIERI M., Trasformazione, fusione, conferimento, scissione e
liquidazione delle società, Gruppo il sole 24 ore Editore, Milano, 2013, p. 747.
10 All’interno del codice civile è previsto: all’art. 2272 c.c. le c ause di scioglimento
applicabili alla società semplice; in caso di S.n.c. l’art. 2308 c.c. integra le cause previste per la società semplice; in caso di S.a.s. la norma di riferimento è la 2323 c.c.; in materia di società di capitali la disciplina è data d all’art. 2484 c.c.
16 amministrazione fino alla loro nomina.
La fase liquidatoria non ha una durata prefissata, ma dipende dal dimensione dell’impresa e dalla capacità di realizzare l’attivo da parte dei liquidatori. Durante la fase liquidatoria è possibile la vendita in blocco dell’azienda o di un ramo di azienda della società.
L’avvio della procedura liquidatoria comporta anche il cambiamento del rapporto socio – società. Difatti il fine de lla liquidazione non sarà più quello di generare utili, ma quello di generare risorse per la copertura del passivo. Allo stesso tempo il socio non si aspetterà più la remunerazione annua dei dividendi, ma l’ottenimento di una quota del residuo dell’attivo risultante dalla liquidazione.
1 . 2 LE O P E R A Z I O N I D I ME R G E R & AC Q U I S I T I O N
Le c.d. “operazioni di Merger & Acquisition”11 possono essere considerate una sottocategoria delle operazioni straordinarie. Queste operazioni permettono un sviluppo aziendale attra verso processi di crescita esterna, che si sostanziano in operazioni di fusione o joint -ventures, di acquisizione di aziende o rami di azienda o acquisizioni di
17 partecipazioni di controllo.12
Le operazioni di M&A sono operazioni che comportano l’unificazione di due società distinte sotto la sfera di un unico soggetto economico e comportano una riorganizzazione gestionale ed operativa generale13. La buona riuscita di una operazione di M&A dipende da un complesso processo di analisi del mercato e dalla giusta scelta del soggetto target, in modo tale da poter ridurre al minimo il rischio legato all’integrazione di due unità aziendali differenti.
All’interno dell’operazione di analisi assume un ruolo fondamentale l’analisi strategica ed economico -finanziaria dell’impresa target. Difatti risulta evidente che l’integrazione deve avvenire tra due aziende correlate, ovvero tra aziende che condividano risorse produttive, mercati di riferimento, know -how o prospettive di sviluppo compatibili. In questa fase iniziale il management aziendale dovrà individuare diversi possibili candidati, identificando per ognuno le possibili sinergie reali e le prospettive future.
Una volta determinata l’impresa target inizia la vera e propria fase di negoziazione che coincide con la fas e di due diligence. La due
12 PODDIGHE F., Manuale di tecnica professionale. Valutazioni d'azienda e
operazioni straordinarie, Cedam, Padova, 2014.
13 PEGORARO A., SNICHELOTTO A., Le operazioni di M&A come strumento di
vantaggio competitivo, Rivista di economia aziendale, diritto, scienze delle finanze,
18
diligence consta in una profonda analisi dello stato corrente
dell’azienda target al fine di determinare un valore alla medesima. La prima fase coincide con un iniziale colloquio con il management dell’azienda target, al fine di individuare i punti di forza e punti di debolezza. Quindi i soggetti incaricati della due diligence effettuano una analisi di bilancio, valutando i diversi indicatori di solidità patrimoniale e di redditività. In questa fase le diverse voci devono essere valutate a valori correnti e deve essere valutata la possibile presenza di un avviamento da attribuire alla società target.
Una ulteriore fase della due diligence è la tax & legal due
diligence durante la quale è necessario valutare l’eventuale presenza di
contenziosi legali o fiscali, la possibilità di registrare perdite derivante da rapporti giuridici pendenti o da contratti stipulati14.
Durante la fase di due diligence risulta essere particolarmente importante la fase di analisi dell’esposizione debitori a e l’eventuale necessità di finanziamenti funzionali all’operazione. La due diligence si conclude con la redazione di un final report all’interno del quale vengono riportate le informazioni raccolte.
Una volta conclusa la fase di due diligence, l’operazione di M&A si conclude con la stipula del contratto di acquisizione, che comporta
14 STESURI A., Due diligence legale e fiscale: caratteristiche ed obiettivi ,
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l’inizio del vero e proprio processo di integrazione tra le due realtà economiche.
1 . 3 LA F U S I O N E: T I P O L O G I E E N A T U R A G I U R I D I C A
L’operazione di fusione è una delle principali operazioni straordinarie e è l’istituto giuridico mediante il quale si ha confluenza in un unico organismo societario di due o più patrimoni.
La normativa di riferimento non fornis ce una vera definizione dell’operazione di fusione. Risulta però essere molto esaustiva la definizione che viene fornita dall’OIC n.415: “la fusione rientra nel più vasto fenomeno della concentrazione ed integrazione fra più aziende, rappresentando la forma d’aggregazione aziendale più completa con l’unificazione sia giuridica che economica dei soggetti che vi
partecipano”.
Dal punto di vista normativo la fusione è disciplinata principalmente negli artt. 2501 – 2505 quater del codice civile. L’istituto della fusione ha subito una prima profonda revisione con il D.lgs. 16 gennaio 1991, n.22 , che ha dato attuazione alle direttive del
20
Consiglio della Comunità Europea n.78/855 e 82/891 . L’istituto ha subito una nuova revisione con il D.lgs. 17 gennaio 2003, n. 616.
La giurisprudenza si è più volte interrogata sulla natura giuridica della fusione, e l’opinione maggioritaria è quella secondo cui l’operazione di fusione può essere assimilata ad una vera e propria successione universale dei rapporti giuridici delle s ocietà partecipanti. La dottrina ha desunto tale opinione dal fatto che la società partecipanti, a seguito della fusione, si estinguono , richiamando quindi stessi effetti che si registrano in caso di successione mortis causa. La fusione produce gli effetti, tra loro interdipendenti, dell’estinzione della società incorporata e della contestuale sostituzione a questa, nella titolarità dei rapporti giuridici attivi e passivi, della società incorporante, che rappresenta il nuovo centro di imputazione e di legit timazione dei rapporti giuridici già riguardanti il soggetto incorporato17.
La giurisprudenza minoritaria inquadra invece la fusione fra le vicende modificative dell’atto costitutivo delle società partecipanti, e quindi ravvisa nella fusione un fenomeno di integrazione reciproca dei
16 Con il D.lgs. 17 gennaio 2003, n.6 il legislatore ha attuato un profonda riforma in
materia societaria, rinnovando ed adeguando le norme alla prassi consolidata e alle esigenze dell’attuale contesto economico. Tale riforma ha inciso notevolmente anche sul procedimento di fusione.
17 Cfr. Cassazione civile, sez. I – sentenza 22 settembre 1997, n. 9349 e cassazione
21 preesistenti rapporti giuridici pendenti18.
Dal punto di vista del presupposto soggettivo è necessario rilevare che la fusione è un processo riservato agli imprenditori operanti in forma societaria, quindi non è possibile attuare una fusione tra un’impresa collettiva ed un’impresa individuale, né tra più imprese individuali. Nel caso di imprenditore individuale è possibile ricorrere all’istituto del conferimento19.
Come detto, il dettato normativo permette la fusione tra soggetti operanti in forma societaria, la dottrina a riguardo ha definito la fusione omogenea l’operazione a cui partecipano società con la medesima organizzazione (esempio: società di persone con società di persone), e fusione eterogena, il caso contrario, ovvero la fusione tra società di tipologia diversa ( esempio: società di capitali che si fonde con una società di persone). Nell’ambito delle società, l’eccezione all’applicabilità della fusione deriva dall’art. 2501 c.c. che non consente la partecipazione alla fu sione alle società in liquidazione che hanno iniziato la distribuzione dell’attivo.20
18 Secondo parte della dottrina il legislatore ha preferito tale orientamento in quanto
nella riformulazione del testo dell’articolo 2504 -bis, relativo agli effetti della fusione, abbia eliminato il riferimento alle “società estinte” sostituendolo con quello più generico di “società partecipanti alla fusione”.
19 PODDIGHE F., Manuale di tecnica professionale. Valutazioni d'azienda e
operazioni straordinarie, Cedam, Padova, 2014.
22
Nel codice civile, all’articolo 2501, viene fornita una puntuale classificazione delle forme possibili di fusione distinguendo tra: fusione propria e fusione per incorpor azione. La fusione propria si concretizza mediante la costituzione di una nuova società ( newco) in cui affluiscono tutti i rapporti delle società partecipanti con la loro contestuale estinzione. In questo caso ai soci delle società fuse vengono assegnate quote o azioni della società costituita, con il contemporaneo annullamento delle quote o azioni delle società incorporate. Caso diverso è la fusione per incorporazione, in cui una società “sopravvive” all’operazione, la società incorporante, ed ingloba i diversi rapporti giuridici delle società che partecipano all’operazione, società incorporate, che si estinguono ad operazione conclusa. In questo caso la società incorporante provvederà ad un aumento di capitale per assegnare ai soci delle società incorpor ate azioni o quote di capitale21. In entrambe le tipologie di fusione assume importanza rilevante la determinazione del rapporto di concambio, ovvero il rapporto mediante il quale è determinato il numero di azioni o quote da assegnare ai soci della società scaturente dall’operazione: newco in caso di fusione propria o società incorporante in caso di fusione per incorporazione. Un caso particolare in cui non risulta essere necessario
21 CERADINI C., Scissione e fusione delle società , Maggioli Editore, Rimini, 2005,
23
determinare il rapporto di concambio è quello in cui, in caso di fusione per incorporazione, la società incorporante detenga la totalità del capitale della società incorporata.
Per completezza di analisi è necessario evidenziare due procedimenti particolari di fusione dal punto di vista operativo. Il primo è rappresentato dalla c.d. “fusione inversa”, ovvero una fusione per incorporazione in cui la società incorporata detiene una partecipazione di controllo nella società incorporante. Questa operazione solitamente viene attuata quando la società incorporante detiene autorizzazion i, licenze o particolari concessioni, che andrebbero perse se la società venisse incorporata nella controllante. Il secondo procedimento particolare è stato introdotto con la riforma del diritto societario del 2003 all’articolo 2501-bis: la fusione con indebitamento o anche detta Merger Leverege Buy-Out (Mlbo). Questa particolare operazione consiste nel ricorso all’indebitamento per l’attuazione della fusione. Il rimborso del debito contratto è garantito dalla prospettiva futura di generare utili da parte d ella società incorporata. Il legislatore ha previsto però un procedimento di fusione “aggravato”, con maggiori obblighi informativi a tutela dei soci e degli stakeholder coinvolti nell’operazione, come per esempio l’obbligo di inserire all’interno del progetto di fusione le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante e le motivazioni che
24 giustifichino l’operazione.22
Dal punto di vista procedimentale ultimo aspetto da evidenziare sono le c.d. fusioni a procedura semplificata. Nel caso in cui alla fusione non partecipino società con capitale rappresentato da azioni. La semplificazione prevede che, se sussiste il consenso unanime dei soci, sia la redazione della perizia dell’esperto sulla congruità del rapport o di cambio sia la redazione degli amministratori sia omessa. I noltre possono essere ridotti oppure azzerati i diversi te rmini previsti dalla normale procedura di fusione.
Diverso caso di procedura semplificata è quando la società incorporante detiene la totalità delle partecipazioni dell’incorporata, difatti in questo caso l’operazione di fusione rappresenta una mera riorganizzazione interna.
1 . 4 IL P R O C E D I M E N T O D I F U S I O N E
Il procedimento di fusione si compone di tre momenti fondamentali: la redazione del progetto di fusione, la decisione di
22 DI PRETORO F., Operazioni di "merger leverage buy-out": pro e contro, Il sole 24
25 fusione e l’atto di fusione.
Il progetto di fusione risulta essere l’atto fondamentale della procedura, in quanto espone le motivazioni, le prospett ive e gli effetti della fusione. Per i soci il progetto di fusion e è il documento principale su cui fondare la propria decisione di approvare la delibera di fusione . L’articolo 2501 c.c. indica puntualmente i contenuti obbligatori del progetto di fusione:
1. il tipo, la denominazione o ragione sociale, la sede delle societ à partecipanti alla fusione;
2. l'atto costitutivo della nuova società risultante dalla fusione o di quella incorporante, con le eventuali modificazioni derivanti dalla fusione;
3. il rapporto di cambio delle azioni o quote, nonché l'eventuale conguaglio in danaro;
4. le modalità di assegnazione delle azioni o delle quote della società che risulta dalla fusione o di quella incorporante;
5. la data dalla quale tali azioni o quote partecipano agli utili;
6. la data a decorrere dalla quale le operazioni delle società partecipanti alla fusione sono imputate al bilancio della società che risulta dalla fusione o di quella incorporante;
7. il trattamento eventualmente riservato a particolari categorie di soci e ai possessori di titoli diversi dalle azioni;
26
8. i vantaggi particolari eventualmente proposti a favore dei soggetti cui compete l'amministrazione delle società partecipanti alla fusione.
Contestualmente al progetto di fusione, l a normativa prevede la redazione di altri documenti necessari affinché la pro cedura abbia validità: una situazione patrimoniale riferita ad una data non anteriore ad oltre centoventi giorni dal deposito del pr ogetto di fusione presso le sedi delle società partecipanti alla fusione (art. 2501-quater), relazione dell’organo amministrativo delle società partecipanti alla fusione (art. 2501-quinquies), relazione degli esperti sulla congruità del rapporto di cambio (art. 2501- sexies).
Dal punto di vista informativo assume particolare rilevanza la relazione dell’organo amministrativo. La norma citata attribuisce a tale documento molteplici funzioni: illustrare e giustificare sotto il profilo giuridico ed economico il progetto di fusione ed esporre i criteri di determinazione del rapporto di concambio ed eventuali difficoltà incontrate nella sua determinazione. Dal punto di vista societario la giustificazione sotto il profilo economico -giuridico dell’operazione assume particolare importanza, difatti gli amministratori devono esporre le motivazioni e le prospettive derivanti dall’operazione e che queste rispondano ad un interesse concreto della società . All’interno di tale relazione, per esempio in caso di crisi aziendale, gli amministratori
27
devono illustrare i vantaggi derivanti dalla fusione con un soggetto economico solvente, e l’eventuale piano di rilancio aziendale. Parte della dottrina ritiene che insufficienti motivazioni o motivazioni che non coincidano con l’interesse aziendale possano esporre gli amministratori anche a responsabilità penali per false comunicazioni23. Gli articoli successivi del codice civile disciplinano le forme e le tempistiche necessarie affinché la delibera e dell’atto di fusione rendano efficace il procedimento di fusione e i termini di opposizione dei creditori sociali.
Essendo la fusione una operazione straord inaria che modifica l’organizzazione societaria, la decisione dovrà essere deliberata dai soci riuniti in assemblea straordinaria, con il conseguente obbligo di rispettare le diverse procedure di delibera e di maggioranze previste dal codice civile per ogn i tipologia di società.
1 . 5 OP E R A Z I O N I D I M & A A L I V E L L O I N T E R N A Z I O N A L E E N A Z I O N A L E
Dopo aver esposto le principali caratteristiche e finalità delle operazioni di M&A, con particolare attenzione al processo di fusione,
23 SAVIOLI G., Le operazioni di gestione straordinaria , Giuffrè editore, Milano,
28
l’analisi adesso si concentrerà sulla dinamica di queste operazioni sia a livello internazionale che nazionale.
L’analisi risulta essere rilevante in quanto l’andamento dell’attività di M&A rappresenta un indicatore predittivo del tasso di fiducia dei mercati, in quanto gli operatori delle società possono avviare o abbandonare potenziali operazioni con estrema rapidità al mutar e delle condizioni economiche24. Allo stesso tempo lo studio dell’andamento delle operazioni fornisce una rappresentazione della capacità aziendale e della dinamicità di una determinata zona geografica.
Dall’analisi di diversi studi effettuati sulle operazioni di M&A a livello internazionale, il primo dato che risulta evidente è la flessione del valore totale dei deal registrata durante il periodo di crisi internazionale. Difatti analizzando il valore delle operazioni ciò che emerge è una costante riduzione del valore totale delle operazioni dall’inizio della crisi nel 2008.
24 GAGLIARDI G., M&A: le prospettive, Amministrazione e finanza, 2015, Vol. 30,
29 Fonte: KMPG Corporate Finance
Come osservabile dal grafico, s olamente negli ultimi due anni, 2014 e 2015, si è registrata una inversione di tendenza, con tassi di crescita del valore aggregato delle operazioni di circa il 20%. Nel 2015 la migliore performance è stata raggiunta dai mercati asiatici, registrando +60 % rispetto al 2014.
Analizzando il contributo apportato all’attività M&A nel report annuale che redige KMPG, a livello mondiale i settori di appartenenza delle aziende target, emerge che:
- il Consumer Markets riconquista il primo posto tra i contributor sia in termini di controvalore che di volumi e con USD918 miliardi (in crescita del 70% rispetto al dato 2014) e 9.236 operaz ioni completate, raggiunge il nuovo massimo storico;
25% -31% -35% 7% 27% -13% 0% 21% 29% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
30
- l’Information, Communications & Entertainment perde il podio e scivola al secondo posto, nonostante l’ulteriore incremento del 16% dei valori (pari a USD706 miliardi) e dell’8% del numero di operazioni completate (7.827 deal);
- risale posizioni e guadagna il terzo posto l’Industrial Markets, grazie a valori in crescita di circa il 60% rispetto all’anno precedente (USD474 miliardi) realizzati a fronte di 5.907 transazioni;
- il comparto Support Services & Infrastructure si conferma quarto contributor in termini di controvalore con USD444 miliardi (+26%) e 3.279 operazioni completate, che rappres entano il nuovo record dal 1999;
l’Energy & Utilities arretra al quinto posto con USD385 miliardi ( -10%, l’unico settore in contrazione), mentre i Financial Services restano fanalino di coda (USD247 miliardi).25
Passando all’analisi del mercato interno italiano il 2015 può essere considerato un anno di forte ripresa con un valore raggiunto dei
deal pari a € 56,4 miliardi, valore pari a quello del 2008, ma comunque
lontano dai €148 miliardi registrato nel 2007.
25 AA.VV. Rapporto Mergers & Acquisitions, KPMG, Giugno 2015,
31
Figura 2 -Mercato italiano M&A 2007 -2015: controvalore operazioni completate
Fonte: KMPG Corporate Finance
I dati delle operazioni di M &A rispecchiano la struttura produttiva italiana, difatti, nonostante u n aumento del valore medio delle operazioni, risultano ancora poche le operazioni che riguardano la grande industria con deal superiori al miliardo di euro.
Dall’inizio della crisi economica è interessante rilevare come le operazioni estero su Italia siano passate dal 17,9% del totale al 34,5%, con un valore massimo nel 2014 del 37%, segnale evidente di una crescente internazionalizzazione delle società italiane. Questo è testimoniato anche della prime dieci operazioni del 2015, dove la metà ha registrato come offerente società di una nazione estera.
25% -62% -39% -41% 40% -7% 19% 61% 12% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
32
Tabella 1 - Mercato M&A Italia: le prime dieci operazioni completate nel 2015
Società Target Nazione
Target B idder
Naz. B idder
Valore € mld
Pirelli & c. Spa Italia Marco Polo Industrial
holding Spa Cina 7,3 International Game
Technology Spa Usa GTECH Spa Italia 3,4 Telecom Italia Spa Italia Vivendi SA Francia 3,3 Poste italiane spa Italia Mercato (IPO) Italia 3,1 World Duty Free Spa Italia Dufry SA Svizzera 2,5 Enel spa Italia Investitori Istituzionali Italia 2,2 Istituto Centrale delle
Banhe Popolari Italiane Spa
Italia Mercury Italy Srl USA 1,9 The Net-A-Porter Group
Ltd
UK/
Svizzera Yoox Spa Italia 1,8 Sorin Spa Italia Cybenonics Inc USA 1,4 Generali PPF Holding BV Paesi Bassi Assicurazioni Generali Spa Italia 1,2
Fonte: KMPG Corporate Finance
L’anno corrente, dai primi dati raccolti, sembra confermare il trend registrato negli ultimi due anni. Nei primi tre mesi del 2016, infatti, sono state chiuse 160 operazioni per un valore complessivo di circa 17,5 miliardi di euro (contro le 140 nel primo trimestre 2015 per un importo di 9,8 miliardi di euro). Si tratta del dato più elevato degli ultimi anni. Le prime 10 operazioni per controvalore valgono oltre l’85% del mercato totale.26
26 AA.VV. Torna la voglia di M&A sul mercato italia no, 14 aprile 2016, Disponibile
33
C
A PI T OL O
II
CAPITOLOII
F A T T O R I D E T E R M IN A T I E I N D IC A T O R I D E L L A
C R IS I D
’
IM P R E S A
Sommario: 2.1 Il management e la crisi aziendale - 2.2 Crisi di impresa: una
definizione – 2.3 Le cause scatenanti una crisi - 2.4 Le tipologie di crisi - 2.5 Gli indicatori della crisi - 2.6 Gli indici di bilancio come strumento di prevenzione : 2.6.1 Indici patrimoniali e finanziari - 2.6.2 Indici reddituali - 2.6.3 Un modello alternativo: un modello statistico - 2.7 Le procedure concorsuali
2 . 1 IL M A N A G E M E N T E L A C R I S I A Z I E N D A L E
L’esperienza ha mostrato come tutte le imprese, durante il corso della loro esistenza, abbiano un’alternanza tra periodi positivi e periodi negativi. Guatri27 rileva come tale alternanza sia sistematica a seconda del settore di appartenenza, e come solo le imprese che s i preparano a periodi di crisi predisponendo strumenti adeguati per contrastarli, saranno in grado di sopravvivere ai periodi di turbolenza. Al contrario
34
le imprese che saranno colte alla sprovvista saranno elimi nate dal panorama competitivo. Sicuramente il compito a ffidato al management aziendale risulta più facilitato durante una fase positiva che durante una fase negativa.
All’interno del complesso mondo aziendale è possibile osservare molteplici casistiche: aziende che, per motivi di appartenenza ad un determinato mercato, affrontano ciclicamente fasi negative, aziende che a seguito di cambiamenti legislativi entrano in gravi crisi, aziende che per errori di progettazione del prodotto o per motivi ambientali si trovano costrette ad interrompere la produzione28. Potrebbe essere effettuato un elenco infinito di cause e di concause che portano una determinato soggetto economico ad un periodo negativo. La fase negativa non deve essere sottovalutata dal management aziendale, specialmente nelle fasi iniziali, perché spesso può avere come conseguenza principale il fallimento, con la conseguente cessazione dell’attività.
Una fase di declino solitamente è preceduta da segnali che, se correttamente interpretati, potrebbero evitare il peggioramento della situazione aziendale. Spesso sia i manager incaricati dell’amministrazione sia gli imprenditori proprietari stentano a
35
riconoscere ad ammettere la presenza di segnali di una crisi imminente, a causa della naturale resistenza degli individui ad accettare i propri errori, mancando così di adottare con tempestivi tà le necessarie misure correttive.29
Al fine di affrontare correttamente una fase negativa risulta fondamentale la preparazione e la previsione di tali possibili fasi di declino. La mancata preparazione o il ma ncato riconoscimento dei “segnali anticipatori” porteranno il passaggio da una fase temporanea negativa ad una vera e propria crisi.30
2 . 2 CR I S I D I I M P R E S A: U N A D E F I N I Z I O N E
La definizione di crisi di impresa è oggetto di ampio dibattito all’interno della dottrina giuridico-aziendale.
La ricerca di una definizione di crisi universale e unitaria da parte delle dottrina risponde a diverse necessità. Anzitutto è necessario sottolineare come sussista la necessità di sopperire ad un a mancanza di un dettato normativo preciso e puntualmente sul tema. Difatti il
29 MICHELIN F.M., Crisi d'impresa e investitori istituzionali specializzati , Tesi di
laurea Magistrale, Padova: Università degli Studi di Padova, 2014.
36
Legislatore non fornisce né all’interno della Legge fallimentare31 né in altro testo normativo nessuna enunciazione sul concetto di crisi, ma si limita a definire il concetto di i nsolvenza.
In secondo luogo, una volta definito il concetto di crisi, sarà possibile individuare il momento preciso da cui le procedure concorsuali saranno esperibili. Allo stesso tempo permetterà di rispondere alla necessità dei professionisti, che ricevono incarichi giudiziali, di rispondere al quesito circa la determinazione temporale del momento nel quale si verifica la “crisi” aziendale32, ed alla possibilità quindi di attuare le procedure che evitano la distrazione d el patrimonio aziendale dalla massa fallimentare.
Nella prassi frequentemente l’inizio della crisi viene fatto coincidere con il momento dell’insolvenza grave, anche perché, come detto, il dettato normativo definisce solamente tale concetto. Questo rischia però di escludere molti istituti per la composizione negoziale del debito aziendale, che permettono la continuità aziendale .
In prima approssimazione è possibile definire lo stato di crisi come la situazione in cui è presente una grave alterazione delle
31 La legge fallimentare è stata emanata con il Regio Decreto 16 marzo 1942, n. 267 e
successive modifiche. L’ultimo intervento in materia di legge fallimentare è il D.lgs. 16 novembre 2015, n. 180 .
32 QUAGLI A., La definizione del concetto di crisi aziendale e la sua rilevanza
37
condizioni aziendali33, caratterizzata da difficoltà economiche, finanziarie e patrimoniali, d urante la quale l’azienda registra una perdita della redditività , e soprattutto riduce la capacità di adempiere ai debiti contratti.
La dottrina, in particolar modo Guatri, è concorde nel definire la crisi aziendale come il fenomeno dell’acutizzarsi dalla fase di declino34. La distinzione tra crisi e declino può essere molto sottile, ed a volte il declino può rappresentare semplicemente una normale fase della vita di impresa.
Guatri per definire correttamente la fase di declino ricorre alla teoria di creazione del valore, secondo la quale l’obiettivo ultimo dell’impresa è l’accrescimento del valore del capitale economico35. Il declino coincide con uno stato di crescente illiquidità e di perdita costante nel tempo, che comporta una riduzione dei flussi di valore, che portano alla distruzione del capitale economico.
33 PENCARELLI T., Le crisi d’impresa diagnosi, previsione e procedure di
risanamento, Franco Angeli Editore, Milano, 2013.
34 BERTOLI G., Crisi d’impresa, ristrutturazione e ritorno al valore , EGEA, Milano,
2000, p. 14.
35 Secondo tale teoria la creazione di valore aziendale può essere espressa
nell’equazione ∆W, inteso come variazione del capitale economico, dove W = R/i (con R = reddito annuo atteso ed i = tasso di capitalizzazione). In questa ottica il declino può configurarsi non solo come una riduzione dei flussi attesi di reddito, ma anche in cambiamenti nel tasso di capitalizzazione (i), il quale dipende dalla rischiosità delle attività dell’impresa
38
La crisi è l’aggravarsi della presenza di una fase di declino , arricchita dalla sistematica impossibilità di assolvere puntualmente alle obbligazioni o all’elevarsi di condizioni di rischiosità nella gestione dei processi aziendali. Guatri individua quattro fasi dello stato di crisi:
Fi g u r a 3 - Le fa s i d el d ecli no
Fonte: GUATRI L., Crisi e risanamento delle imprese, Giuffrè Editore, Milano, 1986.
La crisi quindi può definirsi come il grave deterioramento della vitalità aziendale, al quale si giunge solitamente in modo progressivo e sintomatico, con un crescente peggioramento delle dimensioni critiche
39
per l’azienda, ovvero in modo improvviso, a causa di repentini cambiamenti delle situazioni di vitalità dell’impresa.36
2 . 3 LE C A U S E S C A T E N A N T I U N A C R I S I
Dopo aver cercato di fornire una definizione di crisi e le problematica ad essa connesse, pare opportuno indagare su quali siano le cause scatenanti una crisi. Come visto il percorso di declino verso una vera e propria situazione di dissesto si articola di diverse fasi, per questo la crisi spesso non sarà imputabile ad una sola causa, ma sarà dovuta al verificarsi di diversi fattori.
All’interno della letteratura italiana è possibile individuare due categorie principali di cause della crisi: cause soggettive, riconducibili al management ed altri fattori interni, cause oggettive, legata a fattori esterni e condizioni oggettive che rendono l’impresa vulnerabile.37
Spesso i fattori esterni, anche se non sono i principali fattori scatenanti, possono favorire l’aggravarsi della crisi38, e, se
36 PENCARELLI T., Le crisi d’impresa diagnosi, previsione e procedure di
risanamento, Franco Angeli Editore, Milano, 2013, p.12.
37 QUAGLI A., Crisi aziendali e processi di risanamento , Ipsoa Editore, Milano, 2012. 38 BOCCIA A., L’analisi della crisi d’impresa , Rivista Online, Scuola Superiore
40
accompagnati da una incapacità di gestione della crisi, por tano al dissesto della società.
Per entrambe le categorie di pensiero potrebbero essere stilati elenchi quasi infiniti di motivazioni, ma la crisi di ogni impresa è caratterizzata da cause scatenanti particolari, derivanti dai propri punti di debolezza. Tra i principali fattori scatenanti è comunque possibile indicare:
- fenomeni inattesi: e solitamente non controllabili dalla volontà del management aziendale, come per esempio catastrofi naturali (terremoti, alluvioni, frane, ecc.), che determinano profondi danni all’attività produttiva, il danneggiamento delle strutture e dei suoi prodotti;
- errori umani, che possono essere involontari, dovuti alla ricerca di un maggiore produttività, oppure volontari, come il sabotaggio da parte dei propri dipendenti o di organizzazioni esterne. In ogni caso la conseguenza è la medesima, con un elevatissimo rischio per il livello e qualità della produzione;
- obsolescenza tecnologica, dovuta al mancato rinnovamento dei prodotti o all’entrata nel mercato di prodotti rivoluzionari;
- problemi nell’organizzazione, come mancanza di convergenza di vedute tra il top-management e la proprietà che comportano l’adozione di scelte non ottimali per la società. Nella stessa
41
categoria è possibile annoverare problemi legati a riorganizzazioni interne che comportano la perdita di personale chiave o la chiusura di stabilimenti che risultano successivamente essere indispensabili per l’attività aziendale.
- fattori economici esterni, legati all’andamento dell’economia del settore di appartenenza o a contingenze politich e internazionali; - problemi finanziari ed economici, legati alla perdita di quote di
mercato o dall’abbassamento della fiducia dei finanziatori.
All’interno del processo di individuazione della causa scatenante la crisi risulta fondamentale il ruolo del management, sia in ottica di responsabilità sia in ottica di risanamen to della situazione dissestata.
L’evidenza empirica dimostra che spesso la causa principale della crisi può essere imputata , in ogni caso almeno in parte, al management aziendale. Difatti l’incapacità di rinnovarsi, di reagire alle nuove sfide del mercato, di individuare le tendenze del mercato, di rinnovare i vertici, sono le principali cause del dissesto aziendale.
2 . 4 LE T I P O L O G I E D I C R I S I
42
legare le tipologie di crisi, in particolar modo è possibile individuare cinque tipologie di crisi:
a) crisi da inefficienza; b) crisi da sovraccapacità;
c) crisi da decadimento di prodotti ; d) crisi da carenza di programmazione ; e) crisi da squilibrio finanziario39.
La crisi da inefficienza si verifica quando l’attività aziendale registra dei rendimenti non in lin ea con l’andamento di mercato dell’imprese concorrenti. Tale inefficienza è determinata principalmente da due fattori: costi di pro duzione eccessivi rispetto alla media del settore, ed utilizzo di tecnologie o impianti produttivi obsoleti. Questa tipologia di crisi può riguardare diverse aree aziendali: l’area commerciale, in questo caso i costi di pubblicità e di ricerca di marketing possono essere eccessivamente alti oppure eccessivamente bassi, comunque inadeguati per i livelli di vendita raggiunti. Altro settore aziendale che può essere caratterizzato da inefficienza è il settore amministrativo, in cui una eccessiva burocratizzazio ne o la presenza di troppi livelli organizzativi può generare effetti negativi
43 sull’andamento aziendale.
La seconda tipologia di crisi è la crisi da sovraccapacità o rigidità. In questo caso la crisi aziendale è determinata da andamenti negativi del settore di appartenenza, come per esempio la sovrapproduzione dell’intero mercato, e comporta la necessità di investimenti maggiori per rimanere all’interno del mercato oppure la riduzione de l quota di mercato dell’azienda.
La crisi da decadimento dei prodotti t rae origine dalla riduzione dei margini positivi tra prezzi e costi al di sotto del margine necessario affinché sia possibile trarre un utile. Questo spesso è dovuto al decadimento tecnologico.
Differente è la crisi da carenze di programmazione/innovazion e. Questa crisi è dovuta all’incapacità dell’azienda di adattarsi ai mutamenti ambientali e alla sua capacità di anticipare i mutamenti del mercato e delle preferenze dei consumatori. Una possibile salvezza contro le decadenze dovute a questa motivazione è la continua innovazione e cambiamento degli asse tti organizzativi e produttivi.
L’ultima tipologia di crisi è la quella dovuta ad uno squilibrio economico – finanziario che apparentemente è la più facile da individuare. La difficoltà è rappresentata dal c omprendere se lo squilibrio sia causa o conseguenza della crisi.
44
2 . 5 GL I I N D I C A T O R I D E L L A C R I S I
La crisi, come visto nei paragrafi precedenti, solitamente non è un evento fulminio che si manifesta integralmente in un arco temporale ristretto, al contrario il percorso di deterioramento si articola di diverse fasi, dai primi segnali di difficoltà, pass ando dalla c.d. “fase di declino”, fino ad arrivare alla crisi grave e conclamata.
Per questo insieme di ragioni l’individuazione di indicatori che permettano una rilevazione precoce della possibile fase di declino può risultare fondamentale per la soprav vivenza di ogni impresa.
I primi “sintomi” precursori di una crisi sono sicuramente rilevabili dal management aziendale, e possono essere individuati senza particolari analisi di bilancio o con particolari studi di prospettive sul mercato.
Molti autori40 hanno elaborato elencazioni di fattori interni prodromici alla crisi, ma l’elaborazione di un elenco valido universalmente risulta ovviamente difficile da realizzare. Detto questo è comunque possibile indicare alcuni fa ttori anticipatori di una crisi.
La prima categoria di indicatori è rappresenta dall’insieme di
40 AA.VV. La ristrutturazione – Linee guida e strumenti di composizione della crisi
45
fattori che sono facilmente individuabili dal management aziendale , per il ruolo da essi svolto . La perdita di redditività rappresenta il segnale più forte ed immediato che qualcosa all’interno de l funzionamento aziendale non funziona correttamente. Dalla perdita di redditività possono derivare, o comunque manifestarsi contemporaneamente, altri fattori strettamente collegati. Uno dei principali fattori è la negatività dei flussi di cassa. Una delle situazioni più rischiose per la continuità aziendale si registra quando le perdite subite non rendono i flussi di cassa negativi, e quindi, nonostante una probabile situazione di forte squilibrio, il management aziendale non è assillato da pressioni finanziarie stringenti.
Seconda possibile conseguenza della perdita della redditività e segnale di un possibile squilibrio è rappresentato dal peggioramento dei rapporti con la comunità finanziaria, in particolar modo con le banche. Questo comporta un deteriora mento delle condizioni di accesso al credito praticate dai finanziatori, con il conseguente aumento dei costi del capitale41.
Altro elemento che rappresenta uno dei sintomi più evidenti e che può anche scaturire dal verificarsi congiunto della perdita di fl ussi di
41 L’aumento del costo del capitale è dovuto all’aumento dei tassi richiesti, richieste
maggiori garanzie, limitazioni a date operazioni, aumento dei costi per la gestione finanziaria.
46
cassa e dal peggioramento dei rapporti con la comunità finanziaria è il forte aumento dei debiti. Questo fenomeno può dare origine ad un circolo vizioso che, se non con interventi straordinari, può essere arrestato. Difatti per far fronte alle obbligazioni in scadenza, in mancanza di risorse liquide, la società ricorrerà alla contrazione di nuovi finanziamenti pari almeno al debito in scadenza più gli interessi maturati, comportando così un peggioramento della situazione debitoria.
Il mutamento di a lcune condizioni all’interno dell’organizzazione rappresenta anch’esso un possibile indicatore. Il segnale più evidente di una possibile crisi è la perdita di manager importanti per la società e la perdita di personale chiave per la società. Questo oltre a d essere un segnale di deterioramento, può essere allo stesso tempo un fattore di accelerazione della situazione di difficoltà.
Allo stesso tempo un segnale che può provenire dall’organizzazione è il deterioramento dei rapporti con il personale. Questo può scaturire da un blocco degli stipendi o del blocco dello sviluppo del personale, che comporta una minore motivazione con una possibile riduzione della produttività. Il passo successivo è quello del sospensione temporanea del lavoro, fino ad arrivare al l icenziamento.42
47
Necessario sottolineare come questi siano segnali che possono portare ad una crisi, ma che possono essere anche legati a situazioni contingenti e transitori. Da questo discende la necessità del management aziendale di non interpretare qualsi asi segnale come premonitore di una crisi, ma deve essere in grado di analizzare criticamente qualsiasi segnale.
2 . 6 GL I I N D I C I D I B I L A N C I O C O M E S T R U M E N T O D I P R E V E N Z I O N E
Sicuramente il complesso di segnali indicati rappresentano uno possibile strumento di prevenzione della crisi, ma l’individuazione di indicatori più oggettivi può rappresentare uno strumento valido universalmente. La ricerca di tali strumenti è sicuramente da effettuarsi all’interno del complesso di sistemi di rilevazione delle performan ce aziendali effettuata mediante l’analisi della struttura patrimoniale, finanziaria, e della redditività aziendale.
L’analisi della performance si caratterizza per lo studio di indici che possono essere classificati in due macro categorie: indici statici e indici flusso. I primi si basano sullo confronto tra valori stock riferite ad un determinato momento, i secondi si basano sul confronto tra flussi attesi e grandezze istantanee.
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In entrambi i casi l’origine dei valori per la determinazione dei diversi indici non potrà che essere il bilancio. Da ciò deriva una maggiore facilità di determinazione per i soggetti interni alle so cietà grazie all’immediatezza nel disporre i dati necessari, e soprattutto di avere dati veritieri e non con il rischio che siano stati oggetto di politiche di bilancio ottimistiche (“o di cosmesi”).
2 . 6 . 1 IN D I C I P A T R I M O N I A L I E F I N A N Z I A R I
Uno tra i più importanti valori da determinare ai fini di una corretta visione sulle situazione aziendale e determinare il possibile andamento è la leva finanziaria (o leverage). Tale valore è calcolato come: 𝐿𝑒𝑣𝑎 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖𝑎 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑓𝑜𝑛𝑡𝑖 𝑑𝑖 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑟𝑖𝑜 ⁄
Il rapporto può assumere diversi valori, tra i più indicativi troviamo: - quanto il grado di leva è pari a uno, significa che tutti gli
investimenti sono finanziati dal solo capitale proprio. Questo è un valore ottimo, ma probabilmente solo teorico più che effettivo. Questo significa che l’azienda non ricorre a risorse esterne;
