Caratteristiche del Consiglio di Amministrazione e operazioni di fusione e acquisizione

Corso di Laurea Magistrale

in Economia e Finanza

Tesi di Laurea

Caratteristiche del Consiglio di

Amministrazione e operazioni di

fusione e acquisizione

Relatore

Ch. Prof. Ugo Rigoni Laureando

Marika Bigal Matricola 853833

Vorrei ringraziare il prof. Rigoni, relatore di questa tesi di laurea, e il dottorando Mussa, per la disponibilità e precisione dimostratemi durante tutto il periodo di

stesura.

Un ringraziamento speciale a mio padre, mia madre e mio fratello che grazie al loro sostegno e incoraggiamento mi hanno spinto a raggiungere i miei obiettivi.

INTRODUZIONE _____________________________________________________________ 6 CAPITOLO 1 LA CORPORATE GOVERNANCE ______________________________________ 7 1.1 COSA SI INTENDE PER CORPORATE GOVERNANCE? _________________________________ 7 1.2 L’EVOLUZIONE STORICA _______________________________________________________ 9 1.3 I SISTEMI DI CORPORATE GOVENANCE __________________________________________ 14 CAPITOLO 2 IL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE ________________________________ 16 2.1 INTRODUZIONE_____________________________________________________________ 16 CAPITOLO 3 LE ACQUISIZIONI E FUSIONI ________________________________________ 19 3.1 COSA SI INTENDE PER ACQUISIZIONI E FUSIONI ___________________________________ 19 3.2 L’ EVOLUZIONE STORICA _____________________________________________________ 20 3.3 LE MOTIVAZIONI DELL’ACQUISIONE ____________________________________________ 22 3.4 L’ OVERCONFIDENCE NELLE OPERAZIONI DI M&A _________________________________ 23 CAPITOLO 4 CARATTERISTICHE DEL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE E OPERAZIONI DI M&A ____________________________________________________________________ 25

4.1 LE IPOTESI DI RICERCA _______________________________________________________ 25 4.2 LA METODOLOGIA DI RICERCA ________________________________________________ 32 4.3 I DATI PER TESTARE LE IPOTESI DI RICERCA ______________________________________ 34 4.4 IL MODELLO ANALIZZATO ____________________________________________________ 36 4.5 L’ANALISI DESCRITTIVA DEL DATASET ___________________________________________ 39 4.5.1 LE CARATTERISTICHE DEL CDA _______________________________________________________ 39 4.5.2 LE OPERAZIONI DI M&A ____________________________________________________________ 47 4.6 L’ ANALISI INFERENZIALE _____________________________________________________ 53 4.6.1 LE STATISTICHE DESCRITTIVE ________________________________________________________ 53 4.6.2 LA CORRELAZIONE ________________________________________________________________ 54 4.6.3 LA REGRESSIONE LINEARE __________________________________________________________ 57 4.6.4 L’ ANALISI DEI RESIDUI _____________________________________________________________ 66 4.7 CONCLUSIONI ______________________________________________________________ 70 CONSIDERAZIONI CONCLUSIVE _______________________________________________ 72 BIBLIOGRAFIA _____________________________________________________________ 74 SITOGRAFIA _______________________________________________________________ 78 APPENDICI ________________________________________________________________ 79

Appendice A. Dimensione del CdA, il settore di appartenenza delle operazioni analizzate e il mutamento del CdA nel tempo ___________________________________________________ 79 Appendice B. Debito emesso dai soggetti maschili e femminili __________________________ 94 Appendice C – La percentuale di amministratori con molteplici incarichi _________________ 108

INTRODUZIONE

L’importanza attribuita al meccanismo di Corporate Governance è nota ormai dal 1800, anno in cui iniziarono numerosi dibattiti riguardo questa tematica, e che rimane tutt’ora un tema di notevole importanza. Una buona corporate governance è utile affinché vengano tutelati gli interessi degli azionisti allo scopo di raggiungere le diverse aspettative e obiettivi imprenditoriali.

La presente tesi esamina come le caratteristiche del consiglio di amministrazione, al quale viene affidato il compito di inibire comportamenti opportunistici da parte di azionisti, influiscono sulla corporate governance delle imprese; in particolar modo vengono analizzate cinque caratteristiche del consiglio di amministrazione: la dimensione del consiglio, la diversità di genere, i consiglieri indipendenti, i consiglieri con molteplici incarichi e la condizione di CEO duality.

Le ipotesi di ricerca vengono verificate su un campione costituito dalle imprese Statunitensi per il periodo che va dal 1999 al 2014. Il metodo di ricerca adottato è l’event study, utilizzato per ricercare il ritorno anormale cumulativo utile per verificare se le variabili oggetto del presente studio sono o meno associate a rendimenti anomali al momento dell’annuncio dell’acquisizioni e se influiscono sulla ricchezza degli azionisti. Viene quindi analizzato il tema delle M&A, eventi che hanno un impatto strategico enorme, che richiedono l’approvazione del consiglio; in particolar modo ci concentriamo sugli annunci delle operazioni di acquisizioni per indagare gli effetti sulla ricchezza degli azionisti.

I risultati mostrano come una maggiore dimensione del consiglio influisca sulla ricchezza degli azionisti, mentre la presenza di soggetti femminili, la presenza di amministratori indipendenti e quelli dotati di molteplici incarichi non hanno un gran influenza sulla ricchezza degli azionisti. Lo stesso vale per la condizione di CEO duality, coerente ad alcuni studi che ritengono che questa condizione porti a cattive performance aziendali.

CAPITOLO 1 LA CORPORATE GOVERNANCE

1.1 COSA SI INTENDE PER CORPORATE GOVERNANCE?

Corporate Governance è un termine che, non molti anni fa, era sconosciuto, non solo in Italia ma anche nel resto del mondo. Ma come mai si parla tanto di corporate governance? Perché è considerato un fattore di estrema importanza per la crescita e il buon funzionamento del sistema economico.

Il concetto di Corporate Governance che tradotto in italiano significa “governo societario” è l’insieme di regole, strumenti, processi e sistemi aziendali da porre in essere al fine di una corretta ed efficiente gestione dell’impresa.

Chi organizza la propria attività lo fa col principale fine del profitto, ma è sbagliato parlare solo di profitto perché ad esso si accompagnano altre funzioni, quali per esempio l’investimento che è considerato un’altra funzione di estrema importanza in quanto con risorse disponibili, adeguate e di qualità, può garantire la crescita economica di un paese e può portare alla creazione di nuova occupazione.

All’interno dell’impresa ci sono diversi soggetti che, grazie all’osservanza delle norme, a comportamenti rispettosi e a meccanismi di mercato, collaborano tra di loro portando al raggiungimento dello scopo dell’impresa, ovvero la crescita, realizzando finalità produttive e commerciali e garantendo economicità, continuità e autonomia nel lungo periodo.

Parlare di corporate governance significa parlare anche delle relazioni che si instaurano tra i diversi soggetti economici, che sono obbligati a tenere comportamenti leali in maniera da evitare possibili conflitti di interessi che portano a realizzare obiettivi personali, diversi da quelli dell’impresa. I diversi soggetti che comprendiamo sono:

- Stakeholder, ovvero azionisti che sono portatori di interessi; - Management ovvero la direzione aziendale;

- Consiglio di Amministrazione.

Una buona corporate governance deve essere capace di:

- incoraggiare la tenuta di comportamenti corretti e di conseguenza perfettamente prevedibili;

- controllare i diversi soggetti economici al fine di evitare conflitti di interesse o sprechi di risorse.1

Spesso per praticità quando si vuole parlare di corporate governance si abbrevia utilizzando soltanto il secondo termine ovvero governance; ma bisogna stare attenti, perché sono due parole che seppur simili, hanno un’accezione diversa e quindi devono essere distinte. Infatti la differenza sta nei diversi organi “interpellati”, in quanto la corporate governance si concentra sui diversi portatori di interessi, mentre la governance si dedica soltanto agli azionisti.

1 _{Fortuna F., La corporate governnze nell’esperienza nazionale e internazionale – aspetti comparativi e profili}

1.2 L’EVOLUZIONE STORICA

Tabella 1: Sintesi dell’evoluzione storica del dibattito sulla corporate governance2

PERIODO STORICO PRINCIPALI AVVENIMENTI

Metà del XIX secolo - Nascita delle società a responsabilità limitata

Inizio del XX secolo

- Quotazione delle prime società a New York e Londra

Primi decenni del XX secolo

- Separazione tra proprietà e controllo nelle public company anglosassoni

Anni Sessanta - Teorie manageriali

- Teoria del mercato per il controllo societario

Anni Settanta

- USA: ricerche empiriche sui consigli di amministrazione, fallimento di alcune grandi società, intervento del NYSE e della SEC - Europa: armonizzazione del diritto

societario

- Mondo: responsabilità sociale dell’impresa

Anni Ottanta

- Mondo: scandali societari associati a pratiche illegali

- USA: perdita di competitività del sistema economico, diffusione delle acquisizioni finanziate con il debito, aumento della retribuzione degli amministratori delegati, ristrutturazioni aziendali

Anni Novanta

- Paesi dell’est Europa: transizione da economie pianificate a economie basate sulla libera iniziativa individuale

- Mondo: privatizzazioni e liberalizzazioni di interi settori dell’economia nazionale,

crescente peso degli investitori istituzionali nel capitale delle società quotate, diffusione dei codici di autodisciplina, progressiva integrazione dei mercati finanziari nazionali, diffusione di operazioni di acquisizione

Inizi del XXI secolo

- Mondo: ascesa e declino dei titoli della new economy, scandali societari associati a pratiche illegali

- Mondo: scoppio della bolla immobiliare, scandali societari associati a pratiche illegali, nazionalizzazioni di alcuni grandi istituti bancari, critiche ai compensi percepiti dai CEO

Il tema della corporate governance si sviluppa intorno al XIX secolo, quando nacquero le società a responsabilità limitata che risolsero numerosi problemi in quanto l’assenza di responsabilità limitata portava gli investitori a non partecipare al capitale di rischio delle imprese.

Questo modello di società di capitali è stato visto fin da subito di buon occhio in quanto permetteva agli azionisti la garanzia della responsabilità limitata sui debiti dell’impresa e rappresentava un forma per incentivare la crescita attraverso l’acquisto di innumerevoli risorse finanziarie.3

Nel XX secolo alcune imprese negli Stati Uniti d’America e in Inghilterra iniziano a quotare le loro azioni sul mercato dei capitali.

La quotazione delle loro azioni sul mercato ha avuto due effetti: 1. l’ingresso di piccoli azionisti partecipanti all’impresa;

2. la separazione tra il rapporto con l’imprenditore e il management, che si occupa di gestire l’attività economica dell’impresa.

Questi fattori portano all’affermarsi di un aspetto importante quale la separazione tra la proprietà e il controllo, dove per assetto proprietario si intende la ripartizione dei diritti di proprietà tra i diversi portatori di interesse, mentre il controllo viene inteso come un atto volto a migliorare l’allocazione del controllo di un’impresa e a tutelare gli azionisti. La frammentazione della struttura proprietaria porta quindi i manager ad acquisire il controllo dell’impresa al fine di evitare possibili situazioni egoistiche che possono portare i soggetti a realizzare attività che li recano un personale beneficio, ma al contrario che siano tutti uniti verso un unico obiettivo.

A partire degli anni Settanta, il dibattito riguardante il tema del governo di impresa, si realizza a livello internazionale a causa del verificarsi di diversi fenomeni, quali:

▪ il fallimento di alcune grandi società statunitensi;

▪ il processo di armonizzazione relativo alla configurazione degli organi di governo nell’ambito del contesto europeo;

▪ l’affermarsi di una concezione allargata di stakeholder.4

Verso gli anni Settanta si pose in luce un’altra importante tematica, quella della struttura del consiglio di amministrazione, dove, nel 1972 si propose di passare da una composizione ad un livello a due livelli. La composizione a due livelli prevedeva la presenza di un consiglio esecutivo con il compito di gestire l’azienda e un consiglio di sorveglianza, con il compito di eleggere i componenti del consiglio esecutivo e verificare il loro operato. Questo però ha scatenato negli Stati membri della CEE una reazione negativa in quanto veniva ritenuto controproducente perché includere la componente lavorativa nel governo economico dell’impresa non era considerato efficace, quindi si decise di mantenere la composizione originaria ad un livello dove tutti i consiglieri partecipano allo stesso organo e hanno le stesse responsabilità.

Negli anni Ottanta ci furono una serie di scandali finanziari che portarono a discutere nuovamente sulla composizione del consiglio di amministrazione e fu proprio in questo

momento che si decise di inserire un numero maggiore di consiglieri esterni e indipendenti e costituire comitati di auditing al fine di un maggior controllo.

Un altro avvenimento che caratterizzò questo decennio fu quello delle acquisizioni ostili mediante l’uso aggressivo del debito e delle ristrutturazioni aziendali che porta ad una riduzione dei posti di lavori e un incremento di produttività aziendale; mentre le acquisizioni ostili hanno fatto si che le imprese introducessero nei loro statuti delle clausole per evitare acquisizioni all’esterno.

Un altro problema che si verifica verso la fine dell’Ottocento fu l’aumento delle retribuzioni del top management grazie a incentivi azionari che fanno si che la retribuzione dei top manager sia legata alla performance aziendale.

Gli anni Novanta sono caratterizzati da diversi fenomeni quali:

- la caduta del regime socialista sovietico, che stabilisce che sistemi caratterizzati dalla libertà di iniziativa individuale sono superiori;

- la privatizzazione di alcuni settori dell’economia, in quanto l’intervento pubblico non risulta efficace, per questo lo Stato viene visto come mallevadore del comportamento coretto tenuto dalle imprese private;

- Il peso degli investitori istituzionali nel capitale di rischio delle imprese, in quanto le famiglie al fine di diversificare il rischio finanziario dei loro investimenti affidano la gestione dei risparmi a intermediari specializzati;

- Il fallimento di alcune primarie società industriali e finanziarie che comporta l’ingresso di un comitato che si occuperà di effettuare delle relazioni sulla corporate governance delle imprese britanniche e successivamente viene redatto un codice che prende il nome del presidente del comitato Adrian Cadbury che mise in luce l’importanza dei consiglieri indipendenti e dell’organo di auditing;

- L’integrazione dei mercati finanziari internazionali in quanto le imprese per sostenere la crescita acquisiscono fonti di finanziamento nel mercato internazionale;5

Nel corso del nuovo millennio i diversi problemi legati ad una corporate governance migliore sono incrementati da diversi episodi quali:

5 _{Grimaldi F., Corporate governance, crisi d’impresa e processi di tornaround – un’indagine sulle società quotate}

- L’ascesa e il declino della c.d. new economy; - Una nuova ondata di scandali societari;

Queste vicende hanno evidenziato come il sistema dei controlli in atto non è stato in grado di mettere in luce azioni illecite da parte del top management, e hanno portato i risparmiatori ad una graduale perdita di fiducia.

Nel 2002 negli USA viene emanato il Sarbanes-Oxley Act6_{, contenente informazioni in}

merito alla responsabilità del management e dei consiglieri e della società di revisione. In Italia invece, nel dicembre del 2005, è stata emanata la famosa “Legge sul risparmio”, la quale introduce importanti novità in tema di governo di impresa e auditing, con l’obiettivo di tutelare i risparmiatori e di regolamentare maggiormente i mercati finanziari.7

1.3 I SISTEMI DI CORPORATE GOVENANCE

Esistono diversi sistemi di corporate governance quali: 1- Sistema tradizionale;

2- Sistema monistico; 3- Sistema dualistico.

Il sistema tradizionale, chiamato anche ordinario, prevede la presenza di due organi: il consiglio di amministrazione e il collegio sindacale.

Il consiglio di amministrazione si occupa della gestione della società, della rappresentanza di essa nei rapporti con terzi e del raggiungimento dell’oggetto sociale mediante la realizzazione delle operazioni necessarie. I soggetti che pongono in essere atti estranei all’oggetto sociale vengono revocati per giusta causa o assoggettati ad un’azione di responsabilità o ad una denuncia al collegio sindacale.

Mentre al collegio sindacale compete vigilare sull’osservanza della legge e dello statuto, sull’adeguatezza dell’assetto organizzato, amministrativo e contabile adottato dalla società e sul suo funzionamento.

Il sistema monistico, tipico invece della tradizione anglosassone, si caratterizza per la presenza di un organo unitario, il consiglio di amministrazione, al cui interno viene indicato un comitato di controllo di nomina assembleare.

Le competenze del consiglio di amministrazione sono le stesse previste sopra, con l’aggiunta della determinazione del numero e della nomina dei componenti del comitato per il controllo della gestione.

Al comitato di controllo si applicano le disposizioni previste per il collegio sindacale; in particolar modo oltre a vigilare sull’adeguatezza della struttura organizzativa della società, svolge le attività assegnate dal Consiglio di amministrazione.

Questo modello però suscita numerose critiche in quanto gli organi di gestione e di controllo vengono a comporre un unico organo e questo viene visto in cattiva luce perché la storia degli scandali societari ha insegnato che è stata proprio questa condizione a indurre a commettere illeciti.

Infine abbiamo il sistema dualistico, tipico della tradizione tedesca. Questo sistema prevede la ripartizione dell’amministrazione della società tra due organi: il consiglio di gestione e il consiglio di sorveglianza.

Al consiglio di gestione compete la gestione dell’impresa e le operazioni necessarie per attuare l’oggetto sociale. Al consiglio di sorveglianza invece competono numerose funzioni quali:

- Nomina e revoca dei componenti del consiglio di gestione;

- Vigila sull’osservanza della legge e dello statuto, sul rispetto dei principi di corretta amministrazione e sull’adeguatezza dell’assetto organizzativo, amministrativo e contabile adottato dalla società e sul suo funzionamento;

- Presenta la denuncia al tribunale;

- Riferisce per iscritto almeno una volta all’anno all’assemblea sull’attività di vigilanza svolta, sulle omissioni e sui fatti censurabili;

- Ove previsto dallo statuto, delibera in ordine ai piani strategici, industriali e finanziari predisposti dal consiglio di gestione.8

Sia il modello monistico che il modello dualistico divergono da quello tradizionale in quanto non prevedono una netta separazione tra l’organo che gestisce la società e l’organo che controlla la gestione.

CAPITOLO 2 IL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE

2.1 INTRODUZIONE

Il consiglio di amministrazione, in inglese board, nome di derivazione anglosassone, è l’organo competente della gestione della società.

In diversi ordinamenti come per esempio l’Italia, la Spagna, i Paesi Bassi, esiste la figura di amministratore unico, ovvero un solo amministratore che agisce come organo monocratico.

Il consiglio di amministrazione è caratterizzato da alcuni membri, detti amministratori, che possono essere a seconda degli ordinamenti dei vari paesi, persone giuridiche, soci o non soci.

Il consiglio di amministrazione è contraddistinto da diversi compiti che possiamo sintentizzare con le 5 C. infatti ad esso compete la Conduzione dell’impresa che viene realizzata mediante diverse funzioni quali: la Compliance, ovvero la tutela del rispetto delle norme e dei codici; Control ovvero la gestione del rischio mediante il controllo del CEO e del management team; Contribute, quindi contribuisce alle idee con proprie competenze alla strategia; Coach ovvero massimizza il potenziale e la motivazione del CEO e del management team. 9

Nel processo di corporate governance l’organo che riveste maggior importanza è proprio il consiglio di amministrazione che monitora dall’interno dell’impresa l’operato dei dirigenti e degli azionisti di controllo, infatti al fine di raggiungere l’oggetto sociale, il consiglio di amministrazione è obbligato ad agire nell’interesse degli azionisti e dell’impresa.

Le principale responsabilità e i doveri che spettano agli amministratori sono:

- Rispetto del vincolo fiduciario che lo lega agli azionisti di cui è rappresentante. In tutti gli ordinamenti, il consigliere ha l’obbligo di acquisire piena consapevolezza degli obiettivi dell’impresa e assicurare che tali obiettivi siano realizzati generando beneficio agli azionisti.

- Lealtà verso l’impresa in quanto non deve approfittare della sua posizione per realizzare un profitto personale ma deve essere orientato al perseguimento degli obiettivi dell’impresa e dell’interesse degli azionisti.

- Adempiere con cura le proprie responsabilità. Il consigliere deve essere informato sugli affari dell’impresa, e si rivolge ad un esperto per ulteriori informazioni di cui necessità; per far ciò deve saper individuare l’informazione importante da reperire in modo da gestire una data situazione anziché subirla e soprattutto sapere come procurarsi l’informazione.

- Obbligo di trasparenza informativa; comprende meccanismi per tutelare gli azionisti di minoranza al fine di evitare di arrecare un danno ai loro interessi. I principali ruoli di competenza del consiglio di amministrazione al fine di evitare la sfiducia degli azionisti e di rispettare i propri doveri, sono:

a) Ruolo strategico: Indirizza e contribuisce alla elaborazione della strategia.

b) Ruolo di controllo: Assicura agli azionisti un rendimento positivo (non può garantire un rendimento positivo, può cercare di fare in modo che ciò avvenga, ma il rendimento è buona parte fuori dal proprio controllo), salvaguarda gli interessi e monitora l’attività dell’alta direzione al fine di prevenire abusi della stessa. c) Ruolo di networking: Instaura e gestisce rapporti tra l’impresa egli stakeholder. 10

Il consiglio di amministrazione a seconda delle funzioni indicate soprastante, può assumere uno dei seguenti archetipi:

- Pilota: dove svolge un ruolo attivo mediante la raccolta di informazioni e la determinazione della strategia d’impresa;

- Supervisore: supervisiona l’applicazione da parte dell’impresa delle leggi vigenti ed emette un giudizio sulle scelte strategiche e l’andamento dell’impresa;

- Fiduciario: garantisce il coretto funzionamento dell’impresa che porta ad un aumento di valore e relative competenze impiegate.

CAPITOLO 3 LE ACQUISIZIONI E FUSIONI

3.1 COSA SI INTENDE PER ACQUISIZIONI E FUSIONI

Le operazioni di fusione e acquisizione, dette Mergers and Acquisitions, sono operazioni con cui una società ottiene il controllo di una o più aziende obiettivo.

Negli ultimi anni la fiducia delle imprese che cercano di espandersi attraverso queste operazioni è aumentata perché le fusioni e acquisizioni portano alla crescita dimensionale delle imprese e mediante il rinnovo di strutture aziendali e l’aumento del loro grado di competitività contribuiscono alla creazione di una nuova ricchezza.

Queste operazioni però divergono dal punto di vista dell’integrazione; nelle fusioni, infatti, si realizza il maggior grado di integrazione tra le due società, in quanto da due società separate ne verrà formata solamente una.

Mentre nel caso di acquisizione, l’integrazione passa in secondo piano, in quando a prescindere da essa, una società, mediante un passaggio di proprietà, esercita il controllo su un’altra.

Le operazioni di acquisizione possono suddividersi in:

- Orizzontali; - Verticali.

Le acquisizioni orizzontali sono operazioni che portano l’impresa ad aumentare le dimensione delle attività svolte; quelle verticali fanno si che l’impresa acquisisca il controllo delle operazioni all’interno del proprio processo produttivo.

Per quanto riguarda le fusioni, possono avvenire attraverso varie modalità tra le quali distinguiamo quelle che si verificano per:

- unione;

- incorporazione.

Nella fusione per unione le due società partecipanti si fondono e perdono la loro identità giuridica dando origine ad una nuova società.

3.2 L’ EVOLUZIONE STORICA

Le operazioni di fusione e acquisizione hanno un’origine lontana nel tempo, infatti le prime operazioni finanziarie di questo tipo risalgono alla fine del secolo scorso ed ebbero un grande impatto economico.

L’evoluzione storica di queste operazioni è caratterizzata principalmente da quattro periodi.

Il primo periodo è collocato tra la fine dell’Ottocento e l’inizio del Novecento negli Stati Uniti, ed è contraddistinto da diversi fattori che portano le imprese ad effettuare le acquisizioni e le fusioni, quali:

- Il fenomeno della caduta dei prezzi;

- Gli investimenti effettuati per seguire la crescita del mercato;

- Il completamento del sistema ferroviario, che elimina la regionalizzazione dei mercati, creando cosi le premesse per un mercato allargato a livello domestico; - La costituzione del primo mercato mobiliare per la trattazione dei titoli che

agevolano il finanziamento delle imprese.

Il primo periodo caratterizzato dal passaggio dell’impresa artigianale verso l’impresa moderna, è contrassegnato da operazioni di integrazione orizzontale ovvero operazioni che portano l’impresa ad aumentare le dimensione delle attività svolte. Queste operazioni hanno avuto numerosi effetti come:

- la scomparsa delle piccole e medie imprese; - la nascita di grandi imprese;

- la considerazione delle imprese verso modelli organizzativi più efficienti ed articolati;

- la modifica del ruolo del management al quale viene attribuito maggiore responsabilità.

Verso la fine degli anni Venti si afferma il secondo periodo, dove si realizzano non solo operazioni di integrazione orizzontale ma anche verticale; a differenza delle operazioni di integrazione orizzontale, quelle verticali fanno si che l’impresa acquisisca il controllo delle operazioni all’interno del proprio processo produttivo.

I diversi avvenimenti che caratterizzano questo periodo sono:

- l’esigenza di razionalizzare la struttura delle grandi imprese che si erano costituite a fronte della prima ondata;

- la ricerca dei vantaggi legati alle economie di scala; - lo sfruttamento di sinergie di tipo commerciale.

Tra il 1950 e l’inizio degli anni Settanta si verifica il terzo periodo caratterizzato da una crescente competizione attraverso l’utilizzo di prodotti nuovi e diversi.

Si cerca quindi di diversificare il portafoglio di attività per cercare di ridurre quanto più possibile il rischio; realizzare economie di scala dove è possibile beneficiare di costi ridotti e aumentare il potere decisionale del management in relazione alla crescita dell’impresa.

L’ultimo periodo va dal 1980 ad oggi e si distingue per la tendenza all’internalizzazione attraverso le acquisizioni tra diversi paesi, e per la necessità di adottare strategie di globalizzazione.

Le acquisizioni nei diversi paesi vengono effettuate per diverse ragioni, come per esempio beneficiare di differenze di prezzo tra aree geografiche protette; cercare una dimensione produttiva ottimale in ragione dell’ampliamento del nuovo mercato.

La presenza di paesi particolarmente specializzati porta a una riconfigurazione delle strategie di grandi gruppi industriali, che eliminano alcune produzioni in determinati paesi per concentrarle in unità situate in nuove aree geografiche di recente industrializzazione, che consentono di sfruttare economie di scala e differenziali nel costo del lavoro.11

3.3 LE MOTIVAZIONI DELL’ACQUISIONE

Le motivazioni delle imprese acquirenti si distinguono in:

- Motivazioni strategiche: legate alla necessità di diversificazione e riduzione del rischio complessivo;

- Motivazioni di mercato: effettuate con l’obiettivo di assumere una posizione dominante sul mercato;

- Motivazioni manageriali: effettuale dal management con l’obiettivo di raggiungere posizioni di potere;

- Motivazioni finanziarie: derivano dall’impiego di liquidità in eccesso, da opportunità vantaggiose che è importante saper sfruttare;

- Motivazioni di controllo: che sono operazioni effettuate al fine di acquisire il controllo dell’impresa. 12

3.4 L’ OVERCONFIDENCE NELLE OPERAZIONI DI M&A

Il comportamento umano può essere influenzato da diverse distorsioni che possono essere suddivise in tre categorie principali:

- Le euristiche che sono delle strategie mentali che portano il soggetto ad arrivare a conclusioni veloci col minimo sforzo;

- Gli effetti framing rappresentano un evento che dimostra come i soggetti non siano effettivamente razionali nel processo decisionale;

- Gli errori sistematici che indicano errori che il soggetto commette a causa di pregiudizi e di una serie di atteggiamenti che vengono attivati nei sistemi decisionali. Un esempio è l’overconfidence che caratterizza i soggetti eccessivamente sicuri di sé.

Ci soffermiamo su questa caratteristica in quanto è considerata una distorsione che ha un impatto sulle operazioni di M&A.

Uno degli effetti del bias dell’overconfidence è che valuta positivamente progetti che in realtà avrebbero VAN negativo in quanto i soggetti credono di essere più abili di altri e intraprendono in tal modo progetti difficili, sovrastimando così i flussi di cassa futuri. Le aziende con manager overconfident sono soggette a numerose distorsioni che derivano da un maggior investimento mediante l’utilizzo di risorse interne, queste distorsioni sono:

- conflitti di agenzia, in quanto i manager per ottenere benefici privati decidono di sovrainvestire;

- asimmetrie informative, dove non tutti i manager godono delle stesse informazioni, in quanto alcune sono note a tutti mentre altre no.

L’aspetto fondamentale è che i soggetti devono essere “legati” tra di loro in quanto si verificano spesso casi nel quale un soggetto prende decisioni per realizzare interessi personali non inerenti all’obiettivo aziendali.

Ci si chiede dunque, se assumere soggetti overconfident crei benefici o al contrario distorsioni. La risposta è facilmente intuibile in quando sappiamo che maggiore è l’impegno di un soggetto maggiore è il suo compenso, e questo porterà ad un aumento

più produttiva. Di conseguenza anche il soggetto che soffre di una idea distorta beneficia della situazione in quanto sa che impegnandosi di più avrà un maggior beneficio.

Gervais e Goldstain dimostrano la relazione positiva tra soggetti overconfident e profitto d’impresa, infatti ad una maggiore retribuzione segue un maggior profitto. L’unico limite presente è rappresentato dal fatto che ad un certo punto il compenso del soggetto overconfident aumenterà sempre di più fino a divenire un costo che supera i vantaggi, bisogna quindi porre attenzione a raggiungere un corretto equilibrio, evitando sovrainvestimenti.

Importante è il contributo di Roll che nel 1986 introduce il concetto di hubris e trova un legame tra le operazioni di M&A e l’overconfidence.13 _{Il termine hubris indica un}

disordine della personalità che appartiene a individui che hanno un certo potere in campo lavorativo e sono dotati di persuasione, propensione al rischio, fiducia in sé stessi, dal rifiuto nell’ascoltare e dal disprezzo per gli altri. Questo disturbo fa si che quando i soggetti decidono di intraprendere un’operazione di acquisizione, certi di ottenere benefici, realizzano delle stime errate, sovrastimando il valore potenziale dell’acquisizione e sottostimando il rischio. Può quindi accadere che i soggetti paghino per l’acquisizione dell’impresa più di quanto essa vale; questo comportamento in finanza comportamentale è noto come maledizione del vincitore, winner’s curse, dove i soggetti che cercano di acquisire la società pagano un prezzo maggiore di quello dei concorrenti portandoli alla distruzione di valore per gli azionisti dell’impresa acquirente.

CAPITOLO 4 CARATTERISTICHE DEL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE

E OPERAZIONI DI M&A

4.1 LE IPOTESI DI RICERCA

L’obiettivo del presente studio è quello di analizzare le caratteristiche del consiglio di amministrazione della società acquirente, quale organo principale nei modelli di governance societaria, al fine di cogliere le possibili influenze sulle operazioni di M&A. Le caratteristiche oggetto del presente studio sono cinque: la dimensione del consiglio di amministrazione, la diversità di genere, la presenza di consiglieri indipendenti, i consiglieri dotati di maggiori incarichi e la condizione di CEO duality.

La prima variabile oggetto del presente lavoro è la dimensione del consiglio di amministrazione; sono presenti numerosi studi che indagano gli effetti che ha questa variabile sul processo di creazione di valore e in particolar modo sulla ricchezza degli azionisti. Essa infatti è caratterizzata da visioni contrastanti, in quanto c’è chi sostiene che consigli di maggiori dimensioni siano più proficui e c’è chi sostiene la tesi opposta. Yermack e Eisenberg (1996 e 1998) hanno studiato gli effetti della dimensione del consiglio e hanno dimostrato come i consigli più numerosi sono inefficienti a causa dei maggiori problemi di agenzia che potrebbero sorgere all’interno dell’impresa. Anche Cheng (2008) sostiene questa tesi in quanto nei consigli più grandi ci potrebbero essere maggiori problemi di comunicazione e di organizzazione.

Nonostante questi studi dimostrino l’effetto negativo del consiglio di maggiore dimensione, troviamo chi si discorda da queste argomentazioni. Un esempio è dato dallo studioso Dalton (1999) che sostiene che i consigli di maggiori dimensioni possono essere contraddistinti da una miglior performance in quanto sono caratterizzati da una miglior vigilanza sui manager, evitando in questo modo problemi di agenzia che potrebbero sorgere e migliori competenze e abilità in capo al consiglio che porterebbero ad un aumento del capitale dell’impresa. I consigli di maggiori dimensioni godono quindi di numerosi vantaggi tra i quali riconosciamo una minor variabilità di performance aziendali, in quanto a causa dei maggiori soggetti presenti sono necessari un maggior numero di consensi il che porta ad intraprendere strategie meno estreme e quindi ad una minor volatilità dei risultati. Per le decisioni di M&A questo potrebbe implicare che i

che potrebbero generare un maggior valore in quanto questo tipo di acquisizioni sono anche le più rischiose e potrebbero avere un impatto negativo sull’impresa.

La seconda variabile oggetto di osservazione è la diversità di genere presente nel consiglio di amministrazione. Ci sono numerosi fattori che è opportuno considerare per capire se la presenza di soggetti femminili all’interno del consiglio sia considerato un aspetto positivo. Uno tra questi è la fiducia, dove è stato dimostrato che più i dirigenti sono preoccupati maggiore è la probabilità che vengano sostituiti, in quanto decisioni estremamente fiduciose portano a decisioni che non migliorano il valore per gli azionisti. Le ricerche effettuate da alcuni studiosi supportano l’idea secondo la quale le femmine mostrano meno fiducia nelle principali decisioni aziendali rispetto agli uomini, ponendo limiti elevati alle stime degli utili ed esercitando le loro stock options in anticipo. I maschi sono meno propensi ad esercitare in anticipo le opzioni deep in the money (opzioni in cui il prezzo di mercato è maggiore del prezzo di esercizio), il che risulta coerente con l’eccessiva sicurezza maschile.

Un’altra evidenza è l’avversione al rischio. E’ stato infatti dimostrato che le donne sono relativamente più avverse al rischio rispetto agli uomini, infatti investono in attività meno rischiose perché queste situazioni sono considerate delle minacce e di conseguenza vengono evitate dalle donne; al contrario dei maschi che sono propensi a parteciparvi in quanto le considerano come una sfida.

Gli uomini troppo sicuri di sé prendono decisioni peggiori per un’impresa, così come le donne avverse al rischio, infatti sia gli uomini eccessivamente fiduciosi che le donne avverse al rischio dovrebbero essere licenziati in quanto portano a risultati negativi. Un altro fattore da considerare nella differenza di genere è la discriminazione.

La probabilità che un’impresa situata in un determinato stato abbia un dirigente femminile è correlata alla probabilità che quello stato è “amichevole” per l’uguaglianza delle donne. Le misure che vengono utilizzate per determinare questo fattore sono:

- Economiche; - Politiche; - Legali.

Le misure economiche includono misure come l’uguaglianza dei redditi per le donne rispetto agli uomini; le misure politiche includono misure come la rappresentanza

femminile nel senato statale e la posizione dei giudici; infine le misure legali comprendono misure come leggi sull’occupazione e leggi sulle discriminazione.

Se le imprese discriminano in base al genere, ovvero vengono escluse dai lavori “maschili” le donne, questo può comportare un eccesso di offerta di lavoro nelle occupazioni “femminili”, ad esempio le donne sono più rappresentate nelle aziende di prodotti di consumo.

Includere le donne porta quindi a godere di numerosi benefici quali la possibilità di trarre beneficio da alcune abilità e punti di vista diversi rispetto quelli maschili e può migliorare il valore organizzativo e le prestazioni delle imprese.

Numerosi studi ritengono quindi che un consiglio composto sia da soggetti femminili che maschili possa migliorare la capacità di monitorare il comportamento dei manager affinché agiscano nell’interesse degli azionisti. Infatti la presenza di donne crea valore per gli azionisti in quanto si ritiene che esse sprechino meno risorse aziendali degli uomini, consentendone un risparmio affiche queste risorse possano essere impiegate in redditizi progetti di investimento. Al tempo stesso però è utile anche la presenza di soggetti maschili in quanto secondo Huang e Kisgen (2013) avviano più acquisizioni.

Un’altra variabile che è opportuno considerare è la presenza di consiglieri indipendenti. Gli effetti di questa variabile, come sostenuto da diversi studiosi, sono considerati positivi, infatti i consiglieri indipendenti sono ritenuti efficaci in quanto hanno migliori capacità di monitoraggio; William Chandler e Leo Strine (2003) , giudici della corte del Delaware, ritengono che “un’attività di vigilanza forte e diligente da parte degli amministratori indipendenti, chiamati a focalizzarsi sulla compilance legale e contabile, agevola l’integrità dei comportamenti ed una condotta responsabile delle società quotate, scoraggiando l’assunzione di rischi eccessivi”.14

Questo appare coerente con il commento dell’art. 3 del codice di autodisciplina dove si afferma che “la presenza nel consiglio di amministrazione di amministratori indipendenti è un ottima soluzione per garantire la composizione degli interessi di tutti gli azionisti, sia di maggioranza che di minoranza”.15

Un aumento dell’indipendenza del consiglio di amministrazione comporta quindi una corporate governance ottimale in quanto risulta in grado di tutelare adeguatamente gli

interessi degli azionisti, provvedere ad un monitoraggio delle operazioni manageriali e migliorare l’efficacia del board nel consigliare le operazioni aziendali.16

La variabile relativa ai molteplici incarichi dei consiglieri assume particolare importanza in quanto è oggetto di visioni contrastanti.

Troviamo chi è sfavorevole agli amministratori cui vengono attribuiti plurimi incarichi in quanto credono che a causa del limitato tempo a loro disposizione e delle scarsa attenzione in reazione al troppo lavoro sostenuto siano improduttivi. Al contrario troviamo chi è favorevole perché grazie all’attribuzione di molteplici incarichi, gli amministratori possono acquisire una maggior conoscenza ed esperienza nel monitoraggio e nella consulenza aziendale.

Un segnale che può portare a considerare migliori gli amministratori con più incarichi è dovuto al fatto che soltanto ai soggetti più efficaci vengono offerti maggiori incarichi in quanto considerati più abili, e questo potrebbe portare maggior beneficio all’impresa.

Infine, l’ultima variabile che viene analizzata è la CEO duality, ovvero la situazione in cui l’amministratore delegato e il presidente del consiglio di amministrazione sono considerate la stessa persona. Questa dualità secondo alcuni comporta una cattiva performance aziendale in quanto sia la direzione dell’azienda che la sua supervisione sono nelle mani della stessa persona. Inoltre l’amministratore delegato che è anche il presidente del consiglio di amministrazione non più giudicare obiettivamente le proprie decisioni e prestazioni, al contrario, può portare a far si che approvi le proprie preferenze senza un adeguato monitoraggio.

Secondo diversi studi, tra i quali consideriamo quelli di Fama e Jensen (1993), la caratteristica CEO duality comporta dei problemi di agenzia in quanto ostacola la capacità del board di monitorare la gestione, e il fatto che il potere decisionale e operativo sia nelle mani dell’amministratore delegato può causare divergenze con gli azionisti, generando conflitti di interessi.

Secondo la teoria dell’agenzia, gli amministratori delegati sono avversi al rischio e possiedono obiettivi diversi da quelli degli azionisti; il presidente può approfittare della propria posizione dominante rispetto agli azionisti rilevanti provocando un esproprio dei beni aziendali, causando effetti negativi sulle prestazioni aziendali.

Inoltre un altro aspetto negativo è dovuto al fatto che il soggetto che si occupa della gestione dell’impresa potrebbe essere tentato ad adottare comportamenti che vanno a suo vantaggio, ma in contrasto con quelli degli azionisti e questo comporta una relazione negativa con il valore dell’impresa. 17

Abbiamo quindi considerato come la composizione e le differenti caratteristiche del CdA influiscono sul processo di creazione di valore e di conseguenza sulla ricchezza degli azionisti. A tal proposito è opportuno analizzare l’influenza delle operazioni di M&A in quanto incrementano il potenziale conflitto di interessi tra manager e azionisti nelle società quotate.

Accade spesso che una parte degli accordi che vengono proposti porta a rendimenti negativi per gli azionisti alle date di annuncio dell’acquisizione e fusione e questo può essere dovuto a causa di diversi fattori come:

- la competizione nel mercato M & A;

- il problema del free rider che si verifica quando un individuo beneficia di risorse, beni, servizi, informazioni, senza contribuire al pagamento degli stessi, di cui si fa carico il resto della collettività;

- CEO hubris; il concetto di Hubris fa riferimento a una persona estremamente sicura di se stessa, incapace di riconoscere i propri limiti;

- la pressione sui prezzi degli hedge fund che si caratterizzano per utilizzare stili di gestione o strategie di investimento alternative;

- razionale over-bidding ovvero un’offerta eccessivamente elevata.

Verranno quindi analizzati i rendimenti al momento dell’annuncio per vedere come influisce sulla ricchezza per gli azionisti.

Siccome il potenziale di distruzione del valore è elevato, le operazioni di M&A richiedono un monitoraggio preciso, soprattutto se gli amministratori delegati sono ampiamente ricompensati per la crescita tramite acquisizioni e la loro remunerazione comporta dei bonus per il completamento di M&A. Se accade che i manager non sono adeguatamente ricompensati, questo porta loro a deviare le risorse aziendali dagli azionisti per perseguire i propri obiettivi. È quindi necessario, come sostenuto da Shleifer e Vishny

(1997) , che il governo societario "si occupi dei modi in cui i fornitori di finanziamenti alle imprese si assicurano di ottenere un ritorno sull'investimento".

Per monitorare e incentivare i manager le imprese devono attuare dei processi di governance interna quali una maggiore supervisione da parte del consiglio di amministrazione e un monitoraggio rigoroso da parte degli azionisti, facendo attenzione però a considerare anche l’ambente esterno in quanto anch’esso ha un’influenza sui risultati dell’impresa soprattutto quando i primi sono carenti.

Un altro fattore che è importante considerare è la concorrenza in quanto influenza la probabilità di acquisizione e la qualità degli affari dell’impresa.

Masulis (2007) studia questo fenomeno e dimostra come le aziende che operano in settori più competitivi realizzano migliori acquisizioni, questo ci fa intuire come la concorrenza è uno strumento fondamentale perché riesce a scoraggiare il management dallo sprecare risorse aziendali. Hoberg e Phillips (2010) dimostrano come le imprese operanti in settori competitivi hanno maggiori probabilità di scegliere obiettivi che li aiutano ad aumentare la differenziazione dei prodotti.

Anche Giroud e Mueller (2010) scoprono che la concorrenza ha un’influenza positiva tra il valore dell’impresa e la qualità della governance e dimostrano inoltre come le società caratterizzate da una governance debole realizzano performance di gran lunga inferiore. Alimov (2014) indaga invece sugli effetti dell'accordo di libero scambio Canada-USA avvenuto nel 1989, dove, in seguito alla liberalizzazione degli scambi, si nota come gli acquirenti esposti a una maggiore pressione competitiva intraprendono affari di qualità superiore.

Il conflitto di interessi tra i dirigenti di un'azienda ei suoi azionisti e le implicazioni sulle decisioni di acquisizione di un'impresa possono essere influenzati dalle caratteristiche della sua forza lavoro. Si sostiene che i dipendenti che detengono maggiori titoli azionari dell’impresa sono caratterizzati da un maggior allineamento di interessi con gli azionisti e questo comporta a sua volta migliori prestazioni aziendali.

Ci sono diverse opinioni con rifermento a questo tema, come quelle di Jensen e Meckling (1976) che sostengono come la detenzione di maggiori titoli azionari costringa i manager a massimizzare il benessere dei dipendenti dell’impresa anziché quella dei suoi azionisti. Pagano and Volpin (2005) analizzano gli incentivi di azionisti, dirigenti e dipendenti dell’impresa e mostrano come sia i dirigenti che i dipendenti sono in grado di resistere a una minaccia di acquisizione, soprattutto quando la proprietà azionaria dei gestori è

bassa e i loro benefici privati sono elevati. In queste situazioni accade che i manager rendono le aziende meno invoglianti per i soggetti che intendono acquisirle con lo scopo di ristrutturarle o disaggregarle, offrendo ai dipendenti contratti soddisfacenti; a sua volta i dipendenti si oppongono all’acquisizione non vendendo ai soggetti che intendono acquistare l’impresa le azioni che detengono. Questa situazione porta a non effettuare l’acquisizione e ad una riduzione del valore per gli azionisti.

Wang e Xie (2013) ritengono che quanto i dipendenti detengono un numero maggiore di azioni, gli acquirenti effettuano meno acquisizioni e di conseguenza queste imprese sono contrassegnate da minori offerte di acquisto;

Queste visioni dei vari studiosi dimostrano come le caratteristiche della forza lavoro di un'impresa influenzano la performance di acquisizione e i premi che l’impresa riceverebbe se l'acquisizione fosse completata con successo. Dimostrano quindi come i dipendenti tendono a coalizzarsi tra di loro per massimizzare i benefici quando le imprese sono soggette a un'acquisizione, anche se questa “coalizione” sarebbe dannosa per la ricchezza dei loro azionisti.

4.2 LA METODOLOGIA DI RICERCA

In questa sezione, introduciamo la metodologia di ricerca dell’evento che è stata utilizzata per esaminare l’effetto della ricchezza derivante dall’acquisizione per

l’azionista. La metodologia in questione è l’event study. Per ricercare il ritorno anormale cumulativo (CAR) al momento dell’annuncio delle operazioni di M&A è necessario calcolare per prima cosa i rendimenti anomali dell’acquirente che circondano la data dell’annuncio. Le date dell’annuncio di acquisizione sono state scaricate dal Thomson Reuters EIKON Database.

I rendimenti anomali in questo caso sono la parte idiosincratica del rendimento azionario che è attribuibile all’annuncio dell’acquisizione. Essi sono calcolati come la differenza tra i rendimenti realizzati e i rendimenti attesi.

𝐴𝑅_𝑖𝑡 = 𝑅_𝑖𝑡− 𝐸𝑅_𝑖𝑡 dove:

𝐴𝑅_𝑖𝑡 è il rendimento anomalo al tempo t dell’impresa i; 𝑅_𝑖𝑡 è il rendimento realizzato al tempo t dell’impresa i; 𝐸𝑅𝑖𝑡 è il rendimento atteso al tempo t dell’impresa i.

Il rendimento atteso è dato da:

𝐸𝑅_𝑖𝑡 = _𝑖 + 𝛽_𝑖𝑅_𝑚𝑡+ 𝜀_𝑖 dove:

𝐸𝑅_𝑖𝑡 è il rendimento atteso al tempo t dell’impresa i; 𝑅_𝑚𝑡 è il rendimento di mercato al tempo t;

𝑖 è l’intercetta;

𝛽_𝑖 è una misura di rischio sistematico; 𝜀_𝑖 è il termine di disturbo con media zero.

Con riferimento ai rendimenti attesi, essi sono ottenuti dal market model, un metodo statistico, e viene considerato un periodo di -210 a -11 giorni prima della data

dell’annuncio dell’acquisizione (giorno 0). Quindi il CAR è semplicemente la somma dei ritorni anomali sulla finestra degli eventi considerata.

Nel nostro test principale, usiamo la finestra di eventi di tre giorni [-1;+1], e

successivamente consideriamo la finestra di eventi più lunga pari a cinque giorni [-2, +2]. Vengono quindi condotti dei test statistici al fine di valutare la robustezza dei risultati. Viene imposto che quando CAR assume un valore prossimo a zero, indica assenza dell’impatto dell’evento considerato, mentre quando è diverso da zero indica presenza dell’impatto dell’evento considerato. Si introduce cosi l’ipotesi nulla dove qualora il CAR risulti uguale a 0, deve essere verificato se l’ipotesi viene accettata o rifiutata. Se rifiutata, il CAR differisce da 0 in modo statisticamente significativo. Si avrà quindi che:

H0: CAR = 0 H1: CAR ≠ 0

L’ipotesi H0 assume che il CAR di un titolo, calcolato sull’event window, è pari a zero e pertanto che l’evento non ha avuto nessun impatto su di esso.

4.3 I DATI PER TESTARE LE IPOTESI DI RICERCA

Le ipotesi di ricerca vengono verificate su un campione costituito dalle imprese

Statunitensi per il periodo che va dal 1999 al 2014. Viene considerato un lungo periodo temporale nel quale è possibile verificare i vari cambiamenti negli anni.

Il processo di selezione del campione inizia scaricando i dati relativi a fusioni e acquisizioni dal database Thomson Reuters. I criteri imposti per la costruzione del presente lavoro sono i seguenti:

- offerte concluse dagli Stati Uniti tra il 1 Gennaio del 1999 e il 31 Dicembre del 2014, in cui sia la società acquirente che la società target ovvero quella che è stata comprata da un’altra società sono entrambe imprese quotate in borsa;

- la società acquirente possiede meno del 50% delle società target prima della transazione, e dopo la transazione più del 50% di azioni;

- sono incluse solo acquisizioni sotto forma di fusioni, acquisizioni di beni, acquisizioni di importanti beni, acquisizioni di determinate attività.

Successivamente sono stati uniti questi dati con quelli del database COMPUSTAT e CRSP che sono database che forniscono informazioni statistiche e di mercato sulle società di tutto il mondo; le variabili relative alla società acquirente che sono state estratte, oggetto del presente studio, sono le seguenti:

- Dimensione;

- Market to book ratio; - Leva finanziaria;

- Flusso di cassa disponibile; - Dimensione relativa; - Metodo di pagamento; - Settore correlato; - Rendimento azionario; - Partecipazione azionaria; - Copertura analista; - Indice annuale.

Al fine di testare le ipotesi di ricerca, alle variabili di controllo vengono integrate quelle che individuano le caratteristiche del consiglio di amministrazione, che vengono scaricate dal database WRDS. Lo studio si avvale di cinque variabili:

- Dimensione del consiglio;

- Membri del consiglio indipendenti; - Diversità di genere;

- CEO duality;

4.4 IL MODELLO ANALIZZATO

Per esaminare l’influenza delle caratteristiche del consiglio di amministrazione ci avvaliamo del modello di regressione OLS:

Yi = β0 + (β1 X1i + … + βk Xki)+ (Bk+1W1i +… +βk+r Wri) + ε i

dove:

Yi è la variabile dipendente;

β0 è l’intercetta della retta di regressione;

X1i ,Xki sono le variabili relative caratteristiche del CdA acquirente riassunte nella tabella

sottostante;

W1i, Wri sono le variabili di controllo riassunte nella tabella sottostante;

β1, Bk,…,Bk+r sono i coefficiente angolare di X1i, Xki, …, Wri;

ε i è l’errore statistico.

(Per maggiori dettagli vedasi paragrafo 4.6.3 )

La Tabella 2 fornisce maggiori dettagli su come successivamente misuriamo le variabili esplicative nelle nostre analisi, insieme all'impatto ipotizzato delle variabili di test sulla creazione di valore di M & A.

Tabella 2: Variabili oggetto di analisi

Variabile dipendente

CAR Ritorno anomalo cumulativo

Variabili esplicative Caratteristiche del CdA acquirente DIMENSIONE DEL CONSIGLIO DI

AMMINISTRAZIONE Numero dei membri che compongono il consiglio di amministrazione

MEMBRI DEL CONSIGLIO INDIPENDENTI

Sono individuati come rapporto tra i membri indipendenti diviso i membri totali che compongono il consiglio

CEO DUALITY

Condizione in cui l’amministratore delegato e il presidente del consiglio di amministrazione sono considerate la stessa persona; Assume valore uguale a 1 se l'amministratore delegato ricopre il ruolo anche del presidente del CdA, altrimenti assume valore pari a 0

CONSIGLI DOTATI DI MOLTEPLICI INCARICHI

Sono individuati come rapporto tra i membri dotati di molteplici incarichi diviso membri totali che compongono il consiglio

Variabili di controllo

DIMENSIONE DELLA SOCIETA' ACQUIRENTE

Viene misurata come logaritmo delle attività totali ed evidenzia come una maggior dimensione aziendale dovrebbe essere inversamente

proporzionale alla probabilità di default in quanto offre un maggior numero di garanzie patrimoniali e una maggiore stabilità dei flussi di cassa.

MARKET TO BOOK RATIO

E' un indice che confronta il valore di mercato della società con il suo valore contabile. E'

misurato come il numero delle azioni ordinarie in circolazione * prezzo delle azioni il tutto diviso per il valore contabile del patrimonio netto.

LEVA FINANZIARIA

Viene misurata come il rapporto fra debiti totali sul totale dell’attivo; E' un indicatore utile in quanto ci permette di controllare la capacità di acquisire ulteriori risorse finanziarie esterne.

FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE

E' misurato come il reddito operativo prima del deprezzamento meno gli interessi passivi meno il dividendo preferenziale meno il dividendo

comune il tutto diviso per il valore contabile del totale attivo.

DIMENSIONE RELATIVA La dimensione è data dal totale attivo dell’impresa target diviso il totale attivo dell’impresa acquirente.

METODO DI PAGAMENTO E' una variabile che permette di vedere in che modo viene effettuato il pagamento, se in contanti o in azioni.

RENDIMENTO AZIONARIO E' dato dalla somma della variazione della capitalizzazione di mercato e dei dividenti netti pagati agli azionisti nel periodo di riferimento.

PARTECIPAZIONE AZIONARIA Questa variabile fa riferimento alla quota di capitale sociale che è rappresentata dal numero di azioni possedute da ciascun socio.

COPERTURA ANALISTA

Questa variabile riguarda il fatto che è possibile avere uno o più analisti che monitorano e

pubblicano opinioni su una società e le sue azioni. Alcuni investitori ritengono che un'azienda con copertura da parte degli analisti benefici di una maggiore attività di investimento rispetto a una società senza copertura analista.

4.5 L’ANALISI DESCRITTIVA DEL DATASET

4.5.1 LE CARATTERISTICHE DEL CDA

4.5.1.1 LA DIMENSIONE DEL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE

Consideriamo la variabile relativa alla dimensione del consiglio di amministrazione in quanto, come anticipato precedentemente, è caratterizzata da varie visioni perché c’è chi sostiene che consigli caratterizzati da maggiori dimensioni siano più efficienti, e chi sostiene la tesi opposta.

Nella tabella 3, grazie ai dati estrapolati dai vari database, si può affermare come nel nostro campione il consiglio composto da 9 consiglieri, ovvero consigli caratterizzati da minori dimensioni siano denotati da una percentuale del 14,1% , che si contrappone ai consigli di maggiori dimensioni composti da un numero maggiore di 10 e inferiore di 20 consiglieri a cui invece corrisponde una percentuale di gran lunga inferiore pari al 4/8 %. Si evince quindi che i consigli di minori dimensioni vanno per la maggiore rispetto a quelli di maggiori. Questo risultato sostiene quindi la tesi secondo la quale i consigli dotati di minori dimensioni riescono ad essere più efficaci nello svolgimento delle loro funzioni, in quanto riescono a produrre performance aziendali migliori rispetto ai consigli più numerosi.

Tabella 3: Composizione del consiglio di amministrazione

Frequenza Percentuale Percentuale cumulativa

5 12 2,6 2,6 6 24 5,3 7,9 7 27 5,9 13,9 8 40 8,8 22,7 9 64 14,1 36,8 10 64 14,1 50,9 11 61 13,4 64,3 12 61 13,4 77,8 13 23 5,1 82,8 14 29 6,4 89,2 15 11 2,4 91,6

19 4 0,9 98,2

20 8 1,8 100

Totale 454

Grafico 1: Composizione del consiglio di amministrazione

Successivamente sono state incluse le variabili relative al totale delle attività e delle passività, e, come si può notare nel grafico 2 nei consigli di ridotte dimensioni incide una forte percentuale di passività rispetto alle attività che caratterizzano i consigli dotati di maggiori dimensioni. Questo ci porta a dedurre che i consigli di grandi dimensioni potrebbero, al contrario di quanto dimostrato precedentemente, godere di numerosi vantaggi in quanto sono caratterizzati da un attivo di gran lunga superiore al passivo che rappresenta invece un aspetto irrisorio; alcuni vantaggi possono essere per esempio l’accesso ad un elevato numero di informazioni incluse nei mercati dei prodotti, la tecnologia e le normative al fine di incrementare le loro attività.

0 10 20 30 40 50 60 70 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Frequenza

Grafico 2: Relazione tra la composizione del CdA e il valore delle attività e passività

Prendiamo ora in considerazione la variabile relativa al settore di appartenenza della società per verificare se esiste regolarità settoriale per quanto riguarda la dimensione del consiglio di amministrazione. Nell’appendice A abbiamo posto che la variabile

assume valore pari a:

- 1 se l’impresa opera nel settore finanziario;

- 0 se l’impresa opera in settori diversi dal finanziario.

Si può osservare quindi come i consigli appartenenti ai settori finanziari siano composti da un numero maggiore o uguale a 10 consiglieri.

Alla luce di queste argomentazioni si nota quindi come i consigli appartenenti a settori finanziari siano a parità di condizioni più numerosi di quelli delle imprese industriali (vedasi appendice A).

E’ stata eseguita un’ulteriore analisi dove è stata considerata la variabile relativa all’anno, ed è stato imposto nell’ Appendice A che la variabile assume valore pari a:

- 1 se è riferita al periodo che va dal 1999 al 2008; 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 passività attività

Viene quindi considerato un periodo molto lungo, dove si può osservare se nel tempo si sono verificati mutamenti strutturali relativi alla numerosità degli amministratori. Si nota come i consigli di amministrazione negli ultimi 5 anni tendono ad essere formati da un numero minore di persone, e questo denota una tendenza del CdA ad una diminuzione. Si può concludere quindi come le società Statunitensi siano state positivamente influenzate dal processo di globalizzazione dei mercati e dalla maggiore tensione verso la produzione di nuova ricchezza (vedasi appendice A).

Non esiste quindi una sola tesi che confermi che maggiore è la dimensione del consiglio maggiori sono i benefici o viceversa, ma al contrario si contrappongono diverse argomentazioni a sostegno delle diverse tesi poste in essere.

Le tesi a supporto dei consigli di maggiori dimensioni sostengono che essi siano caratterizzati da:

- Miglior vigilanza sui manager;

- Maggiori competenze in capo al consiglio;

- Minor dipendenza dell’amministratore delegato.

Viceversa, nei consigli di minor dimensioni i benefici sono i seguenti:

- Miglior coordinamento e minori problemi di comunicazione e organizzazione; - Limitazione dei problemi di agenzia.

4.5.1.2 I MEMBRI DEL CONSIGLIO INDIPENDENTI

Un’altra caratterista del consiglio di amministrazione riguarda l’indipendenza degli amministratori. Come si può notare nella tabella 4, su un totale di 455 dati, il numero di casi in cui vi sono amministratori indipendenti è pari a 415 e il restante, rappresentato da coloro che non sono indipendenti, è pari a 40; si osserva quindi che sono più frequenti i consigli che hanno al loro interno un numero maggiore di amministratori indipendenti. Una notevole differenza che risulta coerente con diversi studi che affermano che gli amministratori indipendenti sono importanti in quanto ritengono che non avendo un rapporto diretto con l’azienda o col management subiscano meno pressione da parte degli stakeholder dell’azienda.

Tabella 4: Amministratori indipendenti o non indipendenti?

Frequenza Percentuale Percentuale cumulativa

Indipendenti 414 91,2 91,2

Non indipendenti 40 8,8 100

Totale 454 100

La presenza di amministratori indipendenti è quindi fondamentale perché riduce la probabilità di frodi contabili in quanto essi svolgono un ruolo vitale di creazione di valore per l’azienda.

4.5.1.3 LA CEO DUALITY

La CEO duality è la situazione in cui l’amministratore delegato e il presidente del consiglio di amministrazione sono considerate la stessa persona.

Nella tabella 5, la variabile assume un valore pari a:

- 1 se il CEO è anche il presidente del consiglio di amministrazione; - 0 quando questi due ruoli vengono ricoperti da soggetti diversi. Tabella 5: CEO duality o leadership separata?

Frequenza Percentuale Percentuale cumulativa

0 197 43,4 43,4

1 257 56,6 100

Totale 454 100

Si nota dalla tabella 5 che la variabile assume un valore pari a 1 nella maggior parte dei casi, anche se la percentuale non è netta, infatti rappresenta solamente il 57%.

La caratteristica di CEO duality non è considerato quindi un aspetto positivo che porta alla creazione di maggiore ricchezza in quanto secondo alcuni studi ostacola la capacità del consiglio di monitorare la gestione portando quindi ad una cattiva performance, ed inoltre

4.5.1.4 LA DIVERSITA’ DI GENERE

Prendiamo ora a rifermento la variabile relativa alla diversità di genere ed esaminiamo se il genere di un soggetto ha un impatto significativo sul processo decisionale aziendale. Con riferimento alle operazioni di acquisizione, Huang e Kisgen (2013) hanno dimostrato che i dirigenti di sesso maschile avviano più acquisizioni e emettono più spesso debito delle donne dirigenti; questo risulta coerente con l’analisi svolta del nostro campione in quanto, come si può vedere dall’Appendice B, i maschi emettono più debito rispetto alle donne (vedasi appendice B).

E’ fondamentale capire se un consiglio composto da soli maschi può generare maggiori vantaggi rispetto ad uno composto prevalentemente da soggetti femminili.

Come argomentato precedentemente i soggetti maschili ritenuti propensi al rischio, a differenza delle femmine, intraprendono attività che possono essere più rischiose e portano necessariamente ad un maggior valore. Ma il fatto che intraprendano queste attività è considerato un azzardo perché sono più difficili da realizzare e quindi non è detto che riescano ad ottenere il beneficio atteso. Al contrario le femmine, avverse al rischio, intraprenderanno progetti più facilmente realizzabili, con la certezza di ottenere i benefici attesi.

Nelle tabelle sottostanti verranno dimostrate le distribuzioni per sesso e altre caratteristiche, inclusi anno di transazione e industria.

La tabella 6 indica la percentuale di soggetti divisi in base al genere presenti nel consiglio tra gli anni 1999 e 2014. Come si può osservare, nei primi anni la tendenza era quella di avere al proprio interno un numero maggiore di maschi rispetto alle donne, ma negli ultimi anni, grazie all’eliminazione di atteggiamenti discriminatori e quindi della disparità tra uomo e donna, si è registrata un’inversione di tendenza.

Si evince come, soprattutto negli ultimi tre anni (2012-2013-2014), erano presenti più donne rispetto agli uomini, con una percentuale del 23,66% contro il 20,36% degli uomini. Questo progressivo aumento è sintomo di una “rottura” definitiva delle discriminazioni create in passato tra uomo e donna.

Tabella 6: Soggetti maschili e femminili all’interno de CdA tra il 1999 e il 2014

Anno Maschi % M Femmine % F

1999 304 7,16% 35 5,74% 2000 300 7,06% 38 6,23% 2001 215 5,06% 25 4,10% 2002 181 4,26% 15 2,46% 2003 206 4,85% 21 3,44% 2004 218 5,13% 28 4,59% 2005 302 7,11% 54 8,85% 2006 310 7,30% 50 8,20% 2007 342 8,05% 58 9,51% 2008 203 4,78% 31 5,08% 2009 222 5,23% 43 7,05% 2010 418 9,84% 61 10,00% 2011 162 3,81% 22 3,61% 2012 312 7,34% 49 8,03% 2013 243 5,72% 23 3,77% 2014 310 7,30% 57 9,34% Totale 4248 100,00% 610 100,00%

La tabella 7 mostra invece la presenza degli uomini e delle donne nel settore dell’industria.

Tabella 7: Partecipazione maschile e femminile nei diversi settori

Settore Maschi % M Femmine % F

Prodotti e servizi di