CAPITOLO 4
Le determinanti della quotazione in Borsa
4.1
La decisione di quotarsi in Borsa
La quotazione in Borsa comporta rilevanti cambiamenti all’interno del sistema aziendale sia con riferimento alla struttura organizzativa sia alla sua operatività. La scelta di quotarsi su un mercato mobiliare si configura pertanto come un’importante decisione strategica alla quale si accompagnano notevoli implicazioni: come altre operazioni di finanza straordinaria, l’ingresso in Borsa costituisce un momento di “discontinuità” che richiede un’opportuna valutazione. In quest’ottica, il soggetto economico deve condurre un’attenta analisi strategica dell’attività aziendale, del management, dello stadio di sviluppo della società e delle sue prospettive.
È necessario tenere presente i benefici e gli svantaggi derivanti dalla decisione di quotarsi: l’impresa, per esempio, da un lato, potrà accedere a un’ampia gamma di opportunità di finanziamento, prima precluse, ma dall’altro sarà obbligata a ottemperare a più stringenti adempimenti informativi. Occorre inoltre considerare preventivamente il possibile impatto della quotazione sull’assetto proprietario e manageriale, sull’intera organizzazione aziendale e sui rapporti con fornitori, clienti, istituti di credito e dipendenti.
Lo studio delle motivazioni che possono indurre le imprese ad accedere sui mercati borsistici è particolarmente articolato e la letteratura in materia è molto vasta92: negli ultimi venti anni sono state condotte numerose ricerche empiriche, nella prospettiva di analizzare i fattori determinanti della quotazione e gli effetti reali e potenziali che ne scaturiscono. Il maggiore problema riscontrato in questi lavori ha riguardato la difficoltà di delineare un modello unitario di analisi, in quanto gli aspetti e le variabili da
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esaminare sono molteplici e spesso presentano una forte disomogeneità: si può per esempio osservare che i settori economici a cui le aziende appartengono hanno caratteristiche molto diverse, e allo stesso tempo, ogni singola azienda presenta necessariamente forti peculiarità.
I principali fattori identificati, ritenuti capaci di spiegare la differente propensione alla quotazione concernono le dimensioni, l’età, lo stadio del ciclo di vita, il grado di rischio degli investimenti, la struttura proprietaria e finanziaria e lo sviluppo tecnologico93.
In questo capitolo si cercherà di affrontare il tema delle motivazioni più ricorrenti con l’avvallo dei principali articoli della corrente letteratura italiana e straniera. In particolare si procederà ad analizzare i vantaggi per i diversi stakeholder nonché i presumibili svantaggi.
4.2
Le cause della quotazione e i vantaggi per i diversi
stakeholder
Il ricorso al mercato azionario dipende dal complesso quadro dei vantaggi e degli svantaggi che tali operazioni comportano a favore dell’impresa e dei suoi azionisti. La società deve provvedere a diffondere una serie di informazioni sulla propria situazione finanziaria e patrimoniale, sulla capacità della direzione, trasparenza, politica dei dividendi, meccanismi di controllo…
Per valutare la convenienza dell’ampliamento della base azionaria tramite un’operazione di quotazione occorre tener presente i molteplici rapporti intrattenuti con differenti portatori di interessi. Nella prospettiva di analizzare le motivazioni alla base della quotazione, non si può prescindere dalle esigenze di tali soggetti.
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Verranno di seguito descritti i benefici relativi all’impresa, agli azionisti, al management, nonché gli oneri che consistono principalmente nel sostenimento delle spese necessarie per effettuare tale operazione e gli obblighi derivanti dal nuovo status assunto dalla società quotata.
4.2.1
I vantaggi per la società
L’ingresso in un mercato mobiliare può essere considerato in due ottiche differenti, ma spesso complementari: da un lato, come funzionale ad un riequilibrio della struttura finanziaria, grazie all’ingresso di nuovo capitale di rischio, dall’altro come strumento per la crescita e lo sviluppo dell’impresa. Una volta quotata, la società avrà accesso ad un nuovo e stabile canale di finanziamento, che potrà essere utilizzato anche più volte, in fasi successive, secondo le esigenze che si verranno a creare94.
Nonostante la rilevanza degli aspetti finanziari (sia al momento della scelta di entrare in borsa sia successivamente, come effetto che consegue a tale scelta95), la valutazione dell’opportunità di ricorrere al mercato mobiliare deve esaminare una pluralità di elementi che trascendono dalle sole problematiche di tipo finanziario. L’indagine deve essere condotta in modo sistemico: l’attenzione del “valutatore” non deve limitarsi a considerare le variabili endogene, riscontrate all’interno dell’organizzazione dell’azienda, ma deve focalizzarsi su tutti quegli aspetti che, in vario modo, sono coinvolti dalla decisione di quotarsi in Borsa. Si tratta pertanto di variabili che concorrono a incentivare (o a scoraggiare) la decisione, che appartengono sia alle caratteristiche delle aziende sia del contesto circostante nel quale esse operano: i
94 Allo stesso tempo la società potrà accedere al tradizionale canale bancario, spesso a condizioni più
favorevoli, proprio grazie allo status di società quotata.
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Basta pensare alla riduzione dell’indebitamento aziendale
I VANTAGGI DELLA QUOTAZIONE
Per l'Impresa Per gli azionisti Per il management Per gli stakeholders Figura 10. I soggetti portatori di interessi nella quotazione.
cambiamenti che conseguono all’ingresso in borsa di un’impresa riguardano infatti anche gli aspetti sociali, organizzativi e competitivi della vita aziendale.
La quotazione permette alle imprese di usufruire di una vasta gamma di opportunità: la Borsa infatti costituisce il canale ottimale per lo sviluppo dell’azienda e contribuisce a salvaguardare l’equilibrio economico-finanziario, rafforzando la struttura finanziaria e favorendo la competizione, anche a livello internazionale.
Tra i vantaggi economici si segnala, come si è già detto, la possibilità di instaurare un canale diretto con il mercato.
Diversificazione e rafforzamento della struttura finanziaria – La possibilità di accedere direttamente al mercato garantisce una raccolta di capitali diversificata in termini quantitativi (riduzione della dipendenza dal sistema creditizio) nonché un ampliamento delle fonti in termini qualitativi (riduzione dell’indebitamento e del rischio). L’afflusso di denaro fresco concorre al riequilibrio della struttura finanziaria promuovendo la realizzazione di un rapporto più adeguato tra capitale proprio e indebitamento. La società quotata, rispetto a quella a proprietà chiusa, può pertanto adattare più agevolmente la struttura finanziaria alle caratteristiche degli investimenti, conseguendo i vantaggi economici che derivano da una maggiore elasticità della gestione finanziaria, da una conseguente superiore capacità di competere e da un minore costo del proprio sviluppo96.
La quotazione in Borsa consente ottenere capitali in modo conveniente, agevole, dinamicamente e senza particolari limiti quantitativi commisurati ai valori contabili del passato e senza richiedere particolari garanzie.
All’azienda viene riconosciuta anche la facoltà di emettere azioni di risparmio che concorrono a favorire il finanziamento azionario della società97 attraverso l’offerta di una fattispecie di strumenti finanziari ibridi98.
Miglioramento dello standing creditizio nei confronti di finanziatori e fornitori. – La maggiore stabilità finanziaria contribuisce ad aumentare la capacità di indebitamento e quindi la possibilità di ottenere nuovi finanziamenti più agevolmente anche sui mercati internazionali. La quotazione determina, in generale, anche un miglioramento dei rapporti dell’azienda con il sistema bancario, che si concretizza sovente in
96 Si vuole far riferimento al costo da sostenere per realizzare crescita ed espansione. 97 V. Marasco (1991).
98
un’apprezzabile riduzione dell’onerosità del credito99.
Piano di crescita. – Il capitale raccolto sul mercato da una società quotata è utilizzato per sovvenzionare programmi di crescita e di espansione previsti in termini di nuovi investimenti e acquisizioni. Frequentemente in tali operazioni si ha l’esigenza di agire velocemente (per esempio per conquistare celermente posizioni di mercato rilevanti, anche in settori o aree nelle quali ci si vuole espandere) e pertanto di disporre in tempi altrettanto rapidi di ingenti capitali: la quotazione può rappresentare una buona soluzione poiché nel momento in cui i progetti di sviluppo richiedono risorse considerevoli, l’autofinanziamento e le disponibilità dei vecchi azionisti si rivelano spesso insufficienti, mentre il credito bancario è un canale di cui non abusare per non incidere negativamente sull’equilibrio finanziario complessivo dell’impresa. La quotazione in Borsa, invece, offre la possibilità immediata di raccogliere capitale al momento dell’ammissione, di effettuare ulteriori emissioni di azioni successivamente all’ingresso nel listino, di ricorrere ad un’ampia gamma di strumenti (azioni di risparmio, obbligazioni convertibili, cambiali finanziarie, warrant), ottenendo così una diversificazione non trascurabile delle fonti di finanziamento (ovviamente dovranno essere valutati, caso per caso, i costi a cui l’azienda andrà incontro).
Valorizzazione dell’immagine aziendale ed effetto certificazione. – La quotazione aumenta le capacità di leadership e aumenta il prestigio e la visibilità della società, rafforzandone indirettamente la posizione competitiva nel settore di appartenenza. La valorizzazione dell’immagine deriva anche dall’intervento della stampa specializzata, dalla pubblicazione dei bilanci, dall’attenzione prestata dagli analisti.... L’esposizione al mercato che innesca in questo modo un effetto marketing si identifica come un aspetto strategico da non sottovalutare, che attribuisce qualità all’azienda. Per effetto di questa valorizzazione la società potrà godere di una forte e costante pubblicità gratuita. La quotazione rappresenta quindi un fattore di garanzia nei confronti di gran parte degli interlocutori dell’azienda. Queste considerazioni valgono specialmente per quelle imprese che hanno frequenti contatti con i mercati esteri, laddove assumono primaria importanza elementi quali la certificazione dei bilanci, gli obblighi informativi nei confronti del pubblico, l’esistenza di organismi pubblici preposti al controllo delle società quotate. La società quotata aumenta infatti l’affidabilità finanziaria e commerciale (per esempio, risulta facilitata la conclusione di accordi commerciali).
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Ovviamente l’effetto certificazione dipende anche dalla credibilità del sistema finanziario in cui l’azienda si trova ad operare.
Passaggio generazionale. - Con la quotazione si favorisce il passaggio da un’azienda di tipo padronale-familiare ad una realtà più matura ed evoluta, inserita nel mercato, dotata di una struttura autonoma rispetto alla persona del fondatore e alla famiglia detentrice del controllo. Un’altra opportunità offerta dalla quotazione in Borsa riguarda la ridefinizione degli assetti proprietari in presenza di ricambio generazionale. Basta pensare ai casi in cui, in seguito al passaggio alla seconda o alla terza generazione di discendenti del fondatore, ci si trova ad avere un notevole numero di azionisti, figli o nipoti, dei quali solo alcuni sono interessati alla continuazione dell’attività imprenditoriale.
In questa prospettiva, la quotazione potrebbe essere utilizzata per finanziare l’azienda dopo la realizzazione di un family-buy-out100. Il compimento di tale operazione determina generalmente una crescita dell’indebitamento per l’impresa e quindi si rende necessaria una ricapitalizzazione che può essere ottenuta con la quotazione in Borsa. La quotazione consente pertanto di realizzare riassetti proprietari senza provocare necessariamente la perdita del controllo ed eventualmente permettendo più facilmente a membri della famiglia azionista di mantenere la propria quota senza il coinvolgimento nella gestione aziendale.
Espansione della rete di relazioni aziendali – Attraverso la predisposizione di flussi informativi periodici, si comunica all’esterno le caratteristiche dell’azienda aumentando le opportunità di accordi con fornitori e distributori, joint ventures, nonché nuove idee di business.
Monitoraggio quotidiano di mercato – La valutazione di mercato giornaliera permetta di conoscere in ogni momento il valore della società per agevolare successive offerte sul mercato, anche in aumento di capitale, e operazioni di fusione e acquisizione, in cui si possono utilizzare azioni come forma di pagamento (equity cash).
Incentivi per il management (intangible asset) – Per le società quotate esiste la possibilità di motivare i manager (e i dipendenti) con piani di stock option101. Ricorrendo a questo strumento si crea una correlazione diretta tra il successo dell’azienda e l’investimento dei manager, influenzando positivamente la produttività e
100 Il family-buy-out è un'operazione di finanza straordinaria attraverso la quale i membri della famiglia
del fondatore rilevano le quote di altri azionisti o famigliari non più interessati a rimanere in azienda.
101
la qualità del lavoro. Per stock option si intende la possibilità offerta ai manager di esercitare un’opzione a termine, relativa all’acquisto di un certo numero di azioni della società a un prezzo prefissato102. Il prezzo sarà conveniente se, al momento dell’esercizio dell’opzione, il valore di mercato sarà più elevato di quello inizialmente prefissato per l’opzione. L’apprezzamento del titolo dipenderà anche dall’operato dei manager stessi: le operazioni poste in essere per lo sviluppo e il rafforzamento aziendale vengono apprezzate attraverso il mercato103.
Attrazione di personale qualificato (intangible asset) - Grazie al migliore standing, un’impresa quotata riesce ad attrarre più facilmente manager qualificati. La maggiore visibilità induce i manager competenti a preferire le aziende dinamiche, aggressive e solide finanziariamente. Inoltre l’acquisto di azioni da parte di dipendenti o l’attribuzione agli stessi di azioni a condizioni preferenziali aumenta il loro incentivo e la loro affezione all’azienda.
Evidenze empiriche
Facendo ora riferimento ad uno studio104 condotto su un campione di aziende appartenenti al mercato italiano, è opportuno mettere in evidenza alcuni risultati significativi. Innanzitutto in un confronto intertemporale, la percentuale di aziende che ha preso in considerazione la possibilità di ricorrere alla quotazione è aumentata dal 1997 al 2002 di dieci punti percentuali, passando dal 46% al 57,8% del campione del 2002. Questo sottolinea l’effettivo cambiamento strutturale del comportamento delle aziende rispetto all’opportunità di approdare in Borsa. Una delle principali motivazioni che possono giustificare tale andamento è probabilmente legata ai mutamenti normativi e alla struttura del mercato (riforma del Testo Unico della Finanza)105.
Inoltre Franzosi e Pellizzoni (2003) hanno potuto osservare, attraverso la predisposizione di un questionario con domande mirate, che le principali preoccupazioni delle aziende che valutano l’opportunità di affermarsi in Borsa vanno ricondotte alla complessità della gestione della fase di passaggio da società non quotata a società quotata. Nella maggior parte delle imprese è infatti necessario porre in essere
102
Dessy A., Vender J. (2001).
103 La possibilità di ricorrere ai piani di stock options vale anche per le società non quotate, per le quali
però l’operazione appare meno conveniente. Esse infatti devono aprire il capitale, ad esempio, a manager i quali, in caso di deterioramento del rapporto con l’imprenditore, potrebbero strumentalizzare la propria posizione di azionisti. In secondo luogo le azioni assegnate, non essendo trattate sul mercato potrebbero essere difficilmente monetizzabili.
104 Franzosi A. e Pellizzoni E. (2003). 105
significativi cambiamenti a livello organizzativo, al fine di disporre di una struttura coerente con gli standard previsti. In secondo luogo, una buona percentuale delle società intervistate avanza perplessità in merito all’elevato numero di consulenti e interlocutori da coinvolgere per la realizzazione dell’iter di quotazione.
Tra le problematiche più citate, a differenza di quanto si potrebbe pensare, le società sembrano non temere la possibilità di perdita del controllo. Gli aspetti che invece spiccano maggiormente sono gli oneri legati alla maggiore visibilità che segue alla quotazione: più del 50% degli intervistati reputa che lo status di società quotata possa rappresentare un freno alla libertà decisionale e che occorra diffondere informazioni riservate. Inoltre, molte società considerano discutibili i numerosi controlli condotti da parte dei soggetti esterni e l’onerosità degli adempimenti richiesti per la gestione dei rapporti con investitori e mercato. Fra i maggiori benefici si evidenzia invece la possibilità di raccogliere capitale per far crescere l’azienda (76,3%), migliorare i rapporti con il sistema bancario (50,5%) e quindi l’opportunità di reperire finanziamenti a condizioni più vantaggiose e, a seguire, la monetizzazione della quota posseduta.
4.2.2
I vantaggi per gli azionisti
Agli effetti positivi prodotti a favore della società si accompagnano benefici più specifici a favore degli azionisti:
• monetizzazione totale o parziale della propria quota e way-out;
• mantenimento del controllo;
• la liquidità e valore certo del titolo;
• agevolazione nei problemi successori e ridefinizione assetti proprietari.
Monetizzazione del proprio investimento e way-out. – Tra i principali vantaggi per l’azionariato che è possibile rintracciare dalla consultazione della letteratura, si evidenziano in primo luogo la monetizzazione (totale o parziale) del proprio investimento in azienda. Il vantaggio più importante per gli azionisti, siano essi di controllo che di minoranza, consiste nella possibilità di rendere fungibile il loro investimento in azioni in modo relativamente rapido e conveniente, consentendo una diversificazione del patrimonio106. La monetizzazione del valore creato può essere realizzata sia in sede di offerta pubblica di vendita sia successivamente alla quotazione ai prezzi di mercato. Uno dei requisiti richiesti per l’ammissione in Borsa riguarda il
106
flottante ossia la quantità di azioni di una società effettivamente negoziabili107. Il livello di flottante richiesto può essere assicurato dal collocamento di un pacchetto azionario di nuova emissione (per effetto di un aumento di capitale) oppure dalla dismissione di partecipazioni di azionisti già proprietari. Il successo e la facilità del way-out sono maggiori tanto più elevato è l’interesse del mercato per il titolo108. La quotazione si presenta pertanto come un fattore che non solo facilita l’intervento di investitori, ma anche la loro uscita e favorisce le operazioni di ristrutturazione azionaria (replacement capital).
Questa opportunità può essere particolarmente importante per quelle società controllate da un unico imprenditore o da una famiglia. La piccola-media impresa è caratterizzata generalmente dalla figura del proprietario-imprenditore, che dispone di un patrimonio personale ridotto rispetto a quello dell’azienda in seguito alla politica di re-investimento degli utili attuata. Al raggiungimento di una data dimensione, l’imprenditore può sentire l’esigenza di monetizzare parte della sua partecipazione societaria, diversificando così i propri investimenti. La Borsa, in quest’ottica il disinvestimento parziale, può rappresentare un’alternativa sicuramente interessante e conveniente a quella, ad esempio, di cedere una partecipazione anche minoritaria ad un partner industriale, che avrebbe così la capacità di costituire dei vincoli sul piano commerciale e strategico
L’ingresso in Borsa è spesso sostenuto dagli investitori istituzionali (fondi chiusi, merchant banks) che partecipano al capitale dell’impresa e che normalmente hanno orizzonti temporali di rotazione degli investimenti da tre a sei anni. Terminato tale periodo, le way-out più comuni sono il riacquisto della partecipazione da parte degli altri proprietari o preferibilmente il ricorso alla Borsa, che costituisce solitamente la soluzione più remunerativa.
Mantenimento del controllo. – Un altro vantaggio che però riguarda solamente il gruppo di controllo è rappresentato dalla possibilità di mantenere il controllo stesso con tutti i benefici che ne derivano, riducendo allo stesso tempo il proprio immobilizzo finanziario.
La liquidità e valore certo del titolo. – Una volta che una società è quotata, i suoi titoli, avendo un prezzo rilevato quotidianamente dal mercato, hanno un valore di
107 La scarsità del flottante può divenire causa di una mancata ammissione o di revoca alla quotazione. 108 L'interesse del mercato per un titolo si traduce in un suo aumento di prezzo e dei volumi domandati e
riferimento certo e possono quindi essere facilmente liquidati109.
4.2.3
I vantaggi per il management e altri stakeholder
Il management di una società quotata consegue generalmente alcuni vantaggi personali che contribuiscono ad accrescerne la visibilità internazionale, l’immagine personale, l’affidabilità e la professionalità. Per la maggiore complessità dell’organizzazione e della gestione, i manager che operano per una società quotata sono valutati positivamente dalla comunità finanziaria. Ciò che contribuisce a diffonderne la fama è l’attività della stampa finanziaria, che commentando le operazioni di quotazione e gli andamenti economico-finanziari, pongono in rilievo l’operato di questi soggetti. Inoltre, l’affermazione su un mercato regolamentato consente a un’azienda di intrattenere rapporti di rilievo sia con il mondo industriale sia della finanza, relazioni che accrescono le conoscenze e le opportunità del management. La maggiore stima di cui gode quest’ultimo è sottoposta giornalmente a un monitoraggio delle proprie performance attraverso la verifica costante del prezzo di mercato da parte di una moltitudine di soggetti (per esempio si ricordano gli analisti, gli azionisti e gli altri stakeholder)110.
Con riferimento agli investitori istituzionali, l’evoluzione organizzativa e la maggior efficienza dei sistemi di gestione, pianificazione e controllo, unitamente alle risorse aggiuntive che affluirebbero nell’impresa a seguito di successive emissioni possono permettere una certa continuità dei risultati storici e buone prospettive di crescita futura, caratteristica che riveste per essi un’importanza talvolta superiore al valore patrimoniale dell’impresa.
4.3
Gli svantaggi presunti ed effettivi della quotazione
L’ingresso della società in Borsa comporta anche il sostenimento di alcuni oneri: è importante dunque che la società prenda in considerazione gli obblighi e gli aspetti potenzialmente critici che la quotazione può implicare.
109 Come è stato già indicato per la azienda la liquidabilità dei titoli agevola i riassetti proprietari e
semplifica lo smobilizzo parziale dei soci, ovvero può agevolare la risoluzione delle problematiche di successione imprenditoriale salvaguardando sia gli interessi degli azionisti che le prospettive future dell’azienda.
110 Come si è visto nel paragrafo precedente, ai fini di premiare il management e di legarlo ulteriormente
alle sorti dell'azienda, spesso si ricorre a piani di diffusione dell'azionariato che possono essere predisposti anche a favore sia dei dipendenti. L'assegnazione di azioni della società ai dipendenti dovrebbe favorirne il senso di appartenenza inducendo i vari soggetti ad operare nel migliore dei modi, al fine di contribuire alla realizzazione del miglior risultato possibile.
Il nuovo status società quotata comporta il rispetto di alcuni adempimenti in relazione all’aspetto informativo nonché il sostenimento di determinati costi. Oltre a questi oneri previsti da appositi regolamenti, l’azienda quotanda potrebbe andare incontro a alcune situazioni svantaggiose che potrebbero causarle un pregiudizio. Risulta opportuno individuare in tempo tali problematiche per arginarne gli effetti.
Spesso le società che valutano l’opportunità dell’ammissione in Borsa, sono frenate da questi presunti inconvenienti che, in linea di massima, riguardano:
• Eventuale perdita del controllo
• Diluizione del capitale e ingerenza di estranei nella gestione
• La necessità di adempiere a tutta una serie di obblighi informativi e contabili;
• Rischio di una valutazione del mercato inadeguata
• Impatto sull’organizzazione
• Assicurare la distribuzione di dividendi
In teoria, una delle preoccupazioni per i proprietari di azienda a conduzione prettamente famigliare che si appresta alla quotazione, interessa la perdita del controllo totale della società (anche se nell’analisi empirica citata si afferma l’opposto). Tale situazione deriva dall’ingresso di nuovi soci e quindi consiste nella necessità di dover condividere con altri le decisioni strategiche relative all’impresa o peggio, essere estromessi dal comando, se la società è contendibile. In realtà, tale rischio può essere arginato mediante la presenza di un azionariato di controllo stabile, realizzato anche mediante il ricorso a patti di sindacato111.
Le società quotate devono sottostare a ulteriori obblighi di informazione di trasparenza verso gli azionisti, il pubblico in generale e nei confronti dell’organo di controllo. L’attuale normativa del mercato mobiliare impone l’adozione di appositi sistemi di reporting112 e di controllo di gestione113 per assicurare un’apposita tutela
111
Il patto di sindacato è un accordo parasociale tra alcuni soci in base al quale gli aderenti si impegnano a deliberare solidalmente su alcune questioni inerenti alla vita dell'azienda, in particolare alla composizione della compagine azionaria. Nelle società quotate tali patti sono stretti spesso da un gruppo di azionisti sufficiente a formare una maggioranza relativa, così da poter bloccare in sede di assemblea qualsiasi tentativo di ribaltamento degli equilibri interni. Secondo la normativa di Borsa Italiana, la presenza di patti parasociali va comunicata alla Consob.
112 Si parla di Informativa delle società quotate per indicare l’insieme delle informazioni che le società
quotate diffondono al pubblico, secondo tempi, modalità e contenuti definiti dalla normativa, con l’obiettivo di contribuire al buon funzionamento del mercato finanziario. All’interno dell’articolazione di Borsa Italiana è stata prevista un’apposita divisione (Listed Companies Supervision) preposta a garantire il corretto adempimento di questi obblighi.
113 Spesso vi è reticenza da parte di una impresa familiare a fornire informazioni trasparenti sulla propria
all’investitore; quest’ultimo deve poter disporre di tutte le notizie e i documenti relativi alla società al fine di operare in modo consapevole e informato114. Le norme relative all’informazione societaria sono una parte della più ampia Corporate Governance. Le fonti legislative sono costituite dal Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A., dal Codice Civile e dal Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (TUF, o Testo Unico della Finanza).
In via continuativa, le società quotate sono tenute a trasmettere informazioni al pubblico di fatti o atti rilevanti, verificatisi nella propria sfera di attività che, data la loro incidenza sulla situazione patrimoniale o finanziaria, possono provocare sensibili variazioni dei corsi dei propri titoli. Tale comunicazione avviene tramite l’invio di un comunicato ad almeno due agenzie di stampa e la trasmissione del comunicato alla Consob ed alla Borsa Italiana, non più tardi della sua diffusione al pubblico e in ogni caso, almeno 15 minuti prima, nel caso la notizia sia divulgata a Borsa aperta.
Le informazioni prodotte periodicamente per legge dalle società quotate, invece, sono tipicamente il bilancio d’esercizio, l’eventuale bilancio consolidato e la relazione semestrale. Il bilancio e la relazione semestrale devono essere messi a disposizione di coloro che ne fanno richiesta presso la sede sociale115.
Il pubblico va tenuto al corrente dell’attività societaria tramite:
• un comunicato stampa in occasione di eventi rilevanti o "price sensitive" e in ogni caso per periodiche;
• informazioni sull’attività e la distribuzione del bilancio e della relazione semestrale;
• la pubblicazione di avvisi sui maggiori quotidiani, che annuncino particolari eventi societari (assemblea degli azionisti, pagamento del dividendo, esercizio di altri diritti).
• Alla Consob va inviata tutta la documentazione prescritta dalla legge:
• il progetto di bilancio integrato dalle relazioni degli amministratori e dei sindaci e relativi allegati (20 giorni prima dello svolgimento dell’assemblea che deve essere interessate alla quotazione, sovente già ricorrono alla certificazione del bilancio e presentano un buon grado di trasparenza in quanto si trovano ad avere contatti con società estere che richiedono usualmente numerose informazioni affinché si possano instaurare rapporti duraturi. Inoltre non è da sottovalutare che una maggiore trasparenza dei bilanci aiuta, unitamente ad un migliorato rapporto di leva finanziaria, ad accrescere la capacità di credito dell’azienda. Anche in questo caso ci si trova quindi davanti ad uno svantaggio solo presunto.
114
Ovviamente, la predisposizione di uffici di comunicazione e di public relation, piuttosto che l'adozione di adeguati processi informativi interni, costano all'azienda.
115 Il pubblico è informato della disponibilità del documento con un avviso pubblicato dalla società su
discuterli);
• le proposte per le modifiche dell’atto costitutivo, per l’emissione di obbligazioni, per le fusioni con altre società (45 giorni prima dell’assemblea che deve discuterli);
• il verbale dell’assemblea, con le delibere adottate (entro 30 giorni dallo svolgimento dell’assemblea stessa);
• la relazione semestrale e le delibere di distribuzione di acconti di dividendi (entro 4 mesi dalla fine del primo semestre);
• la notifica delle partecipazioni, superiori al 2% od al 10% (rispettivamente: in società quotate e non quotate). Le successive variazioni delle partecipazioni superiori all’1% (nel primo caso) e al 5% (nel secondo caso), devono essere comunicate alla Consob e alla società partecipata entro 30 giorni dall’operazione che ha determinato la variazione.
La Consob inoltre può richiedere comunicazione di notizie e documenti ad emittenti quotati, soggetti che le controllano e società dagli stessi controllate; può assumere notizie direttamente da amministratori, sindaci, società di revisione e dirigenti; può eseguire ispezioni presso gli emittenti quotati, i soggetti che le controllano e le società dagli stessi controllate; deve conoscere i patti di sindacato, aventi per oggetto l’esercizio del voto nelle società quotate o nelle loro controllate o i limiti al trasferimento di azioni da parte dei membri. Connesso a questi adempimenti, è previsto inoltre l’obbligo di richiedere la certificazione di bilancio e la redazione del bilancio consolidato.
Necessariamente, come è già stato sottolineato, la quotazione richiede di realizzare cambiamenti organizzativi, gestionali e manageriali in vista della quotazione: per esempio, adeguamento dei sistemi informativi e la predisposizione di appositi uffici (public relation). Tali mutamenti comportano l’impegno di importanti risorse e il dispendio di tempo: in alcuni casi gli adeguamenti da realizzare sono così considerevoli che potrebbero distogliere l’azienda dalla decisione di quotarsi in Borsa.
4.4
La quotazione: uno strumento per la crescita e lo
sviluppo delle PMI
È importante soffermarsi sulle piccole e medie imprese dal momento che nel sistema economico italiano esse svolgono un ruolo di primaria importanza, costituendo oltre il 70% in termini di PIL e di occupazione. Rispetto ai paesi esteri, la struttura produttiva
in Italia è frammentata, con una dimensione media delle imprese inferiore116. Le PMI sono prevalentemente a conduzione familiare con la presenza del padrone-imprenditore: si riscontra una commistione tra il patrimonio aziendale e quello famigliare e uno squilibrio della struttura finanziaria117.
In una situazione nella quale l’impresa si trova ad affrontare la pressione competitiva della crescita e quest’ultima non viene finanziata con capitale di rischio, si determina una condizione di squilibrio finanziario, legato all’assunzione di un eccessivo indebitamento. In assenza di un adeguato sostegno con nuovo capitale di rischio, l’imprenditore potrebbe dunque essere indotto a rinunciare alle possibilità di crescita; la dimensione dell’autofinanziamento è infatti la condizione essenziale per poter sostenere lo sviluppo senza ricorrere soci terzi.
La scarsa apertura al capitale di rischio è una caratteristica ricorrente presso le imprese familiari. La causa primaria di tale situazione risiede probabilmente nell’atteggiamento della maggioranza delle famiglie proprietarie, inteso a mantenere il controllo e trasmetterlo agli eredi.
Alcuni studiosi 118 hanno definito questo atteggiamento come “mentalità allergica” nei confronti della quotazione: la Borsa ovviamente non è adatta all’impresa che non voglia fare un salto di qualità dimensionale o all’imprenditore che non voglia aprire con trasparenza le porte dell’azienda.
Le imprese incontrano inoltre anche difficoltà burocratiche, nonché il sostenimento di un costo (anche implicito) del percorso da compiere. I cambiamenti connessi alla quotazione non vanno trascurati in quanto possono influenzare anche negativamente la decisione di approdare in Borsa. Emerge fondamentalmente la mancanza di una adeguata cultura economico-aziendale, che porta a concepire l’impresa come “cosa propria” e non come risorsa da valorizzare.
Con riferimento alle piccole medie imprese italiane la quotazione in Borsa può rappresentare una fonte di risorse alternativa al classico indebitamento bancario. I dati statistici hanno infatti dimostrato119 una maggiore apertura verso questa forma di finanziamento da parte degli imprenditori che hanno iniziato a riconoscere ed
116 Pellizzoni E. (2002). 117
Esso è spesso sbilanciata verso un eccessivo ricorso all’indebitamento, la maggior parte del quale contratto a breve termine.
118 The Boston Consunting Group (2000). 119
apprezzare i benefici di cui possono usufruire120. Nonostante ciò però si evidenzia ancora un sottodimensionamento rispetto ad altri mercati. La ristrettezza di questo mercato non è dovuto alla mancanza dei requisiti sostanziali e formali di ammissione, ma per lo più dalla mentalità degli imprenditori e dalle motivazioni che dovrebbero spingere queste imprese a quotarsi in Borsa. In generale, le motivazioni variano a seconda delle esigenze specifiche aziendali, della posizione ricoperta nel mercato e della fase del ciclo di vita in cui l’impresa si viene a trovare.
Il caso probabilmente più diffuso di quotazione di PMI, nei mercati europei, è quello di un’impresa in forte espansione che raggiunge una soglia dimensionale ritenuta massima e vuole ulteriormente sviluppare la propria capacità produttiva o acquisire nuove società, tenendo conto delle proprie potenzialità. Altre realtà aziendali invece, venendosi a trovare in una posizione finanziaria squilibrata e critica, puntano, attraverso la quotazione, a un riequilibrio del rapporto di indebitamento.
120
