CAPITOLO 3
3.1 FTSE MIB
Il FTSE MIB (Financial Times Stock Exchange Milano Indice di Borsa) è il più significativo indice azionario della Borsa Italiana; esso può essere considerato il paniere che racchiude le azioni delle 40 società italiane maggiormente capitalizzate gestite dalla Borsa Italiana. L'indice è nato in seguito alla fusione tra la Borsa Italiana e il London Stock Exchange creando così il London Stock Exchange Group; operativo a partire da 1º giugno 2009, rappresenta oggi circa l'80% della capitalizzazione del mercato azionario italiano.
Oggetto di analisi di questo capitolo sarà l’andamento dei principali indici azionari che compongono il FTSE MIB, utilizzando le due principali tecniche di misurazione del rischio ovvero il VaR e l’Expected Shortfall. Tramite i risultati ottenuti sarà possibile sia ipotizzare l’andamento dei vari indici, che stimare le possibili perdite a cui possono andare incontro le società italiane in questione. Elenchiamo di seguito le 40 società italiane che abbiamo preso in considerazine con il nostro studio:
A2a: presente soprattutto in Nord Italia, opera nella distribuzione di energia elettrica e di gas naturale, nel ciclo idrico integrato e nell'illuminazione pubblica.
Assicurazioni Generali: è una delle più importanti realtà assicurative e finanziarie internazionali. Ha consolidato la propria posizione tra i maggiori gruppi assicurativi mondiali, acquistando una crescente importanza sul mercato europeo occidentale.
Atlantia: è una holding di partecipazioni nel settore delle infrastrutture. Atlantia è uno dei principali operatori in campo autostradale oltre a gestire gli aeroporti di Roma (Fiumicino e Ciampino) con 46 milioni di passeggeri l'anno. Azimut Holding: è il principale Gruppo Italiano indipendente operante nel
settore del risparmio gestito.
risparmio gestito in Italia e in Europa.
Banca Monte dei Paschi di Siena: il Gruppo Montepaschi è uno dei principali poli bancari italiani, con 28.473 dipendenti, circa 5,6 milioni di clienti, un attivo di circa 215 miliardi di euro e quote di mercato di rilievo in tutte le aree di business in cui opera. Il ruolo di Capogruppo è svolto dalla Banca Monte dei Paschi di Siena SpA, banca fondata nel 1472 come Monte di Pietà e conosciuta nel mondo come la più antica banca ancora in attività.
Banca Popolare dell’Emilia Romagna: fondata nel 1867 con il nome di Banca Popolare di Modena, è una società cooperativa.
Banco Popolare di Milano: nata nel 1865, è una società cooperativa per azioni a responsabilità limitata. BPM è oggi una Banca commerciale interregionale che offre, direttamente o tramite le società controllate e partecipate, servizi nei comparti Retail, Corporate, Asset Management, Investment Banking, Private Banking e di Assicurazione.
Banco Popolare: il 1 luglio 2007, a seguito dell'approvazione delle Assemblee Straordinarie dei Soci del Banco Popolare di Verona e Novara e della Banca Popolare Italiana, intervenute il 10 marzo 2007, è stato costituito il Banco Popolare Società Cooperativa (BP) con Sede a Verona.
Buzzi Unicem: è un gruppo multiregionale internazionale, focalizzato su cemento, calcestruzzo preconfezionato ed aggregati naturali. Il gruppo ha una visione a lungo termine dell'impresa, un management dedicato che opera in ottica di sviluppo sostenibile e strutture produttive di alta qualità ed ecologicamente compatibili.
Campari: è uno dei maggiori player a livello globale nel settore del beverage. CNH Industrial: è un gruppo industriale italo-statunitense, di tipo globale, operante nel settore dei capital goods; attraverso i suoi marchi, progetta, produce e commercializza macchine per l’agricoltura, veicoli industriali e commerciali, autobus e mezzi speciali, oltre ai relativi motori e trasmissioni, ma anche propulsori per applicazioni marine.
Enel: è una multinazionale dell’energia e uno dei principali operatori integrati globali nei settori dell’elettricità e del gas.
Eni: opera nell'esplorazione, sviluppo ed estrazione di olio e gas naturale, produzione e vendita, all'ingrosso o tramite reti di distribuzione e distributori, di carburanti, lubrificanti e prodotti chimici, nell'approvvigionamento, fornitura, trading e trasporto di olio, gas naturale, GNL ed energia elettrica. Exor SpA.: è una delle principali società d’investimento europee.
Ferrari: si tratta della casa automobilistica italiana fondata da Enzo Ferrari nel 1947 a Maranello che produce automobili sportive d'alta fascia e da corsa, essendo largamente impegnata nell'automobilismo sportivo.
Fiat Chrysler: è il settimo gruppo automobilistico mondiale.
FinecoBank: è la banca diretta multicanale del Gruppo UniCredit con 1.048.000 clienti e una delle maggiori Reti di consulenza in Italia, con oltre 2.600 Personal Financial Advisor.
Intesa SanPaolo: è leader italiano nelle attività finanziarie per famiglie e imprese.
Leonardo-Finmeccanica: è uno dei protagonisti globali nei settori dell’Aerospazio, Difesa e Sicurezza.
Luxottica: leader nel design, produzione e distribuzione di occhiali di fascia alta, di lusso e sportivi.
Mediaset: il principale gruppo televisivo commerciale italiano e una delle maggiori imprese di comunicazione europee.
Mediobanca: Banca di Credito Finanziario, è la principale banca d'affari italiana. Il gruppo opera in tre divisioni: Corporate & Private Banking ("CIB"), che offre servizi di investment e corporate banking in Italia e nei principali paesi europei.
Moncler: fondato nel 1952 in Francia, a Monestier-de-Clermont, con una vocazione per i capi sportivi destinati alla montagna.
Poste Italiane: Poste Italiane è una delle maggiori e più note aziende italiane che opera principalmente in tre settori: (i) settore corrispondenza e pacchi, (ii) settore finanziario e (iii) settore assicurativo.
Prysmian: leader mondiale nel settore dei cavi e sistemi per energia e telecomunicazioni.
Recordati: è un gruppo farmaceutico internazionale, che si dedica alla ricerca, allo sviluppo, alla produzione e alla commercializzazione di prodotti farmaceutici.
Saipem: Saipem è un grande contractor internazionale ed uno dei più bilanciati fra i turn key contractor dell’industria petrolifera. Ha un forte orientamento verso attività oil & gas in aree remote e in acque profonde.
Salvatore Ferragamo SpA.: uno dei principali player del settore del lusso. Il Gruppo è attivo nella creazione, produzione e vendita di calzature, pelletteria, abbigliamento, prodotti in seta e altri accessori.
Snam: è un gruppo integrato a presidio delle attività regolate del settore del gas in Italia e un operatore di assoluta rilevanza in Europa.
StMicroelectronics: è leader globale nel mercato dei semiconduttori al servizio dei clienti attraverso tutto lo spettro delle tecnologie Sense & Power e Automotive e delle soluzioni per l’embedded processing.
Telecom Italia: TIM è il brand unico del Gruppo Telecom Italia che opera nel mercato attraverso la strategia del valore condiviso per l’azienda e la comunità, offrendo servizi di telefonia fissa e mobile, internet, contenuti digitali e servizi cloud.
Tenaris: è produttore e fornitore leader a livello globale di tubi in acciaio e di servizi destinati all’industria energetica mondiale così come ad altre applicazioni industriali.
Terna: è il primo operatore di rete indipendente in Europa e sesto al mondo. Gestisce in regime di concessione la trasmissione di energia elettrica in Italia. Ubi Banca: il gruppo si compone di una capogruppo quotata, Unione di Banche
Italiane SpA (UBI Banca), di sette banche rete, al servizio dei mercati e della clientela delle aree geografiche di pertinenza, di una banca on-line dedicata alla gestione degli investimenti e di società prodotto, anche detenute nell'ambito di partnership con controparti di standing internazionale, specializzate nei settori della gestione del risparmio, della bancassurance, del leasing e del factoring. Unicredit: si tratta della banca commerciale leader in Europa.
danni.
UnipolSai Assicurazioni SpA: è la compagnia assicurativa multiramo del Gruppo Unipol, leader in Italia nei rami danni in particolare nell'R.C. Auto. Fortemente attiva anche nei rami vita.
Yoox Net a Porter Group: è il leader globale nel luxury fashion e-commerce.
3.2 Dati utilizzati
Nel capitolo precedente abbiamo analizzato l’andamento dei principali indici azionari europei nel periodo compreso tra il 2000 e il 2012, in questo capitolo invece cercheremo di focalizzare la nostra attenzione sull’andamento dei principali titoli azionari italiani nel periodo che va dal 2013 al 2015 (esclusa l’azienda Ferrari dove sono stati raccolti dati a partire dal gennaio del 2016, in quanto prima non era quotato sul mercato italiano). Per far questo, abbiamo raccolto i prezzi di chiusura giornalieri dei vari indici italiani e successivamente sono stati riportati in rendimenti tramite la seguente formula, con il supporto del software Microsoft Office Excel:
𝑅𝑡 = 𝑙𝑜𝑔 𝑃𝑡 𝑃𝑡−1
(dove Pt è il prezzo di chiusura del periodo t e Pt-1 è il prezzo di chiusura del giorno precedente).
Ottenuti i rendimenti, sono state calcolate le due statistiche descrittive fondamentali, ovvero:
a) Il rendimento medio;
b) La deviazione Standard (indica la volatilità del rendimento di un determinato titolo).
Tabella 1 Statistiche Descrittive
Media σ Min Max N°Oss.
A2a 0,0013 0,020 -0,087 0,078 782
Assicurazioni Generali 0,0003 0,015 -0,068 0,089 782
Atlantia 0,0013 0,021 -0,093 0,077 782
Azimut Holding 0,0010 0,021 -0,077 0,077 782
Banca Mediolanum 0,0008 0,021 -0,108 0,060 782
Banca Monte dei Paschi 0,0078 0,200 -0,242 4,635 782
Banco Popolare 0,0033 0,088 -0,162 2,324 782
Banco Popolare dell'Emilia Romagna
0,0005 0,028 -0,148 0,105 782
Banco Popolare di Milano 0,0011 0,028 -0,094 0,139 782
Buzzi Unicem 0,0009 0,018 -0,061 0,084 782 Campari 0,0004 0,014 -0,059 0,041 782 CNH Industrial -0,0007 0,019 -0,059 0,062 588 Enel 0,0003 0,018 -0,067 0,058 782 Eni -0,0004 0,016 -0,087 0,061 782 Exor SpA 0,0010 0,017 -0,067 0,068 782 Ferrari 0,0003 0,024 -0,101 0,099 194 Fiat Chrysler 0,0016 0,024 -0,124 0,152 782 FinecoBank 0,0017 0,017 -0,075 0,072 390 Intesa Sanpaolo 0,0012 0,019 -0,086 0,079 782 Leonardo-Finmeccanica 0,0014 0,023 -0,078 0,079 782 Luxottica 0,0009 0,016 -0,097 0,064 782 Mediaset 0,0012 0,026 -0,099 0,152 782 Mediobanca 0,0008 0,022 -0,099 0,060 782 Moncler -0,0003 0,021 -0,116 0,100 533 Poste Italiane 0,0012 0,013 -0,044 0,027 47 Prysmian 0,0004 0,019 -0,067 0,068 782 Recordati 0,0016 0,016 -0,065 0,063 782 Saipem -0,0017 0,031 -0,420 0,104 782
Salvatore Ferragamo SpA 0,0003 0,020 -0,085 0,081 782
Snam 0,0004 0,014 -0,120 0,059 782 Stmicroelectronics 0,0002 0,022 -0,143 0,088 782 Telecom Italia 0,0007 0,023 -0,075 0,089 782 Tenaris -0,0005 0,018 -0,101 0,087 782 Terna 0,0006 0,012 -0,069 0,045 782 Ubi Banca 0,0007 0,026 -0,090 0,108 782 Unicredit 0,0004 0,022 -0,088 0,067 782 Unipol 0,0015 0,022 -0,120 0,099 782
UnipolSai Assicurazioni SpA 0,0012 0,021 -0,101 0,108 782
Analizzando la tabella sopra riportata, si può notare che la Banca Monte dei Paschi di Siena presenta il valore più elevato di deviazione standard (𝜎 = 0,200) e questo significa che la dispersione dei singoli rendimenti, ottenuti nell'arco di tempo considerato, presenta un'ampia volatilità ossia un elevato grado di incertezza. Detto diversamente, il rendimento del titolo della Banca presenta una maggior rischiosità, in quanto il valore dei dati esaminati devia in modo significativo dalla propria media.
Al contrario ci sono altri titoli di società che presentano valori di deviazione standard più bassi (in questo caso facciamo riferimento a Campari, Snam, Terna, Assicurazioni Generali), quindi in questo caso si può affermare che questi titoli hanno una volatilità più ridotta, in altre parole una minor rischiosità e incertezza. Queste due considerazioni verranno riconfermate quando per le aziende in questione provvederemo al calcolo del Value at Risk e dell’Expected Shortfall.
3.3 Calcolo del VaR e dell’ES
Dopo aver calcolato i rendimenti azionari dei 40 titoli più negoziati all’interno del Mercato Italiano, abbiamo calcolato per ognuno di essi il VaR e l’ES al 90%, 95% e 99%. Come detto nei capitoli precedenti, il VaR rappresenta la massima perdita potenziale che un investitore può subire in un determinato periodo con un certo livello di confidenza (α). Al tempo stesso, questa tecnica di misurazione di rischio ha qualche limitazione in quanto non riesce ad avere informazioni sulle perdite che eccedono il valore del VaR, quindi non riesce neanche a misurare il comportamento alle code di una determinata distribuzione dei rendimenti azionari. Per questo oltre al calcolo del VaR, abbiamo provveduto anche al calcolo dell’ES. Ai fini del calcolo di queste tecniche di misurazione di rischio, utilizzando sempre il software Microsoft Office Excel, abbiamo proseguito in questo modo:
Data la distribuzione di rendimenti dei titoli delle società quotate sul mercato italiano, tramite la formula del software =PICCOLO (‘intervallo di distrubuzione’) abbiamo calcolato il VaR utilizzando la metodologia storica (in quanto molte istituzioni finanziarie usano questo metodo). Nel caso del VaR pari al 90%, abbiamo preso in considerazione il valore del rendimento
che si trova al 90% della distribuzione dei rendimenti dei vari titoli azionari presi in considerazione. La stessa cosa è stata fatta per gli altri due livelli di confidenza (ovvero il 95% e il 99%).
Per calcolare invece l’ES, dato il VaR calcolato precedentemente, abbiamo preso in considerazione tutti i livelli di rendimento inferiori al VaR (comprendendolo) e ne abbiamo calcolato il valore atteso.
𝐸𝑆𝛼 = 𝐸(𝑋|𝑋 ≤ 𝑉𝑎𝑅𝛼(𝑋)) Tabella 2 VaR, ES
VaR 99% ES 99% VaR 95% ES 95% VaR 90% ES 90% Settore A2a -4,74% -6,38% -3,03% -4,05% -2,36% -3,35% Energia Assicurazion i Generali -3,83% -4,95% -2,31% -3,29% -1,70% -2,62% Assicurazi oni Atlantia -5,00% -6,64% -3,32% -4,35% -2,44% -3,56% Prodotti e servizi industriali Azimut Holding -5,10% -6,08% -3,47% -4,54% -2,52% -3,74% Servizi Finanziari Banca Mediolanum -5,68% -7,45% -3,21% -4,72% -2,43% -3,76% Servizi Finanziari Banca Monte dei Paschi di Siena -11,04% -17,53% -5,82% -9,86% -3,97% -7,31% Servizi Finanziari Banco Popolare -6,82% -8,95% -4,29% -5,90% -3,26% -4,85% Servizi Finanziari Banco Popolare dell'Emilia Romagna -6,91% -8,66% -4,47% -6,07% -3,31% -4,93% Servizi Finanziari Banco Popolare di Milano -7,56% -8,33% -4,26% -5,92% -3,28% -4,77% Servizi Finanziari Buzzi Unicem -4,64% -5,26% -2,99% -4,02% -2,08% -3,25% Edilizia e materiali Campari -3,55% -4,38% -2,31% -3,07% -1,73% -2,51% Alimentari CNH Industrial -4,56% -5,18% -3,38% -4,13% -2,48% -3,49% Prodotti e servizi industriali Enel -5,18% -6,06% -2,92% -4,14% -2,22% -3,30% Energia Eni -3,96% -5,49% -2,63% -3,69% -1,91% -2,95% Energia
Exor SpA -4,32% -5,20% -2,82% -3,74% -1,94% -3,04% Servizi
Ferrari N.V. -7,86% -8,97% -3,44% -5,98% -2,52% -4,60% Automobil i
Fiat Chrysler -6,63% -7,79% -3,58% -5,19% -2,45% -4,07% Automobil
i FinecoBanck -4,93% -6,15% -2,54% -3,70% -1,74% -2,91% Servizi Finanziari Intesa SanPaolo -4,50% -5,86% -3,27% -4,16% -2,27% -3,39% Banca Leonardo Finmeccanic a -5,41% -6,49% -3,62% -4,68% -2,65% -3,86% Prodotti e servizi industriali Luxottica -3,92% -5,41% -2,50% -3,48% -1,80% -2,80% Prodotti casa, moda, persona Mediaset -6,59% -7,71% -4,23% -5,58% -3,18% -4,61% Media Mediobanca -5,44% -6,80% -3,55% -4,75% -2,71% -3,92% Servizi Finanziari Moncler -4,61% -6,78% -3,58% -4,67% -2,55% -3,86% Prodotti casa, moda, persona Poste Italiane -4,42% -4,40% -2,05% -3,13% -1,26% -2,42% Assicurazi oni Prysmian -4,71% -5,34% -3,11% -3,88% -2,36% -3,30% Prodotti e servizi industriali Recordati -3,78% -4,38% -2,37% -3,27% -1,79% -2,68% Salute Saipem -6,48% -16,69% -3,95% -7,27% -2,72% -5,24% Petrolio e Gas Salvatore Ferragamo SpA -5,13% -6,10% -3,20% -4,26% -2,35% -3,50% Prodotti casa, moda, persona Snam -3,39% -5,38% -2,00% -3,14% -1,50% -2,44% Energia STMicroelect ronics -5,57% -8,81% -3,53% -5,22% -2,48% -4,06% Semicondu ttori Telecom Italia -5,49% -6,11% -3,59% -4,66% -2,66% -3,84% Telecomun icazioni Tenaris -4,41% -5,91% -3,10% -4,12% -2,33% -3,37% Materie prime Terna -3,31% -4,48% -1,75% -2,67% -1,30% -2,06% Energia
UBI Banca -6,85% -7,64% -4,18% -5,63% -3,07% -4,59% Servizi
Finanziari Unicredi -6,31% -7,16% -3,67% -5,06% -2,58% -4,10% Servizi Finanziari Unipol -5,27% -6,70% -3,46% -4,57% -2,61% -3,78% Assicurazi one UnipolSAI -4,93% -6,65% -3,35% -4,44% -2,42% -3,66% Assicurazi one Yoox Net a Porter Grouo -5,66% -6,33% -3,83% -4,89% -2,83% -4,07% Commerci o
I risultati portano a una stessa conclusione sia se si utilizza un altro livello di confidenza (95% o 90%) sia se si utilizza l’Expected Shortfall. Si può notare infatti, che cambiando livello di confidenza l’ES ha la stessa variazione del VaR.
Prendendo per esempio in considerazione il VaR e l’ES di Assicurazioni Generali, costruiamo un grafico (sempre con il supporto di Microsoft Office Excel) per notare questa differenza.
Figura 1 Confronto VaR e ES
Graficamente notiamo che quanto detto precedentemente viene confermato infatti, cambiando livello di confidenza nel caso di Assicurazioni Generali, le due tecniche di misurazione di rischio hanno la stessa variazione che è circa pari al -1,50%.
Abbiamo appena affermato che in questo caso l’utilizzo del VaR o dell’ES (o addirittura di diversi livelli di confidenza) è indipendente, poiché tutti i risultati ci portano alla stessa conclusione.
Tuttavia è necessario specificare che in questa analisi, ogni qualvolta vengano eseguite analisi empiriche, tutti i risultati ottenuti analizzando il VaR, sono stati supportati con un’analisi dell’ES. Dal momento che i risultati classificati sono gli stessi indipendentemente dall’utilizzo della tecnica VaR o dell’ES, ci concentreremo d'ora in poi solo su uno di essi, ossia la misura VaR. Per fare questa analisi prenderemo come punto di limite la media dei VaR delle società, pari a circa -5,40%, e per quanto riguarda l’ES il punto di limite pari a -7,00%.
-3.83% -2.31% -1.70% -4.95% -3.29% -2.62% -6.00% -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 99% 95% 90%
Confronto VaR e ES
VaR ES3.4 Analisi dei settori
Al fine di analizzare il VaR e l’ES delle varie società, nei paragrafi successivi è stata adottata la seguente strategia: le varie società sono state suddivise in base al settore economico di riferimento (questo perché il nostro obiettivo è quello di comprendere il ragionamento dei diversi investitori e sarebbe difficile confrontarli senza suddividerli in base al settore, dato che in questo troveremo un certo target di investitori); in seguito, all’interno dei vari settori economici, sono state prese in considerazione solamente le due società che presentano i valori di VaR più estremi (ossia quello superiore e quello inferiore). È necessario specificare che questo procedimento è stato efficace per tutti i settori in questione ma non per i settori della Tecnologia e delle Telecomunicazioni e per il settore Industriale e delle Costruzioni. Infine, per due società (ossia Ferrari e Gruppo FIAT), sono stati presi in considerazione solamente i primi 9 mesi del 2016, in modo tale da poter effettuare un confronto diretto tra le due.
3.4.1 Settore dei consumi
Tabella 3 VaR, ES settore dei consumiVaR 99% ES 99% VaR 95% ES 95% VaR 90% ES 90% Atlantia -5,00% -6,64% -3,32% -4,35% -2,44% -3,56% Campari -3,55% -4,38% -2,31% -3,07% -1,73% -2,51% Salvatore Ferragamo SpA -5,13% -6,10% -3,20% -4,26% -2,35% -3,50% Luxottica -3,92% -5,41% -2,50% -3,48% -1,80% -2,80% Mediaset -6,59% -7,71% -4,23% -5,58% -3,18% -4,61% Moncler -4,61% -6,78% -3,58% -4,67% -2,55% -3,86% Recordati -3,78% -4,38% -2,37% -3,27% -1,79% -2,68% Yoox Net a Porter Group -5,66% -6,33% -3,83% -4,89% -2,83% -4,07%
Prendendo in considerazione il punto di limite ipotizzato nel paragrafo precedente, possiamo osservare che circa il 75% delle imprese appartenenti al settore dei consumi presentano valori inferiori al -5,40% (stessi risultati per quanto riguarda l’Expected Shortfall). Quindi possiamo osservare che questo settore risulta attraente per gli investitori avversi al rischio.
Analizziamo ora l’andamento delle società all’interno del settore dei consumi. Per analizzare il VaR e l’ES delle aziende appartenenti al settore dei consumi, per il VaR (calcolato al 99%), consideriamo -5,00% come nostro punto limite, in quanto si tratta del valore che ci permette di lasciare circa il 50% delle imprese al di sopra o al di sotto tale valore e che ci aiuta a trarre le nostre conclusioni. Lo stesso procedimento può essere effettuate anche per l’Expected Shortfall al 99% e in questo caso il nostro punto di limite è pari a -6,33%. Possiamo notare che le imprese che presentano un VaR più basso sono: Campari, con un valore pari al -3,55% (questo valore significa che gli investitori propensi all’acquisto delle azioni dell’azienda in questione non avranno perdite superiori al 3,55% dei rendimenti azionari con una probabilità del 99%), Recordati, -3,78% e Luxottica, -3,92%. Al contrario le imprese che presentano un VaR superiore al punto di limite ipotizzato sono: Mediaset, valore pari a circa -6,59%, e Yoox Net a Porter Group, -5,66%. Lo stesso risultato lo possiamo notare analizzando il valore dell’Expected Shortfall (inteso come il valore che eccede il VaR).
Cambiando livello di confidenza (usando VaR=95%) ipotizziamo come punto di limite il rendimento -3,60%, il valore che si trova perfettamente sulla metà della distribuzione. Anche in questo caso possiamo vedere che le imprese che presentano un VaR minore, sono le stesse che abbiamo analizzato precedentemente, l’unica differenza è che in questo caso si riduce il livello di massima perdita potenziale (come possiamo vedere per Campari dove il VaR è pari a -2,31%). La stessa cosa succede se si analizza il risultato dell’Expected Shortfall, dove poniamo come punto di riferimento il rendimento percentuale -4,26%.
Prendendo in considerazione l’ultimo livello di confidenza, i risultati non cambiano. In quest’ultimo caso, come punto di limite per analizzare il VaR al 90%, prendiamo il rendimento -2,44%, mentre per l’Expected Shortfall -3,56%.
Cerchiamo adesso di esaminare la motivazione di tale comportamento.
Campari
Il Gruppo Campari ha registrato un avvio d’anno positivo nel primo trimestre del 2015. In particolare, in termini di crescita organica delle vendite, la performance delle principali combinazioni di prodotti e mercati è stata sostenuta ed in linea con le aspettative. Nei primi nove mesi del 2015, le vendite nette risultavano superiori del 7,9% rispetto ai conti dello stesso periodo dell’anno precedente, oltre ad esserci stato anche un incremento della reddittività operativa e una riduzione dell’indebitamento finanziario (in calo rispetto alla fine del 2014). Quindi, osservando l’andamento del 2015, il Gruppo si è confermato fiducioso sulla capacità di conseguire l’atteso sviluppo positivo del business. Con particolare riferimento alla profittabilità, si ritiene che il miglioramento della marginalità operativa possa essere conseguito progressivamente ed inoltre ci si aspetta che il trend di miglioramento possa continuare.
Analizzando il grafico (riportato di seguito) dei rendimenti azionari di Campari, cioè quella che presenta un minor valore di VaR e di ES possiamo notare che probabilmente gli investitori interessati all’acquisto delle azioni dell’azienda avranno perdite inferiori rispetto alle azioni delle altre imprese dello stesso comparto. Si può osservare che durante il 2015 ha avuto una serie di rendimenti positivi superiori rispetto agli altri due anni precedenti (infatti notiamo anche che il VaR calcolato al 99% è il rendimento azionario del dicembre del 2014).
Figura 2 Rendimento Campari
Tutto questo può esser quasi sicuramente una conseguenza diretta di quanto avvenuto nel 2015, dove l’azienda ha registrato trend positivi sia in termini di ricavi ma anche di reddito operativo. Notizie che hanno influenzato positivamente gli investitori all’acquisto dei titoli societari e rendendoli interessanti per quelli avversi al rischio (cioè gli investitori che non sono amanti del rischio, ma preferiscono ottenere guadagni certi).
Questi risultati possono essere confermati osservando i valori di VaR e di ES, in quanto si può vedere che cambiando livello di confidenza il Gruppo Campari presenta sempre un valore inferiore rispetto alle altre società, quindi in termini monetari possiamo dire che gli investitori saranno soggetti a perdite inferiori acquistando queste attività.
Mediaset
Nel 2014, l’andamento del mercato pubblicitario risulta altalenante anche nella parte iniziale del secondo trimestre. Il settore non stava ancora beneficiando di chiari segnali riferibili all’avvio di una fase di ripresa della domanda e dei consumi. In tale contesto, la strategia commerciale della concessionaria Publitalia rimane concentrata sulla sostenibilità di lungo periodo del mercato pubblicitario, attraverso la difesa della redditività evitando di inseguire comportamenti ribassisti sui prezzi praticati da alcuni concorrenti.
-8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00%
Campari
Tale strategia consentirà al Gruppo di consolidare la propria quota nel mercato totale della pubblicità assicurando una più rapida e solida ripresa non appena si dovesse materializzare l’attesa crescita del settore.
L’andamento dei ricavi pubblicitari nei primi nove mesi dell’esercizio ha continuato a risentire delle difficili condizioni del mercato di riferimento. In tale contesto la strategia commerciale attuata dalla concessionaria Publitalia è rimasta focalizzata sulla difesa della redditività, evitando di inseguire comportamenti ribassisti sui prezzi applicati da alcuni concorrenti anche a scapito della quota di mercato di breve periodo.
Nei nove mesi analizzati, i ricavi pubblicitari lordi dei mezzi in concessione del Gruppo hanno registrato una flessione pari al -4,9%, dato che evidenzia comunque il lento ma progressivo percorso di normalizzazione del mercato pubblicitario rispetto ai trimestri precedenti.
Nel 2015 invece, l’andamento dei ricavi pubblicitari nei primi sei mesi dell’esercizio ha risentito di condizioni del mercato ancora caratterizzate da una debole e irregolare ripresa della propensione agli investimenti da parte degli operatori, in un contesto economico interno che precedentemente all’acuirsi della crisi greca, stava comunque evidenziando i primi segnali positivi in termini di andamento della domanda interna e dei consumi privati. In tale contesto la strategia commerciale della concessionaria Publitalia ‘80 si è ulteriormente concentrata sulla difesa della redditività in presenza di persistenti comportamenti ribassisti sui prezzi applicati da alcuni concorrenti.
I ricavi caratteristici delle Attività Pay costituiti da abbonamenti, vendita di carte prepagate e dai ricavi generati all’offerta on demand “Infinity”, sono calati in quanto nei primi sei mesi del 2015 l’offerta Mediaset Premium non prevedeva gli eventi di Champions League, invece disponibili su basi non esclusive nello stesso periodo del 2014. Al 30 giugno 2015 la base clienti di Mediaset Premium risultava comunque sostanzialmente stabile rispetto al 31 dicembre 2014.
In tale periodo, il Gruppo continuerà comunque ad attuare le opportune strategie commerciali ed editoriali finalizzate all’obiettivo di crescita della propria quota sia nel mercato pubblicitario sia in quello della pay-tv, attraverso la rinnovata offerta
Premium lanciata dal 1° luglio e focalizzata sull’esclusiva triennale della Champions League a partire dalla prossima stagione.
Figura 3 Rendimento Mediaset
La società Mediaset risulta quella che presenta un valore di VaR superiore (e al tempo stesso di ES). Quindi in termini monetari significa che investitori interessati all’acquisto delle azioni della società potrebbero avere una perdita potenziale superiore rispetto alle azioni delle altre imprese dello stesso settore.
Graficamente si può notare che l’azienda ha avuto un andamento dei rendimenti azionari volatile (in altre parole incerto, conseguenza diretta anche dell’elevato valore di deviazione standard). Questa rischiosità in termini di rendimenti azionari ha portato gli investitori ad esser poco attratti dall’acquisto delle azioni, in quanto nel periodo preso in considerazione Mediaset non ha conseguito risultati ottimali (sia in termini di ricavi, ma non solo) risentendo di condizioni di mercato non ottimali.
Possiamo affermare che gli investitori avversi al rischio non sarebbero molto propensi ad acquisire azioni di Mediaset in quanto, rispetto alle altre imprese nel settore dei consumi, presenta un VaR superiore (valore elevato anche in termini di ES). Al tempo stesso ci sono però investitori che potrebbero essere comunque interessati all’acquisto di tali azioni, ovvero gli investitori propensi al rischio (ovvero coloro che amano il rischio), attendendo risultati positivi della nuova strategia commerciale societaria concentrata sulla difesa della redditività in presenza di persistenti comportamenti ribassisti sui prezzi applicati da alcuni concorrenti. -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00%
Mediaset
3.4.2 Settore dei servizi finanziari
Tabella 4 VaR, ES settore dei servizi finanziariVaR 99% ES 99% VaR 95% ES 95% VaR 90% ES 90% Assicurazioni Generali -3,83% -4,95% -2,31% -3,29% -1,70% -2,62% Azimut Holding -5,10% -6,08% -3,47% -4,54% -2,52% -3,74% Banca Mediolanum -5,68% -7,45% -3,21% -4,72% -2,43% -3,76%
Banca Monte dei Paschi di Siena -11,04% -17,53% -5,82% -9,86% -3,97% -7,31% Banco Popolare -6,82% -8,95% -4,29% -5,90% -3,26% -4,85% Banco Popolare dell'Emilia Romagna -6,91% -8,66% -4,47% -6,07% -3,31% -4,93% Banco Popolare di Milano -7,56% -8,33% -4,26% -5,92% -3,28% -4,77% Exor SpA -4,32% -5,20% -2,82% -3,74% -1,94% -3,04% FinecoBank -4,93% -6,15% -2,54% -3,70% -1,74% -2,91% Intesa Sanpaolo -4,50% -5,86% -3,27% -4,16% -2,27% -3,39% Mediobanca -5,44% -6,80% -3,55% -4,75% -2,71% -3,92% Poste Italiane -4,42% -4,40% -2,05% -3,13% -1,26% -2,42% Ubi Banca -6,85% -7,64% -4,18% -5,63% -3,07% -4,59% Unicredit -6,31% -7,16% -3,67% -5,06% -2,58% -4,10% Unipol -5,27% -6,70% -3,46% -4,57% -2,61% -3,78% UnipolSai -4,93% -6,65% -3,35% -4,44% -2,42% -3,66%
Prendendo in considerazione il punto di limite ipotizzato precedentemente, possiamo osservare che solamente il 44% delle imprese appartenenti al settore dei servizi finanziari presentano valori inferiori al -5,40% (il 56% delle imprese presenta valori superiori). Quindi possiamo osservare che questo settore risulta meno attraente per gli investitori avversi al rischio.
Analizziamo ora l’andamento delle società all’interno del settore dei servizi finanziari. Per analizzare il VaR e l’ES delle aziende appartenenti al settore dei servizi finanziari, nel caso del VaR calcolato al 99% consideriamo -5,44% come nostro punto limite, in quanto si tratta del valore che ci permette di lasciare circa il 50% delle imprese al di sopra o al di sotto tale valore e che ci aiuta a trarre le nostre conclusioni. Lo stesso procedimento può essere effettuate anche per l’Expected Shortfall al 99% e in questo caso il nostro punto di limite è pari a -6,80%. Possiamo notare che le imprese che presentano un VaR più basso sono:
Assicurazioni Generali, con un valore pari al -3,83% (questo valore significa che l’azienda in questione non avrà perdite superiori al 3,83% dei rendimenti con una probabilità del 99%) e Exor SpA con un valore pari a -4,32%. Al contrario, le imprese che presentano un VaR superiore al punto di limite ipotizzato, sono quelle che operano all’interno del sotto-settore bancario. Tra queste senza dubbio notiamo la presenza di Banca Monte dei Paschi di Siena, con un valore pari a circa -11,04% (il valore più alto di VaR e quindi in termini monetari la massima perdita del settore), infatti la crisi che ha colpito l’istituto senese ha influenzato tutte le altre banche italiane e non solo. Lo stesso risultato lo si può notare analizzando il valore dell’Expected Shortfall (inteso come il valore che eccede il VaR).
Cambiando livello di confidenza (usando VaR=95%) ipotizziamo come punto di limite il rendimento azionario -3,47%, il valore che si trova perfettamente sulla metà della distribuzione. Anche in questo caso possiamo notare che le imprese che presentano un VaR minore, sono le stesse che abbiamo analizzato precedentemente (spicca sempre l’azienda Assicurazioni Generali e anche Poste Italiane, ma di quest’ultima possiamo dire ben poco poiché il campione analizzato risulta notevolmente inferiore rispetto alle altre imprese dello stesso settore); l’unica differenza è che in questo caso si riduce il livello di massima perdita potenziale. La stessa azione avviene se si analizza il risultato dell’Expected Shortfall, ponendo come punto di riferimento il rendimento percentuale -4,54%. Prendendo in considerazione l’ultimo livello di confidenza, i risultati non cambiano. In quest’ultimo caso come punto di limite per analizzare il VaR al 90% prendiamo il rendimento -2,52%, mentre per l’Expected Shortfall -3,74%.
Analizziamo adesso in maniera più approfondita la motivazione di tale comportamento.
Assicurazioni Generali
I grandi investimenti effettuati all'estero hanno giocato un ruolo favorevole nella crisi finanziaria mondiale del 2008, rendendo Assicurazioni Generali uno dei gruppi assicurativi più efficienti e saldi nel mondo.
turbolenze. La crisi globale dei mercati finanziari si è ripercossa pesantemente sulle condizioni in cui normalmente opera il settore assicurativo riuscendo ad acquisire sempre nuovi clienti.
Nel 2009, nonostante il difficile contesto economico, il gruppo Generali riesce a conquistare nuove fette di mercato nella sua attività di base e diventa per la prima volta leader di mercato nel segmento delle assicurazioni vita individuali con premio corrente. Con la gamma di prodotti GENERA, inizia una nuova epoca per Generali. In stretta collaborazione con la banca BSI è ora possibile mettere a disposizione dei clienti un ventaglio di prodotti bancari che costituiscono un complemento ottimale all’offerta assicurativa.
Nel 2010 il gruppo continua a crescere bene nel suo core business nonostante la situazione economica difficile nelle assicurazioni vita.
L’anno successivo, in un mercato saturo e attraversato da una crisi finanziaria senza precedenti, Generali riesce comunque a mantenere e consolidare la propria posizione nei segmenti vita e non vita, in attesa di cogliere prontamente i primi segnali di una ripresa. Generali riesce a raggiungere i propri obiettivi: infatti il volume dei premi aumenta sia nel segmento vita, che in quello danni con un ottimo ritmo di crescita.
Per quanto riguarda il triennio considerato (quello che va dal 2013 al 2015) possiamo affermare che il primo anno è stato l’anno fondamentale per il rilancio di Generali, dato che anche i risultati confermano che siamo in linea (o in anticipo) rispetto ai target previsti dal piano strategico. Nello stesso anno è stato generato un ritorno complessivo per gli azionisti del 26%. I risultati del 2013, e il dividendo più che raddoppiato, confermano dunque che la società si trovava sulla strada giusta.
Nel 2014 il processo di trasformazione di Generali è stato completato. Grazie a questo evento sono stati generati €18 miliardi di valore per gli azionisti. Oggi, Generali è focalizzata sul proprio core business assicurativo; più disciplinata nella gestione del proprio patrimonio e del proprio capitale; più semplice e trasparente nella governance e con una presenza geografica semplificata. Generali non è mai stata così solida e pronta ad affrontare le sfide nei mercati in cui è presente.
I risultati positivi del bilancio 2015 dimostrano la qualità del piano di turnaround concluso dalla compagnia negli ultimi anni e della strategia avviata l’anno precedente. Risultati che hanno consentito di proporre all’Assemblea degli Azionisti la distribuzione di un dividendo pari a € 0,72, superiore del 20% rispetto a quello distribuito nel 2014.
Figura 4 Rendimento Assicurazioni Generali
Osservando il grafico (Figura 6), si può notare che i rendimenti azionari positivi sono superiori rispetto a quelli negativi. Quindi, in altre parole, i rendimenti azionari sono caratterizzati da una minor volatilità (infatti il valore di deviazione standard risulta pari a 0,0015) e in questo modo viene riconfermato il risultato del VaR (che come abbiamo detto è inferiore rispetto alle imprese dello stesso settore). Come possiamo percepire dai dati raccolti nella Tabella 12, l’azienda ha il VaR al 99% pari a -3,83% (inferiore di circa due punti percentuali rispetto al punto limite ipotizzato) e l’ES, sempre allo stesso livello di confidenza pari a -4,95% (sempre inferiore di due punti percentuali). Questi risultati vengono confermati valutando anche gli altri livelli di confidenza (90% e 95%). Tutto questo è sicuramente una conseguenza diretta dell’ottimo andamento dell’Assicurazioni Generali in quanto, nonostante il periodo di crisi del 2008, l’azienda è riuscita sempre di più a contrastare e a rispondere ottimamente alle condizioni disastrose del mercato. È riuscita ad acquisire sempre più clientela ed assumere sempre più importanza nel
-8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00%
Assicurazioni Generali
mondo assicurativo, diventando una delle migliori compagnie assicurative mondiali. Gli investitori ovviamente, sono stati influenzati da questa serie di informazioni positive e hanno acquisito sempre più titoli della compagnia, che garantiscono perdite inferiori rispetto a tutte le altre imprese dello stesso comparto. In altre parole questi titoli sono attraenti per tutti i soggetti avversi al rischio.
Banca Monte dei Paschi di Siena
Prima di analizzare il triennio in questione (2013-2014-2015), bisogna vedere cosa è successo alla stessa banca negli anni precedenti. L’acquisizione della banca Antonveneta è, secondo molti analisti, il «peccato originale» che ha portato a Giuseppe Mussari a dimettersi dalla presidenza dell’Abi, travolto dallo scandalo dei «titoli tossici» sottoscritti dalla banca senese quando lui era il numero uno di Mps. Il 7 novembre 2007 Montepaschi annuncia l’acquisizione di Antonveneta dagli spagnoli del Santander. È una mossa storica per la banca senese, che prende l’istituto padovano in una fase in cui i suoi principali concorrenti cercavano aggregazioni. La banca padovana era finita nel frattempo al Santander, che aveva preso parte allo «spezzatino» di Abn Amro, all’epoca controllante di Antonveneta. L’istituto senese pagava così circa 10 miliardi, un prezzo giudicato troppo elevato. Solo più tardi emergerà che l’acquisizione venne decisa in fretta, senza una vera due diligence e a fronte di un valore reale, si dirà, molto inferiore.
Il pagamento di Antonveneta viene finanziato con un aumento di capitale da 6 miliardi euro, al quale si aggiunge l’operazione Fresh, un’emissione di titoli subordinati. Nel frattempo però, scoppiò la bolla dei subprime. Il crollo di Lehman fa tremare le Borse e rende questi prodotti «tossici», tali da maturare forti perdite. In questo modo si impone l’esigenza di ristrutturarli. Trattandosi di veicoli spesso fuori bilancio, la ristrutturazione ha consentito di posticipare in avanti le perdite, facendo risultare in bilancio un avanzo, come nel caso di Santorini. Le quotazioni dei titoli bancari vanno a picco in tutto il mondo. Il titolo Mps, che viaggiava intorno ai 4 euro a novembre 2007, nel marzo 2008 scende sotto i 2 euro. A questo punto, le casse della Fondazione sono vuote, ma la situazione è ancora sotto
controllo. Bankitalia, intanto, già da fine 2010 segnala una serie di pesanti anomalie nella gestione dell’area finanza della banca. La situazione precipita nel 2011: nella crisi generale della finanza, la Banca Monte dei Paschi di Siena non se la passa bene. Ricorre così ai Tremonti-bond (obbligazioni bancarie perpetue, subordinate e ibride, studiate per migliorare la capitalizzazione Tier 1 delle banche italiane) per rafforzare il suo capitale, 1,9 miliardi. Nella prima metà dell’anno lancia un aumento di capitale da 2,4 miliardi, i quali avrebbero dovuto essere utilizzati per rimborsare i Monti-bond. Il portafoglio della banca è colmo di titoli di Stato e la banca affonda. La Fondazione partecipa all’aumento e per farlo, fatto senza precedenti, s’indebita.
Nel 2013 si è accentuata la flessione dei prestiti alle famiglie e, in misura maggiore, alle imprese. Tale tendenza riflette sia la debolezza della domanda sia un orientamento restrittivo dell’offerta, determinato dal peggioramento del rischio correlato al prolungarsi della recessione. Infatti, è continuato a salire il tasso di ingresso in sofferenza, che ha raggiunto il 2,8% del totale dei finanziamenti (da 2,5% di fine 2012). In aggiunta al difficile scenario, il Gruppo Monte dei Paschi di Siena ha dovuto affrontare un clima non favorevole per l’effetto mediatico conseguente alle operazioni strutturate “Alexandria”, “Santorini” e “Nota Italia”. In tale contesto il Management ha continuato a perseguire i target fissati dal Piano Industriale, realizzando nel secondo trimestre un miglioramento/consolidamento delle quote di mercato nei principali segmenti di business, un'espansione della raccolta diretta e un miglioramento dei profili di liquidità del Gruppo. Sul fronte reddituale il Gruppo ha registrato una flessione dei ricavi, guidata dal margine di interesse. Allo stesso tempo, il costo del credito ha registrato un peggioramento, risentendo del perdurare della difficile situazione congiunturale che peraltro, rappresenta un fattore di rischio per l’intero Sistema bancario Italiano. Per Banca Monte dei Paschi, inoltre, viene confermato il rating da parte di Fitch a BBB (adeguata capacità di rimborso, che però potrebbe peggiorare).
Nel 2014 si registrano segnali di miglioramento delle condizioni del credito confermati dalla diminuzione del costo della raccolta all'ingrosso e dei premi sui CDS per le banche italiane. Tuttavia i prestiti al settore privato continuano a
ridursi, risentendo anche del debole quadro congiunturale. Il costo del credito per le società non finanziarie è in calo.
Nel 2015 il miglioramento degli indici di fiducia di imprese e famiglie si è accompagnato a un recupero della domanda interna che è tornata a contribuire alla crescita e gli investimenti, che si erano ridotti quasi ininterrottamente dal 2008. Il contesto macroeconomico in cui si trova ad operare il Gruppo, seppur in lieve miglioramento, permane ancora fragile e continuano a sussistere elementi di incertezza sulle possibili evoluzioni future:
l’economia ha mostrato lievi segnali di ripresa, ma permangono ancora forti elementi di criticità per le attività produttive in genere, soprattutto piccole-medie imprese;
le condizioni del mercato del lavoro restano difficili con tassi di disoccupazione ancora molto elevati che penalizzano consumi e risparmio; non si attenua l’elevato rischio creditizio sui portafogli delle banche e, d’altro
canto, permane bassa la domanda di credito per investimenti.
Nei primi mesi del 2016 il crollo della Borsa di Milano, largamente il peggior listino d’Europa, è scandito dal tracollo di Mps, il cui titolo è stato più volte sospeso per chiudere la giornata nera con un calo del 14,8%. La Consob è intervenuta sul titolo Mps con un nuovo divieto temporaneo alle vendite allo scoperto sul titolo della banca in Borsa. Il divieto è entrato in vigore immediatamente e durerà per l’intera seduta di martedì 19 gennaio 2016.
Dall’inizio dell’anno, il titolo della banca senese subisce una robusta correzione, che comporta il cedimento di circa un terzo del proprio valore di Borsa. Il titolo Mps ha ritoccato il minimo storico. A preoccupare gli investitori è sempre il fardello delle sofferenze e l’allontanarsi della prospettiva che la banca possa diventare preda di qualche gruppo più grande.
Il crollo di Mps incide sulle quotazioni di tutto il settore: una serie di sospensioni ha interessato per tutta la giornata anche per gli altri istituti di credito italiani, a cominciare dalle Popolari. Infatti, analizzando i risultati dei VaR e dell’Expected, Shortfall ottenuti tramite i rendimenti azionari delle banche in questione, si può notare che oltre alla Banca Monte dei Paschi di Siena, anche altri istituti bancari
(come Banco Popolare, Banco Popolare di Milano, Banco Popolare dell’Emilia Romagna, Ubi Banca, Unicredit) hanno valori superiori rispetto al punto di limite ipotizzato precedentemente. In altre parole si può confermare che, avendo valori più elevati rispetto al punto prefissato, le banche italiane presentano maggiori perdite rispetto alle altre società appartenenti allo stesso settore, ovvero quello dei servizi finanziari (e come vedremo dopo rispetto anche alle altre società appartenenti a settori diversi).
Tutto questo porta a ribadire che le banche Italiane hanno risentito dalla crisi causata dal Gruppo Monte dei Paschi, che ha portato ad una forte recessione e un trend negativo per tutti gli istituti bancari nazionali.
Figura 5 Rendimento MPS
Si può notare che i rendimenti azionari del gruppo senese sono oggetto di una rischiosità molto elevata (conseguenza diretta anche dell’elevato valore di deviazione standard); infatti si sono presentati dei periodi in cui si è verificata una riduzione del rendimento azionario, addirittura al di sotto dei venticinque punti percentuali.
La Banca Monte dei Paschi di Siena presenta infatti, un VaR superiore alle altre società appartenenti allo stesso comparto (possiamo anche notare che il valore risulta maggiore rispetto a tutte le altre aziende quotate nel Mercato Italiano). Possiamo anche percepire dai dati raccolti nella Tabella 12 che la banca ha il VaR al 99% pari a -11,04% (superiore di circa cinque punti percentuali rispetto al punto
-30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%
limite ipotizzato) e l’ES, sempre allo stesso livello di confidenza pari a -17,53% (superiore, in questo caso, di circa undici punti percentuali). Risultati che vengono confermati valutando anche gli altri livelli di confidenza (90% e 95%).
Il susseguirsi di eventi negativi che hanno caratterizzato l’andamento del gruppo senese, ma soprattutto dell’intero sistema bancario italiano, ha fatto si che gli investitori fossero sempre meno attratti dall’acquisto di qualsiasi titolo di natura bancaria. Questo, avendo causato una perdita di fiducia che deve contraddistinguere una banca rispetto alle altre società, ha costretto gli investitori ad acquisire altri titoli, evitando sempre di più l’acquisto di titoli di banche italiane (ma non solo), caratterizzate da trend pessimi e ormai prossime alla crisi. Esistono però investitori che in qualche modo potrebbero essere interessati all’acquisto di tali azioni, i cosiddetti investitori propensi al rischio (ovvero coloro che amano il rischio). Questi sperano che prima o poi l’istituto riesca a riprendersi da questo momento di crisi, riuscendo a conseguire livelli di utili maggiori rispetto agli investitori avversi al rischio.
3.4.3 Settore energetico
Tabella 5 VaR,ES settore energeticoVaR 99% ES 99% VaR 95% ES 95% VaR 90% ES 90% A2a -4,74% -6,38% -3,03% -4,05% -2,36% -3,35% Enel -5,18% -6,06% -2,92% -4,14% -2,22% -3,30% Eni -3,96% -5,49% -2,63% -3,69% -1,91% -2,95% Snam -3,39% -5,38% -2,00% -3,14% -1,50% -2,44% Terna -3,31% -4,48% -1,75% -2,67% -1,30% -2,06%
Prendendo in considerazione il punto di limite ipotizzato nel precedentemente, possiamo osservare che tutte le imprese appartenenti al settore energetico presentano valori inferiori al -5,40% (anche ES). Quindi possiamo osservare che questo settore risulta molto attraente per gli investitori avversi al rischio.
Per analizzare il VaR e l’ES delle aziende appartenenti al settore energetico, nel caso del VaR calcolato al 99% consideriamo -3,96% come nostro punto limite, in quanto si tratta del valore che ci permette di lasciare circa il 50% delle imprese al di sopra o al di sotto tale valore e che ci aiuta a trarre le nostre conclusioni. Lo stesso procedimento può essere effettuato anche per l’Expected Shortfall al 99% e in questo caso il nostro punto di limite è pari a -5,49%. È possibile osservare che l’impresa che presenta un VaR inferiore è Terna, con un valore pari al -3,31% (questo valore significa che gli investitori che saranno propensi all’acquisto delle azioni della società in questione non avranno perdite superiori al 3,31% dei rendimenti azionari con una probabilità del 99%). Dall’altro lato notiamo la presenza di Enel, con un valore pari a circa -5,18%. Lo stesso risultato lo possiamo notare analizzando il valore dell’Expected Shortfall (inteso come il valore che eccede il VaR).
Cambiando livello di confidenza (usando VaR=95%), ipotizziamo come punto di limite il rendimento azionario -2,63%, il valore che si trova perfettamente sulla metà della distribuzione. Anche in questo caso possiamo affermare che le imprese che presentano un VaR minore sono le stesse che abbiamo analizzato precedentemente (spicca sempre l’azienda) l’unica differenza è che in questo caso si riduce il livello di massima perdita potenziale. La stessa cosa succede se si analizza il risultato dell’Expected Shortfall, dove poniamo come punto di riferimento il rendimento percentuale -3,69%.
Prendendo in considerazione l’ultimo livello di confidenza, i risultati non cambiano. In quest’ultimo caso, come punto di limite per analizzare il VaR al 90% prendiamo il rendimento -1,91%, mentre per l’Expected Shortfall -2,95%.
Analizziamo ora, le motivazioni di tale comportamento.
Terna
Nell’ambito della realizzazione delle Attività Non Tradizionali, il Gruppo Terna nel 2011 ha perfezionato il closing dell'operazione di acquisizione da parte di Terna Plus S.r.l. dell’intero capitale di Tamini Trasformatori S.r.l. (società
operante nel settore della produzione e commercializzazione di trasformatori elettrici industriali e di potenza) e delle società da quest’ultima controllate.
L’accordo prevedeva un corrispettivo pari a 23,9 milioni di Euro, oltre ai valori del circolante e della posizione finanziaria netta.
L’acquisizione della Tamini, nonostante la limitata esposizione finanziaria diretta di Terna e la prospettiva tipica delle attività non tradizionali del Gruppo, è stata effettuata con l’intento di valorizzare una storica realtà industriale italiana, riconosciuta eccellente nel settore elettrico in Italia e all’estero.
Nel 2014 c’è stato un incremento dei ricavi legato principalmente alle attività non tradizionali, realizzati grazie al Gruppo Tamini dalla data di acquisizione. I costi operativi, sono in crescita rispetto all’anno precedente, principalmente per l’effetto dei costi operativi della gestione del Gruppo Tamini. L’anno successivo la variazione complessiva dei ricavi è imputabile alla crescita delle attività regolate e delle attività non regolate (connesse alle opportunità offerte sul mercato della progettazione, realizzazione e gestione di impianti in alta tensione funzionali alla connessione di produzione da fonti rinnovabili in Italia o all’estero). In questo modo ci si potrebbe aspettare che i ricavi siano in crescita nel 2015, grazie soprattutto al maggiore contributo delle attività non regolate.
Figura 6 Rendimento Terna
-8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00%
Terna
Dal grafico (Figura 8), si può notare che i titoli azionari della società hanno dei rendimenti positivi che sono superiori rispetto a quelli negativi (infatti possiamo notare che il valore di deviazione standard è molto basso). A primo impatto possiamo notare che viene riconfermato il risultato del VaR (che come abbiamo detto è inferiore rispetto alle imprese dello stesso settore). Il valore calcolato al 99% di confidenza lo possiamo trovare all’inizio del mese di gennaio nel 2015. Tutto questo è sicuramente una conseguenza diretta dell’ottimo andamento di Terna, in quanto è riuscita sempre a incrementare i ricavi soprattutto grazie alla crescita delle attività regolate e non. Gli investitori, influenzati positivamente da tutta questa serie di informazioni, hanno acquisito sempre più titoli della compagnia, che garantiscono loro perdite inferiori rispetto a tutte le altre imprese dello stesso comparto. In altre parole questi titoli sono attraenti per tutti gli investitori avversi al rischio.
Enel
Nel 2014 i ricavi del colosso elettrico sono diminuiti prevalentemente per effetto dei minori ricavi da vendita e trasporto di energia elettrica connessi alle minori quantità generate e vendute in un contesto economico caratterizzato da un persistente calo della domanda. La diminuzione è riferibile essenzialmente al decremento delle vendite nel mercato nazionale e in Francia per effetto della riduzione dei volumi di capacità disponibile. La progressiva uscita dalla crisi dei mercati maturi europei, attesa nel 2014, non ha trovato ancora riscontro nel primo trimestre dell’anno nell’andamento della domanda energetica, che ha continuato ad evidenziare in Italia un trend negativo.
Nel 2015 coerentemente con la strategia industriale adottata, gli impegni del Gruppo sono mirati al conseguimento di elevati livelli di efficienza operativa, al riavvio della crescita industriale e alla gestione attiva del portafoglio per la creazione di valore. In tale contesto, i programmi attivati dalle varie divisioni, finalizzati all’ottimizzazione dei costi e ad un’efficiente gestione degli asset, evidenziano già nei primi mesi dell’anno dei risultati in linea con il trend atteso
per l’intero esercizio 2015. Riguardo alla crescita industriale, alla quale il Gruppo Enel ha destinato anche per il 2015 importanti programmi di investimento in mercati e business ad alto potenziale di crescita, in particolare nel settore delle rinnovabili e nelle nuove reti di distribuzione “intelligenti”, sono stati già conseguiti risultati coerenti con le attese in termini di ulteriore capacità installata e di ampliamento della piattaforma clienti. La gestione attiva del portafoglio prevede la dismissione di asset non strategici, tale da consentire il reinvestimento di quanto ottenuto in un’ottica di creazione di valore e di razionalizzazione della struttura societaria.
Figura 7 Rendimento Enel
Attraverso il grafico riportato in figura 9, possiamo osservare che il rendimento dei titoli di Enel presentano una volatilità (quindi rischiosità) maggiore, in quanto sono presenti sia elevati rendimenti positivi, che rendimenti negativi. Questa rischiosità in termini di rendimenti azionari ha portato gli investitori ad esser poco attratti dall’acquisto delle azioni, in quanto nel periodo preso in considerazione Enel non ha conseguito risultati ottimali (sia in termini di ricavi, ma non solo), risentendo di condizioni di mercato non ottimali.
Possiamo notare che il rendimento azionario che equivale al novantanovesimo percentile (VaR 99%) viene raggiunto nel gennaio del 2015, momento in cui la società Exane (istituto di credito specializzato, fornitore di servizi di investimento), ha tagliato da 4 euro a 3,3 il prezzo target del colosso elettrico
-8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00%
Enel
italiano, segnalando che non ci sono miglioramenti da attuare nella politica dei dividendi. Inoltre gli analisti, sempre in quel giorno, hanno peggiorato ad underperform il giudizio della società.
Gli investitori avversi al rischio, quindi, non sarebbero molto propensi ad acquisire azioni di Enel, in quanto, rispetto alle altre imprese nel settore energetico, presenta un VaR superiore (valore elevato anche in termini di ES). Al tempo stesso esistono investitori che potrebbero essere comunque interessati all’acquisto di tali azioni, ovvero gli investitori propensi al rischio. Essi attendono risultati positivi della nuova strategia commerciale societaria concentrata sulla dismissione di asset non strategici, tale da consentire il reinvestimento di quanto ottenuto in un’ottica di creazione di valore e di razionalizzazione della struttura societaria.
3.4.4 Settore della tecnologia e delle telecomunicazioni
Tabella 6 VaR, ES settore della tecnologia e delle telecomunicazioni
VaR 99% ES 99% VaR 95% ES 95% VaR 90% ES 90% Prysmian -4,71% -5,34% -3,11% -3,88% -2,36% -3,30% STMicroelectronics -5,57% -8,81% -3,53% -5,22% -2,48% -4,06% Telecom Italia -5,49% -6,11% -3,59% -4,66% -2,66% -3,84%
Prendendo in considerazione il punto di limite ipotizzato nel precedentemente, possiamo osservare che un’impresa su tre, presente una stima di VaR inferiore al -5,40%.
Analizziamo ora l’andamento delle società all’interno del settore della tecnlogia e delle telecomunicazioni.
Osservando la tabella 14, possiamo ipotizzare -5,49%, per calcolare il VaR al 99%, come nostro punto limite, in quanto si tratta del valore che ci permette di lasciare circa il 50% delle imprese al di sopra o al di sotto tale valore e che ci aiuta a trarre le nostre conclusioni. Lo stesso procedimento può essere effettuate anche per l’Expected Shortfall al 99% e in questo caso il nostro punto di limite è pari a -6,11%. Possiamo notare che l’imprese che presenta un VaR più basso è Prysmian,
con un valore pari al -4,71% (questo valore significa che gli investitori che saranno propensi all’acquisto delle azioni della società in questione non avranno perdite superiori al 4,71% dei rendimenti azionari con una probabilità del 99%). Al contrario l’imprese che presenta un VaR superiore risulta STmicroelectronics, con un valore pari a circa -5,57%. Lo stesso risultato lo possiamo notare analizzando il valore dell’Expected Shortfall (inteso come il valore che eccede il VaR). Cambiando livello di confidenza (usando VaR=95%) ipotizziamo come punto di limite il rendimento azionario -3,53%, il valore che si trova perfettamente sulla metà della distribuzione. In questo caso, però, possiamo notare che l’impresa che presenta un VaR maggiore non è la stessa che abbiamo osservato ipotizzando come livello di confidenza il 99%. Infatti, vediamo che Telecom Italia ha un valore superiore rispetto a Stmicroelectronics. Analizzando invece l’ES al 95% possiamo notare che in qualche modo viene riconfermato quanto detto precedentemente con il VaR e l’ES al 99% di confidenza.
Prendendo in considerazione l’ultimo livello di confidenza, come punto di limite per analizzare il VaR al 90% prendiamo il rendimento azionario -1,91%, mentre per l’Expected Shortfall -2,95%.
Cerchiamo ora di capire il comportamento dell’azienda Prysmian.
Prysmian
Per analizzare il periodo di riferimento bisogna innanzitutto dividere l’attività della società Prysmian in vari segmenti. Per quanto riguarda il segmento Energy projects nell’aprile del 2014 il progetto denominato Western HVDC Linkè ha subito dei ritardi dovuti a problematiche tecniche nella produzione dei cavi portando a una perdita. Le vendite di cavi e sistemi Sottomarini per la trasmissione di energia hanno registrato ottime performance di crescita, nonostante il ritardo del progetto. Anche la profittabilità è risultata in forte miglioramento. Le vendite di cavi terrestri ad alta tensione per la trasmissione di energia sono risultate sostanzialmente stabili rispetto al 2013, nonostante gli impatti della debolezza della domanda di nuove infrastrutture energetiche in alcuni importanti mercati europei. Per quanto riguarda il segmento energy & infrastructure, i ricavi verso terzi dell’area hanno
riportato una variazione positiva del +2,7%, conseguita in uno scenario di mercato ancora incerto. Nel segmento telecom si evidenzia una significativa ripresa della domanda in quasi tutti i principali mercati e la pressione sui prezzi sembra aver raggiunto una stabilizzazione. È risultato positivo il trend del business a elevato valore aggiunto della connettività, con lo sviluppo di nuove reti FTTx (banda larga nell’ultimo miglio) in Europa e in Nord America. Nel Multimedia Solutions si è evidenziato un incremento della redditività grazie al miglioramento del mix di prodotto e all’implementazione di azioni di cost efficiency. Il Gruppo è focalizzato nello sviluppo di prodotti a più elevato valore aggiunto, come i data-centers in Europa, e di miglioramento del customer service (logistica, qualità e performance degli stabilimenti).
Nel 2015, invece, il contesto macroeconomico ha registrato segnali di stabilizzazione e lieve miglioramento in Europa, sostenuta dai piani di quantitative easing lanciati dalla Banca Centrale Europea. In tale contesto la domanda nei business ciclici della media tensione per le utilities e dei cavi per le costruzioni ha registrato una lieve ripresa dei volumi rispetto all’anno precedente con segnali di stabilizzazione sul livello dei prezzi. Nei cavi Industrial Oil & Gas, è presumibile che il calo del prezzo del petrolio e la conseguente riduzione degli investimenti nel settore petrolifero possano avere un impatto negativo sulle attività del Gruppo particolarmente a partire dalla seconda metà dell’anno. Nel business Telecom, è ipotizzabile che il trend di ripresa della domanda di cavi in fibra ottica si protragga seppure a ritmi meno sostenuti rispetto al 2014. Il Gruppo proseguirà nel processo di integrazione e razionalizzazione delle attività, con l’obiettivo di raggiungere le sinergie di costo previste e rafforzare ulteriormente la propria presenza in tutti i segmenti di attività.
Figura 8 Rendimento Prysmian
Osservando la Figura 10, si può notare che i rendimenti azionari della società sono prevalentemente positivi (valore di deviazione standard pari a 0,0019). Quindi viene riconfermato quanto detto precedentemente dopo aver il VaR (che come abbiamo detto è inferiore rispetto alle imprese dello stesso settore). Il valore calcolato al 99% di confidenza lo possiamo trovare nel mese di agosto del 2015, conseguenza diretta della pessima giornata di chiusura di Piazza Affari (con prezzi di titoli ai minimi storici).
Tutto questo è sicuramente una conseguenza diretta dell’ottimo andamento di Prysmian, in quanto nel 2015 è riuscita a stabilizzare i risultati societari raggiungendo sinergie di costo previste e rafforzando ulteriormente la propria presenza in tutti i segmenti di attività. Gli investitori, influenzati positivamente da tutte queste informazioni, hanno acquisito sempre di più titoli della compagnia, che garantiscono perdite inferiori rispetto a tutte le altre imprese dello stesso comparto. In altre parole questi titoli sono attraenti per tutti quelli che sono avversi al rischio, cioè coloro che sperano di ottenere dei benefici positivi dall’acquisto di questi titoli, cercando sempre di più di far affidamento su notizie positive che riguardano trend di crescita della società in questione.
-8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00%
Prysmian
3.4.5 Settore industriale e delle costruzioni
Tabella 7 VaR, ES settore industriale e delle costruzioniVaR 99% ES 99% VaR 95% ES 95% VaR 90% ES 90% Buzzi Unicem -4,64% -5,26% -2,99% -4,02% -2,08% -3,25% CNH Industrial -4,56% -5,18% -3,38% -4,13% -2,48% -3,49% Ferrari -7,86% -8,97% -3,44% -5,98% -2,52% -4,60% Fiat Chrysler -6,63% -7,79% -3,58% -5,19% -2,45% -4,07% Leonardo Finmeccanica -5,41% -6,49% -3,62% -4,68% -2,65% -3,86% Saipem -6,48% -16,69% -3,95% -7,27% -2,72% -5,24% Tenaris -4,41% -5,91% -3,10% -4,12% -2,33% -3,37%
Prendendo in considerazione il punto di limite ipotizzato nel precedentemente, possiamo osservare che solamente il 43% delle imprese appartenenti al settore presentano valori inferiori al -5,40% (anche ES). Quindi possiamo osservare che questo settore risulta meno attraente per gli investitori avversi al rischio.
Analizziamo ora l’andamento delle società all’interno del settore preso in considerazione.
Osservando la tabella sopra riportata, ipotizziamo -5,41% come nostro punto limite, ai fini del calcolo del VaR al 99%, e -6,49%; mentre, per l’Expected Shortfall al 99%. E’ possibile notare che l’impresa con il valore di VaR più basso è CNH Industrial ( -4,56%): questo indice simboleggia che gli investitori propensi all’acquisto delle azioni della società in questione, non avranno perdite superiori al 4,56% dei rendimenti azionari con una probabilità del 99%. Al contrario, l’impresa che presenta il valore di VaR più alto risulta essere Ferrari (-7,86%): in questo caso però, l’indice non fornisce risposte dettagliate, in quanto il campione di osservazione del titolo risulta notevolmente inferiore rispetto a quello delle altre aziende. Lo stesso risultato emerge analizzando il valore dell’Expected Shortfall. Modificando il livello di confidenza (usando VaR=95%), possiamo ipotizzare come punto limite il rendimento azionario al -3,44% (valore che si trova perfettamente sulla metà della distribuzione). In questo caso però, l’impresa che presenta l’indice di VaR minore non è la stessa che abbiamo osservato ipotizzando come livello di confidenza il 99%: infatti Buzzi Unicem presenta un indice
