In realtà, per quanto sia valida e necessaria la disciplina della fattispecie dell’acquisto di concerto, questa è risultata di difficile applicazione pratica, poiché difficile è risultato provare giuridicamente la sussiste

Introduzione

L’acquisto di concerto è una fattispecie disciplinata nel capo II, titolo II, parte IV del Testo Unico Delle Disposizioni In Materia Di Intermediazione Finanziaria (TUF), dedicato all’offerta pubblica d’acquisto (in letteratura economica, takeover), la quale è trattata come un istituto di tipo civilistico finalizzato al disinvestimento della partecipazione in una società quotata.

Attraverso questo istituto si perseguono due ulteriore sub- obiettivi: il primo, l'efficienza allocativa , è di natura econo mica, in quanto il takeover, permetten do di rendere contendibile la gestione di una società, condurrà gli amministratori in carica ad operare allineandosi alle esigenze degli azionisti, poiché in caso contrario sarebbero sottoposti ad offerte pubbliche d'acquisto provenienti da bidder consapevoli di poter aumentare il valore dell'azienda; il secondo, la tutela degli azionisti di minoranza , è di natura giuridica e discende dal principio di parità degli azionisti, principio che costituisce le fondame nta di un mercato efficiente.

L’art. 109, rubricato, appu nto, con il termine “acquisto di concerto”, segue gli articoli che tipizzano le fattispecie da cui scaturisce l’obbligo di effettuazione dell’offerta pubblica d’acquisto, ampliando ne notevolmente l’ambito di operatività ed evitando così che l’istituto dell’offerta pubblica obbligatoria si presti a facili elusioni.

In realtà, per quanto sia valida e necessaria la disciplina della fattispecie dell’acquisto di concerto, questa è risultata di difficile applicazione pratica, poiché difficile è risultato provare giuridicamente la sussistenza del concerto.

Recentemente, però, il termine “acquisto di concerto” è salito agli onori

della cronaca finanziaria per due casi che, in termini differenti,

risulteranno innovativi nella sfera giuridica e finanziaria nel panorama

italiano.

Il primo caso, leggermente più datato, si muove dal primo accertamento di “acquisto di concerto” svolto dalla Com missione Nazionale per le Società e per la Borsa (CONSOB), ed è tornato attuale a causa di una recente sentenza del tribunale di Milano che ha imposto alla Sai, società che non ha adem piuto all’obbligo di offerta pubblica d’acquisto, al risarcimento dei danni derivanti dalla mancata distribuzione del cosiddetto premio di controllo a favore di un socio di minoranza. Di notevole rilevanza giuridica è il fatto che il Tribunale abbia riconosciuto al socio di minoranza agente un diritto soggettivo perfetto di origine contrattuale, contestuale agli obblighi aggiuntivi che gravano sul socio che assume il controllo societario.

Da ciò ne deriva un ampliamento delle sanzioni previste dal Tuf, risultate non idonee a garantire una adeguata tutela delle minoranze.

Anche il caso Antonveneta trova la sua genesi da un accertamen to di un’azione concertata svolta dalla Consob, da cui si sono innescate una serie di indagini da parte di molti organismi italiani ed europei che, ad oggi, devono ancora esaurirsi.

La presente tesi dopo aver introdotto adeguatame nte le norme generali relative all’offerta pubblica d’acquisto (art. 102-104), prende in esame l’istituto dell’offerta pubblica obbligatoria, analizzando in profondità le fattispecie tipizzate.

Dopodichè comme nta l’art. 109 del Tuf, concentran dosi sui problemi interpretativi ed applicativi relativi ai patti parasociali, ed alle sanzioni previste dal Testo Unico, a quelle comminate dalla giurisprudenza, ed a quelle auspicate dalla dottrina.

La seconda parte racconta gli avvenimenti legati alla vicenda Fondiaria-

SAI, studiando accuratamente le tre comunicazioni Consob che hanno

accertato, negato ed, infine, nuovamente accertato il concerto tra più

soci di Fondiaria; inoltre, è analizzata dettagliatamente la sentenza del

Tribunale di Milano, spiegando le motivazioni che hanno portato ad

operare una scelta fortemente a favore delle minoranze, e considerando le prospettive che si aprono con questa decisione della corte meneghina.

Infine, la terza parte, narra i recentissimi fatti della scalata alla banca

Antonveneta mettendo in risalto le indagini svolte dalla Commissione,

gli elementi che l’hanno condotta a deliberare la sussistenza del

concerto, e le innu merevoli conseguenze che sono derivate dalla

decisione della Commissione, risultata stridente con il parere dell’altra

autorità chiamata in causa, la Banca d’Italia.

Parte prima:

DISPOSIZIONI IN MATERIA DI OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO VOLONTARIE E

OBBLIGATORIE

Capitolo primo:

LE OFFERTE PUBBLICHE D’ACQUISTO

1. Il Testo unico finanziario e l’offerta pubblica d’acquisto.

2. L’obbligo di comunicazione preventiva da parte degli offerenti (art. 102).

2.1) Il contenuto del comunicato al mercato e all’emittente.

2.2) Il contenuto del documento di offerta.

2.3) I poteri della CONSOB.

3. Lo svolgimento dell’offerta (art. 103).

3.1. Irrevocabilità dell’offerta.

3.2. Il principio della parità di condizioni.

3.3. Durata ed adesione dell’offerta.

3.4. Il comunicato della società target.

3.5. Norme di trasparenza e di correttezza.

4. La “passivity rule” e le tattiche di difesa (art. 104).

4.1. Gli “atti od operazioni” proibiti agli amministratori e relativa responsabilità.

4.2. Le tattiche difensive adottabili dalla società target.

1. Il Testo unico finanziario e l’offerta pubblica d’acquisto.

La tecnica legislativa adottata dal decreto legislativo n. 58 del 24 febbraio 1998 in materia di offerte pubbliche d’acquisto è stata definita a “doppio binario ”

, per indicare il fatto che essa si articola in disposizioni generali (sezione I), applicabile a qualunque offerta pubblica di acquisto e scambio, e disposizioni particolari (sezione II), applicabili

1 M. CALLEGARI, in La legge Draghi e le società quotate in borsa, diretto da G. Cottino, Torino, 1998, p. 4

esclusivamente alle offerte aventi ad oggetto azioni ordinarie di società italiane quotate in mercati regolamentati italiani.

La definizione di offerta pubblica di acquisto è contenuta nella parte iniziale del testo unico, in particolare nell’articolo 1, lett. v), TUF: “Ogni offerta, invito ad offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti ad un nu mero di soggetti superiore a quello indicato nel regolamento previsto dall’art. 100 nonché di am mo ntare complessivo superiore a quello indicato nel medesimo regolamento”. Tale regolamento, relativo alla sollecitazione all’investimento, fissa in 200 soggetti ed in 40.000 euro i limiti quantitativi che devono essere superati per ricadere nell’ambito della norma citata.

L’offerta pubblica di acquisto è, quindi, una particolare tecnica negoziale di acquisizione di strumenti finanziari sul mercato dei capitali;

tale tecnica si perfeziona attraverso un complesso iter procedimentale, suddiviso in una serie di fasi necessarie la cui successione consente di pervenire alla stipula di un valido contratto di compravendita. L’iter inizia con la proposta contrattuale rivolta ad incertam personam dall’offerente, raccolta in un docume nto, reso pubblico, contenente gli estremi essenziali del contratto; prosegue con le adesioni degli oblati, i quali accettano incondizionatam e nt e la proposta contrattuale, e termina, in caso di successo, con il passaggio di proprietà degli strumenti finanziari oggetto dell’offerta ed il pagamento del corrispettivo.

Volendo classificare le offerte pubbliche d’acquisto rispetto alla natura del corrispettivo offerto dal bidder, si possono distinguere tre tipologie di offerta:

1. Offerta pubblica di acquisto (OPA in senso stretto), quando il corrispettivo è costituito interamente da denaro;

2 SQUILLACE N., Il procedimento delle offerte pubbliche di acquisto, in Le offerte pubbliche di acquisto, La nuova disciplina delle OPA nel Testo Unico della Finanza, Il Sole 24 Ore, Roma,2000, p. 21 -45.

2. Offerta pubblica di scambio (OPS) , quando il corrispettivo è rappresentato interamente da strumenti finanziari;

3. Offerta pubblica di acquisto e di scambio (OPAS), quando, infine, il corrispettivo è rappresentato in parte da denaro ed in parte da strumenti finanziari

.

L’Opa, inoltre, ha la caratteristica fondame nt ale che può essere

“lanciata” anche contro la volontà dell’organo di amministrazione della target: in tal caso viene denominata Opa ostile o aggressiva. Se la società bersaglio si dichiara favorevole è deno minata Opa amichevole.

È proprio questa peculiarità che conferisce unicità a questo strumento, dato che permette un ricambio del controllo societario proprio quando l’organo amministrativo appaia inefficiente e non sia intenzionato a cedere il potere d’amministrazione.

Questa forma di ricambio societario è nata e si è sviluppata nei paesi con i sistemi finanziari più competitivi ed efficienti, come il Regno Unito e gli Stati Uniti, ove un sistema capitalistico più liberista, ed un grado di concentrazione dei capitali notevolmente minore rispetto alla realtà italiana hanno permesso a questa forma di ricambio societario di svilupparsi rapidamente e diffusamente.

In Italia la prima disciplina dell’offerta pubblica d’acquisto risale al 1992 (L. n. 142/1992), ma le lacune e le ambiguità di tale disciplina resero subito chiara l’esigenza di una nuova regolamentazione.

Nella nuova disciplina fu valorizzata la normativa secondaria proveniente dalla Commissione, la quale ha in gran parte rispettato l’impostazione accolta nel Tuf, evitando che un eccesso di regolamentazione amplificasse gli effetti distorsivi della generalizzazione della disciplina. Parte delle regole di correttezza analiticamente disciplinate nelle l. 149/1992 e confermate a livello del Tuf, non vengono nem me no riprodotte in sede regolamentare, il che

3 Sollecitazione al disinvestimento (OPA, OPS e OPAS), Archivio “CERADI” , Centro di ricerca per il diritto d’impresa, LUISS – Guido Carli.

consente di adottare in sede applicativa un metro di valutazione flessibile a seconda della tipologia di operazione e del coinvolgimento o meno di strumenti finanziari negoziati nei mercati regolamentati

4 MIOLA M., I principi del Tuf nelle offerte pubbliche di acqusto e di scambio (art. 102), Gian Franco Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002, pag 862 e ss.

2. L’obbligo di comunicazione preventiva da parte degli offerenti (art. 102).

La fase preliminare allo svolgimento di un’Opa, disciplinata dall’articolo 102 TUF, prevede, quale primo adempi me nto per coloro che “lanciano”

un’offerta pubblica di acquisto o di scambio, l’obbligo di comunicazione preventiva alla Consob. A tale comunicazione deve essere allegato “un documento, destinato alla pubblicazione, contenente le informazioni necessarie per consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta” (articolo 102, com ma 1). L’effettiva pubblicazione di tale docume nto è subordinata all’approvazione della Consob, che può chiedere integrazioni o particolari garanzie entro 15 giorni dalla presentazione (art. 102, co. 2).

Mentre la normativa del 1992 prevedeva l’obbligo di comunicazione a carico dei soggetti che “intendono ” procedere ad un’offerta pubblica, l’articolo 102, comma 1, TUF limita l’obbligo di comunicazione (comprende n te anche l’obbligo di allegare il docume nt o informativo) a

“coloro che effettuano ” un’offerta. La nuova norma, quindi, farebbe gravare un obbligo solo su coloro che dalla fase “progettuale ” passano alla fase “esecutiva ”.

In relazione alla necessità di consegnare o meno, in contem p oran ea alla comunicazione, l’allegato con il documento di offerta, dopo lunghe disquisizioni

e chiarimenti da parte della Commissione

, si è giunti alla conclusione che debba sussistere contestualità tra i due documenti.

5 F. CHIAPPETTA, Commentario al Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, a cura di G. ALPA e F. CAPRIGLIONE, 1998, pag. 995; MOSCA C., Autorizzazione dell’assemblea, in MARCHETTI – BIANCHI (a cura di ), La disciplina delle società quotate nel Testo Unico della Finanza D.lg. 24 Febbraio 1998 n. 58, Giuffrè, Milano,1999, p. 204; G. FERRARINI, A chi la difesa della società bersaglio?, in Mercato concorrenza regole, 2000, p. 139; M. LISANTI Quale tutela per gli azionisti di minoranza?, p.

152.

6 CONSOB, art. 37, com ma 2 del regolamento n. 11971/99.

2.1. Il contenuto del comunicato al mercato e all’emittente.

La versione attuale dell’art. 37, regolamento Emittenti, definisce il contenuto del comunicato alla CONSOB, al mercato e all’emittente e precisamente stabilisce che in esso devono essere specificati:

1. gli elementi essenziali dell’operazione;

2. le finalità dell’operazione;

3. le garanzie che vi accedono e le eventuali modalità di finanziamento;

4. le eventuali condizioni dell’offerta;

5. le partecipazioni detenute o acquistabili dall’offerente da soggetti che vi agiscono di concerto;

6. i nomi degli eventuali consulenti ;

Lo schema allegato al regolamento individua i seguenti come “elementi essenziali dell’offerta”:

a) Il quantitativo degli strumenti finanziari oggetto dell’offerta;

b) Il corrispettivo dell’offerta;

c) La durata dell’offerta.

In relazione all’indicazione del quantitativo dei titoli oggetto dell’offerta, questo è strettame nte connesso al tipo di operazione proposta: infatti in caso di OPA obbligatoria la comunicazione dovrà indicare la totalità dei titoli dell’emittente; in caso invece di offerta volontaria la comunicazione potrà avere ad oggetto un quantitativo di titoli liberamente scelto dall’offerente.

Nel caso sia previsto, dovrà essere indicato anche il quantitativo mini mo di accettazione da parte dei titolari dei titoli affinché l’offerta diventi irrevocabile.

In ordine al corrispettivo offerto, questo rappresenta il più immediato

elemento di valutazione della convenienza dell’offerta pubblica di

acquisto: il corrispettivo d’offerta è lasciato alla libera iniziativa dell’offerente in caso di OPA volontaria, mentre dovrà essere “non inferiore alla media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall’offerente per acquisti di azioni ordinarie” in caso di offerta obbligatoria.

Infine, per quanto riguarda la durata dell’offerta, si desume che l’offerente debba indicare il momento in cui intenderà promuovere a tutti gli effetti l’offerta pubblica di acquisto, giacché la durata effettiva dovrà essere concordata successivamente con la società di gestione del mercato.

Accennando alle «finalità dell’operazione », lo schema di docume nto informativo contenuto in allegato al Regolamento 11971/99, alla lettera G), prevede che l’offerente debba indicare «le motivazioni dell’offerta e i program mi futuri dell’acquirente». Sempre alla medesima lettera, è contemplata l’indicazione delle «relative modalità di finanzia mento », che deve essere corredata dalla «documentazione concernente la garanzia e l’avvenuto rilascio delle necessarie autorizzazioni »

.

E proprio in relazione alle autorizzazioni è previsto, se necessario, un rinvio alle discipline di settore: in particolare, nel caso in cui l’offerta pubblica d’acquisto possa dar luogo ad un’operazione di concentrazione sarà sottoposta al controllo dell’Autorità garante della concorrenza e del mercato, la quale può richiedere informazioni aggiuntive.

Nel caso invece di Opa bancaria, la Banca d’Italia richiede una comunicazione scritta dell’intenzione di offerta sette giorni prima che la stessa sia inoltrata alla Consob, e quindi sotto un regime di stretta riservatezza. Inoltre, se l’Opa comporta l’acquisto di partecipazioni rilevanti non sarà sufficiente la richiesta di autorizzazione da effettuare entro trenta giorni dalla presentazione dell’informazione preventiva, in

7 Comunicazione n. DIS/99012964 del 24 febbraio 1999

quanto la banca non potrà assumere nessun impegno irrevocabile all’acquisto di partecipazioni rilevanti senza l’autorizzazione della Banca d’Italia che deve intervenire entro trenta giorni dalla domand a

. È evidente che il difetto di armonizzazione tra la normativa regolamentare della Banca d’Italia e della Commissione introduce un evidente rallentamento al procedimento di offerta pubblica d’acquisto

.

Un’ulteriore novità del recente intervento a modifica del regolamento

“emittenti” si riscontra nella necessità di indicare nel comunicato “le partecipazioni detenute o acquisibili dall’offerente o da soggetti che agiscono di concerto con lui”: anche tale indicazione, come quella relativa alle finalità dell’operazione, deve ritenersi richiesta al fine di tutelare un livello minimo di informazione in capo ai soci della società bersaglio.

Infine, l’indicazione dei “consulenti” agisce come una garanzia di serietà e sicurezza in merito alla correttezza della procedura seguita, dell’opportunità delle scelte effettuate nonché soprattutto, della congruità delle valutazioni che hanno condotto alla fissazione di specifiche condizioni per l’offerta.

2.2. Il contenuto del documento di offerta.

Il meccanismo di perfezionam ento del contratto si realizza per effetto dell’incontro tra la volontà manifestata dall’offerente, attraverso la pubblicazione del documento d’offerta, e le accettazioni dei destinatari.

Il documento di offerta,quindi, deve contenere tutte le indicazioni relative al contratto che si verrà a perfezionare per effetto della semplice accettazione degli oblati.

Difatti, il TUF, art. 102, prevede che il documen to di offerta deve contenere tutte le informazioni necessarie per consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta.

8 MIOLA M., I principi del Tuf nelle offerte pubbliche di acqusto e di scambio (art. 102), Gian Franco Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002, pag 862 e ss.

9 DE GIOIA CARABELLESE, contr , 2000, 503 s.

Inoltre il Legislatore conferisce alla CONSOB specifico potere regolamentare in materia. Ebbene, la CONSOB, nell’esercizio dell’ampio potere riconosciutole dalla legge, nell’allegato (2A) al Regolamento Emittenti ha disciplinato sei schemi di docu me nto d’offerta relativi rispettivamente a:

a) 1. Offerte pubbliche di acquisto su strumenti finanziari non quotati;

b) 2. Offerte pubbliche di acquisto su strumenti finanziari quotati;

c) 3. Offerte pubbliche di acquisto residuali;

d) 4. Offerte pubbliche di acquisto su azioni proprie;

e) 5. Informazioni integrative concernenti offerte pubbliche di acquisto con strumenti finanziari non quotati;

f) 6. Informazioni integrative concernenti offerte pubbliche di acquisto con strumenti finanziari quotati;

Tutti gli schemi menzionati si aprono con il paragrafo (A), relativo alle

“avvertenze”, cosicché si richiami immediatamente l’attenzione dell’investitore sugli aspetti giudicati significativi per assicurare una completa e corretta informazione, quali le condizioni di efficacia dell’offerta e il comunicato dell’emittente.

Di rilievo è l’indicazione, nelle avvertenze previste a tutti gli schemi, escluso il (4), che “l’emittente pubblicherà un comunicato in merito ad ogni dato o notizia significativa per l’apprezza mento dell’offerta di cui trattasi”, per “l’importanza assegnata ai fini della completa informazione dell’investitore sull’offerta all’intervento di tutte le parti coinvolte ”

. Inoltre, ai fini di una miglior comprensione dei comportam enti delle stesse, anche sotto il profilo dei conflitti di interesse, altrettanto utile risulta il paragrafo (H) denominato “eventuali accordi tra offerenti ed azionisti o am mi nistratori della società emittente gli strumenti finanziari oggetto dell’offerta ”, in cui si devono precisare le

10 V. Circolare ASSONIME n. 13, 9 Febbraio 1999, p. 37.

variazioni intervenute rispetto ai dati ed alle notizie diffusi con il precedente docume nto d’offerta.

Quanto alle indicazioni delle caratteristiche dei protagonisti dell’offerta è in particolare da rilevare che sono dettate previsioni differenziate a seconda che l’offerente o l’emittente siano quotati o meno.

Infatti nell’ipotesi in cui l’offerente sia quotato è richiesta esclusivamente l’indicazione del nome o della deno minazione sociale, degli organi sociali e dell’andame n to recente.

Qualora il soggetto offerente non sia quotato, le informazioni richieste dal Regolamento Emittenti sono invece di gran lunga più numerose; ai dati sopraindicati infatti si aggiungono quelli concernenti la costituzione e la durata, l’oggetto sociale, il capitale sociale, i principali azionisti, l’eventuale gruppo di appartenenza, la natura dell’attività svolta e, infine, la situazione patrimoniale e il conto economico riclassificati.

Inoltre il lasso temporale che deve trascorrere affinché sia possibile la pubblicazione del documento non è quindici giorni, bensì trenta.

Riveste, poi, notevole importanza, in relazione alla formazione del giudizio sulla convenienza dell’operazione, la previsione, contenuta alla lettera (E), del “corrispettivo unitario per gli strumenti finanziari e sua giustificazione ”, in quanto costituita da una serie di indicatori economici e finanziari, come ad esempio il dividendo per azione, il cash flow per azione, il patrimonio netto per azione, la media delle quotazioni.

Confrontan do questi indicatori con il corrispettivo offerto, il destinatario dell’offerta è posto in grado di formarsi un compiuto giudizio sulla convenienza dell’adesione ad essa.

Di discreta importanza, non solo per gli azionisti, è anche il paragrafo relativo alle “motivazioni dell’offerta e program mi futuri dell’acquirente”

in cui, oltre ai presup posti giuridici dell’operazione e alle modalità di

finanziamento dell’operazione, sono richiesti dettagli sui progetti

dell’offerente in caso di successo dell’Opa.

Occorre, inoltre, precisare che la previsione delle «ipotesi di riparto», di cui al paragrafo (L), va interpretata alla luce dell’orientame nto Consob

, che indica il criterio strettamente proporzionale come l’unico in grado di assicurare il rispetto delle finalità perseguite dal principio di parità di trattamento. Ciò in quanto tale criterio consente a tutti gli azionisti di dismettere le partecipazioni in eguale misura.

La pubblicazione del docume nto di offerta è determinata dall’art. 38, comma 2, Regolamento 11971/99. Questa è realizzata o tramite integrale pubblicazione su organi di stampa di adeguata diffusione, ovvero per mezzo di consegna presso intermediari e contestuale pubblicazione su organi di stampa di adeguata diffusione dell’avviso di avvenuta consegna. Inoltre, l’offerente e gli intermediari incaricati sono tenuti a consegnare il document o d’offerta a chiunque ne faccia richiesta.

Ancora, alla Consob è attribuito il potere di indicare agli offerenti altre modalità di pubblicazione, le quali comun qu e devono assicurare in ogni caso “la conoscibilità degli elementi essenziali dell’offerta e del documento da parte di tutti gli interessati”. Da ultimo, si prevede che una copia del documen to sia trasmessa alla Consob su supporto informatico

.

Ai sensi dell’art. 102, comma 2, TUF la Consob dispone di un periodo di quindici giorni dalla comunicazione (trenta giorni in caso di offerte aventi a oggetto o corrispettivo prodotti finanziari non quotati né diffusi tra il pubblico) per indicare agli offerenti eventuali integrazioni da inserire nel documento d’offerta e le forme in cui quest’ultimo deve essere reso pubblico, nonché per richiedere all’offerente di prestare ulteriori garanzie. A parte il profilo relativo all’eventuale richiesta di garanzie, in relazione al quale è legittimo definire l’intervento della Commissione come sostanziale, i poteri della stessa non si estendono

11 In «Bollettino Consob Informa», n. 5, del 1° febbraio 1999.

12 Tale previsione è stata aggiunta dalla Delibera Consob, n. 12475/00.

alla valutazione del merito dell’operazione, bensì sono limitati alla verifica della completezza delle informazioni.

Una volta trascorso il lasso di tempo previsto dalla norma l’offerta può essere pubblicata.

2.3. I poteri della CONSOB.

Il Testo Unico (art. 102, com ma 3) attribuisce alla Consob poteri interdittivi e sanzionatori nei casi in cui vi sia il sospetto o l’accertamento di violazioni di norme di legge o regolamentari.

Tali poteri possono essere esercitati «in pendenza dell’offerta» e cioè nell’intervallo di tempo intercorrente tra la prima comunicazione dell’intenzione di promuovere l’Opa e la data indicata per il pagamento del corrispettivo

.

Per quanto concerne il contenuto di detti poteri, si prevede che l’organo di controllo possa emanare provvedimenti cautelari di «sospensione » dell’offerta pubblicata, in caso di fondato sospetto di violazioni delle norme (anche regolamentari) in materia di Opa, anche senza un formale contraddittorio

; nel caso le violazioni siano accertate scatterà il provvedimento definitivo di «decadenza ».

L’ultimo comma dell’art. 102, rinviando all’art. 97, comma 4, TUF, collega i poteri di cui sopra a quelli informativi della Commissione relativi alla possibilità di acquisire dagli acquirenti o sottoscrittori dei prodotti finanziari elementi di conoscenza tramite la richiesta di dati o notizie e la trasmissione di atti e docume nti. L’Autorità di controllo, pertanto, può esercitare i poteri informativi strumentali all’adozione dei provvedimenti di sospensione o caducazione dell’offerta anche nei confronti dei destinatari dell’offerta.

Inoltre l’art. 192 del TUF prevede una sanzione da cinquemila a cento mila euro nei confronti di chiunque effettui un’offerta pubblica di

13 Così all’art. 41 del regolamento 11971, modificato dalla Delibera Consob 12475/00.

14 Circolare Assonime 13/1999, p. 13.

acquisto o di scambio in violazione delle disposizioni quando si omettono gli adem pi men ti di natura informativa relativi alla comunicazione ed al docume nto d’offerta

, oppure quando in seguito a specifica richiesta della CONSOB, non si provveda a interrom pere o sospendere l’OPA, a partire dal momen to della notifica del provvedimento.

Identica sanzione, è prevista nel caso in cui nel docume nto di offerta non siano seguite le particolari prescrizioni per la pubblicazione del docume nto, o non siano prestate le garanzie richieste specificatamente.

Inoltre, sempre in tema di sanzioni bisogna infine menzionare l’art. 174 TUF che punisce, salvo che il fatto costituisca reato più grave

, con l’arresto da 6 mesi a 3 anni e con l’ammenda da circa cinquemila a cinquanta mila euro chi espone false informazioni nelle comunicazioni previste negli artt. 102, 114 e 115 TUF.

Infine, potrebbe essere ammesso un eventuale risarcimento danni in favore dei soggetti lesi da parte degli amministratori, ex art. 2395, per reticenze o informazioni inesatte fornite agli investitori

. La destinazione degli obblighi informativi al pubblico dei risparmiatori parrebbe inoltre consentire di estendere le fattispecie di responsabilità previste anche agli intermediari incaricati di raccogliere le adesioni, nonché all’eventuale capogruppo dell’offerente

.

15 TUF, articolo 102, comma 1 e 3.

16 A questo proposito è utile richiamare l’art. 2621 c.c. che punisce con la reclusione da 1 a 5 anni e con la multa da circa mille a diecimila euro i promotori, i soci fondatori, gli amministratori, i direttori generali, i sindaci e i liquidatori, i quali nelle relazioni, nei bilanci o in altre comunicazioni sociali, fraudolentem e nte espongono fatti non rispondenti al vero sulla costituzione o sulle condizioni economiche della società o nascondo no in tutto o in parte fatti concernenti le condizioni medesime.

17 PORTALE, L’informazione societaria, Milano, 1982, p. 1173.

18 PICARDI L.,I principi del Tuf nelle offerte pubbliche di acquisto e di scambio (art. 102), Gian Franco Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002, pag 859 e ss.

3. Lo svolgimento dell’offerta (art. 103).

L’articolo 103 del Tuf è un articolo molto ampio suddiviso in cinque com mi, nei quali viene enunciato il principio fondamentale della irrevocabilità dell’offerta, viene predisposto l’obbligo a carico della società target di emettere un comunicato, e vengono rimandate al regolamento Consob una serie di disposizioni concernenti lo svolgimento dell’offerta in senso stretto.

3.1. Irrevocabilità dell’offerta.

L’articolo 103 comincia in modo rigido ed imperioso: “L’offerta è irrevocabile. Ogni clausola contraria è nulla”. Il Tuf enuncia così il principio della irrevocabilità dell’offerta, il quale era già presente nella precedente disciplina

, così come lo è in tutte le attuali legislazioni straniere in materia

, tanto che esso è stato definito “requisito essenziale ed indefettibile”. Le ragioni che giustificano una così ampia diffusione della regola vanno rinvenute nell’esigenza di impedire manovre speculative

a danno dei risparmiatori e del corretto funzioname nto dei mercati finanziari.

Il principio dell’irrevocabilità si applica a partire dal momento in cui l’offerta non sia più sottoposta al vaglio della Commissione, la quale, può a seguito della verifica richiedere modifiche ed integrazioni, nonostante il pubblico sia già informato degli elementi essenziali dell’offerta medesima.

Non sembra, infatti, ragionevole che l’offerente debba ritenersi obbligato al lancio dell’OPA, qualunque siano le modifiche richieste dalla CONSOB.

19 V. art. 17, L. 149/1992. Tale principio era presente anche nel Codice di autoregolamentazione. del 1971 (art. 8).

20 Nel City Code inglese tale requisito è contenuto nella rule 2.7, mentre nella disciplina francese esso è riportato negli artt. 5.1.4 del Règlement.

21 LAMANDINI M., I principi del Tuf nelle offerte pubbliche di acquisto e di scambio (art. 103), Gian Franco Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002, pag 878 e ss.

Nel contem po, è condivisibile l’opinione secondo cui, qualora la Commissione, in seguito alla comunicazione e al conseguente deposito del documento d’offerta, non richieda alcuna modifica di quanto depositato, l’offerta è irrevocabile sin dal momento della prima comunicazione.

Strettamente collegato al suddetto principio, vi sono le offerte condizionate, la cui disciplina è stata demandata dal Legislatore alla commissione. Quest’ultima ha in merito ritenuto “di consentire in via generale la possibilità di apporre condizioni all’efficacia dell’offerta”, purché queste non siano merame nte potestative, ossia che non dipendano dalla mera volontà dell’offerente

.

È necessario precisare che l’apposizione di condizioni è possibile solo nel caso di offerte pubbliche di acquisto volontarie e non di offerte pubbliche di acquisto obbligatorie, che come tali, hanno natura di contratti imposti, e pertanto non sono suscettibili di limitazioni derivanti dall’autono mia privata.

La CONSOB ha individuato alcune fattispecie esemplificative in cui l’efficacia dell’offerta può essere validamente subordinata al verificarsi di particolari condizioni, in quanto il loro avverarsi è indipendente dalla volontà del soggetto offerente: ad esempio è possibile condizionare l’Opa, in caso di società con limiti statutari al possesso, alla soppressione di tali limiti statutari; o, nel caso oggetto dell’Opa siano banche popolari costituite in forma di società cooperativa a responsabilità limitata, condizionare l’OPA alla trasformazione in “società per azioni”; ovvero, nel caso di operazioni soggette a comunicazione ad Autorità di controllo del settore, lanciare una OPA condizionata al rilascio dell’autorizzazione necessaria

.

22 CONSOB, art. 40, comma 1, Regolamento 11971/99.

23 CONSOB, nota tecnica, 1998.

3.2. Il principio della parità di condizioni.

L’articolo 103, sempre al medesimo comma, enuncia l’ulteriore principio che caratterizza la disciplina dell’OPA: “l’offerta è rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne formano oggetto”.

La parità di trattamento (c.d. “ equal opportunity rule”) implica non solo l’obbligo di trattare in modo uguale situazioni uguali, ma anche di trattare in modo diverso situazioni diverse.

Le condizioni saranno differenziate nel caso in cui l’offerta sia rivolta a categorie di prodotti finanziari eterogenee tra loro: ad esempio, se si lancia un’OPA su tutte le azioni di una società, si potrà applicare un prezzo diverso per le azioni di risparmio e per quelle ordinarie, considerando che sono diverse le caratteristiche di questi titoli e i rispettivi prezzi di quotazione.

Questo principio si applica a tutte le offerte pubbliche di acquisto, indipende nte me nt e dal fatto che i titoli siano quotati o meno; viceversa, nella precedente disciplina questo principio riguardava solo quelle offerte con oggetto titoli quotati.

Da tale principio discendo no alcune regole basilari, quali, la best price rule e la pro- rata rule: secondo la prima, qualora il bidder, in pendenza dell’offerta, acquisti gli strumenti finanziari ad un prezzo più alto di quello fissato per l’offerta oggetto della stessa, egli dovrà corrispondere, a tutti coloro che hanno accettato l’offerta, la differenza; la pro- rata rule, invece, impone all’offerente, nel caso vi siano adesioni maggiori al quantitativo richiesto, di acquistare la stessa proporzione di titoli da ciascun azionista che abbia aderito all’offerta, avendo l’effetto di eliminare la pressione a vendere.

3.3 Durata ed adesione dell’offerta.

Per quanto concerne le modalità di svolgimento dell’offerta, nel TUF vengono fissati solo alcuni principi generali essendo attribuito alla CONSOB il compito di dettare con regolamento disposizioni di attuazione nelle norme generali (art. 103 comma 4 TUF).

Innanzitutto la Commissione ha stabilito che l’offerta non può avere inizio prima di cinque giorni dalla diffusione del relativo documen to.

Per quanto riguarda la determinazione della durata della offerta si può affermare che si tratta di un ambito in cui coesistono due diversi interessi:da un lato, essa non può essere troppo breve, per consentire agli azionisti di valutare le condizioni e la convenienza dell’offerta;

dall’altro, non deve essere eccessivamente prolungata, onde evitare qualsiasi danno alla società emittente in ragione della pendenza dell’OPA.

La fissazione del periodo in cui è possibile aderire all’offerta non è rimessa alla volontà dell’offerente; esistono infatti due limiti imposti dal regolamento n. 11971/99.

In primo luogo, l’art. 40, comma 2 del regolamento prevede che il periodo di adesione non possa essere inferiore a quindici giorni di mercato aperto né superiore a trentacinque giorni di mercato aperto.

Inoltre qualora l’offerta abbia ad oggetto strumenti finanziari quotati, il periodo di adesione deve essere concordato con la società di gestione del mercato.

Nel caso in cui l’offerta abbia ad oggetto strumenti finanziari non quotati, il periodo di adesione viene concordato con la CONSOB.

Sono previsti casi di proroga a questi limiti, ad esempio, quando vi siano offerte concorrenti.

Le adesioni all’offerta rappresentano le accettazioni alla proposta

contrattuale presentata dall’offerente nel docume nto d’offerta. Le

adesioni devono pervenire all’offerente nei termini e secondo le

modalità indicate dall’offerente stesso nel docume nto. Adesioni diverse non costituiscono accettazione della proposta contrattuale

.

Inoltre, per quanto non sia espressamen te previsto, come invece in passato, che l’adesione è anch’essa irrevocabile, la perdurante vigenza si desume chiaramen te, seppur a contrario, dall’art. 44, ult. Co., reg.

Consob 11971/1999, il quale prevede che “dopo la pubblicazione di un’offerta concorrente o di un rilancio le adesioni alle altre offerte sono revocabili ”

.

3.4. Il comunicato della società target.

Il Testo Unico, al fine di assicurare la completezza dell’informazione ai destinatari dell’offerta, non si è limitato ad imporre all’offerente l’obbligo di pubblicazione del docume nto d’offerta, ma ha anche imposto all’emittente l’obbligo che precedente m e nte era solo una facoltà, di diffondere un comunicato contenente ogni dato utile per l’apprezzamento dell’offerta e la propria valutazione motivata sull’offerta medesima (art. 103, comma 3).

Il Legislatore delega il potere di dettare disposizioni di attuazione alla CONSOB

, la quale ne fa ampio uso tramite il Regolamento Emittenti, disciplinando in maniera assai analitica i contenuti di tale documento.

In primo luogo, secondo l’art. 39 del regolamento, il comunicato deve contenere “ogni dato utile per l’apprezzamento dell’offerta e una valutazione motivata degli am mi nistratori sull’offerta stessa, con l’indicazione dell’eventuale adozione a maggioranza, del nu mero, e, se lo richiedono, del nome dei dissenzienti”: questa norma ha palesemente lo scopo di informare il pubblico del giudizio formatosi in consiglio

24 V. art. 1326, comma 4, c.c.

25 LAMANDINI M., I principi del Tuf nelle offerte pubbliche di acqusto e di scambio (art. 103), Gian Franco Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002, pag 878 e ss.

26 V. TUF, art. 103, co. 4.

d’amministrazione relativo all’Opa, ovverosia se l’Opa è considerata amichevole o ostile.

In secondo luogo, il comunicato deve informare dell’eventuale decisione degli amministratori di convocare l’assemblea dei soci ai sensi dell’art.

104 T .U. (per varare cioè misure difensive anti- OPA).

Il comunicato deve anche aggiornare i dati a disposizione del pubblico circa il possesso diretto o indiretto di azioni da parte dell’emittente, nonché sui patti parasociali aventi ad oggetto azioni dell’emittente.

Il comunicato dell’emittente, infine, deve informare “sui fatti di rilievo non indicati nell’ultimo bilancio o nell’ultima situazione infrannuale pubblicata ”.

Si tratta di informazioni necessarie per comprendere le probabilità di successo dell’offerta e, comu nq ue, per valutarne gli effetti; non a caso anche negli ordinam enti francese e inglese è previsto l’inserimento di analoghe informazioni nel comunicato dell’emittente.

Dal punto di vista procedurale si prevede che il comunicato debba essere trasmesso alla Commissione almeno due giorni prima della data prevista per la sua diffusione e che esso, integrato con le eventuali richieste della Consob, “è reso noto al mercato entro il primo giorno di efficacia dell’offerta”.

3.5. Le norme in materia di trasparenza e correttezza.

Il TUF ha attribuito altresì alla CONSOB, all’ art. 103 comma 4, il compito di dettare norme relative alla correttezza ed alla trasparenza delle operazioni sui prodotti finanziari oggetto dell’offerta.

Nelle legge si rinvengono, così, solo “le travature essenziali della disciplina ”

e non le norme “di merito” affidate alla regolamentazione della CONSOB al fine di garantire una maggiore flessibilità di applicazione nel tempo.

27 Così SPITALERI, La disciplina delle offerte pubbliche, in Intermediari finanziari, mercati e società quotate a cura di A. PATRONI GRIFFI, M. SANDULLI, V. SANTORO, Torino, 1999, pag.

645.

La Commissione ha attuato tali compiti, affidati dal Legislatore, con gli artt. 41 e 42 del Regolamento Emittenti che stabiliscono le regole di comportame nto che i soggetti coinvolti nell’operazione devono rispettare durante tutto il periodo di offerta allo scopo di garantire un regolare svolgimento dell’OPA.

Le norme di trasparenza sono finalizzate a far conoscere al mercato sia l’andamento dell’offerta ( con particolare riferimento alle adesioni raccolte) sia qualsiasi altra notizia che possa influire su di esso.

I soggetti destinatari di tali regole

sono l’offerente e la società bersaglio, le società da esse controllate o collegate, gli esponenti aziendali delle stesse, quali amministratori, sindaci, direttori generali, nonché i soci dell’offerente e dell’emittente aderenti ad un patto parasociale ex art.

122 TUF.

I soggetti su elencati sono tenuti all’osservazione delle norme di trasparenza previste dal regolamento durante il periodo incluso tra la data della prima comunicazione dell’intenzione di promuovere l’offerta e quella indicata nel documento di offerta per il pagamento del corrispettivo.

In relazione al contenuto degli obblighi di trasparenza imposti dal Regolamento emittenti, si segnala il regime delle dichiarazioni riguardanti l’offerta che i soggetti interessati possono diffondere soltanto tramite “comu nicati al mercato ”, contestualmen te trasmessi alla CONSOB (art. 41.1, lett. a)

. Inoltre, la norma in discorso non esclude la possibilità di rilasciare interviste o effettuare interventi da parte dei soggetti interessati, purché il contenuto degli stessi sia conforme con quanto già comunicato al mercato ed all’organismo di vigilanza

.

28 V. art. 35.1, lett. b del Regolamento emittenti 11971/99.

29 Il rigore di tale disposizione è stato in parte mitigato dalla Comunicazione n. DIS/99000985 del 11 gennaio 1999 che evidenzia come le dichiarazioni contem plate dalla norma siano soltanto quelle rilevanti per il mercato finanziario e non, in generale, tutte quelle relative all’offerta.

30 V. sempre Comunicazione n. DIS/99000985 del 11 gennaio 1999.

Inoltre i soggetti interessati di cui sopra comunicano entro la giornata alla Commissione e al mercato le operazioni di acquisto e vendita di strumenti finanziari oggetto d’offerta o che diano diritto ad acquistarli o venderli, anche per interposta persona, indicando i corrispettivi pattuiti;

e ancora all’art. 41 comma 1, lettera c) l’offerente o i soggetti incaricati della raccolta delle adesioni diffondono almeno settimanalmente, o giornalmente tramite la società di gestione del mercato nelle offerte su strumenti finanziari quotati, i dati sulle adesioni.

Tali disposizioni, si legge ancora all’art. 41 com ma 2, sono ispirate ai principi di chiarezza, completezza e conoscibilità da parte di tutti i destinatari.

Per quanto concerne i poteri della CONSOB in relazione alla garanzia di trasparenza, l’art. 103, com ma 2, TUF, dispone che essa può, dalla data di pubblicazione del documento d’offerta e fino alla chiusura della stessa, richiedere agli offerenti, ai controllanti, alle loro società controllate e ai soggetti incaricati della raccolta delle adesioni, la comunicazione di notizie e docume nti, fissandone le relative modalità

; tale obbligo, tuttavia, viene sospeso nell’ipotesi in cui i soggetti di cui sopra oppongano, con reclamo motivato, che dalla comunicazione delle informazioni al pubblico possa derivare loro grave danno. Ovviamente, la valutazione della gravità del danno e, quindi, dell’opportunità o meno dell’esclusione dell’informazione suddetta, è compito della CONSOB, con la precisazione che in nessun caso la mancata comunicazione deve indurre in errore il pubblico.

La Commissione può, inoltre, eseguire ispezioni presso gli offerenti, i controllanti e i soggetti incaricati della raccolta delle adesioni soggetti.

Ulteriore potere della Commissione è quello di richiedere notizie e docume nti, oltre che alle società ora viste, anche ai loro amministratori, sindaci, revisori e dirigenti

.

31 Ex art. 114, comma 3, TUF su rinvio dell’art. 103, comma 2, lett. a), TUF.

32 V. art. 115, comma 1, lett. b), TUF su rinvio dell’art. 103, comma 2, lett. b), TUF e art. 41, comm a 5, lett. a) Regolamento 11971/99.

Sempre in tema di informazioni al mercato, la Commissione ha invitato i soggetti coinvolti in un’offerta pubblica ad astenersi dal diffondere informazioni e valutazioni non docume ntate da fonti, confronti con dati o riferiti a periodi diversi da quello dell’offerta, affermazioni relative a presunti comportam e nti tenuti da altri “soggetti interessati”

, nonché valutazioni e raffronti basati su dati generici

. La normativa in materia, infatti, persegue l’obiettivo di consentire ai destinatari di un’offerta pubblica una valutazione con piena cognizione di causa, in base ad elementi certi, chiari e completi.

Pertanto la diffusione di dati che non presentino tali caratteristiche, ancorché veritieri, o peggio la manipolazione degli stessi attraverso comparazioni tendenziose, è contraria al principio di trasparenza e correttezza che deve informare tutti i comportame nti dei soggetti protagonisti di un’OPA, e viene sanzionata dal nostro ordinam e nto.

Per quanto concerne l’attuazione delle norme di correttezza, la Commissione, in esecuzione dell’art. 103 comma 4 del TUIF, ha così disposto all’art. 42 del regolamento n. 11971/99: l’offerente e gli altri soggetti interessati si attengono a principi di correttezza e di parità di trattame nto dei destinatari dell’offerta, compiono tempestivamente le attività e gli adempim e nti connessi allo svolgimento dell’offerta, non eseguono operazioni sul mercato volte a influenzare le adesioni all’offerta e si astengono da comporta m e nti e da accordi diretti ad alterare situazioni rilevanti per i presupposti dell’offerta pubblica di acquisto obbligatoria. Tali principi di correttezza così introdotti dall’art.

42 del regolamento della CONSOB, risultano evidenteme n te indirizzati a garantire un’assoluta parità di trattamen to di tutti gli oblati durante il periodo dell’offerta pubblica.

33 V. Comunicazione CONSOB n. DIS/99009812 del 12 febbraio 1999.

34 V. Comunicazione CONSOB n. DIS/99000794 del 8 gennaio 1999.

4. La “passivity rule” e le tattiche di difesa (art. 104).

L’art. 104, comma 1, Tuf

, relativo alla cosiddetta “passivity rule” pur non escludendo del tutto il compime nto di «atti od operazioni» che siano potenzialmente in contrasto con gli obiettivi dell’offerta, subordina, tuttavia, l’effettuazione di tali «atti od operazioni» a una delibera di approvazione dell’assemblea della target che consegua il voto favorevole di almeno il 30 per cento del capitale sociale, anche se assunta in seconda o terza convocazione.

La norma contenuta nell’art. 104 TUF si propone, tra le altre cose, di realizzare un equilibrio tra la tutela della posizione dell’offerente, da un lato, che non deve essere pregiudicata da manovre della società emittente poste in essere al solo scopo di impedire od ostacolare strumentalmente l’offerta, e la tutela della posizione della società target, dall’altro , che non deve essere impedita nella sua operatività per il solo fatto che un’offerta pubblica, in ipotesi strumentale, sia promossa sul suo capitale sociale.

Inoltre è da notare che le regole di comportame n to sancite da questa norma per la società bersaglio sono applicabili, per esplicita previsione della norma stessa, «alle società italiane le cui azioni oggetto dell’offerta sono quotate in mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell’Unione Europea », mentre l’articolo successivo (art. 105, TUF), relativo alle offerte pubbliche di acquisto obbligatorie, si applica solamente «alle società italiane con azioni ordinarie quotate in mercati regolamentati italiani».

35 Per la precisione: “Salvo autorizzazione dell’assemblea ordinaria o di quella straordinaria per le delibere di competenza, le società italiane le cui azioni oggetto dell’offerta sono quotate in mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell’Unione Europea si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta. Le assemblee deliberano, anche in seconda e terza convocazione, con il voto favorevole di tanti soci che rappresentano almeno il trenta per cento del capitale. Resta ferma la responsabilità degli am mi nistratori e dei direttori generali per gli atti e le operazioni compiuti”. Inoltre, l’ art. 192, comm a 3, TUF, prevede che: «Gli am mi nistratori di società con azioni quotate in mercati regolamentati italiani che eseguono operazioni in violazione dell’obbligo di astensione previsto dall’art. 104, comma 1, sono puniti con la sanzione am mi nistrativa pecuniaria da lire 10 a lire 200 milioni»

Precedente m e n te a questa norma, la disciplina entrata in vigore nel 1992, stabiliva una condizione di assoluta passività per la società target, alla quale era di fatto impedita l’adozione di misure difensive nei confronti di acquirenti non graditi. La rigidità di questa norma, oltre a non trovare riscontro negli altri ordinam e nti esteri, causava un

“ingessamento” degli assetti proprietari come preventiva forma di difesa dalle Opa ostili.

Il problema fondamen tale della passivity rule consiste, di fatto, nella tutela degli azionisti, i quali, in pendenza di Opa si trovano oggetto in mano alle volontà degli scalatori da un lato, e degli amministratori dall’altro.

I raiders infatti potrebbero avere finalità meramente speculative ed essere poco interessati alle prospettive imprenditoriali delle società scalate. Gli amministratori invece potrebbero essere indotti a pensare più alla loro buonuscita o al proprio posto di lavoro, più che all’interesse della società e dei suoi azionisti: di fatto, si suole dire che gli azionisti trovano nel managem ent un prezioso alleato in caso Opa ostile, e un potente nemico in caso di Opa amichevole

.

Dunque, tra il rischio di abbando nare completame nte la società nelle mani dello scalatore, come originariamente era previsto nel nostro ordiname nto, e quello di dare mano libera agli amministratori, si è optato per una strada intermedia, già percorsa dal sistema inglese

. Un ulteriore considerazione è doverosa in relazione alla tutela di un altro gruppo di stakeholder: i dipendenti. Difatti, l’art. 104, mentre conferisce maggior potere all’assemblea dei soci, non fornisce nessuna forma di tutela diretta dei dipendenti, compo nente fondamentale del capitale umano nonché elemento portante del patrimonio di efficienza gestionale dell’impresa

. Secondo alcune ricerche, un possibile sistema

36 ENRIQUES, in Mercato, concorrenza e regole, 1999, pag. 181.

37 VELLA F., La nuova passivity rule nella difficile regolamentazione delle Opa, in Gian Franco Campobasso (diretto da), Testo unico della finanza , UTET, Torino, 2002, pag. 887 e ss .

38 JENKISON- MAYER, Hostile takeovers, London, 1994, pag. 17.

di difesa da parte dei dipenden ti sarebbe la retribuzione sotto forma di azioni, fenomeno nato come incentivo alla produzione, e trasformato in strumento di fidelizzazione del lavoratore: in questo modo il dipendente azionista dovrebbe commisurare l’interesse personale per il capital gain al senso di appartenenza all’impresa

; ciò condurrà alla valutazione dell’offerta non solo secondo criteri merame nte speculativi, ma considerando anche gli effetti che dal successo o dall’insuccesso dell’Opa potrebbero derivare sul piano dell’organizzazione e gestione dell’impresa.

Comunq ue sia, è evidente che via sia stata una vera e propria inversione di rotta

della nuova normativa, la quale mostra una più accentuata consapevolezza del Legislatore italiano in ordine ai possibili riflessi della disciplina dei poteri della società target sullo sviluppo del mercato del controllo societario, come dimostrano le esperienze dei sistemi più maturi dove proprio la passivity rule rappresenta da tempo il terreno principale sul quale si misura l’efficienza delle scelte di regolamentazione in materia di OPA

.

Infine, in relazione alla durata della passivity rule, dopo varie disquisizioni, la Commissione è intervenuta

al riguardo chiarendo che la regola di passività si applica fin dal momento della c.d. prima comunicazione a condizione che essa contenga, oltre a quanto stabilito nell’art. 37.1. del regolamento, anche l’indicazione del termine d’inizio dell’offerta stessa.

La Commissione ravvisa, quindi, nella “preventiva comunicazione”di cui all’articolo 102 comma 1 del Testo Unico, il momento iniziale del procedimento d’offerta, e pertanto il momento dal quale deve decorrere la passivity rule.

39 PAPETTI, in Giurisprudenza com merciale, 1999, I, pag. 675.

40 MONTALENTI P., OPA: la nuova disciplina , in Banca,, borsa e titoli di credito,1999, pag. 831

41 VELLA F., La nuova passivity rule nella disciplina delle offerte pubbliche di acquisto: alla ricerca di un difficile equilibrio, in Banca, impresa e società, 2000, p. 160.

42 Per la precisione in occasione dell’OPA di Olivetti e Tecnost su Telecom .

4.1. Gli “atti o operazioni” proibiti agli amministratori e relativa responsabilità.

Con riguardo agli atti od alle operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta, la CONSOB ha fornito un’importante contributo interpretativo , in particolare nella Comunicazione n. DAL/99039392 del 18 Maggio 1999.

In primo luogo ha precisato che il soggetto tenuto a rispettare la regola in discorso è la società bersaglio, e non i suoi amministratori; ne consegue che gli atti od operazioni rilevanti ai fini dell'applicazione della norma sono soltanto quelli ad essa attribuibili, vale a dire posti in essere nell'ambito di un rapporto organico che lega la società stessa ai soggetti che l'amministrano.

Deve, inoltre, trattarsi di “atti giuridici” secondo la definizione offerta dalla dottrina generale del diritto, in base alla quale possono essere così qualificati solo quei “fatti caratterizzati da un comporta mento umano a cui l'ordinamento ricollega effetti giuridici”. Il termine “operazioni ” consente di assoggettare alla norma in discorso anche atti tra di loro collegati che, tuttavia, presi singolarmente potrebbero non avere alcuna rilevanza.

Se fossero compresi anche comportame nti che non incidono su situazioni giuridicamente rilevanti, sarebbe facile ricadere in una totale paralisi dell'organo amministrativo della società bersaglio di un'OPA con un conseguente danno per la continuazione della normale attività della stessa.

Basandosi sull'ampia esperienza americana e sull'esemplificazione contenuta nel City Code inglese, la Commissione ha individuato alcune categorie di atti ed operazioni in grado di contrastare un'offerta pubblica,elencabili come segue

:

43 J. MACEY, Takeovers in the United States: A Law and Economics Perspective, in Quaderni di Finanza CONSOB, n. 32/1999, p. 39; BUTTON - BOLTON, A practitioner's Guide to the City Code on Takeover and Mergers, 1998, p. 172;

a) atti volti a incrementare «il costo necessario per raggiungere il quantitativo di adesioni che l’offerente intende raggiungere»

; b) atti volti a modificare, «anche con effetto differito, le

caratteristiche patrimoniali ed aziendali della società oggetto di acquisto »

;

c) atti di disturbo «volti a rendere difficile la possibilità che l’offerente raggiunga realmente l’obiettivo perseguito»

;

Inoltre sono state previste alcune ipotesi di comportame nti degli amministratori che non rientrano nella fattispecie disciplinata dall'art.

104, TUF:

• Atti compiuti per la ricerca di offerenti concorrenti (c.d.

cavaliere bianco) o di altre alternative all’offerta in corso.

• Comportamen ti meramente esecutivi di operazioni già decise precedentem e n te all'offerta

.

• Operazioni di modificazione della struttura societaria che si presentino come espressione di un program ma già deliberato o addirittura intrapreso prima dell'ann u n cio dell'offerta pubblica.

In relazione alla terza fattispecie, è oltremodo specificato che deve trattarsi di operazioni che non richiedono nella fase attuativa l'esercizio di un potere discrezionale da parte degli amministratori (ad esempio in

44 In tale ambito rientrano le operazioni di aumento di capitale;conversione di strumenti finanziari in azioni con diritto di voto che determinano la riduzione della quota percentuale del capitale sociale rappresentata dalle azioni oggetto dell’offerta; acquisto di azioni proprie da parte dell’emittente, che riducono il numero dei potenziali aderenti all’offerta e possono determinare un rialzo del prezzo delle azioni (Consob, comunicazione DAL/99039392 del 18 Maggio 1999).

45 Mutano le caratteristiche patrimoniali della società, atti come le cessioni di beni o le altre componenti dell’attivo, le operazioni di fusione, scissione, assunzioni di finanziamenti, acquisizioni, mutam e nti di politiche industriali o commerciali(V.comunicazione CONSOB DAL/99039392 del18 Maggio 1999).

46 In tale area rientra la promozione di una controfferta sulle azioni dell’offerente o di una sua controllata, l’espansione in nuovi mercati che renda più difficile il superamento dei limiti imposti dalla disciplina antitrust nazionale o della UE, oppure il riconoscimento agli amministratori di particolari diritti in caso di loro sostituzione (V. sempre comu nicazione Consob n. DAL/99039392 dal 18 Maggio 1999).

47 Comunicazione n. DIS/99085578 del 19 novembre 1999.

tema di modalità o tempi di realizzazione) altrimenti sarebbe comunq ue necessaria la preventiva approvazione da parte dell’assemblea.

Al termine del primo com ma, l’art. 104 richiama la responsabilità di amministratori e direttori generali per gli atti e le operazioni compiuti in violazione del divieto.

Si tratta di una regola che vale a temperare il rischio, particolarmente forte nella fattispecie, del perseguimento da parte degli amministratori dell’interesse del gruppo di comando anziché della società.

Questa regola è inoltre rafforzata dall’introduzione dell’azione sociale di responsabilità promossa dalla minoranza (art. 129 TUF).

Infatti l’art. 129 comma 1 TUF dispone limitatame nte alle società italiane con azioni quotate in mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell’Unione Europea, che l’azione di responsabilità sociale contro amministratori e direttori generali può essere promossa da tanti soci che rappresentano almeno il 5% del capitale sociale (o la minore percentuale fissata nell’atto costitutivo), purché iscritti nel libro dei soci da almeno 6 mesi.

Infine, la dottrina maggioritaria non ritiene che sia sufficiente l’autorizzazione assembleare per liberare l’amministratore dalla responsabilità nei confronti della società, benché esistano altre interpretazioni minoritarie a riguardo.

4.2. Le tattiche difensive adottabili dalla società target.

Nel caso l’Opa sia considerata ostile da parte della società bersaglio, sarà necessario decidere una strategia difensiva.

Le strategie difensive possono essere classificate secondo due macro- categorie:

- Le difese preventive

. - Le difese attive.

48 Per tali tecniche non è posto nessun divieto legislativo e pertanto non ricadono nella previsione dell’art. 104 T. U., cioè non sono necessarie autorizzazioni da parte dell’assemblea, poiché vengono deliberate in un periodo antecedente alla proposizione dell’Opa.