CAPITOLO IV

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CAPITOLO IV

Valutazione delle sinergie nell’ottica

dell’acquirente

Il problema della valutazione delle sinergie nelle acquisizioni di aziende in esercizio si sostanzia nella difficoltà di traslare dal piano qualitativo a quello quantitativo i benefici descritti in dettaglio precedentemente, senza creare sovrapposizioni o duplicazione di valori.

L’analisi sinergica deve infatti necessariamente comporsi sia di aspetti qualitativi, sia di aspetti quantitativi, nella convinzione che essi debbano completarsi e comprovarsi vicendevolmente.

Infatti, come da un lato la pura analisi qualitativa si ridurrebbe a un mero esercizio discorsivo senza il conforto di una valutazione di tipo economico-quantitativo, quest’ultima, dall’altro lato, rappresenterebbe un altrettanto sterile

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esercizio tecnico-contabile senza il supporto di un’accurata analisi qualitativa che conferisca significatività al sistema dei valori utilizzati e prodotti.1

Altro punto di criticità che si osserva è la necessità di seguire un approccio “caso per caso”2, che comporta necessariamente un elevato grado di soggettività, presupponendo poi un’approfondita conoscenza dell’impresa, del contesto competitivo e delle prospettive di sviluppo.3

La difficoltà di valutazione ha portato alcune scuole di pensiero a ritenere che, le sinergie, siano troppo fumose per essere valutate e che, ogni tentativo sistematico di farlo richieda così tante ipotesi da renderlo impraticabile. Se ciò fosse vero però, un impresa non dovrebbe essere disposta a pagare grandi premi per le sinergie, non essendo in grado di attribuire loro un valore.4

Ne segue che è opportuno piuttosto compiere il massimo sforzo per stimarne il valore, mantenendo però presente che la stima si fonda su una serie di ipotesi su un futuro incerto.

Quando si parla di valutazione, infatti, non si può pretendere di determinare valori certi in assoluto, ma piuttosto valori realistici;5 in ogni valutazione strategica, l’analisi si proietta nel futuro e sfugge ogni tentativo di quantificazione oggettiva. Non si tratta, pertanto, di poter individuare un valore inconfutabile e oggettivo da attribuire alle sinergie.6 Si tratta piuttosto d’individuare valori che si fondino su ipotesi che scaturiscono da una percorso logico, razionale e condivisibile da tutte le parti chiamate in causa.

1_{Tale necessaria complementarietà è stata tratta da: G}_ARZELLA_{, Governo delle sinergie, op. cit., pag. 132.} 2_{Evidenza empirica richiamata da:}_T_ALIENTO_,_{Stima del valore,}_{op. cit., pag. 16.}

3_{Al riguardo si veda: Z}_ANETTI_{, Valutazione delle acquisizioni, op. cit., pag. 176.} 4

Tratto da: A. Damodaran, Damodaran on valuation. Security analysis for investment and corporate

finance, Wiley Finanza, Second edition, 2006, pag.562.

5_{La definizione di valori realistici è stata tratta da: G}_ONNELLA_,_{Valutazione d’azienda ,op. cit., pag. 26.} 6_{Tratto da:}_G_ARZELLA_{, Governo delle sinergie, op. cit., pag. 136.}

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Nel corso del capitolo il processo valutativo si strutturerà su più livelli:

primo step è l’individuazione delle informazioni rilevanti ai fini della valutazione;

secondo step è la definizione della logica valutativa che sta alla base della stima;

terzo step è la scelta della metodologia più appropriata da applicare;

quarto e ultimo step la stima dei parametri, parte che, come si vedrà, presenterà maggiori problematiche e punti di criticità.

1. Base Informativa

Preliminare al processo valutativo è la raccolta di dati, informazioni sulle realtà coinvolte nell’operazione. Non è infatti possibile formulare delle ipotesi circa le possibili sinergie se prima non si è effettuata un’attenta analisi in grado

supportare ipotesi quanto più attendibili e coerenti.7

Solo un percorso logico, razionale e condivisibile da tutte le parti chiamate in causa potrà condurre l’esperto a dati, non certi, ma almeno realistici.

Il processo di valutazione deve necessariamente avere una solida base informativa sulla quale fondare scelte logiche e dimostrabili.

Supporto essenziale al valutatore in questa fase del processo è l’aiuto e la disponibilità del management aziendale, unica figura in grado di poter formulare previsionali in linea con l’effettive prospettive aziendali.

La valutazione non può però fondarsi interamente su tali valori prospettici, poiché si trattano, anch’essi, di pure stime, cui occorre dare il giusto peso.

7

“Value drivers, i.e. among others but not limited to growth rate, operating margin, cash tax rate, fixed assets and working capital requirements, are estimated according to performer due diligence and internal analysis. It is considered that all relevant information is available at the time of valuation (informed judgment”. Tratto da: Dr. Andrej Bertoncel, Acquisition valuation: how to value a going concern?, in NG, št.5-6/2006 Razprave/Discussion, pag122.

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Le grandezze proiettate nel futuro, specie nel lungo termine, solo dopo molto tempo, com’è ovvio, sono riscontrabili nella loro correttezza sostanziale. In via immediata è difficile per chiunque giudicare con quale grado di probabilità una certa previsione si realizzerà o sarà smentita dai fatti. Lo storico atteggiamento prudenziale della cultura europea in tema di valutazione delle aziende, che portava a diffidare dei dati previsionali, è stato evidentemente generato da questa elementare costatazione.8

Può infatti capitare che, qualora i previsionali sottendano una logica motivazionale9, i ricavi saranno sovrastimati così come i costi sottostimati, in quanto più che ragionevoli prospettive future rappresentano degli obbiettivi da raggiungere.

Per questo è sempre opportuno confrontare i dati prospetti con quelli consuntivi, ricorrendo all’analisi dei bilanci.

Anche in tal caso però occorre prestare la massima attenzione e cautela, in quanto, non sempre i dati forniti risultano pienamente affidabili.

Non tutti i bilanci sono strutturati allo stesso modo e alcuni sono chiaramente più difficili da utilizzare a scopi valutativi per due ragioni principali10:

• La prima, consiste in cattive pratiche contabili, che nascondono informazioni rilevanti e materiali, o forniscono informazioni sbagliate riguardo all’impresa; i bilanci d’impresa in molti mercati emergenti sono spesso incompleti e tralasciano una grande porzione d’informazioni

8

Tratto da:L.GUATRI, La valutazione delle aziende. Teoria e pratica dei paesi avanzati a confronto, quinta edizione, Milano, E.G.E.A, 1994, pag71.

9

È possibile che all’esperto sia fornito, dal parte del management, dei business plan; in tal caso è opportuno valutare attentamente i dati in esso contenuti in quanto, la logica alla base di tali previsionali non è univoca, ma è possibile riscontare business plan previsionali e business plan motivazionali; nel primo caso, di fatto i dati riportano probabili ipotesi per il futuro; nel secondo caso, avendo funzione motivante, riportano obbiettivi da raggiungere, a cui tendere; non fornisco quindi una buona base valutativa, risultando fortemente fuorvianti. Tratto da: GONNELLA,Valutazione d’azienda ,op. cit., pag. 143.

10

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rilevanti, in gran parte in conseguenza di una lacunosa regolamentazione sui requisiti informativi; parte dei problemi connessi ai documenti contabili sorgono dal modo in cui i principi contabili sono scritti e dal margine d’interpretazione che questi lasciano alle aziende; spesso ulteriori difficoltà nascono dalle modifiche che nel tempo, seppur con le migliori intenzioni, sono state apportate a questi standard.

• La seconda è la complessità aziendale. Se definiamo complessa un’impresa per la quale convertire le informazioni in input per la valutazione è difficile, ci sono diverse forme in cui tali complessità si manifesta; possiamo già escludere che il criterio identificativo sia la quantità d’informazioni che è in grado di fornire, rileva infatti la qualità d’informazioni che offre. Se le informazioni non sono disponibili o sono confuse anziché essere credibili e utilizzabili s’individua una complessità aziendale in termini di trasparenza; qualora invece sia difficile valutare l’impresa a causa per la sua struttura o business in cui è coinvolta, allora si tratta sempre di un problema di complessità, ma di altra natura.

Infine le ipotesi circa le future possibili sinergie implementabili dalla nuova unità combinata non possono trovare la loro base esclusiva nei dati aziendali; è necessario concentrare l’attenzione sull’analisi strategica11, comprensiva di quadro macroeconomico, di settore e analisi delle risorse e delle competenze, di modo da inquadrare le specifiche dinamiche dei complessi coinvolti nell’operazione, all’interno del sistema economico in cui operano, rintracciando quindi previsioni circa le dinamiche settoriali e evolutive dei mercati.

Ulteriori informazione di evidente supporto alla stima possono essere indagini circa precedenti simili transazioni, che possono dare uno spunto all’esperto su come muoversi lungo la stima, o comunque essere punto di partenza e stimolo per approfondire le tematiche in esame.

11

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2. Logiche valutative

La logica valutativa rappresenta l’approccio generale, il percorso a cui s’ispira il perito nel portare a compimento la stima.

Nel caso specifico della valutazione del valore sinergico, è possibile rintracciarne due tipologie: diretta e indiretta.

Per quanto concerne la logica valutativa diretta, il riferimento è alla possibilità di determinare autonomamente il valore sinergico in esame; mentre, nel caso della logica indiretta, il valore viene stimato in via residuale, come differenza tra il valore della combinazione aziendale post-acquisizione tenuto conto delle possibili sinergie e il valore delle due aziende combinate senza tener conto di alcun effetto sinergico.

Il carattere fondamentale che distingue i due approcci sta nel risultato ottenibile: nel caso di logica diretta è possibile considerare singolarmente i flussi

incrementali associati a ciascuna differente tipologia di sinergie, mentre la logica indiretta permetterà di pervenire a un dato complessivo dell’intero plus-valore sinergico.

La preferenza per l’una o per l’altra logica sarà quindi determinata dal grado di specificità e differenziazione dei flussi sinergici che interessa il valutatore, nonché dalla base informativa disponibile allo stesso.

Il caso infatti della logica diretta, come si vedrà in dettaglio più avanti, comporta maggiori problematiche per quanto concerne la stima dei parametri.

3. Logica diretta: Metodi di valutazione.

Una volta prescelta la logica da seguire, nel nostro caso la logica diretta, non resta che selezionare il metodo da applicare ai fini delle determinazione del contributo strategico al valore della combinazione aziendale.

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La scelta della metodologia più indicata per la valutazione dell’oggetto in esame, richiede, preliminarmente, di passare in rassegna ai diversi metodi sviluppati in tema di valutazione d’azienda; naturalmente, il metodo scelto, verrà adeguato, all’occorrenza, al particolare oggetto di stima trattato, quindi non devono generare stupore eventuali correzioni applicative.

Seconda la più nota schematizzazione proposta dalla dottrina, è possibile individuare:

• metodi patrimoniali;

• metodi basati sui flussi reddituali e finanziari; metodi misti;

• metodi empirici.

Come evidente, se si è compreso l’essenza del fenomeno sinergico, non si può che scartare l’uso dei metodi patrimoniali, e di conseguenza di quelli misti, che seppur solo in parte, mantengono i caratteri della metodologia non selezionata per le nostre finalità.

I metodi patrimoniali non risultano infatti idonei ad essere utilizzati nell’analisi e valutazione delle sinergie, in quanto tendono ad enfatizzare l’aspetto atomistico della realtà aziendale, anziché l’aspetto sistemico; la possibilità di sviluppare sinergie, difatti, si ricollega direttamente alla concezione sistemica dell’azienda , e, in tale prospettiva, il suo valore non può che si esprimersi nella ricchezza che è in grado di generare nel tempo.12

Ne deriva, una scontata preferenze per le metodologie basate sui i flussi in quanto permettono di guardare alla capacità operativa dell’azienda.

Dall’altra parte però, la prassi rileva che anche i metodi empirici possono trovare applicazione nella determinazione del valore sinergico, seppur, tali metodologie, non risultano quasi mai scelte come metodo principale.

12_{La non idoneità dei metodi patrimoniali per la stima del valore sinergico risulta maggiormente} approfondita in: GARZELLA, Governo delle sinergie, op. cit., pag. 148.

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3.1. Metodo Discounted Cash Flow

Nella valutazione basate sui flussi di cassa attualizzati ( discounted cash flow, DCF), il valore dell’oggetto in esame è dato appunto dal valore attuale dei flussi di cassa attesi, attualizzati a un tasso che ne rifletta la rischiosità.

Tale modello è molto diffuso, specie nel mondo anglosassone e in alcuni ambiti professionali, quale per esempio, il mondo delle banche d’affari.13

Una volta prescelta la metodologia basata sui flussi, occorre però precisare due questioni:

1. la natura dei flussi, ovvero, nel caso il calcolo del valore sinergico il riferimento è a flussi di tipo finanziario;

2. tale metodo può svilupparsi sia seguendo un iter valutativo diretto sia seguendo un iter valutativo indiretto.

Lasciando la trattazione dello sviluppo secondo una logica indiretta al paragrafo specificatamente ad esso riferito, l’applicazione del DCF secondo l’approccio diretto si sostanzia nella quantificazione e attualizzazione del valore attribuibile alla diverse forme sinergiche.14

Occorre però precisare che:

• qualora si ricorra a flussi finanziari netti di tipo leverd si perverrà a un valore sinergico nell’ottica equity-side, quindi anche il tasso dovrà essere congruo alla prospettiva assunta;

• qualora si ricorra a flussi finanziari lordi di tipo unlevered si perverrà a una valore delle sinergie nell’ottica asset-side; quindi, allo stesso modo, anche il tasso dovrà essere congruo alla prospettiva assunta;

13

Tale evidenza è stata tratta da: GUATRI, Valutazione, op. cit., pag. 538. 14

Per le problematiche relative alla stima dei parametri verrà dedicato un intero paragrafo di modo da approfondire accuratamente la questione e non sottovalutare le evidenti difficoltà.

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• i flussi considerati ai fini del calcolo faranno riferimento all’acquirente, al venditore o a entrambi a seconda di chi andrà a beneficiare delle sinergie individuate; per cui le diverse categorie di sinergie, andando ad incrementare flussi dell’una o dell’altra entità, troveranno la loro quantificazione nei flussi dell’unità che di fatto potrà potenzialmente beneficiare delle sinergie stimate15;

• occorre stabilire un orizzonte temporale di riferimento che espliciti l’effettiva attuazione degli effetti sinergici. In particolare si consiglia di scindere detto orizzonte in due periodi: nel primo periodo, di durata pari a n anni, si effettuate la previsione puntuale dei flussi; nel secondo periodo, che decorre a partite dall’n-esimo anno in poi, si stimano le sinergie in via sintetica. Le sinergie scaturiscono infatti da interventi sulla gestione che sono per definizione destinati a produrre flussi di cassa discontinui fino a quando non sarà raggiunta e consolidata una nuova condizione di

equilibrio. L’estensione temporale della previsione analitica dovrebbe proprio coincidere col periodo necessario per arrivare a tale nuova condizione.16

La soluzione analitica proposta da Taliento17 seguendo un approccio levered risulta così formulata:

=∑ ∆_{(1 + )} + _{(1 + )}∆(1 + _{∗ ( −}) )

15

Sono debitrice di tale precisazione circa la quantificazione la quantificazione degli effetti sinergici al professor Enrico Gonnella, che mi ha supportato nelle stesura di tale lavoro.

16_{Il suggerimento a scindere la previsione in flussi analitici e flussi sintetici viene trato da: : Z}_ANETTI_,

Valutazione delle acquisizioni, op. cit., pag. 178.

17

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72 Dove: = ; ∑ ∆ (1 + ) = ! "# # #$$; = ! # #$ !%_&#';18 ∆(1 + ) (1 + )_{∗ ( −}_{) = "# , #,} *# %_"" ; = " ! ! "# .

Seguendo invece un approccio unlevered19:

=∑ ∆_{(1 + ′)} + _{(1 + ′)}∆(1 + _{∗ (′ −}) ) − ∆," Dove: = ; ∑ ∆ (1 + ) = ! "# # #$$; % _{= ! # #$ ! -, ./00;}20 18

In realtà il tasso utilizzato non sarà propriamente il saggio di congrua remunerazione del capitale proprio, ma sarà necessario effettuare una correzione per tener conto dell’incertezza caratteristica dei flussi considerati. Si rimanda però allo specifico paragrafo sulle problematiche relative alla stima dei parametri la trattazione della suddetta correzione.

19

Come evidente, essendo di fatti una presentazione speculare a quella precedente ma solo corretta ai fini di uniformarla all’approccio asset-side, è stata tratta da: TALIENTO,Stima del valore, op. cit., pagg. 18-19.

20

Weighted Average Cost of Capital, rappresenta il costo medio ponderato del capitale. In realtà il tasso utilizzato non sarà propriamente il saggio di congrua remunerazione del capitale investito, ma sarà necessario effettuare una correzione per tener conto dell’incertezza caratteristica dei flussi considerati. Si rimanda però allo specifico paragrafo sulle problematiche relative alla stima dei parametri la trattazione della suddetta correzione.

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73 ∆(1 + ) (1 + )_{∗ ( −}_{) = "# , #,} *# %_"" ; = " ! ! "# ; ∆," = # !* "$ .21

Il vantaggio dell’approccio diretto sta nel fatto che è possibile quantificare l’effetto sinergico scindendo per le diverse tipologie di sinergie a cui si riferisce; ciò permette di attribuire a ciascuna categoria una differente probabilità di verifica e quindi un differente rischio che sarà quindi possibile scontare con maggior accuratezza, mediante tassi o coefficienti di ponderazione diversi.

Si riporta di seguito un esempio analitico al fine di rendere chiara l’applicazione della metodologia sopra esposta.

Si tenga conto però che la scelta verte verso una versione semplificata, che considera il flusso sinergico totale e non scisso per le diverse tipologie, e soprattutto non entra nel dettaglio della scelta e stima del tasso d’attualizzazione in quanto tale problematica sarà affrontata con maggior dettaglio nel seguito del lavoro.

Oggetto della valutazione è l’acquisizione da parte dell’azienda Beta dell’azienda Teta; il soggetto incaricata di effettuare la valutazione dopo aver esaminato le condizioni di gestione delle due aziende e tenendo conto che le due unità coinvolte nell’operazione appartengono allo stesso settore ha stimato una variazione del flusso di cassa attribuibile all’effetto sinergico pari a:

21

Tale quota debitoria si renderà necessaria se gli investimenti aggiuntivi operativi, in attività fisse o circolanti, richieste dell’operazione, saranno coperte a mezzo d’indebitamento. È possibile però scegliere di coprire gli eventuali costi d’implementazione anche a mezzo di capitale proprio. Si rimanda la trattazione della differente incidenza sulla quantificazione dei flussi al paragrafo relativo alle problematiche delle stima dei parametri.

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Scelto un tasso di attualizzazione pari al 7% e un fattore di crescita pari al 2% non resta che applicare la formula di cui sopra.

La stima è riportata nel prospetto di seguito:

Gli studi in merito alla valutazione dei flussi sinergici sono in continuo sviluppo e aggiornamento, essendo la materia ancora in parte nuova ed inesplorata.

A tal proposito si riporta una formulazione alternativa a quella appena presentata, reperita da un articolo del 2011 nel Financial Management22:

45'' = 6(1 − 0.36) ∗ 0_{(1 + :} 9 ;)9 < 9 +(1 − 0.36) ∗ 0_: =< ;∗ (1 + :;)=< Dove: 45'': # ; 22

Ismail A., Does the Management’s Forecast of Merger Synergies Explain the Premium Paid, the

Method of Payment, and Merger Motives? In Financial Management, Winter2011, pagg.879-910.

t1 t2 t3 t4 t5

ΔFCFF € 21.807,50 € 24.213,07 € 26.729,54 € 27.525,90 € 28.518,72

Diffe re nziale flussi di cassa

t1 t2 t3 t4 t5

ΔFCFF € 21.807,50 € 24.213,07 € 26.729,54 € 27.525,90 € 28.518,72 Present Value € 20.380,84 € 21.148,63 € 21.819,27 € 20.999,38 € 20.333,45

Terminal Value € 414.802,45

Synergy Value € 519.484,02

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0.36: !%_{# &# !}%_-;

09: "# - - ! # ! à ! ! ! $$$;

:;: ! ## #$ ! - --

Si rileva come anche in tal caso si è scelto di scindere la previsione dei flussi tra analitica e sintetica; inoltre, a differenza della formulazione proposta da Taliento, manca l’alternativa unlevered.

A fini esemplificativi si riporta un esempio reperito in appendice dell’articolo menzionato.

Burlington Resources Inc. and Louisiana Land & Exploration Co. Merger, 17 Luglio 1997

“Dall’ operazione sono previste potenziali sinergie di costo; infatti si pensa di

realizzare risparmi tra i 20 e i 30 milioni a partire dal 1999, mediante miglioramenti in termini d’efficienza, razionalizzazione del personale e altre opportunità di risparmio di costo”.

A fini valutativi sono inoltre necessari i seguenti dati:

Il Ke della nuova entità combinata è pari a 10.269% ed stato calcolato come: :@AB∗ C&#' D5@AB+ :<EFG∗ C&#' D5<EFG

C&#' D5_@AB+ C&#' D5_<EFG

Risk free rate 6,47%

Market Risk Premuim 7,5%

BetaAcq 0,43

BetaTar 0,76

Equity MVAcq 5,792.2725Mil

Equity MVTarg 1,764.957Mil

KeAcq 9,6907%

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È stato rilevato che l’effettivo completamento dell’operazione è avvenuto il 22 Ottobre 1997 (ovvero 0,2658 anni dopo).

Inoltre si stima che a partire dal 1999 si presenteranno risparmi per un valore medio di 25milioni, mentre, nell’anno ’98 l’entità sinergica risulta dimezzata.

Si riassume in tabella i flussi con i rispettivi tempi previsti di manifestazione:

A questo punto non resta che applicare la formula poc’anzi riportata per ottenere il valore sinergico ricercato:

45'' =_{(1 + 0.10269)}(1 − 0.36) ∗ 12.5_.JKLM+_{(1 + 0.10269)}(1 − 0.36) ∗ 25_J.JKLM+_{00.10269 ∗ (1 + 0.10269)}(1 − 0.36) ∗ 25 _J.JKLM

Perciò, il valore sinergico, già decrementato della relativa tassazione, è pari a 144.743Milioni

3.2. Metodi empirici: I multipli

Nell’ambito delle metodologie tese alla misurazione della creazione di valore si sono progressivamente affermati i così detti metodi empirici.

Tali metodi si basano su alcuni moltiplicatori, altrimenti denominati multipli, che opportunamente applicati a specifiche quantità aziendali sono in grado di stimare il valore di un oggetto d’analisi: il capitale economico di un’azienda, di un suo ramo, o, nello specifico del nostro caso, il valore delle sinergie.

Cash Flow Time in Years

12,5M 1,2658

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Il fondamento logico di quanto detto, consiste nella possibilità di individuare tra due indicatori di performance, una relazione di causalità diretta che conferisce al loro rapporto una sostanziale stabilità nel tempo. Individuata tale relazione, il rapporto tra i due suddetti indicatori può essere efficacemente utilizzato come moltiplicatore per ottenere una delle due variabili partendo dall’altra.23

Le applicazioni più diffuse sono riconducibili all’approccio dei multipli di borsa o a quello delle transazioni(o situazioni) comparabili.

In ogni caso, il presupposto di base, consiste nell’utilizzo e nell’applicazione all’azienda oggetto di analisi, della relazione di proporzionalità diretta rilevata per le altre imprese, sulla quale viene costruito il multiplo.

Tecnicamente occorre individuare un campione di società quotate che siano comparabili( per settore, dimensione, profilo strategico, grado di rischio, struttura proprietaria, tasso di sviluppo, ecc.) con l’azienda in esame e individuare e

calcolare il moltiplicatore ritenuto più significativo.

Tale metodologia, per quanto nata in tema di determinazione di capitale economico aziendale, offre un’ alternativa al DCF per la stima del valore sinergico.

Il punto di partenza per l’impiego di tale metodo nel caso specifico dell’analisi sinergica è costituito dalla stima del flusso economico-finanziario delle sinergie, che rappresenta la variazione del reddito ad esse attribuibile. Ottenuto il reddito generato dalle sinergie è quindi stimabile il loro impatto in termini di valore economico generato, moltiplicandolo per un opportuno moltiplicatore.

Analiticamente:

= D ∗ (0 + N) − ,24

23_{L’estrema sintesi con cui viene presentata la metodologia dei multipli è tratta da: G}_ARZELLA_{, Governo}

delle sinergie, op. cit., pagg. 166-169. Per ulteriori approfondimenti sull’argomento si veda anche:

GONNELLA,Valutazione d’azienda, op. cit., pagg. 239-272.

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S= valore delle sinergie. M= multiplo prescelto.

C= effetto annuale sull’Ebitda delle sinergie di costo. R= effetto annuale sull’Ebitda delle sinergie di ricavo. D= valore delle sinergie negative.

Ipotizzando ad esempio25:

Si ottiene un valore sinergico pari a € 190milioni.

Si parla infatti di approccio sintetico in quanto la determinazione del valore deriva dalla stima degli effetti netti delle sinergie sull’Ebitda (variazione dell’Ebitda) moltiplicati per il multiplo scelto.

Nei fatti pare che il multiplo P/E(prezzo o valore di mercato su utile) sia quello più sovente utilizzato nella stima delle sinergie. Sono tuttavia praticabili anche ulteriori ipotesi, purché siano individuabili relazioni di proporzionalità diretta tra il valore delle sinergie e ulteriori specifici indicatori di performance.26

I metodi empirici, sebbene criticati dal punto di vista metodologico per la scarsa razionalità, hanno assunto un ruolo di crescente rilievo nella prassi. Appare evidente tuttavia che la precisione e la bontà del valore ottenuto è strettamente legata alla bontà del moltiplicatore; ne consegue l’estrema importanza nel porre la dovuta attenzione al processo di selezione, individuazione e costruzione del moltiplicatore stesso. A tutto ciò si aggiunge che, ai limiti e alle difficoltà dei

25

Esempio tratto da: CONCA, Acquisizioni, op. cit. pag. 134.

26_{Evidenza empirica tratta da:}_G_ARZELLA_{, Governo delle sinergie, op. cit., pag. 172.}

M Multiplo Ebitda di settore 5,5

C Sinergie di costo annuali € 20milioni

R Effettuo annuale sull'Ebitda delle sinergie di ricavo € 16milioni D Valore delle sinergie negative € 8milioni

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metodi diretti, si uniscono le difficoltà specifiche nel caso sinergico quali: la determinazione del reddito derivante dalle sinergie27, la difficoltà d’individuare un legame stabile e di diretta proporzionalità tra questo e un valore – prezzo – “fatto” sul mercato, per non parlare della difficoltà di individuare un campione significativo e comparabile.

Queste ultime considerazioni devono essere attentamente valutate nell’applicazione dei metodi dei multipli , e questo motiva come mai tale metodologia non è mai preferita come metodo principale.28

Nei fatti, appunto, è possibile che, in assenza di opportuni accorgimenti, l’applicazione di multipli applicata sui flussi di redditi effettivi tenda a sovrastimare le sinergie potenziali, tanto più se perseguite per vie esterne, poiché non tiene conto della difficoltà e del rischio strettamente connessi con il processo d’integrazione.

D’altra parte inoltre, pur effettuando un’apposita correzione al valore del multiplo, per tener conto delle peculiarità tipiche dei flussi sinergici, s’inserisce un ulteriore elemento di soggettività nell’ambito del processo di stima, che comunque incide sulla veridicità del valore ottenuto. Infine , poiché in molte situazioni e nelle analisi settoriali si perviene al moltiplicatore dopo aver mediato nell’ambito di un intervallo di valori, è consigliabile orientare il valore definitivo del multiplo verso la parte inferiore dell’intervallo, o comunque abbandonare i valori più elevati.

In ogni caso, la scelta del moltiplicatore e del suo valore, assieme al processo di determinazione dei flussi sinergici, costituiscono l’indispensabile condizione per l’efficacia e la bontà della stima; per questo è necessario affiancare alle intuizioni ed alla soggettive considerazioni del valutatore l’utilizzo di idonei strumenti e un

27

La problematica circa la quantificazione sarà affrontata nel dettaglio in un paragrafo ad essa dedicato. 28_L_OOMER_,H_ARINGTON_,_{Sharing synergies,}_{op. cit., pag.2.}

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80

rigore di metodo nell’analisi tali da rendere giustificabile, razionale e dimostrabile il valore ottenuto e prospettato.29

3.3. Problematiche relative alla stima dei parametri.

Dopo aver presentato le logiche e le metodologie utilizzabili ai fini della stima del valore sinergico, non resta che procedere con l’applicazione.

Teoricamente la questione può sembrare semplice, d’altra parte però la valutazione propone non pochi difficoltà che pare d’obbligo presentare.

Una prima problematica, comune a entrambi i metodi presentati, è la

quantificazione dei flussi.30

Specifica, invece, del metodo del Discounted cash flow, è la problematica che si lega all’incertezza dei flussi considerati; la probabile manifestazione futura dei flussi richiede la scelta di un tasso idoneo alla rischiosità dei valori valutati.

3.3.1. Quantificazione dei flussi e costi d’implementazione Prima di concentrare la trattazione sulle problematiche relative alla

quantificazione del flusso sinergico in esame, è d’obbligo chiarire una questione ad essa preliminare: quale entità andrà a beneficiare dei suddetti benefici?

Non è detto, infatti, che l’integrazione riservi benefici ( o svantaggi qualora gli effetti sinergici siano di segno negativo) equamente a entrambe le realtà, bensì la specifica sinergia potrà intervenire a favore dell’una o dell’altra unità coinvolte nell’operazione.

Ad esempio, la possibilità di entrare in un mercato con elevate barriere all’entrata andrà a esclusivo beneficio dell’acquirente; economie di scala o scopo tra le due

29_{Tali limiti sono stati messi in evidenza da: G}_ARZELLA_{, Governo delle sinergie, op. cit., pagg. 172-173.} 30

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81

unità, invece, apporteranno benefici ad entrambe le unità coinvolte; infine l’integrazione, per l’impresa acquisita, potrebbe aprire la possibilità di accesso a mercati prima ad essa inaccessibili generando un effetto sinergico.

L’importanza d’individuare l’entità che beneficia delle effetti considerati sta nel fatto che, l’effetto sinergico andrà ad impattare sui flussi dell’unità a cui si

riferiscono ; per cui, se è l’acquirente a beneficiare della sinergia, allora i flussi di riferimento saranno quelli dell’acquirente; viceversa se a beneficiare degli effetti stimati è il venditore31.

Una volta individuata la realtà beneficiante, la quantificazione dei flussi di cassa incrementali attesi non risulta affatto immediata, anzi, l’evidenza empirica raccomanda una certa cautela32.

Rintracciare in modo puramente qualitativi i possibili effetti sinergici che la specifica operazione può generare risulta molto più semplice rispetto a rintracciarne l’effettivo valore monetario.33

Le sinergie di costo sono la tipologia più facile da modellizzare34. I risparmi una tantum incrementeranno il flusso di cassa del periodo in cui queste si

manifesteranno, mentre i risparmi ricorrenti avranno un impatto molto più forte, influenzando margini operativi e reddito nel lungo periodo.

31

Sono debitrice di tale precisazione circa la quantificazione degli effetti sinergici al professor Enrico Gonnella, che mi ha supportato nelle stesura di tale lavoro.

32

“…realistic and not optimistic approach is recommended as the synergies have to be clearly quantified in the valuation process.” Tratto dal già citato articolo del Dr. Andrej Bertoncel, Acquisition valuation:

how to value a going concern?, in NG, št.5-6/2006 Razprave/Discussion, pag 122.

33

“At the same time, synergy expectation often are not monetized; they are usually described as intangible benefits such as access to new markets, skill or even culture. It is critical to realize that while these benefits may be valuable, they should not be included in synergy calculations unless they can be translate into dollars.” Tratto da: Ficery K., Herd T., Pursche B., Where has all the synergy gone? The

M&A puzzle in Journal of Business Strategy, Vol. 28, N°5, 2007,pag. 29.

34

Tratto da: DAMODARAN, On valuation, op. cit., pag. 565. Nel pagine che seguono sono presentati esempi applicativi delle suddette sinergie.

(20)

82

Le sinergie di crescita35 presentano maggiori problemi, dal momento che possono manifestarsi in modi molto diversi:

• la combinazione delle due imprese potrebbe essere in grado di produrre rendimenti più alti rispetto alle due imprese disgiunte;

• la combinazione delle due imprese potrebbe essere in grado d’investire in un maggior numero di progetti rispetto alle due imprese prese

singolarmente;

• la nuova impresa potrebbe trovarsi in una posizione competitiva molto più favorevole a quanto lo fossero in precedenza le due imprese

singolarmente.

Entrambe le tipologie sinergiche presentate si manifesteranno quindi come variazione dei flussi di cassa attesi ; da precisare però che, mentre le sinergie di costo tendono per loro natura ad essere limitate, le sinergie di crescita, non hanno questi limiti, ma piuttosto sono limitate dallo scetticismo sul loro effettivo

raggiungimento che una valutazione prudente necessariamente richiede.

Una ricerca empirica del febbraio 2013, ha dimostrato che, per il campione di riferimento, ovvero le 293 M&A attuate in Europa tra il 1997 e il 2005, le sinergie generano una riduzione media di costo pari al 1,53% nell’anno in cui viene effettuata l’acquisizione, mentre si rilevano rendimenti più elevati del 4,92% solo a partire dal terzo anno successivo alla messa in atto

dell’operazione36.

Emerge inoltre, dalle verifiche empiriche37,che spesso i benefici in termini di integrazione delle attività svolte tendono ad essere sovrastimati, o comunque, non sempre vengono attentamente valutati gli oneri che dovranno essere

35_{Tratto da: D}

AMODARAN, On valuation, op. cit., pag. 565. Nel pagine che seguono sono presentati esempi applicativi delle suddette sinergie.

36

Tratto da: Nancy Huyghebaert, Mathieu Luypaert, Sources of synergy realization in merger and

acquisitions: empirical evidence from non-serial acquirers in Europe, in International Journal of

Financial Research, Vol. 4, N. 2, 2013, pag. 49.

(21)

83

sostenuti affinché tali benefici possano trovare manifestazione concreta38. Ne deriva che, è opportuno tener conto nel calcolo dei flussi differenziali, i costi incrementali che devono essere sostenuti per realizzare gli interventi sinergici39.

Considerare i costi incrementali apre un ulteriore problematica all’interno della stima dei flussi incrementali; intanto, una prima differenziazione richiede di scindere tali costi in: costi annui e investimenti una tantum; l’impatto infatti a diretta detrazione sui flussi sarà completamente diverso se riferito solo a un anno preciso o se si ripropone su più periodi.

Di qui l’evidente necessità di presentare un orizzonte temporale scisso in previsione analitica e previsione sintetica: in tal modo, non sono i flussi ma anche i relativi costi potranno essere suddivisi per competenza.

Altra importante nota in merito ai costi incrementale sta nella scelta di copertura; difatti qualora sai necessario effettuare nuovi investimenti ai fini

dell’implementazione dei vantaggi sinergici, occorre tener conto che, qualora vengano finanziati con capitale di terzi, l’aumento dell’esposizione debitoria genererà un conseguente aumento degli oneri finanziari; se invece s’intende effettuare la copertura mediante capitale di proprietà, allora un’entità pari all’incremento di capitale proprio dovrà essere sottratta del valore sinergico40.

Uno studio dell’anno 2009 relativo alle acquisizioni in U.S. tra il 1993 e il 2003, ha messo inoltre in rilievo che, i costi incrementali, risultano più elevati in caso di acquisizioni correlate, in quanto, quanto più le unità coinvolte nell’operazione hanno possibilità di interagire e condividere risorse, tanto più saranno elevati i

38_{La trattazione dettagliata dei costi d’implementazione delle sinergie è affrontata nel dettaglio nel} paragrafo 3 cap.2 di questo scritto.

39

“Synergies don’t come for free. It also important to account for the incremental capital investment or costs that will be requied to realized any synergy”. Tratto da: Sirower M. L., Sahni S., Avoid the “Synergy

Trap”: Practical Guidance on M&A Decisions for CEOs and Boards, in Journal of applied Corporate

Finance, Vol.18, N°3, Summer 2006, pag.86. 40

Sono debitrice di tale procedura di quantificazione degli effetti dei costi incrementali rispetto alla tipologia di copertura scelta al professor Enrico Gonnella, che mi ha supportato nelle stesura di tale lavoro.

(22)

84

successi costi connessi alla coordinazione, nello specifico: “comunication, information processing and joint decision making”41

3.3.2. Incertezza dei flussi e stima del tasso

Stringendo l’analisi sul metodo del Discounted cash Flow, risulta evidente che, una volta quantificati i flussi riferiti all’effetto sinergico, occorre concentrare l’analisi su tempo e probabilità.

Solo la combinazione di questi tre elementi potrà rispecchiare il valore sinergico cercato.

Il fattore tempo risulta fondamentale per scandire come, il differenziale di flussi accreditato all’effetto sinergico, avrà manifestazione.

Si ribadisce al tal proposito l’evidenza rilevata nello studio effettuato nel 2013 sul campione europeo di M&A, in cui risulta che, mentre i risparmi di costo hanno manifestazione immediata, gli incrementi reddituali si presentano solo dopo il terzo anno successivo all’operazione in esame.42

Le due componenti oggetto d’esame, tempo e probabilità, possono trovare una sintesi nel concetto d’incertezza.

Riferirsi infatti a cash flow che avranno probabile manifestazione futura, richiede, necessariamente, d’individuare un fattore di sconto idoneo a tener conto del rischio specifico dei flussi a cui si fa riferimento.

A tal fine, sono state individuate due modalità distinte di attribuzione del rischio ai flussi considerati:

41

Tratto da: Yue Maggie Zhou, Synergy, coordination costs, and diversification choices, in Strategic Management Journal, Vol. 32, 2011, pag. 626.

42

Articolo già citato in precedenza: Nancy Huyghebaert, Mathieu Luypaert, Sources of synergy

realization in merger and acquisitions: empirical evidence from non-serial acquirers in Europe, in

(23)

85

1) associare a ciascun flusso una probabilità caratteristica e scontarlo al costo medio ponderato del capitale, se si tratta di flussi unlevered, o al costo del capitale di proprietà se si tratta di flussi levered;

2) costruire un tasso che tenga conto della maggiore incertezza dei flussi considerati incrementando di un idoneo differenziale il costo medio ponderato del capitale o il capitale di proprietà utilizzati per lo sconto.

Prescelta la prima modalità, è consigliabile scindere le sinergie in aumento di ricavi e riduzione di costi, in quanto, la maggior parte degli autori, ha rilevato che la probabilità di verifica di sinergie di costo è molto più elevata rispetto a quella associata a sinergie di ricavo43.

Più in generale, se si considerano diversi scenari (ad esempio tre scenari: 1=best; 2=normal; 3=worst; case) cui associare determinate probabilità di successo (p1,

p2, p3), il valore da attribuire alle sinergie (S) discende dalla seguente formula:

= ∗ -+ J∗ -J+ P ∗ -P

Di rilievo risulta inoltre precisare che, il tasso utilizzato, fa rifermento a un valore prospettico44, ovvero il costo medio ponderato o il costo del capitale dovrà essere calcolato in riferimento alla nuova entità che sarà formata a seguito dell’integrazione.

43

“In our experience, companies are generally more successful in reducing costs than in increasing revenue. It is easier to take out costs by, say, closing down facilities and reducing headcount; these are internal issues that are controllable, visible, and tangible. Revenues, on the other hand, are affected in significant ways by competitors’and costumers’reactions. For this reason, they are harden to anticipate and control.”Tratto dal già citato articolo Sirower M. L., Sahni S., Avoid the “Synergy Trap”:Practical

Guidance on M&A Decisions for CEOs and Boards, in Journal of applied Corporate Finance, Vol.18,

N°3, Summer 2006, pag 90. 44

Il suggeriemto ad utilizzare u tasso prospettico, anziché il tasso dell’unità inglobante è tratto da: GARZELLA, Governo delle sinergie, op. cit., pag. 159.

(24)

86

Per quanto concerne la seconda modalità, la correzione da apportare al tasso di sconto prescelto (WACC nel caso di flussi unlevered o costo dell’equity nel caso di flussi levered) discende dalla seguente formula45:

∗ ₌ ! + 1 − ! Dove: ∗ _{= # ! .} = ! #$$ %_--$! ,0. ! = -**à ℎ "# ! ".

In pochi passaggi è possibile dimostrare la formula appena presentata.

Si assuma che l’entità dei cash flow considerati, all’inizio della valutazione sia pari a 1$.

A partire dal modello di Gordon, il valore attuale dei flussi considerati nel periodo di previsione analitica sarà pari a:

5 = 6(1 + _{1 + )} R =(1 + )_{( − )} Dove: 5 = 4 5#(45) # "# = # ! ! "# = ! - 45

Formula e dimostrazione tratti da: A.ATANU,M.BURTON, DCF Valutation with Cash Flow Cessation

(25)

87

Si ipotizza che in ogni periodo esista un probabilità d che i cash flow considerarti non abbiamo manifestazione. Ne segue che, in ogni periodo, la probabilità di manifestazione dei cash flow risulta pari a (1-d)i_.

Correggendo la formula precedentemente riportata a fronte di tale assunzione risulta che: 5_J= 6(1 − !) _{∗ (}1 + 1 + ) R =_{( − + ! + ! ∗ )}(1 − !) ∗ (1 + ) Dove: 5J = 4 5#(45) # "# = # ! ! "# = ! - (1 − !) = -**à ! "$ ! ℎ "S

Ponendo l’uguaglianza tra V1 e V2 e risolvendo rispetto a r* si determina così il tasso aggiustato per la probabilità di manifestazione dei flussi:

(1 + )

(∗_{− ) −}_{( − + ! + ! ∗ ) = 0}(1 − !) ∗ (1 + ) Ovvero:

∗ ₌ ! + 1 − !

Risulta infatti che r*

=r quando d è pari a zero, ovvero non i flussi si manifestano

con certezza.

La dimostrazione della formula serve a dare prova che optare per l’una o l’altra modalità non ha riflessi sul valore sinergico stimato.

(26)

88

Riportare un esempio può rendere ancora più evidente quanto detto.

Si ipotizza che all’inizio del primo anno i cash flow ammontino a 100$, e che crescano annualmente di un tasso del 10% fino al sesto anno, e di un tasso del 6% a partire dal settimo anno; si assume inoltre che l’impresa sia finanziata esclusivamente da capitale di proprietà il cui costo risulta pari a 15%.

La tabella sottostante riassume la stima effettuata mediante l’applicazione del metodo del DCF.

Si è quindi ottenuto, stando alle assunzioni sovrastanti, un valore attuale dei flussi considerati pari a: 1.226,00$.

Introduciamo adesso lo scenario in cui i cash flow oggetto di valutazione non sono certi, ma hanno una probabilità pari a 90% di manifestazione.

Si avrà quindi, alla fine del secondo anno un valore atteso dei flussi pari al 90% di 100$ (90$) a cui sarà applicato un fattore di crescita del 10%; la stessa cosa varrà per gli anni che seguono.

La tabella sottostante riassume come varia la stima ricorrendo sempre all’applicazione del metodo del DCF, ma introducendo tale elemento di aleatorietà.

Assumptions

Discount rate 15%

Cash Flow Growth Rate 10%

Terminal Growth Rate 3%

anno 1 anno 2 anno 3 anno4 anno 5 anno 6 Projected Flow $ 100,00 $ 110,00 $ 121,00 $ 133,00 $ 146,00 $ 161,00

Terminal Value $ 1.382,00

Presente Value Factor 1,00 0,87 0,76 0,66 0,57 0,50

Present Value of Cash Flows $ 100,00 $ 96,00 $ 91,00 $ 88,00 $ 84,00 $ 767,00 Total Present Value $ 1.226,00

(27)

89

Come evidente dalla tabella il valore attuale dei flussi risulta fortemente ridotto, passando da 1.226,00$ a 623$.

A questo punto si dimostra che, applicando ai flussi della prima tabella il tasso coretto per la probabilità di non manifestazione secondo la formula:

∗ ₌ ! + 1 − ! pari a:

∗ =0.1 + 0.15

1 − 0.1 = 27.78%

Si ottiene un valore attuale pari a quello calcolato nella seconda tabella. Assumptions

Discount rate 15%

Cessation Probability 10%

Terminal Value $ 395,00

Present Value of Cash Flows $ 100,00 $ 86,00 $ 74,00 $ 64,00 $ 55,00 $ 244,00 Total Present Value $ 623,00

Assumptions

Discount rate 27,78%

Terminal Value $ 669,00

Present Value of Cash Flows $ 100,00 $ 86,00 $ 74,00 $ 64,00 $ 55,00 $ 244,00 Total Present Value $ 623,00

(28)

90

4. Logica indiretta: Metodi di valutazione.

Seguire la logica indiretta nella determinazione del valore sinergico conduce l’esperto incarica alla valutazione a cambiare completamente prospettiva, ovvero di fatto, impone al valutatore di effettuare 3 valutazioni:

la prima riferita all’azienda che intende acquisire, l’altra che riguardi l’azienda da acquisire e infine un’ultima che abbia ad oggetto l’entità post integrazione.

Ripercorrendo quanto fatto per la logica diretta, una volta prescelto l’approccio valutativo da seguire, quello indiretto appunto, non resta che scegliere la metodologia più idonea alla valutazione.

Avendo già in precedenza sottolineato come le sinergie si manifestino sotto il profilo dell’operatività aziendale, sembra ovvio che l’unico metodo che può rispecchiare tale incidenza è il DCF.

Nel caso specifico della logica indiretta, la determinazione delle sinergie avviene in vai residuale, ovvero oggetto della stima non sono direttamente i flussi sinergici, ma la combinazione posti-integrazione46.

Sinteticamente il processo risulta così strutturato:

1) valutazione delle due aziende coinvolte nell’operazione indipendentemente, ricorrendo al metodo del DCF;

2) identificazione delle sinergie ottenibili e conversione di tali vantaggi in valori monetari( es.: aumenti di ricavi, riduzione di costi, più alti tassi di crescita);

3) Aggiungendo, alla semplice somma dei valori ottenuti per ciascuna impresa, i vantaggi sopra-stimati, si perviene ai flussi associati alla

46

La procedura secondo la logica indiretta è stata tratta da: DAMODARAN, On valuation, op. cit., pag. 562. Anche nell’articolo: Dr. Andrej Bertoncel, Acquisition valuation: how to value a going concern?, in NG, št.5-6/2006 Razprave/Discussion, pag122, precedentemente citato, l’autore ripropone la stessa logica.

(29)

91

combinazione aziendali comprensivi dell’effetto sinergico. Tali flussi permetto, sempre ricorrendo al DCF di stimare il valore delle due aziende combinate.

4) Infine, detraendo dal valore combinato i valori delle singole aziende prese distintamente si ottiene il valore sinergico cercato.

La differenza rispetto alla metodologia diretta è che la valorizzazione delle sinergie si fonda sulla valutazione pre e post fusione delle due unità coinvolte; questo, da un lato, semplifica la stima, in quanto si fonda su modalità sviluppate e consolidate in tema di valutazione d’azienda; da l’alto però, limita la stima a un valore complessivo, non scindibile nelle diverse categorie di effetti.

A fini esemplificativo si riporta un caso applicativo47.

L’azienda Beta (acquirente/bidder), in attuazione della politica di sviluppo strategico integrato orientato alla creazione di valore, ha in progetto di rilevare l’azienda Teta (acquisendo/target), operante nel medesimo settore, anche e soprattutto in vista del possibile conseguimento di notevoli vantaggi sinergici.

Il soggetto incaricato dalle parti di effettuare le doverose valutazioni, dopo aver esaminato le condizioni di gestione e l’economia delle aziende Beta e Teta, anche alla luce della struttura e dell’andamento del settore competitivo in cui esse sono collocate e delle informazioni rinvenibili nei piani e nei programmi predisposti dal management, decide, data la finalità dell’operazione e la disponibilità di adeguate informazioni contabili e extra-contabili, di scegliere il metodo di valutazione indiretto basato sull’attualizzazione dei flussi di cassa operativi. L’orizzonte temporale delle valutazioni è infinito. Per i primi 5 anni si effettua una stima analitica unlevered; dal sesto anno in poi si effettua una stima sintetica dei flussi, applicandovi opportuni tassi di crescita.

47

(30)

92

Il soggetto valutatore parte con la stima del capitale economico stand alone delle due aziende; la stima è sintetizzata nei prospetti di seguito riportati.

Il tasso utilizzato ai fini dell’attualizzazione dei flussi è il Wacc.

Per la target il valore del Wacc è di 7,49%, noto che il costo dell’equity e del debito dopo le imposte ammontano rispettivamente a 8,3% e 4,25%; il peso dell’equity del debito nella composizione delle fonti ammontano rispettivamente all’80% e al 20%.

Il terminale value è stato costruito tenendo conto del fattore di crescita g=2%.

Il valore economico del capitale stand alone della target è stato quindi determinato, seguendo il metodo del DCF, detraendo dal Firm value i debiti finanziari. A sua volta il firm value rappresenta la somma dei valori cumulati dei cash flow attualizzati con il terminal value.

t1 t2 t3 t4 t5 Ricavi € 97.570,20 € 102.488,71 € 107.571,15 € 112.949,70 € 116.902,94 Costi operativi € 68.299,14 € 71.714,10 € 75.299,80 € 79.064,79 € 81.832,06 EBIT € 29.271,06 € 30.734,61 € 32.271,34 € 33.884,91 € 35.070,88 Imposte € 11.488,89 € 12.063,34 € 12.666,50 € 13.299,83 € 13.765,32 Ebit(1-t) € 17.782,17 € 18.671,28 € 19.604,84 € 20.585,08 € 21.305,56 + Ammortamenti € 2.991,98 € 3.066,77 € 3.143,44 € 3.222,03 € 3.302,58 - Var. Cap. fisso € 2.587,10 € 2.651,78 € 2.718,07 € 2.786,02 € 2.855,67 - Var. Cap. circ. € 464,62 € 487,85 € 512,24 € 537,86 € 395,20 = FCFF € 17.722,42 € 18.598,42 € 19.517,97 € 20.483,23 € 21.357,14 Present Value € 16.487,43 € 16.096,67 € 15.715,36 € 15.343,28 € 14.883,08 Terminal Value € 396.763,25 Firm Value € 475.289,07 - Debiti finanziari € 29.492,00 =W (Targe t Firm) € 445.797,07

(31)

93

Anche in questo caso il tasso utilizzato ai fini dell’attualizzazione dei flussi è il Wacc.

Per la bidder il valore del Wacc è di 6,78%, noto che il costo dell’equity e del debito dopo le imposte ammontano rispettivamente a 8,3% e 4,25%; il peso dell’equity e del debito nella composizione delle fonti ammontano rispettivamente all’60% e al 40%.

Il terminale value è stato costruito tenendo conto del fattore di crescita g=1,2%.

Il valore economico del capitale stand alone della bidder è stato determinato in maniera analoga a come fatto per la target.

A questo punto è necessario focalizzare l’attenzione sull’individuazione e quantificazione monetaria delle sinergie sviluppabili tra tra le due aziende.

Nella fattispecie, si identificano i principali vantaggi sinergici:

t1 t2 t3 t4 t5 Ricavi € 274.869,19 € 280.366,58 € 285.973,91 € 291.693,39 € 297.527,25 Costi operativi € 219.895,35 € 224.293,26 € 228.779,13 € 233.354,71 € 238.021,80 EBIT € 54.973,84 € 56.073,32 € 57.194,78 € 58.338,68 € 59.505,45 Imposte € 21.577,23 € 22.008,78 € 22.448,95 € 22.897,93 € 23.355,89 Ebit(1-t) € 33.396,61 € 34.064,54 € 34.745,83 € 35.440,75 € 36.149,56 + Ammortamenti € 10.420,83 € 10.629,25 € 10.841,83 € 11.058,67 € 11.279,84 - Var. Cap. fisso € 9.525,58 € 9.716,09 € 9.910,41 € 10.108,62 € 10.310,79 - Var. Cap. circ. € 431,17 € 439,79 € 448,59 € 457,56 € 466,71 = FCFF € 33.860,69 € 34.537,91 € 35.228,67 € 35.933,24 € 36.651,90 Present Value € 31.740,14 € 30.347,43 € 29.015,83 € 27.742,66 € 26.525,35 Terminal Value € 676.732,83 Firm Value € 822.104,23 - Debiti finanziari € 94.374,00 =W (Target Firm) € 727.729,83

(32)

94

• Aumento dei complessivi volumi di vendita, grazie all’offerta integrata di Beta e Teta sugli attuali mercati di riferimento, alla possibilità di spuntare prezzi più elevati o convenienti e allo sviluppo su nuovi mercati;

• Riduzione dei costi industriali e commerciali, grazie alla razionalizzazione/ottimizzazione degli approvvigionamenti, del magazzino, dei processi tecnico-produttivi e delle reti di distribuzione e vendita;

• Contrazione dei costi di struttura(spese generali e oneri amministraitivi) grazie all’utilizzo congiunto di capitale umano, risorse fisiche e competenze tecniche. L’aumento delle dimensioni aziendali, infatti, consente di ridurre e/o meglio ripartire i costi in parola(si pensi, ad esempio, ai risparmi conseguenti all’accentramento degli uffici).

In sintesi, per quanto concerne i flussi differenziali attesi nei primi 5 anni, si stimano i dati riportati di seguito:

L’impatto sui flussi attesi a partire dal sesto anno, è stimato in via sintetica attraverso un tasso di crescita maggiorato del 0,2%. detto tasso è stimato sulla base dell’incremento medio annuo atteso(nel lungo termine)del capitale operativo investito nelle combined firm, nel convincimento che questo rifletta, in equilibrio, un proporzionale aumento dei flussi.

A questo punto non resta che stimare il valore delle due aziende combinate, tenuto conto delle rettifiche appena prospettate.

Il Wacc adottato sarà pari al 7% noto che:

t1 t2 t3 t4 t5

Incremento dei ricavi di vendita € 3.724,39 € 5.742,23 € 7.870,90 € 8.092,86 € 8.288,60 Decremento dei costi di distr. e vend. € 2.029,80 € 2.291,90 € 2.450,00 € 2.272,50 € 2.272,50 Decremento dei costi di prod. € 970,20 € 1.208,10 € 1.550,00 € 1.227,50 € 1.227,50 Variazione delle imposte € 2.639,32 € 3.627,57 € 4.659,33 € 4.550,20 € 4.627,03

Totale be ne fici ne tti producibili € 4.085,07 € 5.614,66 € 7.211,57 € 7.042,66 € 7.161,57 Sine rgie ne l pe riodo di previsione analitica

(33)

95

il costo dell’equity ammonta a 8,3%, poiché, avendo ipotizzato che le due aziende operano nelle stesso settore, è giustificabile l’uso dello stesso β; il costo del debito dopo le imposte ammonta 4,25%;

il peso dell’equity e del debito nella composizione delle fonti ammontano rispettivamente all’68% e al 32%.

Il terminal value è costruito tenuto conto di un fattore di crescita g=1,7%, composto tenendo conto di un fattore medio ponderato di crescita del 1,5% tra le due imprese, maggiorato però del 0,2%, per tener conto delle stime sintetiche relative alle sinergie.

La tabella che segue riassume i valori ottenuti:

A questo punto non resta che sottrarre dal valore appena determinato i valori delle due aziende stand alone; il differenziale rappresenta il valore economico strategico delle sinergie.

Nella fattispecie: = 1.374.303,92 − 727.729,83 − 445.797,07 = 204.893,61 t1 t2 t3 t4 t5 Ricavi € 376.163,79 € 388.557,52 € 401.415,95 € 412.735,95 € 422.718,80 Costi operativi € 285.194,49 € 292.507,36 € 300.078,93 € 308.919,50 € 316.353,86 EBIT € 90.969,29 € 96.050,16 € 101.337,03 € 103.816,45 € 106.364,94 Imposte € 35.705,45 € 37.699,69 € 39.774,78 € 40.747,96 € 41.748,24 Ebit(1-t) € 55.263,85 € 58.350,47 € 61.562,24 € 63.068,49 € 64.616,70 + Ammortamenti € 13.412,81 € 13.696,02 € 13.985,28 € 14.280,70 € 14.582,42 - Var. Cap. fisso € 12.112,68 € 12.367,87 € 12.628,48 € 12.894,64 € 13.166,46 - Var. Cap. circ. € 895,79 € 927,64 € 960,83 € 995,41 € 862,03 = FCFF € 55.668,19 € 58.750,98 € 61.958,21 € 63.459,14 € 65.170,62 Present Value € 52.024,01 € 51.310,78 € 50.569,55 € 48.403,98 € 46.455,33 Terminal Value € 1.249.406,66 Firm Value € 1.498.170,32 - De biti finanziari € 123.866,40 =W (Target Firm) € 1.374.303,92

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