2. Rischio di liquidità
2.1 Rischio di liquidità e Basilea II
Con Basilea II abbiamo assistito a una rivoluzione nella gestione del rischio nella banche. Prima della sua emanazione il rischio era valutato nella sua interezza, senza suddivisioni. Oggi, invece, grazie a questa normativa, i rischi che riguardano il trading book sono separati da quelli relativi al non-trading book. Basilea II si limita, però, a menzionare che le banche dovrebbero valutare l’adeguatezza del capitale dato il loro profilo di liquidità e la liquidità del mercato in cui operano senza aggiungere altro e non fornisce nessuna indicazione su come assolvere tale compito. In alcuni casi, l’argomentazione fornita contro il rischio di liquidità è semplicemente quella che è troppo difficile da misurare. Più spesso il rischio di liquidità è visto come quel rischio che dovrebbe essere mantenuto (e in genere lo è) a un livello sufficientemente basso da rendere non necessario accantonare capitale in eccesso. Implicitamente in questo paradigma, però, si finisce per assumere che l’esposizione al rischio di liquidità residuale non comporti perdite non attese. Sia il rischio di credito sia il rischio operativo possono essere gestiti e l’esposizione residuale può essere piccola. Il rischio totale, però, non è mai totalmente eliminato e una convinzione condivisa è quella che siano necessari capitali in eccesso.
Comunque il rischio di liquidità, nonostante non sia un concetto chiave di Basilea II, è parte integrante dei requisiti contenuti nel Pillar II. Inoltre, la pubblicazione della Bank for International Settlements (BIS) del 2000 non solo anticipa delle pubblicazioni su nuove regole sul capitale ma definisce effettivamente i requisiti concernenti la gestione del rischio di liquidità2. Quest'ultimo ha riscontrato un interesse crescente da parte delle autorità regolatrici e da parte del management delle singole banche.
2
Dal punto di vista delle autorità regolatrici questo non stupisce dato che il loro obiettivo è quello di mantenere la stabilità dell'intero sistema finanziario che risulta fortemente influenzata dalla liquidità. Inoltre, come la pratica dimostra, le crisi di liquidità sono causa (o comunque contribuiscono) al fallimento di una banca ed è per questo che gli indicatori del rischio di liquidità e le stress analyses sono argomenti che hanno rincontrato un interesse crescente.
Per quanto riguarda il management, invece, è opportuno che il rischio di liquidità non sia considerato solo dopo tutti gli altri rischi. L'analisi non si deve concentrare solamente sul rating e sulla stabilità della base dei depositi. Si devono considerare le interdipendenze tra le varie categorie di rischi. Nell'analisi deve essere posta l'attenzione sul fatto se la banca sia o meno fortemente legata alla trasformazione delle scadenze3 e se la banca è esposta eccessivamente a rischi di liquidità contingente (contingent liquidity risk) a causa di eccessive linee di credito che possono essere facilmente ritirate per volontà degli investitori.
2.2 Rischio di liquidità: un concetto difficile da definire
E' opportuno definire il rischio di liquidità anche se non è un compito semplice: non esiste, infatti, una definizione univoca e lo stesso concetto cambia a seconda del punto di vista preso in considerazione. Prima di definire il rischio di liquidità è bene chiarire che cosa si intendente con il termine liquidità.
Il concetto di liquidità può essere legato al fatto che tutti gli assets, o quasi tutti, possano essere convertiti in denaro per pagare le obbligazioni finanziarie. Nel nostro caso, però, la liquidità è l'abilità di soddisfare in maniera efficiente i bisogni generati dai flussi di denaro presenti e futuri senza inficiare sull'operatività quotidiana.
3
La trasformazione delle scadenze è quel processo per il quale la banca finanzia con assets a lunga scadenza liabilities a breve scadenza per beneficiare delle spread positivo che normalmente si ha sul mercato dei capitali.
Il rischio di liquidità per una banca è il rischio che non sia percepito per un certo periodo futuro il fabbisogno necessario di liquidità.
Il rischio di liquidità spesso è visto come un rischio secondario perchè si manifesta solo dopo un incremento di altri rischi finanziari. Per questa ragione il rischio di liquidità è chiamato spesso “rischio consequenziale”. La funzione principale di una banca è quella di fornire liquidità al sistema e sembra paradossale che possa generare crisi di liquidità senza uno shock esogeno. E' difficile immaginare che una banca possa avere un problema di liquidità senza che questo sia stato causato da perdite dovute al rischio di mercato, di credito o operativo. Per queste ragioni di solito, nella pratica, si ha una segmentazione del rischio di liquidità in tre categorie:
1. rischio di mismatch,
2. rischio di liquidità contingente (contingency liquidity risk), 3. rischio di liquidità legato al mercato.
Il rischio di Mismatch si riferisce al rischio di liquidità collegato al bilancio di una banca dovuto alla trasformazione delle scadenze.
Il rischio di liquidità contingente è il rischio che eventi futuri possano generare bisogni significativi di denaro. In altre parole è il rischio di non avere sufficienti capitali da poter utilizzare per far fronte a inaspettate obbligazioni finanziere con scadenze a breve termine. Alcuni classici esempi sono: inusuali deviazioni nel
timing dei flussi di liquidità (term liquidity risk) come il prolungamento non
contrattuale di alcuni prestiti, o il prelievo agli sportelli (call liquidity risk).
Il rischio di liquidità legato al mercato è riferito all'impossibilità di vendere asset al suo fair value. Questo tipo di rischio si ha nel caso di una crisi di mercato dove la banca non può vendere significative posizioni o posizioni di bassa qualità senza incorrere in una perdita.
Dato che il concetto di liquidità è molto complesso alcuni suggeriscono che un’unica metrica per misurarlo non sia appropriata. Sono di norma necessari un
range di metriche per comprendere tutte le sue sfaccettature ed inoltre sono necessarie aggiustamenti ad hoc a seconda dell’ente analizzato.
2.3 La gestione del rischio di liquidità
Per quanto riguarda la gestione del rischio di liquidità bisogna far presente che ci troviamo di fronte a eventi che possono avere delle conseguenze estreme per l'istituzione, ma che tuttavia hanno, sostanzialmente, una probabilità bassa di verificarsi. Una crisi di liquidità ha un impatto molto forte sui costi di funding di una banca i quali possono essere alleviati o compromessi a seconda della reputazione dell'istituto.
Negli ultimi anni il management delle istituzioni finanziarie ha iniziato a dare poco valore alle misure retrospettive del rischio di liquidità, mentre la visione prospettiva è diventata critica. Inoltre il rischio di liquidità non può essere facilmente coperto, quindi è stato imposto un suo rigoroso monitoraggio e controllo. Avremo l'opportunità di approfondire quest'ultimo aspetto nel capitolo dedicato alle gestione della liquidità in UniCredit.
L'implementazione di adeguati sistemi e processi per identificare, misurare, monitorare e controllare il rischio di liquidità permette di conservare una adeguata posizione di liquidità che comporta una maggior fiducia da parte degli investitori e delle agenzie di rating e migliora i costi e la disponibilità di funding.
La gestione del rischio di liquidità è diversa dalla gestione degli altri rischi. Nel caso del rischio di credito, di mercato e operativo si è soliti ragionare in termini di VaR. Nel caso del rischio di liquidità questo paradigma non è appropriato perchè questo tipo di rischio ha di solito una bassa probabilità di verificarsi, ma una volta che la crisi si è sviluppata può avere delle conseguenze estreme per la banca. Nella pratica, quindi, si dovrebbe accantonare un ammontare cospicuo di capitale con un notevole costo opportunità che magari non verrà mai utilizzato o comunque il suo utilizzo è legato ad un evento improbabile. Per questo le banche hanno creato un
sistema di gestione di questo rischio molto complesso che comporta un monitoraggio giornaliero con una reportistica ad hoc.
In questo lavoro cercheremo di creare una nuova misura di rischio di liquidità da poter integrare con quelle già esistenti per avere delle indicazioni nel caso di crisi di liquidità come quella avvenuta in agosto a causa dei sub-prime.
2.4 Le crisi di liquidità nel passato
2.4.1 Crisi della Long-term Capital Management
Un altro caso molto significativo per i nostri intenti è sicuramente quello della
Long-term Capital Management (LTCM). Questo hedge fund seguiva una
strategia di trading caratterizzata da una posizione lunga su assets non molto liquidi (con un alto credit spread) e corta su assets molto liquidi (con un basso
credit spread). Per raggiungere i livelli di profit & loss (P&L) desiderati con
questa strategia era necessario un alto livello di indebitamento, che in pratica, era permesso grazie a prestiti e operazioni pronto contro termine. Questa strategia inoltre richiedeva un orizzonte temporale di lungo periodo per avere successo. Sfortunatamente il management sottostimò questo aspetto quando si verificò la crisi russa nell'agosto 1998 sul mercato del debito a breve termine. Non riuscì ad accumulare titoli da poter utilizzare come collaterali e quando gli investitori iniziarono a ritirare o smisero di rinnovare le linee di credito che aveva concesso in una situazione di stabilità, il collasso fu inevitabile.
2.4.2 Crisi dei mutui sub-prime
La crisi di liquidità più recente è quella dovuta ai sub-prime iniziata negli Stati Uniti e poi esportata sui mercati interbancari di tutto il mondo. I sub-prime sono prestiti o mutui di qualità non primaria. Vengono cioè erogati a clienti definiti “ad alto rischio” che, per le loro caratteristiche (basso reddito o un passato di insolvenza), non sono ammessi al normale mercato del credito. Il tasso d’interesse e i costi applicati dagli istituti di credito sono molto più elevati rispetto a quelli
medi per compensare l’alto livello di rischio. I mutui sono poi cartolarizzati, cioè trasformati in titoli ad alto rendimento e venduti ad investitori istituzionali (Asset
Backed Securities). L’aumento dei tassi ha messo in difficoltà molte famiglie con
rischi per chi ha investito in questi prodotti.
La crisi è avvenuta precisamente il 9 agosto 2007 e si prevedono delle implicazioni anche per quanto concerne la crescita a livello mondiale, infatti, FMI prevede una crescita di 4.8% in ribasso di 0.1 punti percentuali da aprile.
Cerchiamo di capire qual è stata l’origine di questa crisi. Il primo segnale che ha inciso sulle aspettative economiche sulla crescita negli Stati Uniti è stato il deterioramento del mercato degli immobili per uso abitativo. Negli ultimi due anni il tasso medio di arretrati su i mutui ipotecari sub-prime americani è cresciuto dal 10% al 15% come è mostrato in figura 1.
Figura 1 Tasso di inadempienze sui mutui ipotecari negli Stati Uniti.
La flessione nel mercato degli immobili per uso abitativo è stata graduale e le perdite sui mutui ad alto rischio sono cresciuti stabilmente. In gennaio e in febbraio i prezzi dei derivati collegati a questo tipo di prodotto sono fortemente diminuiti, ma successivamente hanno avuto un parziale recupero. A fine luglio, comunque, le perdite sui mutui ipotecari sub-prime hanno innescato un periodo di forte turbolenza sui mercati finanziari. A metà di agosto i prezzi delle azioni a livello globale sono scesi del 10% mentre la volatilità implicita relativa ad alcuni indici azionari è aumentata. Inoltre lo spread tra il rendimento delle obbligazioni
corporate per tutte le classi di rating e quello dei titoli di stato è aumentato
rapidamente come mostrato in figura 2.
0 100 200 300 400 500 600
gen-06 mag-06 set-06 gen-07 mag-07 set-07
AAA AA
A BBB
BB B
Figura 2 Spread delle obbligazioni corporate rispetto ai titoli di stato Fonte: Bank of England (Merrill Lynch)
Il mercato secondario delle cartolarizzazioni è diventato sempre meno liquido. Le società veicolo che emettevano carta commerciale (asset-backed commercial
paper ABCP) si sono trovate nell’impossibilità di rinnovare i contratti a breve
termine che avevano emesso in passato. Il mercato monetario e quello degli swap su tassi di interesse e su tassi di cambio sono diventati rapidamente molto meno liquidi e le banche hanno avuto sempre più difficoltà a trovare finanziamenti. I sub-prime Residential Mortgage Backed Securities4 (RMBS) rappresentano un mercato piuttosto piccolo pari a circa $700 miliardi rispetto a mercati molto più liquidi e profondi come quello degli Asset Backed Securities5 (ABS) che ammonta a circa $10.700 miliardi. Nonostante ciò, però, la crisi si è trasmessa molto rapidamente arrivando fino al mercato dei prestiti interbancari. Una spiegazione a questo fenomeno è data dall’innovazione finanziaria avvenuta in questi ultimi anni nei mercati finanziari soprattutto nel campo del rischio di credito. Le maggiori banche hanno iniziato un processo di diversificazione che le ha portate ad allontanarsi sempre di più dal loro business principale di stipulare prestiti e tenerli in portafoglio fino a scadenza. Le banche hanno iniziato a vendere i loro crediti, spesso in tranche con una lunga scadenza. Questo processo di disintermediazione che è in corso dagli anni ottanta in molti mercati sviluppati, si è accelerato molto in questi ultimi tempi e i crediti ormai sono diventati molto facili da acquistare e vendere sul mercato. Il crescente volume di cartolarizzazioni è accompagnato da un crescita esplosiva dei mercati dei derivati su crediti (credit derivatives).
Questo processo di innovazione ha portato a una maggiore liquidità nel sistema e a reso molto più facile il trasferimento del rischio. Ha ridotto il costo del capitale sia
4
Cartolarizzazione di mutui ipotecari residenziali con rating dalla AAA alla singola B. I mutui americani
subprime concessi a clientela ad alto rischio sono stati cartolarizzati con strutture RMBS
5
Titoli obbligazionari collocati con cartolarizzazioni: il pagamento della cedole e il rimborso del capitale è garantito dal flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie (asset). Le agenzie di rating assegnano voti a Stati sovrani, aziende industriali, banche, fondi comuni e anche a singole emissioni di finanza strutturata come le cartolarizzazioni e i CDO (collateralized debt obligations)
per le imprese sia per le famiglie. Ci stiamo dirigendo verso un mondo dove sarà sempre più facile assorbire crisi finanziarie dato che ci sono gruppi di investitori disponibili a spostarsi velocemente da un mercato ad un altro. Allo stesso tempo, però, il rischio di uno shock generalizzato risulta essere di difficile gestione. E’ vero che le istituzioni finanziare, in questi ultimi anni, hanno imparato a gestite il rischio, ma è anche vero che queste grosse capacità sviluppate portano le banche ad assumersi rischi con più facilità rafforzando la possibilità di azzardi morali (moral hazard)6.
In questo nuovo ambiente i rischi sembrano molto più dispersi, ma la trasparenza relativa a dove sono locati si è ridotta molto. Questo riduce l’impatto della crisi di un singolo settore sull’economia mondiale, ma a sua volta rende più difficile capire in anticipo quale settore sia vulnerabile a uno shock.
L’incertezza sul mercato degli ABS si è rapidamente trasmessa a un ampio numero di mercati.
Le società veicolo che finanziavano investimenti a lungo termine con carta commerciale a breve scadenze, beneficiando dello spread, hanno trovato sempre più difficoltà a rinnovare i loro ABCP presso gli investitori istituzionali o presso il mercato monetario perché era cresciuta l’incertezza sul valore dei loro assets. Bisogna precisare che ci sono due tipi di veicoli finanziari:
− ABCP conduits, che sono sponsorizzati da una banca,
− Structured investiment vehicles (SIVs) che hanno linee di liquidità minori e non si finanziano esclusivamente con carta commerciale.
Alla fine del 2007 gli ABCP conduits avevano accumulato più di $1.500 miliardi in
assets a livello globale, mentre i SIVs detenevano $350 miliardi. Come mostrato in
6
Questo concetto è stato sviluppato in microeconomia. E’ legato all’asimmetria informativa che si presenta ad esempio tra un assicurato e l’assicuratore. L’assicurato infatti potrebbe essere portato a assumere più rischi di quelli che avrebbe assunto nel caso in cui non avesse stipulato l’assicurazione.
figura 3 l’outstanding di questi strumenti ha subito un flessione a partire da metà agosto a causa della crisi sui mutui americani.
Figura 3 Outstanding dei commercial paper in dollari
Fonte: Bank of England (Board of Governors of the Federal Reserve)
Queste società veicolo hanno implementato strategie diverse e la loro esposizione nei confronti dei mutui ipotecari sub-prime varia molto caso per caso. Tuttavia i SIVs hanno un’esposizione maggiore alla media. Circa un quarto dell’attivo dei SIV è rappresentato da RMBS mentre il 10% è rappresentato da CDOs, i quali possono essere esposti a una crisi degli RMBS. Alla fine di luglio, un SIV sponsorizzato da IKB, una banca tedesca, ha riportato perdite sulle posizioni nei
avuto grossi difficoltà a finanziarsi sul mercato della carta commerciale. L’incertezza sulla qualità degli asset in bilancio di queste società veicolo ha incrementato la preoccupazione sul rischio di solvenza della controparte interbancaria. La figura 4 mostra come gli spread degli ABCP e del Libor rispetto al tasso ufficiale di sconto applicato dalla Banca Centrale sia aumento rapidamente in Agosto.
Figura 4 Spread tra il tasso applicato sugli ABCP con rating AA e il tasso swap sull’overnigth in dollari e spread tra il LIBOR a 3 mesi e il tasso dell’EONIA swap
2.4.3 La crisi di Northern Rock
Per i nostri fini è estremamente interessante analizzare cosa è successo nel caso della banca anglosassone Northern Rock in modo da capire il perché della crisi ma anche per trarne un insegnamento.
Northern Rock ha modificato la propria strategia di finanziamento dal 1999 in poi. Prima, infatti, si finanziava prevalentemente con i depositi dei clienti, successivamente, ha deciso di modificare la propria strategia di crescita ed è diventata sempre più dipendente dalle cartolarizzazioni e da altre forme di finanziamento garantito in diverse valute. La figura 5 mostra l’andamento delle voci in bilancio dal 1998 fino al 2007.
0.00 20000.00 40000.00 60000.00 80000.00 100000.00 120000.00 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Other liabilities Deposits by banks Retail funds & deposits Other customer accounts Securitised notes Covered bonds
Other securities Equity
Figura 5 Dati sull’evoluzione della struttura di bilancio di Northern Rock
La banca ha triplicato la quota nel mercato inglese dei mutui negli ultimi otto anni ma questo a discapito di una compressione negli spread sia in termini assoluti sia in termini relativi.
Le società di rating hanno valutato questa banca ben capitalizzata con una buona qualità del portafoglio dei mutui con una quantità di prestiti non garantiti relativamente piccola.
In agosto 2006 (Standard and Poor’s) e in aprile 2007 (Moody’s) è stato aumentato il rating di questa banca. Questa vicenda mostra l’inadeguatezza dei sistemi di valutazione utilizzati da queste società e pone incertezza sulla loro reale indipendenza.
Una potenziale debolezza nella strategia di questa banca è dimostrata dal fatto che se il mercato delle cartolarizzazione o dei covered bonds improvvisamente fosse venuto meno Northern Rock avrebbe dovuto avere la capacità di finanziarsi con risorse alternative come i prestiti interbancari o vendendo gli assets in bilancio. Se l’accesso a queste risorse alternative non fosse stato possibile, come può avvenire in una situazione di crisi, il collasso sarebbe stato inevitabile.
Fino al tardo luglio, questa banca non ha avuto problemi riguardanti i sub-prime americani. La sua rapida crescita e i cambiamenti nella struttura delle passività non hanno influito sulla valutazione che le controparti davano in termini di rischio ed infatti lo spread sui CDS emessi è rimasto invariato. A dimostrazione di ciò, nella prima metà del 2007, Northern Rock è riuscita ha incrementare il proprio
funding di £10,7 miliardi attraverso un programma di cartolarizzazioni e ha
completato tre emissioni di covered bond per un totale di £2,2 miliardi.
Mentre il suo credit spread rimaneva stabile, le sue azioni sono state messe sotto pressione nei primi mesi del 2007 a causa delle preoccupazioni riguardanti gli utili. La figura 6 mostra l’andamento delle azioni di Northrn Rock dal gennaio 2006 fino a settembre 2007.
Azioni Northern Rock
0 200 400 600 800 1000 1200 1400gen-06 mag-06 set-06 gen-07 mag-07 set-07
Tempo
P
re
zzi
Figura 6
All’inizio di agosto i IKB e Sachsen Bank hanno avuto bisogno di aiuto ed inoltre ci sono state difficoltà nella valutazione dell’esposizione ai sub-prime di alcuni fondi monetari come quelle sponsorizzati da BNP e AXA. Alla luce di questi avvenimenti l’incertezza sul mercato globale si è aggravata. Nel mercato monetario il costo del finanziamento è aumentato e le scadenze si sono accorciate rapidamente.
Lo spread sui CDS emessi da Northern Rock ha iniziato a salire e il prezzo delle azioni è sceso ulteriormente. Il 14 agosto le autorità di controllo insieme a Northern Rock hanno iniziato a monitorare intensamente la liquidità ed ad esplorare tutte le possibilità di finanziamento alternative e le opzioni di vendita degli assets in bilancio. Era necessario individuare una soluzione in grado di
risolvere tutti i problemi di finanziamento, le possibilità di avere successo con una cartolarizzazione erano sempre più flebili e i finanziatori cominciavano a essere sempre meno incentivati dalla crescente vulnerabilità della banca. A metà settembre era chiaro che il mercato dei finanziamenti a lungo termine fosse chiuso per questa banca. I rinnovi continuavano, ma con scadenze sempre più ridotte. Arrivati a questo punto la banca chiese aiuto alle autorità di controllo.
La Financial Services Autority (FSA), un’autorità indipendente, che regola servizi finanziari nel Regno Unito, giudica Northern Rock solvente, con un eccesso di capitale richiesto e con una buona qualità dei prestiti presenti in bilancio. Su questi basi Bank of England decide di intervenire come prestatore di ultima istanza (lender of last resort) garantendo di risolvere tutte le difficoltà sul mercato dei prestiti a breve durate tutta la durata della crisi finanziaria.
L’annuncio di questa notizia positiva ha permesso l’accesso a nuove risorse di finanziamento ma ha anche confermato lo stato di difficoltà di questa banca creando una situazione di panico che ha portato alla corsa agli sportelli. Successivamente Bank of England interviene annunciato che garantirà tutti i depositi esistenti, e quelli di nuova emissione.
E’ stato varato un piano di risanamento che terminerà a febbraio 2008 nella speranza di superare la crisi ad un costo minimo per la società civile.
