1999-2019: I primi 20 anni di politica monetaria
dell’Eurosistema
Giuseppe Ferrero
Dipartimento Economia e Statistica
Banca d’Italia
Le opinioni espresse in queste slides non coincidono necessariamente con quelle della Banca d’Italia
Università di Siena, 20 novembre 2019
• 1999-2019: I primi 20 anni di politica monetaria dell’Eurosistema
L’obiettivo, la strategia, l’assetto operativo, la trasmissione
La politica monetaria fino all’estate del 2008
La crisi finanziaria globale
La crisi del debito sovrano
Il rischio di deflazione
La ricalibrazione dello stimolo monetario
Le lezioni delle crisi
Sommario
La politica monetaria della BCE: il passato, il presente, il futuro 22
Il passato: la politica monetaria fino all’estate del 2008
La politica monetaria dell’Eurosistema
3
Il passato: la politica monetaria fino all’estate del 2008
La politica monetaria dell’Eurosistema:
obiettivo
4
L’obiettivo: la stabilità dei prezzi
•
“L’obiettivo principale del Sistema europeo di banchecentrali [...] è il mantenimento della stabilità dei prezzi”
(art. 127 Trattato sul funzionamento dell’Unione europea)
La politica monetaria dell’Eurosistema: L’obiettivo e la strategia 5
• La strategia di politica monetaria è l’insieme dei principi alla base della definizione di stabilità dei prezzi e delle decisioni di politica monetaria (stance):
ancorare saldamente le attese di inflazione…
… essere rivolta agli sviluppi futuri (forward looking)…
… concentrarsi sul medio termine…
… basarsi su molteplici analisi, metodologie, dati,
informazioni
Il passato: la politica monetaria fino all’estate del 2008
La politica monetaria dell’Eurosistema:
strategia
6
• La strategia di politica monetaria della BCE fornisce un quadro completo all'interno del quale vengono prese decisioni sul livello appropriato dello strumento utilizzato per segnalare la sua stance. Si basa su
• alcuni principi generali che mirano a garantire l’efficacia della trasmissione della politica monetaria.
• una definizione
quantitativa della stabilità dei prezzi,
• approccio a due pilastri per l'analisi dei rischi per la stabilità dei prezzi.
• La comunicazione esterna della strategia riflette l'approccio diversificato alla politica monetaria che la BCE ha adottato per le sue decisioni interne.
Il passato: la politica monetaria fino all’estate del 2008
La revisione della strategia della politica monetaria dell’Eurosistema: 2020-2021
7
La definizione di stabilità dei prezzi
Il Consiglio direttivo ha definito la stabilità dei prezzi: inflazione IACP nell’area inferiore ma prossima al 2% nel medio termine
• Perché inferiore ma prossima al 2%
8
Indice dei prezzi al consumo e inflazione
Fonte: BCE
La politica monetaria dell’Eurosistema: L’obiettivo e la strategia 8
• Perché il medio termine?
• Inflation targeting vs
price level targeting
vs average inflation
targeting
Il passato: la politica monetaria fino all’estate del 2008
La politica monetaria dell’Eurosistema: assetto operativo
9
Tassi ufficiali (%) e rifinanziamento
(mld) • I tassi di riferimento sono stati lo strumento per segnalare l’orientamento della politica monetaria.
• le operazioni di
rifinanziamento sono state lo strumento per dare attuazione alla stance
• I tassi di interesse sul mercato monetario sono stati il target operativo, il primo anello del meccanismo di trasmissione
• Decoupling principle: la stessa quantità di riserve bancarie può coesistere con livelli dei tassi ufficiali molto diversi tra loro, e viceversa
0 100 200 300 400 500 600
0 1 2 3 4 5
6 operazioni rifinanzi-
amento Tasso ORP
Tasso deposit facility Tasso rif. marg.
Il passato: la politica monetaria fino all’estate del 2008 10
Strategia di politica monetaria e assetto operativo hanno consentito di mantenere la stabilità dei prezzi in assenza di shock di rilievo
La politica monetaria dell’Eurosistema: assetto
operativo
• Decoupling principle: la stessa quantità di riserve bancarie può coesistere con livelli dei tassi ufficiali molto diversi tra loro,…
Il passato: la politica monetaria fino all’estate del 2008 11
La politica monetaria dell’Eurosistema: assetto operativo
• Decoupling principle: … e lo stesso livello dei tassi ufficiali è coerente con quantità di riserve molto diverse.
Il passato: la politica monetaria fino all’estate del 2008
La politica monetaria dell’Eurosistema:
trasmissione
12
Famiglie: tassi di interesse, consumo e risparmio
Il passato: la politica monetaria fino all’estate del 2008 13
Variazioni dei tassi di interesse reali influenzano le decisioni di consumo e risparmio del reddito. In generale, una riduzione del tasso di interesse reale
• fa diminuire i risparmi e aumentare i consumi attuali:
effetto di sostituzione intertemporale;
• ma può avere anche effetti diversi su diversi soggetti (eterogeneità): (i) fa ridurre il consumo attuale dei prestatori, perché riduce il loro reddito finanziario; (ii) fa aumentare il consumo attuale dei debitori, perché riduce il costo del debito:
effetto ricchezza.
Tuttavia effetto complessivo su consumo e risparmio è influenzato da:
• vincoli all’ indebitamento: ci si può indebitare fino a un certo ammontare che spesso dipende dal valore di attività (reali o finanziarie) poste a garanzia del debito. Se il valore delle garanzie dipende dai tassi di interesse, anche il consumo attuale ne è influenzato.
• incertezza sul reddito futuro, composizione per età della popolazione e diseguaglianza di reddito e ricchezza, possono influenzare l’effetto aggregato della variazione dei tassi di interesse reale.
Imprese: tassi di interesse, investimenti e produzione
Il passato: la politica monetaria fino all’estate del 2008 14
Variazioni dei tassi di interesse reali influenzano la domanda di nuovo capitale (investimenti) e di produzione. In generale, una riduzione del tasso di interesse reale
• fa diminuire il costo dell’indebitamento, facendo quindi aumentare gli investimenti e la produzione di output:
margine intensivo.
Tuttavia l’effetto complessivo su investimenti e produzione è influenzato da
• fattori strutturali che caratterizzano il grado di apertura dell’economia (export e import);
• eterogeneità nella produttività delle imprese: margine estensivo.
Margine estensivo: tanto più alti i tassi di interesse e tanto più alto il costo di produzione, pertanto tanto meno imprese sono in grado di produrre (solo quelle più produttive cioè con una produttività marginale del capitale più alta), mentre quelle meno produttive non saranno in grado e probabilmente usciranno dal mercato. Di conseguenza il numero di imprese produttive che operano sul mercato è influenzato dal livello dei tassi di interesse. Tanto più produttive le imprese che operano, tanto maggiore la produzione potenziale.
Crisi finanziaria e malfunzionamento del
meccanismo di trasmissione della politica monetaria
(i) volatilità domanda riserve
(iii) malfunzionamenti di altri segmenti di mercato.
(ii) limitata redistribuzione delle riserve tra le banche
Il passato: la crisi finanziaria globale 15
La BCE ha rapidamente ridotto i tassi ufficiali e sostenuto la liquidità delle banche, modificando procedure e durata delle operazioni
Rifinanziamento ed eccesso di liquidità (mld)
Tassi ufficiali (%) ed eccesso liquidità (mld)
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
0 50 100 150 200 250 300 350 Operazioni rifinaziamento a lungo termine 400
Operazioni rifinanziamento principali Ricorso deposit facility (scala dx)
0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000
0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0
6.0 eccesso di liquidità
(dx) EONIA
Tasso deposit facility Tasso ORP
Tasso rif. marg.
La crisi finanziaria globale: il primo test per la BCE
Il passato: la crisi finanziaria globale 16
Nella primavera del 2010, lo scoppio della crisi del debito sovrano
segna uno spartiacque nella gestione della politica monetaria
rende chiara l’incompletezza dell’integrazione europea
La crisi del debito sovrano
0 50 100 150 200 250 300 350 400
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450
0 50 100 150 200 250 300 350 400
Pre - crisi Lehman (gen. 2007 - set. 2008) 450
Pre - crisi debito sovrano (gen. 2010 - lug. 2011) Post -
Post - crisi debito sovrano (ago. 2011 - feb. 2012)
banche CDS
sovraniCDS
0 2 4 6 8 10 12 14
0 5 10 15 20 25 30 35 Irlanda
Portogallo Spagna Italia
Grecia (scala di destra)
Fonte: Bloomberg.
Differenziali sui titoli di Stato a 10 anni
(punti percentuali)
Rischio di default sovrano e bancario
(punti base)
Fonte: Bloomberg.
Il passato: la crisi del debito sovrano 17
• La risposta della BCE è stata mirata a ristabilire il corretto funzionamento dei mercati dei titoli di Stato e di quello monetario, essenziali per la
trasmissione della politica monetaria
•
Le misure adottate rientrano pienamente nel mandato della BCE
maggio 2010: Securities Markets Programme (SMP)
ottobre 2011: secondo programma di acquisto di obbligazioni bancarie garantite
dicembre 2011 e febbraio 2012: operazioni di rifinanziamento a tre anni
fine 2011: riduzione del tasso sulle ORP dall’1,5%
all’1,0
agosto 2012: annuncio Outright Monetary
Transactions (OMT), dopo il discorso di Draghi a Londra (“whatever it takes”)
La risposta della BCE alla crisi del debito sovrano
Il passato: la crisi del debito sovrano 18
Inflazione nell’area dell’euro
(dati mensili; variazioni percentuali sui 12 mesi)
Inflazione nei paesi più/meno colpiti dalla crisi
(dati mensili; variazioni percentuali sui 12 mesi)
-2 -1 0 1 2 3 4
-2 -1 0 1 2 3 4
beni energetici servizi
beni non alimentari e non energetici beni alimentari trasformati
beni alimentari freschi totale
-1 0 1 2 3 4
-1 0 1 2 3 4
Paesi più colpiti dalla crisi Paesi meno colpiti dalla crisi Area dell'euro
La disinflazione e il rischio di deflazione (1)
Fonte: BCE.
Nel 2014 la ripresa si indebolisce e crolla il prezzo del petrolio; l’inflazione raggiunge valori prossimi allo zero
Fonte: BCE.
Il passato: il rischio di deflazione 19
Le aspettative di inflazione
(punti percentuali; media mobile a 5 giorni)
Fonte: Bloomberg e Consensus Economics.
La disinflazione e il rischio di deflazione (3)
Le aspettative di inflazione si portano su valori molto bassi e aumenta il rischio di disancoraggio di quelle a lungo termine
Indicatore di disancoraggio delle aspettative a lungo
termine
Fonte: Natoli e Sigalotti (2018). Nota: L’indicatore è basato sulla probabilità di co-movimento delle aspettative di inflazione a lungo termine e di quelle a breve.
0 5 10 15 20 25
0 5 10 15 20 25
-0.3 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2.1 2.4 2.7
-0.3 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2.1 2.4 2.7
inflation swap 2 anni inflation swap 5 anni Consensus Economics 2 anni Consensus Economics 5 anni inflation swap 5-10
Il passato: il rischio di deflazione 20
Dopo la crisi finanziaria, la disinflazione e il rischio di deflazione
(v) Limite inferiore dei tassi ufficiali.
(iv) incertezza e
deleveraging limitano la trasmissione all’economia reale
Il passato: il rischio di deflazione 21
• Per contrastare i rischi della bassa inflazione la BCE ha messo in atto misure volte a fornire uno stimolo
monetario espansivo in prossimità del limite inferiore dei tassi ufficiali: (i) tassi negativi sulla deposit facility, (ii) forward guidance, (iv) T-LTRO e (iii) APP.
Tassi di interesse ufficiali e EONIA (punti percentuali)
0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500
0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 Titoli in portafoglio per politica mone-
taria
Operazioni mercato aperto
Il bilancio dell’Eurosistema
(miliardi di euro)
Fonte: Banca centrale
europea. Fonte: Banca centrale
europea.
Le risposte della BCE alla bassa inflazione (1)
Il passato: il rischio di deflazione 22
Le risposte della BCE alla bassa inflazione (2)
• Le misure hanno favorito condizioni e finanziarie molto accomodanti, …
Fonte: Banca centrale europea. Nota: curva dei rendimenti basata sui titoli di Stato con rating AAA.
2013 2014 2015 2016 2017
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5
1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 Indice composito costo finanziamento imprese 1.45
rendimento titoli di Stato 10 anni cambio euro-dollaro (scala dx)
Condizioni di finanziamento e cambio dell’euro
(punti percentuali)
Il passato: il rischio di deflazione 23
• … e hanno evitato la deflazione, sostenuto la domanda aggregata e favorito il ritorno dell’inflazione verso l’obiettivo
5/28/2009 10/19/2009
3/8/2010 7/26/2010
12/14/2010 5/4/2011
9/21/2011 2/8/2012
6/27/2012 11/14/2012
4/3/2013 8/21/2013
1/8/2014 5/28/2014
10/15/2014 3/4/2015
7/22/2015 12/9/2015
4/27/2016 9/14/2016
2/1/2017 6/21/2017
11/8/2017 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
π > 2.5 1.5 < π ≤ 2.5 1 < π ≤ 1.5 0.5 < π ≤ 1 0 < π ≤ 0.5 π ≤ 0
Distribuzione di probabilità dell’inflazione nell’area
Crescita PIL
Inflazione
Nota: valutazioni staff Banca d’Italia.
Fonte: Bloomberg.
Le risposte della BCE alla bassa inflazione (3)
Effetti dell’APP
2015 2016 2017 2018
0.00 0.25 0.50 0.75 1.00
0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 1.5 dic.-2016
mar.-2016 dic.-2015 gen.-2015
2015 2016 2017 2018
0.00 0.25 0.50 0.75 1.00
0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 1.5
Il passato: il rischio di deflazione 24
La ricalibrazione dello stimolo monetario
• La stance monetaria è determinata dai vari strumenti e dalla loro interazione
• La sua ricalibrazione ha riguardato i diversi strumenti
dicembre 2016 riduzione acquisti mensili da 80 a 60 mld
giugno 2017 rimozione easing bias nella comunicazione
ottobre 2017 riduzione acquisti mensili da 60 a 30 e reinvestimento
settembre 2018 riduzione acquisti mensili da 30 a 15
dicembre 2018 termine degli acquisti netti e annuncio tassi invariati almeno fino a estate 2019
marzo 2019 annuncio T-LTRO3 e tassi invariati almeno fino a fine 2019
• Le condizioni finanziarie restano molto accomodanti, anche in ragione dell’ammontare elevato di titoli acquistati
Il presente: la ricalibrazione dello stimolo monetario 25
• Contributo fondamentale al mantenimento della stabilità dei prezzi anche in presenza di forti shock finanziari :
la flessibilità dell’assetto operativo e
la credibilità della BCE
• … e continueranno a caratterizzare la politica monetaria della BCE anche in futuro, …
Alcune lezioni sull’assetto operativo (1/3)
• … ma il futuro assetto operativo della politica monetaria dovrà tenere conto anche dei
cambiamenti strutturali nel sistema finanziario
evoluzione della dimensione e composizione bilancio dell’Eurosistema
limite inferiore ai tassi ufficiali
Il futuro: le lezioni delle crisi 26
(Attivo bilancio principali banche centrali)/PIL (%)
• Le misure non convenzionali hanno avuto un ampio impatto su
Composizione del bilancio dell’Eurosistema – Attività (mld €)
dimensioni dei bilanci delle banche centrali (USA dal 10% al 25% del PIL;
Area euro: dal 12% a oltre il 40%; Giappone: dal 25% al 95%).
composizione dei bilanci delle banche centrali.
Il futuro: le lezioni delle crisi 27
Alcune lezioni sull’assetto operativo (2/3)
Proiezione dell’evoluzione del portafoglio APP (mld €)
• Il ritorno a una dimensione pre-crisi potrebbe
Stime del tasso di interesse naturale (punti percentuali)
richiedere molto tempo se la riduzione è passiva (ovvero se si mantengono i titoli acquistati con l’APP fino a scadenza)
confliggere con vincoli su utilizzo dei tassi ufficiali, derivanti da una riduzione strutturale dei tassi di interesse reale.
Fonte: Gerali e Neri (2018)
Il futuro: le lezioni delle crisi 28
Alcune lezioni sull’assetto operativo (3/3)
Bibliografia (1)
• Come si è arrivati all’Unione Economica Monetaria
H. James (2012), “Making the European Monetary Union”, Harvard University Press
• Framework operativo della politica monetaria prima della crisi:
U. Bindseill (2004), “Monetary Policy Implementation: Theory, Past, and Present”, Oxford University Press.
BCE (2005), “La politica monetaria della BCE”, Banca Centrale Europea.
• Framework operativo della politica monetaria durante la crisi:
U. Bindseill (2014), “Monetary Policy Operations and the Financial System”, Oxford University Press.
M. Cecioni, G. Ferrero, A. Secchi (2011), Unconventional monetary policy in theory and in practice, Banca d’Italia, Questioni di Economia e Finanza N. 102.
• Funzionamento e effetti del quantitative easing
P. Cova, G. Ferrero (2015), Il programma di acquisto di attività finanziarie per fini di politica monetaria dell'Eurosistema, Banca d’Italia, Questioni di Economia e Finanza N. 270.
Il futuro: le lezioni delle crisi 29
Bibliografia (2)
• Rischi connessi alla deflazione
M. Casiraghi, G. Ferrero (2015), Is deflation good or bad? Just mind the inflation gap, Banca d’Italia, Questioni di Economia e Finanza N.
268.
• Crisi del debito sovrano e sbilanci Target2
M.Cecioni, G. Ferrero (2012), Determinants of TARGET2 imbalances, Banca d’Italia, Questioni di Economia e Finanza N. 132.
• Politica monetaria in un mondo di bassi tassi di interesse
G. Ferrero, S. Neri (2017), Monetary policy in a low interest rate environment, Banca d’Italia, Questioni di Economia e Finanza N. 392.
• Demografia e tassi di interesse
G. Ferrero, M. Gross, S. Neri (2017), On secular stagnation and low interest rates: Demography matters, Banca d’Italia, Temi di Discussione N. 1137.
Il futuro: le lezioni delle crisi 30
Bibliografia (3)
• Discorsi dei Governatori e dell’alta Dirigenza delle Banche Centrali
http://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/index.html
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2019/html/index.en.html
https://www.bis.org/cbspeeches/index.htm?m=2%7C10
• Blogs su moneta e su temi di politica monetaria
https://www.moneyandbanking.com/commentary/
http://www.coppolacomment.com/
http://andolfatto.blogspot.com/
http://jpkoning.blogspot.com/
http://newmonetarism.blogspot.com/
https://www.themoneyillusion.com/
https://uneasymoney.com/
http://bilbo.economicoutlook.net/blog/
Il futuro: le lezioni delle crisi 31
