Un’analisi dei titoli di Stato americani e tedeschi
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Parte I
INTRODUZIONE
L’analisi della struttura per scadenza dei tassi d’interesse è di fondamentale im-portanza per le decisioni di politica economica, perché rappresenta l’anello di congiun-zione tra i tassi d’interesse a breve scadenza e i tassi d’interesse a lunga scadenza. La trasmissione degli impulsi di politica monetaria avviene principalmente attraverso due canali: quello del tasso d’interesse e quello del credito. Il funzionamento del canale del tasso d’interesse dipende in maniera cruciale dalla struttura per scadenza dei tassi d’interesse: le autorità di politica monetaria, infatti, manovrando il tasso di policy o fa-cendo variare la quantità reale di moneta offerta, influenzano direttamente il tasso d’interesse nominale a breve scadenza; tuttavia, sono i tassi d’interesse reali a lungo termine quelli che impattano sulle decisioni di investimento e, in definitiva, sulla do-manda aggregata. Per questo motivo l’indagine della term structure dei tassi d’interesse è un argomento di grande rilievo dell’analisi macroeconomica.
Nel corso del tempo sono state proposte diverse teorie per spiegare l’andamento della struttura a termine dei tassi d’interesse, che sono state di volta in volta sottoposte a verifica empirica. Particolare rilievo ha assunto l’Expectations Hypothesis che, nelle sue diverse forme, assume che gli operatori economici abbiano aspettative razionali, ossia che essi utilizzino in maniera ottimale le informazioni disponibili per prevedere le va-riazioni future dei tassi d’interesse. Nel corso della seconda metà del XX secolo, un’ampia letteratura empirica ha fornito evidenze contrastanti sulla validità o meno del-le diverse forme di Expectations Hypothesis, utilizzando metodologie econometriche tra
La term structure dei tassi d’interesse e i modelli Markov Switching VAR cointegrati
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loro eterogenee: alcuni autori, infatti, ritengono che essa spieghi correttamente il fun-zionamento della term structure dei tassi d’interesse o che, comunque, l’Expectations Hypothesis svolga un ruolo chiave per comprendere la dinamica dei tassi d’interesse, al-tri autori, invece, rigettano tale ipotesi.
In linea con la più recente letteratura empirica, questo lavoro propone un’analisi della struttura per scadenza dei tassi d’interesse basata sui modelli Markov Switching Vector Autoregressive cointegrati. La caratteristica precipua di questi modelli è quella di tener conto della possibilità che avvengano cambiamenti di regime nel corso del tem-po: essi stimano i parametri in funzione della realizzazione di una variabile casuale che rappresenta lo stato dell’economia. Di particolare rilievo è il fatto che la definizione dei cambiamenti di regime è fornita, in maniera endogena, dal modello stesso.
Il nostro scopo è mostrare che l’Expectations Hypothesis è ancora valida nello spiegare la relazione di lungo periodo che c’è tra tasso d’interesse a lunga scadenza e tasso d’interesse a breve scadenza. La dinamica di breve periodo, invece, cambia in fun-zione del regime vigente nell’economia. In particolare, vedremo che i premi per il ri-schio, così come la dinamica di aggiustamento alla relazione di lungo periodo, variano in funzione della volatilità dei tassi d’interesse o – meglio – in funzione dell’alternarsi di un regime ad alta volatilità e di un regime a bassa volatilità. Infine, riteniamo che l’alternarsi dei due regimi sia una conseguenza dell’atteggiamento della politica mone-taria: la volatilità dei tassi d’interesse è positivamente correlata con il gap inflazionisti-co e inflazionisti-con le aspettative d’inflazione, per cui un’autorità di politica monetaria che pos-segga una forte credibilità antinflazionistica permette di ridurre la volatilità dei tassi d’interesse, nonché i premi per il rischio che devono essere incorporati nei rendimenti dei titoli di Stato a più lunga scadenza.
Svolgeremo la nostra analisi empirica sui rendimenti dei buoni del Tesoro degli Stati Uniti d’America e della Germania: per gli Stati Uniti d’America studieremo l’evoluzione nel corso di cinquant’anni (dal 1963 al 2012) di una term structure di sei scadenze (dai 3 mesi ai 10 anni), mentre per la Germania studieremo l’evoluzione nel corso di quasi quarant’anni (dal 1974 al 2012) di una term structure di cinque scadenze (dai 6 mesi ai 5 anni). I risultati della nostra indagine provengono, quindi, da un esteso campione di osservazioni, che prende in considerazione periodi molto diversi tra loro e che vede il succedersi di numerosi eventi che hanno modificato la storia economica e la conduzione della politica economica nei due Stati: dagli shocks petroliferi alla guerra del Golfo, dall’istituzione dell’Unione Monetaria Europea alla crisi finanziaria ed
eco-Introduzione
3 nomica dei giorni nostri. Tutto ciò dovrebbe rafforzare la validità dell’Expectations Hy-pothesis nello spiegare la dinamica di lungo periodo dei tassi d’interesse. Nondimeno l’utilizzo di samples così estesi conducono a una definizione dei regimi economici ricca di significato, perché essi sintetizzano le caratteristiche fondamentali di periodi profon-damente diversi tra loro.
Il presente lavoro si caratterizza non solo per l’ampiezza dell’analisi empirica, ma anche per l’esposizione dettagliata degli argomenti teorici, sia quelli relativi alla struttu-ra a termine dei tassi d’interesse, sia quelli relativi alle metodologie econometriche adottate. La tesi, infatti, si articola in cinque parti: un’introduzione, una parte dedicata agli aspetti teorici della struttura per scadenza dei tassi d’interesse, una parte dedicata alle teorie e metodologie econometriche, una parte relativa all’esposizione dell’analisi empirica e una conclusione.
In generale, la fonte d’ispirazione fondamentale è stata l’articolo di Tillmann P. (2006). Nello specifico, i riferimenti più importanti per la parte dedicata agli aspetti teo-rici della struttura per scadenza dei tassi d’interesse sono: Manca P., Orsi F. (2000), Garbade K. (1993) e, relativamente alla letteratura sulla term structure dei tassi d’interesse, Campbell J. Y., Shiller R. J. (1991), King R. G., Kurmann A. (2002), Gutiérrez M. J., Vázquez J. (2003), Clarida R. H., Sarno L., Taylor M. P., Valente G. (2006) e Tillmann P. (2006). I riferimenti più importanti per la parte dedicata alle teorie e metodologie econometriche sono: Juselius K. (2006), Hamilton J. D. (1994), Krolzig H. M. (1998) e Krolzig H. M. (1996b).
La term structure dei tassi d’interesse e i modelli Markov Switching VAR cointegrati
