Rallentamento dell’economia (con rischi in aumento),

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Scenario macroeconomico

Rallentamento dell’economia (con rischi in aumento),

inflazione sotto controllo e politiche monetarie accomodanti

Giovanni Barone Resp. Servizio Studi 12 Aprile 2019

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Indice della presentazione

Parte I

Scenario e proiezioni macroeconomiche Elaborazioni grafiche e approfondimenti

Parte II

Politiche monetarie

Parte III

Alcune considerazioni sui mercati finanziari

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12 Aprile 2019 3 Giovanni Barone

Parte I

Scenario e proiezioni macroeconomiche (1/7)

Punti chiave:

Economia mondiale in rallentamento ed aumento dei rischi al ribasso;

Pressioni inflazionistiche moderate ed assenza di preoccupazioni sul fronte della stabilità dei prezzi;

Cambio di tono (più dovish) nella comunicazione delle maggiori Banche centrali. La Fed ha ultimato la fase rialzista e la BCE intende mantenere il Refi rate stabile per tutto il 2019.

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Parte I

Scenario e proiezioni macroeconomiche (2/7) Crescita economica

Mondo

Numerose conferme di un rallentamento globale stanno giungendo sempre più prepotentemente dalla Cina, dove si rileva la decelerazione dell’output industriale. Il minor ritmo di crescita statunitense è stato confermato dalla Fed e quello europeo dalla BCE, con relative revisioni al ribasso nelle rispettive stime. Non decolla neanche l’economia giapponese che secondo la BoJ ha ancora una espansione moderata, ma con i rischi verso il basso collegati a Brexit, a fattori geopolitici, alle politiche USA e al loro impatto sui mercati finanziari.

Stati Uniti

In attesa di conoscere l’impatto dello shutdown sul PIL del primo trimestre del 2019, nel Q4 2018 l’economia è cresciuta del 2.2% in termini trimestrali annualizzati supportata dai consumi privati ma frenata dalla spesa pubblica, dagli investimenti residenziali e dalle esportazioni nette.

L’aumento dell’incertezza anche sul fronte statunitense riguarda sia i rischi collegati alle politiche commerciali sia la reazione dei mercati finanziari in materia di Brexit e rischi geopolitici. Tale scenario si riflette nella revisione al ribasso delle stime da parte della Fed e si sostanzia in un aumento dei rischi. Segnali di preoccupazione giungono dalla pendenza della curva che amplia i timori di una recessione.

Eurozona

Sul fronte europeo il rallentamento dell’Eurozona rispecchia quanto evidenziato dalla BCE nella sua ultima riunione di politica monetaria a cui si aggiungono un susseguirsi di eventi a livello politico che ne aumentano l’incertezza. Le ripercussioni di eventi come Brexit e il risultato delle elezioni europee non sono facilmente quantificabili a priori in termini economici. Il rallentamento globale si riscontra soprattutto in alcuni settori, mentre aumentano le preoccupazioni, confermate anche dalla BCE, in tema di protezionismo e delle sue ricadute sulla crescita economica mondiale.

Giappone

Non accenna a migliorare la fase di debolezza del Giappone alla luce dei riflessi negativi per l’export nipponico derivanti

C re s c it a

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Parte I

Scenario e proiezioni macroeconomiche (3/7) Inflazione

Stati Uniti

Il profilo inflazionistico conferma una dinamica coerente con gli obiettivi di policy. In marzo il CPI è cresciuto dell’1.9% (da +1.5%) sulla scia dell’andamento della componente energetica. Il core rate è invece diminuito dal 2.1% al 2.0% a/a.

Eurozona

L’indice dei prezzi al consumo di marzo ha mostrato una discesa a livello tendenziale in termini sia all items (da +1.5% a +1.4% a/a) sia di core rate (da +1.0% a +0.8% a/a). La recente crescita dei corsi petroliferi potrebbe fornire un supporto all’inflazione, ma appaiono lunghi i tempi per un ritorno verso livelli coerenti con l’obiettivo della BCE.

Giappone

L’inflazione permane su livelli molto contenuti e a febbraio è risultata invariata rispetto al mese precedente con una lieve flessione che si è riscontrata nell’indice core.

Paesi Emergenti

Simile andamento anche per la Cina, che in marzo ha visto un aumento dell’indice all items (+2.3% a/a) ed una sostanziale stabilità per il core rate (+1.8% a/a).

In fl a z io n e

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Parte I

Scenario e proiezioni macroeconomiche (4/7) Rischi rispetto allo scenario centrale

Potenziali rischi al rialzo

≈ Accordi politica commerciale in divenire (Usa-Cina)

≈ Guidance BCE più accomodante di quanto scontato dal mercato

↓ Crescita utili positiva nel 2019

↓ Rallentamento dell’economia mondiale più contenuto rispetto alle attese del mercato

↑ fattore che aumenta di importanza

≈ fattore di importanza costante

↓ fattore che diminuisce di importanza

Potenziali rischi al ribasso

↑ Crescita economica europea e tedesca in ulteriore rallentamento rispetto alle attese del mercato

↑ Brexit

↑ Crescita mondiale in rallentamento ed approssimarsi della fine del ciclo espansivo negli USA

↑ Deterioramento del quadro macro in alcuni Paesi dell’Eurozona e rischio di rinnovate tensioni sui debiti sovrani …anzitutto con l’approssimarsi delle elezioni europee

↑ Evoluzione politica europea

↑ Incertezza / interventi restrittivi di politica commerciale

≈ Volatilità mercati emergenti e fattori di fragilità in alcuni Paesi

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Parte I

Scenario e proiezioni macroeconomiche (5/7)

Punto chiave: Eurozona in rallentamento e termine ciclo negli USA entro la fine del 2020

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Parte I

Scenario e proiezioni macroeconomiche (6/7)

L’attuale fase espansiva negli USA è la seconda (di sempre) per durata …ma i ritmi

di crescita appaiono più moderati rispetto all’esperienza degli ultimi 40 anni.

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Parte I

Scenario e proiezioni macroeconomiche (7/7)

Verso una stabile inversione della curva USA …rischi di recessione in aumento

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Indice della presentazione

Parte I

Scenario e proiezioni macroeconomiche Elaborazioni grafiche e approfondimenti

Parte II

Politiche monetarie

Parte III

Alcune considerazioni sui mercati finanziari

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Parte I

Overview

Scenario centrale di rallentamento dell’economia a livello globale

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Parte I

Stati Uniti: progressivo consolidamento della ripresa

Gli stimoli hanno sostenuto l’economia ed allungato il ciclo

…ma i rischi sono in aumento

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Parte I

Stati Uniti: l’evoluzione del leading indicator conferma le prospettive

di crescita del PIL in un’ottica 2019 …ma i ritmi dovrebbero flettere

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Parte I

Stati Uniti: la spesa per consumi continua a sostenere l’economia

…ma i ritmi di crescita mostrano un progressivo rallentamento

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Parte I

Stati Uniti: i consumi dovrebbero tuttavia beneficiare della crescita dei redditi …soprattutto da lavoro

Nel 2013 gli interventi di correzione dei conti pubblici introdotti all’inizio dell’anno hanno penalizzato i ritmi di espansione del reddito disponibile. Negli ultimi mesi il miglioramento del mercato del lavoro si è progressivamente

trasferito ai redditi che sono pertanto tornati ad espandersi a ritmi soddisfacenti.

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Parte I

Stati Uniti: bene il mercato del lavoro

…calo della disoccupazione e recupero del tasso di partecipazione alla forza lavoro

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Parte I

Stati Uniti: espansione del credito (1/3)

La crescita del credito rappresenta un importante supporto all’espansione dell’economia

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Parte I

Stati Uniti: espansione del credito (2/3)

Buoni ritmi di espansione del credito al consumo

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Parte I

Stati Uniti: espansione del credito (3/3)

La recente correzione dei tassi potrebbe favorire sia la domanda di nuovi mutui

sia la rinegoziazione di quelli in essere

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Parte I

Stati Uniti: l’ISM dovrebbe aver raggiunto livelli di massimo relativo

…ne consegue una potenziale moderazione prospettica dei ritmi di crescita dell’output

Il consolidamento dell’ISM manifatturiero al di sopra di quota

50 supporta le attese di crescita dell’output industriale

…ma in prospettiva i ritmi potrebbero raffreddarsi

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Parte I

Stati Uniti: comparto immobiliare (primario - costruzioni) (1/2)

I permessi edili e l’apertura di nuovi cantieri sono in fase di rallentamento

(22)

Parte I

Stati Uniti: comparto immobiliare (primario - costruzioni) (2/2) Ritmi di crescita della spesa per costruzioni in moderazione

…e contrazione della spesa privata nel residenziale

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Parte I

Stati Uniti: comparto immobiliare (secondario - vendita case)

Trend di medio termine di rialzo dei prezzi …ma difficile recupero in termini di unità vendute

(24)

Parte I

Stati Uniti: elevato deficit commerciale

…soprattutto nei confronti della Cina

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Parte I

Stati Uniti: consolidamento dei deficit gemelli vs PIL

…ma permangono i rischi di aumento

Il saldo commerciale ha beneficiato in misura rilevante dello shale oil e della dinamica della componente petrolifera.

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Parte I

Stati Uniti: Inflazione

Le pressioni sui prezzi permangono moderate …e, associate al potenziale

rallentamento dell’economia, risultano coerenti con la conclusione della fase

rialzista sui tassi di interesse da parte della Fed

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Parte I

Area euro: economia in rallentamento

Calo generalizzato dell’output industriale

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Parte I

Area euro: economia in rallentamento

…ma presenza di minori squilibri rispetto al passato

Durante la crisi i Paesi “periferici” hanno compiuto un’importante azione di correzione del deficit delle partite correnti. In precedenza

si era creata una condizione poco sostenibile

alla luce della necessità di finanziare

sistematicamente il disavanzo in assenza della

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Parte I

Area euro: debiti sovrani

Permane un fattore di rischio e si è ridotto il supporto della BCE

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Parte I

Area euro: ripresa economica in rallentamento

Il PIL è in crescita in termini congiunturali da ventitre trimestri consecutivi

…ma aumentano sia l’incertezza sia i fattori di rischio sul fronte del commercio

internazionale e di potenziali turbolenze in alcuni Paesi dell’Area

(31)

Parte I

Area euro: calo della produzione industriale

…ed indice PMI manifatturiero in territorio negativo

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Parte I

Area euro: inflazione (1/3)

Assenza di pressioni soprattutto in termini di core rate

(33)

Parte I

Area euro: inflazione (2/3)

L’effetto di base ed il raffreddamento dell’economia potrebbero appesantire il CPI

(34)

Parte I

Area euro: inflazione (3/3)

Il rialzo delle commodities potrebbe favorire un recupero di breve termine del CPI

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Parte I

Italia: economia in recessione tecnica (1/2)

…ed il contesto internazionale di rallentamento non aiuta la ripresa

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Parte I

Italia: economia in recessione tecnica (2/2)

Componenti del PIL

(37)

Parte I

Italia: raffreddamento della domanda interna (1/2)

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Parte I

Italia: raffreddamento della domanda interna (2/2)

…moderazione della spesa per consumi delle famiglie e degli investimenti

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Parte I

Italia: commercio estero (1/3) Esportiamo qualità

Alla luce di quanto riportato nelle slide precedenti, negli ultimi anni il canale estero ha rappresentato un rilevante fattore di supporto all’economia italiana. Anche in un’ottica prospettica, particolare attenzione merita di essere rivolta all’evoluzione delle esportazioni.

In dettaglio, nel biennio 2008-2009 si è assistito ad una considerevole contrazione del commercio internazionale ed un’analoga dinamica ha caratterizzato anche l’Italia.

Emerge, tuttavia, una forte divergenza tra l’evoluzione delle esportazioni italiane in termini di volumi – che mostrano una crescita modesta nell’arco di quindici anni – e l’andamento dei valori medi unitari. Questi ultimi hanno registrato un progressivo aumento rispetto al 2002, con una modesta flessione solo nel 2009.

Tale dinamica consente all’Italia di avere il maggiore differenziale – rispetto ai principali Paesi di Eurozona – tra le

performance in termini di valori medi unitari rispetto a quelle per volumi. Si rilevano, pertanto, gli effetti del

progressivo spostamento verso l’alto di gamma.

Italia: ottima performance in termini di prezzi medi unitari

delle esportazioni.

Italia: volumi dell’export in crescita modesta

nell’arco di quindici anni.

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Parte I

Italia: commercio estero (2/3)

Elevato surplus commerciale …nonostante la crescita delle importazioni sulla scia

della dinamica dei corsi petroliferi

(41)

Parte I

Italia: commercio estero (3/3)

L’export è cresciuto soprattutto negli scambi con i Paesi extra-UE

(42)

Parte I

Italia: negli ultimi anni gli investimenti hanno beneficiato del recupero del tasso di utilizzo della capacità produttiva

…ma in prospettiva occorre prestare attenzione alla dinamica della produzione

(43)

Parte I

Italia: si è persa capacità produttiva

(44)

Parte I

Italia: calo della fiducia delle imprese e della produzione

…ed al momento non si rilevano segnali di inversione del sentiment

(45)

Parte I

Italia: la disoccupazione permane elevata

…e la domanda domestica necessita di ulteriori miglioramenti del mercato del lavoro

Il possibile recupero della spesa per consumi dovrebbe avvenire ad un tasso moderato alla luce del fragile andamento del reddito disponibile e dei tempi non brevi per la discesa dell’elevata

disoccupazione accumulata durante la crisi.

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Parte I

Italia: GAP (1/9)

…dall’inizio della crisi il gap dell’Italia vs Eurozona è rilevante ed in aumento

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Parte I

Italia: GAP (2/9)

Nel Q4 2018 il deficit della crescita italiana vs Eurozona è rimasto in area 1% a livello tendenziale …persistono rilevanti problemi strutturali, tra cui:

(i) produttività

(ii) costo del lavoro per unità di prodotto (iii) deficit della bilancia energetica

(iv) finanze pubbliche

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Parte I

L’Italia e la Spagna sino al 2008 hanno presentato una dinamica della produttività notevolmente inferiore

rispetto a quella di Francia e Germania.

Durante la crisi, tuttavia, la Spagna ha recuperato quanto ceduto in precedenza, mentre l’Italia ha confermato l’evoluzione sfavorevole del decennio

precedente.

In assenza della possibilità di agire sul rapporto di cambio, il maggior costo del lavoro per unità di

prodotto

ha comportato una significativa perdita di

competitività di Italia e Spagna rispetto a Francia e Germania, in ragione di una non corretta evoluzione dei

salari in relazione alla dinamica della produttività.

Italia: GAP (3/9)

La permanenza nell’euro deve essere difesa con interventi sul fronte della

produttività e del costo del lavoro per unità di prodotto

(49)

Parte I

Italia: GAP (4/9)

Il deficit strutturale della bilancia energetica italiana pesa in misura rilevante sulla

performance della nostra economia

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Parte I

Italia: GAP (5/9)

Finanze pubbliche …i mercati – oltre alla potenziale insolvenza – prezzano il

rischio di uscita dall’Euro

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Parte I

Italia: GAP (6/9)

Finanze pubbliche …esiste un tema di sostenibilità della spesa pensionistica

1927

1987 2017

1957

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Parte I

Italia: GAP (7/9)

Finanze pubbliche …popolazione italiana, verso una piramide rovesciata

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Parte I

Italia: GAP (8/9)

Finanze pubbliche …gli over 65 rappresentano quasi un quarto della popolazione

(54)

Parte I

Italia: GAP (9/9)

Finanze pubbliche …un Paese vecchio e gravato dalla spesa pensionistica

(55)

Parte I

Giappone: crescita moderata e dinamica altalenante del PIL

…e la dinamica dello yen rappresenta un fattore di attenzione

Il cambio rappresenta un fattore di attenzione in

relazione ai potenziali riflessi per l’export.

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Parte I

Giappone: bilancia commerciale penalizzata dal deficit energetico

…Asia primo mercato di sbocco per l’export. Cina maggiore partner, seguita dagli USA

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Parte I

Giappone: rallentamento dell’output industriale

…ed elevato gap rispetto ad USA ed Eurozona

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Parte I

Giappone: PIL, produzione industriale e rapporto Tankan

Raffreddamento dell’economia

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Parte I

Giappone: continuo miglioramento del mercato del lavoro

…prosegue il trend ascendente del tasso di partecipazione alla forza lavoro

(60)

Parte I

L’aumento dell’IVA e le manovre espansive di politica monetaria hanno temporaneamente spinto al rialzo l’indice dei prezzi al consumo nel corso del 2014.

Negli ultimi trimestri si è assistito ad un recupero del CPI, soprattutto in termini all items (sulla scia dei passati rialzi

Giappone: dinamica inflazionistica

…difficile percorso di normalizzazione dei prezzi al consumo ed

indice core che permane debole

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Indice della presentazione

Parte I

Scenario e proiezioni macroeconomiche Elaborazioni grafiche e approfondimenti

Parte II

Politiche monetarie

Parte III

Alcune considerazioni sui mercati finanziari

(62)

Parte II

Politiche monetarie

Federal Reserve

Il FOMC ha confermato con maggiore convinzione la modalità attendista già assunta all’inizio dell’anno sia a livello di tassi sia in termini di consapevolezza di un regime in cui opera l’economia considerando di maggior peso anche il nuovo ritmo di crescita economica moderata, la poca inflazione e i tassi reali su livelli contenuti.

Ne consegue che la gestione di nuove future recessioni potrebbe risultare più difficile e onerosa oltre che meno efficace con l’utilizzo di strumenti già adottati implicando quindi l’importanza di una attuale maggiore cautela al fine di preservare l’attuale situazione di crescita seppur a ritmi inferiori rispetto ai precedenti.

BCE

Il meeting di aprile della BCE, come da attese, non ha modificato il livello dei tassi di riferimento.

In attesa dei dettagli, i prezzi delle nuove operazioni di TLTRO-III terranno conto di una valutazione approfondita del canale di trasmissione della politica monetaria basato sulle banche, nonché degli ulteriori sviluppi delle prospettive economiche.

Francoforte tiene in considerazione il perdurare e le conseguenti implicazioni dei tassi di interesse negativi per l’economia e richiede la mitigazione dei possibili effetti collaterali sull’intermediazione bancaria. Appare, comunque, prematuro valutare una rimodulazione del costo del denaro.

Relativamente all’economia i dati disponibili confermano una crescita più lenta nell’anno in corso. Alcuni dei fattori interni che frenano la crescita stanno svanendo, i venti contrari globali continuano a pesare sugli sviluppi dell’economia dell’Area euro. La persistenza di incertezze, legate a fattori geopolitici, alla minaccia di protezionismo e alla vulnerabilità nei mercati emergenti, sta lasciando conseguenze sul sentiment economico. Il rischio di recessione per la Zona euro resta comunque basso.

La BCE non ha discusso di forward guidance né di quantitative easing.

Bank of Japan

P o li ti c h e m o n e ta ri e

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Parte II

Negli ultimi anni le politiche monetarie accomodanti e le misure

di QE da parte delle principali Banche centrali hanno supportato la

crescita dell'economia e delle attività finanziarie

(64)

Parte II

La Bank of Japan è stata estremamente aggressiva

...ma la BCE ha più che triplicato il suo attivo in rapporto al PIL

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Parte II

Mediante l'iniezione di liquidità nel Sistema è stato ripristinato il corretto funzionamento dei meccanismi di trasmissione della politica monetaria.

Inizialmente la BCE ha contrastato la crisi del mercato interbancario, sono stati poi rimossi i rischi di break-up dell'euro derivanti dalla crisi dei debiti sovrani e, infine, è stato favorito il credito all'economia reale (TLTRO)

1

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Parte II

La BCE è riuscita a ripristinare il corretto funzionamento dei meccanismi di trasmissione degli impulsi di politica monetaria

Durante la crisi economico-finanziaria degli ultimi anni, nell’ambito dell’Area euro si sono registrati dei flussi monetari in uscita dai Paesi “periferici” verso gli altri Stati dell’Eurozona.

L’implementazione delle misure espansive (QE in primis) da parte della BCE ed il miglioramento

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Indice della presentazione

Parte I

Scenario e proiezioni macroeconomiche Elaborazioni grafiche e approfondimenti

Parte II

Politiche monetarie

Parte III

Alcune considerazioni sui mercati finanziari

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Parte III

Il P/E dell’indice S&P500 non mostra condizioni di sopravvalutazione rispetto all’evidenza storica ...ma in prospettiva una correzione

dell’EPS potrebbe verificarsi in conseguenza dei rischi di fine ciclo

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Parte III

Il mercato dei derivati presenta un livello di rischio inferiore rispetto al 2007-2008 e, di riflesso, un’eventuale correzione dei mercati

finanziari potrebbe essere di minore entità rispetto all’ultima crisi

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Parte III

I titoli di Stato a lungo termine beneficiano dell’allungamento delle

aspettative di vita ...ed anche nelle fasi ribassiste dei corsi, i rendimenti dovrebbero registrare massimi relativi decrescenti per ragioni strutturali

La capacità delle Banche centrali di preservare la stabilità dei prezzi e la

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Parte III

Non elevata dispersione geografica del debito totale (pubblico e privato)

...rimane, tuttavia, aperto il tema degli squilibri delle finanze pubbliche

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Parte III

Dal 2009 il debito totale italiano in % del PIL è rimasto pressoché

stabile ...ma aumenta la componente pubblica e si riduce quella privata

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