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5. I casi italiani
Nel quarto capitolo abbiamo trattato in via generale l’andamento dei mercati, ed in particolare di come questi nuovi sistemi alternativi di negoziazione si sono inseriti e le quote di mercato che hanno preso in Italia; abbiamo fatto un veloce confronto con l’Europa ed in particolare con il Regno Unito.
In questo capitolo andremo a trattare alcuni mercati prima descritti; andremo ad analizzare l’AIM Italia (Alternative Investmen Market), che è un mercato in cui si negoziano titoli azionari di piccole e medie imprese, e anche EuroTLX, mercato dedicato a titoli obbligazionari. Per avere una visione generale su quella che è l’operatività di AIM Italia spenderò due parole anche per quella che è stata la situazione delle IPO (Initial Pubblic Offering), visto che AIM Italia e MAC rappresentano le piattaforme di Borsa per la gestione dei titoli delle PMI italiane: sono gli unici due mercati che hanno registrato una crescita nel numero di aziende quotate dal 2007 ad oggi.
Verrà trattato in modo molto veloce anche MAC (Mercato Alternativo del Capitale) visto che dal primo di marzo c’è stata la fusione dei due mercati in AIM Italia/MAC.
5.1 Le IPO negli ultimi anni
La crisi finanziaria che ha colpito l’intero globo non ha risparmiato neanche il mercato delle IPO ha subito un notevole declino a partire appunto dal 2007. Il valore delle IPO è sceso dal massimo del 2007 di 395
96 miliardi di Euro a 115 miliardi nel 2009. Il 2010 e il 2011 hanno mostrato un’inversione di rotta; in particolare nel 2010 il numero di transazioni e il valore corrispondente sono aumentati rispettivamente del 110% e del 16%.
Nel mercato delle IPO è da sottolineare che negli ultimi anni si è verificato il trasferimento di attività di quotazione dai mercati statunitensi ed europei a quello cinese che rappresenta ora il mercato leader a livello mondiale. Nel 2010 le più importanti IPO sono state realizzate in Cina e Stati Uniti: Agricultural Bank of China, quotata alla Borsa di Hong Kong il 07/07/2010, per un valore di 19,2 miliardi di dollari, AIA Group quotata sempre alla Borsa di Hong Kong il 21/10/2010, per un valore di 15,8 miliardi di dollari e General Motors quotata al NYSE il 17/11/2010, per un valore di 15,7 miliardi di dollari.
Per quanto riguarda la situazione europea, questi anni di crisi hanno causato una brusca flessione delle IPO; queste hanno visto una riduzione per quanto riguarda il loro numero passando da 496 nel 2007 a 34 nel 2009. Nonostante le difficoltà riscontrate nel mercato del debito, il 2010 ha mostrato una buona ripresa con 152 nuovi listing con un valore medio incrementato dell’11%.
In Italia Borsa Italiana gestisce diversi mercati: l’MTA è il mercato principale diviso tra Blue Chips (aziende con capitalizzazione maggiore di un miliardo di Euro) e piccole e medie aziende (capitalizzazione tra 40 milioni e un miliardo di Euro). Il segmento STAR è anch’esso destinato a piccole e medie aziende sebbene con requisiti più stringenti (ad esempio un flottante minimo del 35% anziché del 25%, etc.). L’MTA International è il segmento dedicato ad azioni di emittenti esteri già negoziate in altri mercati regolamentati comunitari.
97 Nel prossimo grafico analizzeremo il numero annuale di IPO dal 2007 al 20101:
Come si può notare nella figura sopra, il numero di IPO è sceso considerevolmente dopo il 2007 con un impatto predominante sulle nuove quotazioni al mercato MTA.
È poi possibile notare che alcune società hanno preferito quotarsi sul nascente mercato AIM Italia piuttosto che sull’MTA, e questo è riconducibile alla maggiore flessibilità e alle regole meno stringenti di questo nuovo mercato; in seguito verrà rivisto meglio.
Adesso andiamo ad analizzare il grafico presente nella pagina seguente che mostra il numero di aziende quotate fino al 2010: è possibile notare che il boom del mercato si è avuto nel 2007. Negli anni seguenti poi si è avuto un sostanziale decremento nella capitalizzazione complessiva sebbene il numero di aziende quotate sia rimasto relativamente stabile anche grazie alle quotazioni nei nuovi mercati.
98 Come è possibile notare dal grafico qui in basso i segmenti industriali che hanno visto il maggior numero di quotazioni nel 2009 e nel 2010 sono stati i Servizi al Consumo.
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5.1.1 Le ultime IPO di Borsa Italiana
Nel 2010 vi sono state solo due quotazioni al mercato principale; queste sono state Enel Green Power e Tesmec:
Enel Green Power, controllata di Enel attiva nelle energie rinnovabili, quotata il 4 Novembre. Il prezzo fissato è stato di € 1,6 ad azione per una capitalizzazione iniziale di € 8 miliardi. L’advisor finanziario è stato Leonardo & Co (Gruppo Banca Leonardo), global coordinators Banca IMI, Goldman Sachs, Credit Suisse e Mediobanca. In linea di massima vi è stato poco interesse da parte degli investitori istituzionali tanto che la quota da loro sottoscritta alla fine è stata di circa il 20% contro l’80% dichiarato prima della quotazione.
Tesmec, azienda che progetta e produce materiali per lo sviluppo e la manutenzione di grandi infrastrutture quali reti metropolitane e oleodotti, quotata il primo Luglio 2010 sul segmento STAR. L’azienda ha un flottante di 53,2 milioni di azioni di cui 16,5 milioni di nuova emissione (15,4%) e il resto come quota venduta dagli azionisti. Il primo giorno di quotazione l’azione è scesa del 20% per chiudere a fine anno con un ribasso del 7,86% con una capitalizzazione di € 69 milioni.
Nel 2011 l’unica azienda quotata sul segmento MTA è stata Salvatore Ferragamo con l’ammissione sul mercato il 06/06/2011 e con inizio delle negoziazioni il 29/06/2011. Mediobanca, Banca di Credito Finanziario e Jp Morgan hanno agito in qualità di coordinatori dell'offerta globale di vendita e joint bookrunner. Mediobanca inoltre ha agito in qualità di responsabile del collocamento per l'offerta pubblica e sponsor2.
2http://www.milanofinanza.it/news/dettaglio_news.asp?id=201104131940001124&chkAgenzie=
100 Le ultime IPO sul mercato AIM Italia nel 2010 sono state le seguenti:
First Capital, investment company focalizzata sulle PMI, è stata quotata il 22 Dicembre 2010. Il flottante collocato è stato di 13,6 milioni di azioni e warrant per un totale di € 14,05 milioni mentre la capitalizzazione delle sole azioni in sede di IPO è stata di € 23,8 milioni. Durante la prima settimana di contrattazioni il prezzo del titolo è cresciuto del 3,1%. L’advisor finanziario è stato Madison Corporate Finance;
Vita Società Editoriale, azienda che fornisce servizi informativi e di comunicazione per organizzazioni non profit e media su tematiche legate alla responsabilità sociale e alla sostenibilità ambientale. L’advisor finanziario è stato EnVent e il Nomad Ugf Merchant. Il flottante è di 2,7 milioni di azioni, corrispondenti al 31% dell’azienda per un valore corrispondente a € 2,54 milioni e una capitalizzazione iniziale di € 8,2 milioni;
Methorios Capital, quotata all’AIM Italia il 14 Luglio 2010. L’azienda ha raccolto € 8,7 milioni con un flottante dell’11% e una capitalizzazione iniziale di € 70,6 milioni. L’advisor finanziario è stato Natali & Partners, nomad e specialist sono stati Intermonte e Banca Finnat.
Altre aziende che si sono quotate nel 2010 nell’AIM Italia sono state: • Fintel Energia Group;
• Poligrafici Printing; • Pms.
Nel 2011 le aziende che si sono quotate sull’AIM Italia sono state: • Made In Italy 1;
• Ternigreen; • Ambromobiliare;
101 • Unione Alberghi Italiani3.
In particolare quest’ultima è un’investment company focalizzata nell’investimento in alberghi che mira ad utilizzare l’aumento di capitale per acquistare alberghi di 3-4 stelle in Italia. L’advisor finanziario è stato Ambromobiliare che in principio deteneva una partecipazione del 2,63% nell’azienda.
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5.2 AIM Italia
L'Alternative Investment Market (AIM) è un mercato di scambi non regolamentato, ma tuttavia regolato e gestito dalla London Stock Exchange (LSE). Questo mercato è stato istituito per accogliere le PMI.
Mentre Borsa Italiana fa nascere AIM Italia, impostato come il mercato AIM di Londra, e quello di Tokyo, in Italia è morto il mercato Expandi, mercato mai decollato per mancanza di agevolazioni fiscali e l'obbligo di tenere bilanci sotto controllo. Chi aveva aderito all'Expandi (assorbito dal Mta) non può passare all'AIM Italia. La novità: introdotto anche in Italia il "Nomad", Nominated Adviser. Figura centrale del modello regolamentare di Aim Italia, si ricorda in un comunicato di Borsa Italiana, è il Nomad, responsabile di valutare le società che richiederanno l'ammissione a quotazione e, successivamente, assisterle nel corso della permanenza sul mercato4.
Il Nominated Adviser (NOMAD) è un’impresa di investimento che deve accompagnare l’emittente in fase di ammissione e assisterlo nel corso delle negoziazioni (garante verso Borsa Italiana dell’appropriatezza dell’emittente)5:
• in fase di ammissione, guida l’emittente nel relativo procedimento (valutazione organizzativa, due diligence, assistenza nella redazione del documento di ammissione; attività semplificate nel nuovo Regolamento AIM-MAC) • durante la permanenza delle negoziazioni, assicura(va) il
rispetto degli obblighi nascenti dal Regolamento Aim Italia (oggi: funzione semplificata di assistenza e supporto dell’emittente nell’attività di compliance regolamentare).
4http://www.aim-italia.it/aim-italia-e
103 La piattaforma italiana è stata completata l’11 Dicembre 2008 e le prime due quotazioni sono arrivate a maggio del 2009 (Neurosoft e IKF). A fine 2010 vi erano 11 aziende quotate. Adesso AIM Italia tocca quota 146 (ricordiamo comunque che c’è stata l’accorporamento con MAC).
L’AIM inglese, invece, già a fine 1996 aveva 252 aziende quotate con una capitalizzazione totale di 5,3 miliardi di sterline e una capitalizzazione media per azienda di 21 milioni di sterline. Gran parte di tale successo deriva dalla forte presenza di investitori in Gran Bretagna: l’Italia non ha la stessa base di investitori istituzionali focalizzati sulle PMI e il mercato non ha raggiunto quella massa critica necessaria ad attirare liquidità sul mercato.
Un’ulteriore considerazione da fare è la notevole differenza culturale che esiste tra UK e Italia in termini di strutture aziendali e mercati dei capitali. La maggior parte delle PMI italiane sono aziende familiari gestite dalle nuove generazioni.
Il concetto di diluzione del controllo a favore di investitori esterni è ancora difficile da far recepire agli imprenditori; anche gli investitori d’altra parte sono riluttanti ad investire sino a che non avranno la certezza che la proprietà sia allineata all’ingresso di esterni.
Per quanto riguarda i Nomad, i primi che hanno richiesto l’ammissione al registro sono stati: Abaxbank, Banca Akros, Centrobanca, Eidos Partners, Equita Sim (ex Euromobiliare), Intermonte Sim, Mps Capital Services, UniCredit Group e Unipol Merchant; al momento il registro dei Nomad conta 15 unità7.
6http://www.borsaitaliana.it/borsa/azioni/aim-italia-mac/lista.html 7 Registro dei Nomad, Borsa Italiana.
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5.2.1 Analisi performance titoli AIM
Italia
Per questa analisi ho preso in considerazione gli ultimi 4 mesi dell’anno 2010 in cui erano presenti solo 10 aziende quotate su questo mercato (House Building era in quel periodo sospesa).
Un grafico rappresentato da Bloomberg al 30/12/2010 ci illustra le performance dei prezzi delle azioni delle società quotate su questo mercato:
Le migliori performance in questo periodo sono state registrate da Poligrafici Printing ed IKF, con una crescita rispettivamente del 9,4% e del 7,2%.
Come possiamo notare, Vita Società Editoriale è cresciuta molto nei primi giorni di quotazione per chiudere però alla fine dell’anno con un decremento del 14,99%.
105 First Capital, anch’essa di nuova quotazione in quel periodo, ha fatto registrare nel quadrimestre in considerazione incrementi meno evidenti (3,1%) nella prima settimana di quotazione.
Sulla base delle indicazioni ricevute da fund manager e broker italiani ed europei la principale remora ad investire sull’AIM Italia era legata alla mancanza di liquidità. I volumi di negoziazione del periodo rendevano estremamente difficili gli investimenti di breve termine e conseguentemente gli unici investitori presenti nel mercato erano quelli dall’orizzonte di medio - lungo termine.
Gli investitori retail sono spesso esclusi dal mercato perché gli intermediari ai quali si appoggiano per la negoziazione non permettono loro di acquistare titoli di società quotate sull’AIM Italia attraverso le loro piattaforme. Tali titoli sono considerati titoli ad alto rischio e non adatti a piccoli risparmiatori. Questa è potenzialmente una delle aree in cui Borsa Italiana potrebbe intervenire per ampliare la conoscenza degli MTF italiani e facilitare l’investimento da parte dei piccoli risparmiatori.
Analizzando i volumi è possibili notare che gli scambi sull’AIM Italia hanno registrato un notevole incremento dalla fine del 2009 fino alla fine di marzo 2010, periodo nel quale sono state quotate 5 nuove società. Nei mesi seguenti, fino alla metà di luglio, periodo nel quale è stata sospesa la quotazione delle azioni di House Building, i volumi si sono ridotti notevolmente.
Negli ultimi cinque mesi e mezzo del 2010, grazie alle successive quotazioni di Methorios Capital e Vita Società Editoriale, le negoziazioni sono ritornate ad avere un trend crescente e più stabile rispetto al precedente periodo.
Quanto detto è rappresentato nel grafico esposto qui in basso8:
106 Analizziamo adesso i volumi delle varie società quotate e prendiamo come spunto gli ultimi sei mesi (quadrato rosso nell’immagine sopra); all’inizio di questo periodo troviamo la quotazione di Methorios Capital, mentre il 22/10/2010 troviamo la quotazione di Vita Sociale Editoriale:
Gli scambi giornalieri di titoli Methorios Capital e Vita Società Editoriale hanno rappresentato una porzione significativa degli scambi totali sull’AIM Italia (69%).
107 Dopo un periodo iniziale di elevati volumi e alti tassi di crescita, il titolo Vita Società Editoriale ha subito una graduale riduzione sia in termini di volumi medi che di prezzo.
I volumi di titoli scambiati di Methorios Capital mostrano una maggiore stabilità, trend che si riflette anche sui prezzi del titolo che hanno mostrato una minore volatilità rispetto ai prezzi del titolo Vita Società Editoriale. L’obiettivo di Borsa Italiana è quello di far quotare altre società in modo che l’incremento del numero di società quotate porti ad una crescita dell’attività di mercato.
5.2.2 Altri aspetti AIM Italia
Aim Italia è dedicata alle PMI italiane. Le piccole e medie aziende hanno capito che questo mercato è un modo facile e poco costoso per finanziarsi. Queste imprese fanno mestieri molto diversi tra loro, come la costruzione di impianti energetici a gas, le pubbliche relazioni, gli investimenti immobiliari o finanziari, oppure la produzione di carta. Ma hanno piccole e medie aziende, con pochi milioni di euro di fatturato, che hanno deciso di quotarsi sulla piazza finanziaria creata da Borsa Italiana dopo l'aggregazione con il London Stock Exchange, che sta riscuotendo un crescente interesse tra le piccole e medie imprese italiane. La ragione del successo dell'Aim è dovuta probabilmente alla snellezza delle procedure della quotazione, che in genere sono veloci nei tempi e costano poco. Un compito importante viene dato a tutte le case d'affari che svolgono il ruolo di Nominated la solvibilità finanziaria delle società quotande, evitando così alle autorità di Borsa di svolgere verifiche approfondite.
108 Questo MTF è stato concepito per diventare il crocevia ideale per l’incontro tra PMI italiane con forte potenziale di crescita e flussi di capitali specializzati in PMI della più importante piazza finanziaria europea. E quindi per andare incontro alle piccole-medio imprese i requisiti di ammissione richiesti sono minimi e il processo risulta molto snello e veloce, in seguito verrà meglio trattato questo argomento.
5.3 Mercato Alternativo del Capitale
(MAC)
Prima di entrare in argomenti più dettagliati sul mercato AIM Italia e quindi sul mercato integrato AIM Italia/MAC, sarebbe bene dare qualche accenno al mercato MAC e scoprire le differenze sostanziali che vi erano tra i due mercati.
Il MAC è nato dalla costituzione di PRO MAC, società inizialmente partecipata da 17 istituzioni finanziarie e 7 soci istituzionali.
L’obbiettivo di questo mercato era quello sostenere lo sviluppo delle piccole e medie imprese italiane che volevano finanziare i loro processi di crescita. Il MAC consentiva un accesso semplificato al capitale di rischio ed estendeva il network delle imprese attraverso contatti con banche, investitori e altre imprese. La prima quotazione conclusa è stata quella della società Tessitura Pontelambro del 17 settembre 2007. Al momento le società quotate su questo mercato sono 10, ma in seguito all’operazione di accorpamento dei mercati AIM Italia e MAC nell’unico mercato AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale, attivo dal 1 marzo 2012, le società quotate sul MAC potranno passare sul nuovo listino a partire da tale data e fino al 31 dicembre 2012, su base volontaria e in presenza dei
109 requisiti richiesti per l’ammissione su AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale.
Per garantire un congruo tempo di adeguamento, il MAC rimarrà aperto fino alla fine del 2012. In questo periodo le società MAC rimarranno assoggettate alla disciplina del Regolamento MAC.
Era previsto che eventuali nuove società sarebbero state ammesse solo fino al 31 marzo 2012.
Per quanto riguarda i principali requisiti che una società doveva possedere per accedere al MAC, questi erano: essere una società per azioni, garantire la libera trasferibilità delle proprie azioni ed avere l’ultimo bilancio d’esercizio sottoposto a certificazione da parte di una società di revisione iscritta all’Albo speciale Consob. La società era inoltre tenuta ad incaricare
• uno Sponsor che doveva assicurare che la società stessa rispondesse a tutti i criteri stabiliti per la quotazione e che le avrebbe fornito assistenza nella predisposizione dei documenti necessari alla quotazione,
• e uno Specialist che assicurasse la liquidità al titolo.
L’ammissione alle negoziazioni sul MAC doveva avvenire contestualmente ad un Collocamento Istituzionale esclusivamente presso Investitori Professionali. Esisteva però la possibilità di effettuare un “just listing” che esonerava dall’obbligo del Collocamento Istituzionale le società al cui capitale sociale partecipavano, da almeno 12 mesi, o un investitore istituzionale o, in alternativa, 20 investitori professionali.
Il MAC è un mercato non regolamentato riservato agli investitori istituzionali quindi, le modalità di svolgimento dell’attività di trading presentano alcune caratteristiche differenti rispetto agli altri mercati. Al momento del lancio del MAC, il lotto minimo di titoli scambiati doveva
110 essere di 50.000 Euro, ma a seguito delle varie riforme apportate al Regolamento, il valore del lotto minimo è stato ridotto dapprima (novembre 2008) a 25.000 Euro e successivamente (da marzo 2009) a 15.000 Euro. I lotti effettivamente scambiati sono generalmente multipli di 15.000. La dimensione media degli scambi se paragonata con quella dei titoli negoziati sull’AIM Italia, risulta più elevata in virtù della dimensione del lotto minimo da rispettare.
I volumi medi scambiati sull’AIM Italia sono significativamente superiori a quelli scambiati sul MAC anche in virtù del fatto che gli scambi effettuati su quest’ultimo, sono riservati ai soli investitori istituzionali e non anche a quelli retail. Inoltre, gli scambi sull’AIM Italia avvengono attraverso una negoziazione continua mentre, quelli sul MAC, attraverso un’asta.
Negli anni i due titoli maggiormente liquidi sono stati Methorios Capital e Vita Società Editoriale (entrambi quotati all’AIM Italia); il titolo più liquido del MAC sembra essere stato Tessitura Pontelambro.
La mancanza di incentivi per le società che intendono quotarsi sugli MTF potrebbe rappresentare un problema nonostante le restrizioni del mercato del credito per le imprese di piccole dimensioni rendono il mercato dell’equity la fonte di approvvigionamento di risorse finanziarie più attrattiva.
Una possibile soluzione per attrarre investimenti sul nuovo mercato potrebbe essere l’introduzione di benefici fiscali sia per gli investitori retail che corporate. Iniziative di tale genere sono già state sviluppate in altri sistemi, per esempio nei confronti degli investitori che acquistano azioni di aziende quotate sull’AIM UK, attraverso tipologie di intervento diverse:
Per gli investitori retail:
111 o Schemi di investimento aziendali: riduzione delle imposte del 20% sugli investimenti lordi di durata superiore a 3 anni e di importo massimo pari a £500.000;
o Riduzione della tassazione sulle successioni;
o Riduzione per perdite: l’opportunità per gli investitori di compensare le perdite sugli investimenti in titoli AIM con le imposte da pagare sul capital gain derivante da investimenti in titoli quotati sul Main Market;
o Venture Capital Trust (VCT): gli individui che investono in HM Revenue riconosciuti come VCT possono ricevere un’esenzione di imposta su dividendi, capital gain (quando vendono le azioni VCT) e un credito d’imposta pari al 30% dell’investimento totale nel VCT (fino ad un massimo di £200.000).
Per gli investitori istituzionali:
o Corporate Venturing Schemes: riduzione del 20% delle imposte societarie sugli investimenti, di durata superiore a 3 anni, effettuati verso aziende quotate all’AIM.
Borsa Italiana, al fine di rendere maggiormente appetibile il ricorso al mercato dell’equity, ha istituito un Advisory Board composto dai rappresentanti delle maggiori istituzioni finanziarie e associazioni italiane. Tra i principali obiettivi del Board, per esempio, c’è la sensibilizzazione del governo italiano affinché vengano introdotti degli incentivi, per esempio di carattere fiscale, che favoriscano da un lato le piccole e medie aziende che decidono di far ricorso alla quotazione in borsa e dall’altro gli investitori che immettono liquidità sul mercato. Ricordiamo poi che è stato il Board, presieduto da Vincenzo Boccia, ad aver dato vita al nuovo mercato AIM Italia/MAC.
112 Borsa Italiana, inoltre, si è impegnata nella produzione e diffusione di informazioni e statistiche che dimostrano come l’AIM Italia, per le sue caratteristiche di funzionamento contenute in apposito regolamento, rispetti molte di quelle garanzie assicurate da un vero e proprio mercato regolamentato, con l’intento di far recepire ai fondi di investimento questo particolare e che gli stessi apportino degli emendamenti al proprio regolamento al fine di poter investire in MTF (per esempio i fondi pensioni e le SICAV possono allocare in investimenti MTF fino al 10% degli asset gestiti).
Nonostante tutti i tentativi effettuati da Borsa Italiana di promuovere gli MTF italiani agli occhi degli investitori istituzionali, si è notato che questi investitori sono sempre stati poco propensi ad investire in società con una capitalizzazione di mercato inferiore a 300 milioni di euro. Questo fattore, combinato con la limitata liquidità di questi mercati, ha sempre reso difficoltosa la promozione di AIM Italia e MAC.
A peggiorare ulteriormente la situazione vi è il fatto che ci siano poche società quotate che hanno copertura da parte di analisti che pubblicano report periodici (4 sul MAC e 2 su AIM Italia)9. Se Borsa Italiana fornisse qualche forma di incentivo ai grandi istituti finanziari affinché quest’ultimi allargassero la copertura dei propri uffici di ricerca per comprendere anche le società quotate su AIM Italia e MAC, questo costituirebbe un significativo contributo per aumentare l’affidabilità e la trasparenza di questo nuovo MTF agli occhi degli investitori. Allo stato attuale le grandi istituzioni finanziarie preferiscono non destinare risorse a tale attività in quanto ritengono che attualmente non vi sia un sufficiente livello di domanda da parte di investitori istituzionali e retail, tale da giustificare l’investimento.
113 Tuttavia lo sviluppo di forme di incentivo e supporto agli MTF italiani potrebbe costituire un importante fattore di sviluppo in un momento in cui molti investitori stanno ritornando sul mercato dell’equity.
L’AIM Italia è stato introdotto in un momento in cui i mercati finanziari globali erano prossimi al collasso. Tuttavia il mercato continua a crescere e la qualità delle società quotate sta migliorando. Gli investitori stranieri (prevalentemente francesi e inglesi) osservano con attenzione l’evoluzione del mercato, ma l’opinione diffusa è che ci sia del potenziale ma che per sfruttarlo si debba sviluppare prima una solida base di investitori domestici. I benefici fiscali sono un buon incentivo per gli investitori stranieri ma un requisito indispensabile per attrarre investitori internazionali è che ci sia una solida domanda nazionale. Questo implica società quotate di maggiore qualità e maggiore conoscenza del mercato da parte delle istituzioni italiane.
Il MAC esiste sin dalla nascita della PROMAC nel 2005, sebbene la prima quotazione è stata nel 2007; tuttavia questo mercato non è mai decollato. Il numero di società quotate è rimasto piuttosto contenuto e il livello degli scambi sul mercato sembrerebbe non giustificare la sua funzione di piattaforma di mercato. Alcune istituzioni finanziarie e investitori rimangono riluttanti ad espandere la propria attività su questi mercati visto che difficilmente può esistere una domanda sufficiente per due MTF nazionali dedicati alle piccole-medie imprese. È proprio questo il motivo per il quale Borsa Italiana sta cercando di integrare i due mercati.
C’è da ricordare poi che secondo la regolamentazione vigente, i fondi UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) possono investire fino al 10% dei loro asset under management in società quotate sugli MTF. Tuttavia pochi di questi stanno cogliendo questa opportunità preferendo investire in altri segmenti di mercato a causa di vari fattori tra i quali abbiamo:
114 • Il problema della liquidità;
• Il fatto che non conoscono approfonditamente la regolamentazione; • Sono fondi costituiti in passato e che non prevedono a livello
statutario l’investimento in società quotate su MTF.
In definitiva possiamo dire che e, gli unici fund manager che hanno investito in società quotate su AIM Italia e MAC sono stati Dimensional Funds e Lemanik, mentre tutti gli altri fondi italiani e stranieri che si dedicano alle small cap hanno evitato i due MTF.
Vari fund manager sia italiani che stranieri hanno dichiarato di astenersi ad investire risorse in small cap italiane in quanto, a fronte di un limitato investimento, è richiesto un grande lavoro preparatorio volto all’analisi della società e alla comprensione delle relazioni con gli azionisti di maggioranza delle società.
Quindi, tornando alle differenze tra i due mercati, possiamo dire che i due mercati sembrano, o meglio sembravano, complementari. Il Mac, come detto, è molto più agile e snello: dato che è un listino su cui non possono operare i piccoli risparmiatori, le imprese che vogliono quotarsi hanno pochi adempimenti da svolgere. I costi di quotazione, dunque, sono contenuti e i tempi veloci. L'Aim Italia è invece più strutturato. La procedura di ammissione alla quotazione è semplificata e flessibile: la due diligence sarà condotta da un "Nominated Advisor" (Nomad) che sarà responsabile nei confronti di Borsa Italiana anche per le procedure interne della società e per la fase successiva all'ammissione alla quotazione. Tutti i documenti di quotazione dovranno essere scritti in italiano, anche se le imprese potranno affiancarne uno in inglese. Inoltre la società quotata dovrà mantenere in via continuativa uno specialist: un'istituzione che garantisca l'operatività e la liquidità sul titolo.
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5.4 AIM Italia/MAC
Questo mercato nasce il 1 marzo 2012 dall’accorpamento dei mercati AIM Italia e MAC, al fine di razionalizzare l’offerta dei mercati dedicati alle PMI e proporre un unico mercato pensato per PMI più dinamiche e competitive del nostro Paese, con una formula che fa leva sul know how ottenuto in oltre 15 anni di esperienza dell’AIM inglese da un lato e sulle specifiche esigenze del sistema imprenditoriale italiano dall’altro.
Quindi questo mercato offre alle imprese di piccola e media dimensione la possibilità di accedere in modo efficiente ad una platea selezionata di investitori focalizzati sulle small caps.
La disciplina del nascente AIM Italia/MAC era già contenuta nell’avviso di Borsa Italiana dell’8 febbraio 2012 numero 1951.
In questo avviso viene specificato che l’advisory Board ha effettuato un’analisi sulle esperienze dei due mercati“al fine di addivenire a una soluzione di sistema creando le condizioni funzionali allo sviluppo di un mercato adatto alle esigenze delle Piccole e Medie Imprese e, più in generale, degli operatori coinvolti. Ciò soprattutto in un’ottica di razionalizzazione complessiva degli adempimenti e di riduzione dei costi senza ricadute in termini di tutela degli investitori.
A tal proposito, nell’ambito dei lavori dell’Advisory Board è emerso consenso per un modello di mercato in sostanziale continuità con l’AIM Italia ma che valorizzi nel contempo alcuni aspetti dell’esperienza maturata nel MAC.”
Per quanto riguarda la figura del Nomad sono state apportate alcune modifiche, soprattutto in fase di ammissione alla negoziazione, come avevamo annunciato precedentemente. In particolare, si è confermato il rilascio di un’attestazione nei confronti di Borsa Italiana sulla base di uno
116 standardizzato e dettagliato schema di due diligence volta a valutare l’appropriatezza dell’emittente.
Tale attestazione, semplificata nei contenuti rispetto alla disciplina previgente, dovrà essere rilasciata dal Nomad dopo aver condotto le verifiche espressamente richieste dal Regolamento: è stata così definita una lista minima di attività obbligatorie nelle quali si sostanzia la valutazione di appropriatezza del Nomad rilevante ai fini dell’ammissione sul mercato.
Si richiede in particolare al Nomad di:
• avere un’adeguata conoscenza dell’emittente e della sua attività; • sovrintendere ai controlli e alle verifiche relativi alla due - diligence
finanziaria, legale, fiscale;
• verificare la conformità e la completezza del documento di ammissione.
È inoltre stata eliminata la due - diligence sull’adeguatezza dei consiglieri e sull’efficacia del consiglio di amministrazione.
Per quanto riguarda il ruolo del Nomad nella fase successiva all’ammissione, si è ritenuto necessario porre in essere una sostanziale revisione in considerazione delle difficoltà riscontrate nella prassi dagli operatori e al fine di escludere rischi di affidamento.
E’ tuttavia stato considerato cruciale l’interesse al mantenimento del ruolo del Nomad in un’ottica di assistenza alle PMI nel processo di crescita e sviluppo, nei riguardi degli investitori a presidio di flussi informativi adeguati, nonché nei confronti di Borsa Italiana quale punto di riferimento.
Si conferma e valorizza il ruolo continuativo del Nomad nella nuova veste di assistenza e supporto dell’emittente ai fini dell'adempimento
117 degli obblighi informativi e degli altri requisiti regolamentari la cui responsabilità ricade in ogni caso esclusivamente in capo all’emittente. Il compito dell’Advisor non sarà più quello di responsabile del mantenimento in quotazione dell’emittente ma si sostanzierà in una funzione di assistenza e supporto dell’emittente nell’attività di compliance regolamentare.
Conseguentemente non verrà richiesta al Nomad una valutazione di appropriatezza in via continuativa.
5.4.1 Criteri di ammissione alla quotazione
A differenza dei mercati regolamentati, AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale stabilisce solo alcuni requisiti minimi di ammissione. Il requisito fondamentale è la presenza continua del Nomad sia nella fase di pre - ammissione che in quella di post - ammissione. Non è prevista una dimensione minima o massima della società in termini di capitalizzazione, mentre è prevista una soglia minima di azioni sul mercato in termini di flottante, che deve essere almeno del 10% (suddiviso tra almeno 5 investitori professionali o 10 investitori di cui 2 professionali). In tema di corporate governance, non sono previsti requisiti particolari, così come non sono previsti requisiti economico-finanziari specifici.
Il requisito principale, quindi, che una società deve soddisfare per l’ammissione su AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale è quello di dotarsi di un Nomad che la deve accompagnare e seguire a partire dalla fase di ammissione e per tutto il successivo periodo di permanenza sul mercato con un’attività di tutoring continua, affinché la società sia sempre in grado di rispettare gli adempimenti previsti dal regolamento del mercato.
118 In fase di ammissione, la società deve predisporre soltanto il documento di ammissione, che riporta le informazioni utili per gli investitori relative all’attività della società, al management, agli azionisti e ai dati economico-finanziari.
Una volta quotata, la società non deve presentare i resoconti trimestrali di gestione, ma solo il bilancio e la relazione semestrale e non deve pubblicare altra documentazione per effettuare aumenti di capitale successivi.
Se analizziamo gli obblighi e i vari adempimenti necessari per la quotazione e li confrontiamo con l’MTA, notiamo che l’AIM è più snello e veloce, quindi è ciò di cui il contesto italiano ha bisogno, contesto in cui predominano le PMI.
Per quanto riguarda i requisiti di ammissione, sul nuovo MTF non è richiesta alcuna capitalizzazione minima, né un numero di anni di vita dell’impresa, e né una forma societaria specifica; è richiesto solo che l’impresa sia costantemente affiancata da un Nomad e che il flottante minimo sia del 10%. Per l’MTA i requisiti sono molto più stringenti:
• Flottante minimo del 25% (35% per il segmento STAR); • 40 milioni di capitalizzazione minima;
• 3 anni di esistenza della società;
• Struttura di governo societario ispirata al Codice di Autodisciplina (con requisiti ancora più stringenti per STAR);
• Nomina Sponsor per l’ammissione a quotazione.
Per quanto riguarda i documenti quelli richiesti per l’ammissione ad AIM sono solo un “documento di ammissione” e un bilancio certificato IFRS o principi contabili italiani; per l’MTA si ha bisogno del prospetto informativo, 3 bilanci certificati di cui 2 secondo le IFRS, QMAT, piano industriale, memorandum sul sistema di controllo di gestione.
119 Per quanto riguarda poi il processo di ammissione per l’AIM Italia non è richiesta due - diligence di Borsa Italiana, è richiesta solo quella della Consob solo nel caso di offerta pubblica. Per l’MTA sono entrambe richieste: quella Consob è necessaria per ottenere il nulla osta al prospetto informativo, quella di Borsa Italiana per l’ammissione a quotazione.
Per quanto riguarda gli adempimenti post quotazione nell’MTF, al contrario dell’MTA, non devono essere presentati resoconti trimestrali, però ci deve essere sempre uno specialist per la liquidità del titolo (nell’MTA questo è obbligatorio solo nel segmento STAR). Entrambi i mercati hanno poi obblighi di informativa al pubblico.
Il processo di quotazione su AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale è molto agile, con una notevole riduzione di tempo nel processo di ammissione rispetto ai mercati regolamentati. Nel seguente schema10 viene riportata la tempistica:
È necessario però, prima di iniziare il processo di quotazione, effettuare un’attenta analisi degli aspetti societari e gestionali e pianificare nel tempo le attività preparatorie, per massimizzare i benefici della quotazione.
120 Quindi l’attività di pre quotazione è importante quanto quella di quotazione, se non di più; infatti un piano industriale robusto e credibile, l’eventuale affinamento dei sistemi di controllo di gestione e una piena comprensione delle logiche di investimento degli investitori, renderanno il processo di quotazione più efficace.
Il processo di pre quotazione è qui accennato secondo uno schema proposto da Borsa Italiana:
Per quanto riguarda i costi di quotazione, questi possono essere divisi tra costi variabili e costi fissi. Questi ultimi vengono sostenuti indipendentemente dal buon fine dell’operazione mentre i costi variabili vengono sostenuti solo se la quotazione viene effettivamente realizzata. Tra i costi variabili c’è il costo del collocamento dei titoli effettuato dal broker o global coordinator. E’ calcolato in percentuale sul capitale raccolto.
I costi fissi comprendono il costo del Nomad, dei consulenti legali, dei revisori e, eventualmente, dell’adviser finanziario e del consulente di comunicazione.
121 I costi fissi hanno un impatto sul costo totale tanto minore quanto più alta è la valutazione della società. Vanno inoltre considerati in relazione al numero di aumenti di capitale effettuati dalla società durante la sua permanenza sul mercato.
5.4.2 Soggetti che possono accedere al
mercato
I precedenti mercati erano strutturati in modo che al MAC potevano accedere solo gli investitori istituzionali, visto anche dai lotti minimi negoziabili, mentre all’AIM potevano accedere anche i soggetti retail. Secondo la nuova struttura del mercato, questo sarà caratterizzato per una fase di ammissione alle negoziazioni in condizioni di esenzione da prospetto (private placement o offerta rivolta a meno di 100 investitori) e dall’accesso del retail sul mercato secondario.
Ovviamente gli intermediari dovranno agire in conformità delle norme MiFID, già discusse nei capitoli precedenti, sia in tema di informativa pre e post contrattuale, e sia in tema di valutazione di adeguatezza e appropriatezza. L’accesso della clientela retail sarà certamente intermediata da un operatore abilitato.
I presidi MIFID unitamente al warning di rischiosità (si prevede un'evidenziazione a livello regolamentare, nelle premesse, del livello di rischio tipicamente correlato all'investimento in piccole e medie imprese ed ad alto potenziale di crescita) dovrebbero consentire l’accesso a soggetti retail “evoluti” con capacità patrimoniale e conoscenze finanziarie elevate.
E’ poi prevista l’introduzione di un lotto minimo di negoziazione sul quale verrà data successiva informazione.
122
5.4.3 Disciplina degli emittenti
Per quanto riguarda la fase di ammissione si rimanda al paragrafo 5.4.1; ma in particolare si sono riconfermati sostanzialmente i requisiti previsti sull’AIM Italia, semplificando la documentazione necessaria ai fini dell’ammissione. È richiesto un solo bilancio certificato e l’emittente potrà scegliere se utilizzare principi contabili internazionali o quelli nazionali per la redazione dei bilanci.
Quanto agli obblighi degli emittenti successivi all’ammissione, alcuni oneri informativi sono allineati alle disposizioni della regolamentazione Consob applicabile agli emittenti quotati o diffusi italiani.
Inoltre sono stati semplificati o addirittura eliminati alcuni oneri informativi ritenuti inutili.
Non sarà più richiesta, infatti, la comunicazione:
• della variazione della sede sociale o della data di chiusura del bilancio;
• delle ragioni che determinano una richiesta di ammissione o di revoca relativa agli strumenti finanziari;
• dei programmi di riacquisto delle azioni proprie.
L’obbligo di comunicazione dell’internal dealing è fissato al superamento della soglia di 50.000 euro rispetto ai 5.000 attuali.
Infine si segnala che l’accesso del retail al mercato, al pari dell’esigenza di attrarre investitori istituzionali, ha indotto l’Advisory Board a considerare cruciale l’introduzione di una clausola di offerta pubblica di acquisto endosocietaria come requisito di ammissione dell’emittente.
In particolare, alle società ammesse nell’AIM Italia/Mercato Alternativo del Capitale verrà richiesto di rendere applicabili per richiamo effettuato a
123 statuto le disposizioni relative alle società quotate di cui al Testo Unico della Finanza ed ai regolamenti Consob di attuazione in materia di offerta pubblica di acquisto e di scambio obbligatoria (limitatamente agli artt. 106 e 109 TUF).
A completamento di tale disciplina sono inoltre confermate le attuali disposizioni regolamentari che disciplinano la comunicazione alla società e al pubblico dei cambiamenti significativi degli assetti proprietari. La soglia di comunicazione è stata fissata al 5% (rispetto all’attuale 3% mutuato dalla disciplina inglese).
Il superamento della soglia di partecipazione rilevante non accompagnato dalla comunicazione al consiglio di amministrazione e dalla presentazione di un’offerta pubblica totalitaria nei termini previsti dalla disciplina richiamata comporterà la sospensione del diritto di voto sulla partecipazione eccedente, che potrà essere accertata in qualsiasi momento dal consiglio di amministrazione.
Tutte le controversie relative all’interpretazione ed esecuzione della clausola dovranno essere preventivamente sottoposte, come condizione di procedibilità, al collegio di probiviri denominato ‘Panel’.
5.4.4 La disciplina transitoria
L’unificazione dei due mercati ha modificato i regolamenti di questi mercati stessi, in particolare:
• per le società AIM Italia le nuove disposizioni si applicano a far data dal 1 marzo 2012. In tema di operazioni con parti correlate il termine ultimo per l’adeguamento delle procedure è il 31 maggio 2012.
124 • per le società MAC, la permanenza alle negoziazioni sul mercato AIM Italia/Mercato Alternativo del Capitale sarà condizionata al rilascio di una attestazione da parte del nominated adviser a cui la società ha conferito l’incarico nei seguenti termini:
se la società conferisce l’incarico di nominated adviser allo Sponsor o ad altra società del Gruppo dello Sponsor: “il nominated adviser dichiara a Borsa Italiana che sulla base di quanto venuto a sua conoscenza nel corso di tutto il periodo di svolgimento dell’incarico di Sponsor dell’emittente, non sussistono elementi ostativi alla permanenza della società alle negoziazioni sul mercato AIM Italia/Mercato Alternativo del Capitale”;
se invece il nominated adviser non ha svolto il ruolo di Sponsor sul MAC: “il nominated adviser dichiara a Borsa Italiana che sulla base di quanto venuto a sua conoscenza nel corso delle verifiche effettuate, in funzione della dimensione, dell’attività dell’emittente nonché del tempo trascorso dall’ammissione sul MAC, non sussistono elementi ostativi alla permanenza della società alle negoziazioni sul mercato AIM Italia/Mercato Alternativo del Capitale.”.
Per le società che sono state ammesse al MAC entro l’1 aprile 2012, l’attestazione del nominated adviser dovrà essere rilasciata in base alle disposizioni del nuovo Regolamento previste per una nuova società.
Per garantire un congruo tempo di adeguamento, il MAC rimane aperto fino alla fine del 2012 e le società MAC rimarranno assoggettate alla disciplina previgente del MAC.
125 Le società MAC che volessero essere negoziate nel mercato AIM Italia/Mercato Alternativo del Capitale prima del termine ultimo del 31 dicembre 2012, possono effettuarlo in qualsiasi momento comunicando a Borsa Italiana il nome del Nominated Adviser al quale è stato conferito l’incarico compilando il modulo “Nomina del Nominated Adviser dell’emittente MAC” unitamente alla dichiarazione del Nominated Adviser di cui sopra. In tali casi la società sarà soggetta alle disposizioni del regolamento dell’AIM Italia/Mercato Alternativo del Capitale alla data della domanda.
Le società che alla data del 31 dicembre 2012, non abbiano prodotto la dichiarazione del nominated adviser, saranno comunque negoziate nel mercato AIM Italia/Mercato Alternativo del Capitale ma gli strumenti finanziari saranno sospesi da Borsa Italiana che avvierà la relativa procedura di revoca secondo le regole generali.
Infine si ricorda che le società che provengono dai mercati AIM Italia e MAC sono considerate a tutti gli effetti “società già ammesse alle negoziazioni” ai sensi dell’articolo 6-bis, secondo paragrafo, del Regolamento Emittenti per cui dovranno adeguare i relativi statuti alle previsioni in tema di offerta pubblica di acquisto al più tardi entro il 31 dicembre 2014. In mancanza, Borsa Italiana ne darà informativa al pubblico.
126
5.4.5 Struttura del mercato
In questo mercato le negoziazioni si effettuano mediante la modalità di asta e di negoziazione continua.
Le negoziazioni sul mercato si svolgono con i seguenti orari:
08.00 – 09.00 (9.00.00 – 9.00.59) asta di apertura (pre - asta, validazione e apertura e conclusione contratti)
09.00 – 17.25 negoziazione continua;
17.25 – 17.30 (17.30.00 – 17.30.59) asta di chiusura (pre - asta, validazione e chiusura e conclusione contratti).
Le fasi di pre - asta possono terminare in un momento compreso all’interno dell’ultimo minuto delle fasi stesse.
La fase di negoziazione continua ha inizio al termine della fase di asta di apertura.
In particolare le fasi sono:
a) asta di apertura, articolata a sua volta nelle fasi di determinazione del prezzo teorico d’asta di apertura (“pre - asta”); conclusione dei contratti (“apertura”);
b) negoziazione continua;
c) asta di chiusura, articolata a sua volta nelle fasi di determinazione del prezzo teorico d’asta di chiusura (“pre - asta”); conclusione dei contratti (“chiusura”).
Nel regolamento delle negoziazioni di AIM Italia vi è poi anche la disciplina delle proposte, le quali devono essere in forma anonima quelle
127 degli operatori, mentre quelle degli specialist devono essere in forma non anonima.
Le proposte di negoziazione possono essere immesse, nelle fasi di pre - asta e di negoziazione continua, con limite di prezzo oppure senza limite di prezzo.
Le proposte di negoziazione immesse con limite di prezzo nella fase di negoziazione continua possono essere specificate con la modalità di visualizzazione parziale della quantità (“iceberg order”). Il quantitativo parziale visualizzato deve essere almeno pari a 0,4*EMS. L’esecuzione dell’intera quantità visualizzata genera automaticamente una nuova proposta. Tale proposta è esposta nel mercato con la medesima quantità parziale visualizzata o l’eventuale residuo rispetto al quantitativo totale, con il prezzo della proposta originaria e con la priorità temporale coincidente con l’orario della generazione della nuova proposta.
Per quanto riguarda poi i limiti di quantità delle proposte di negoziazione: 1. Il quantitativo massimo di strumenti finanziari oggetto di una proposta di negoziazione è pari a 400*EMS, salvo come diversamente comunicato nell’Avviso di inizio negoziazioni. 2. Il quantitativo massimo di strumenti finanziari inseribili al prezzo
di asta è pari a 400*EMS, salvo come diversamente comunicato nell’Avviso di inizio negoziazioni.
3. Borsa Italiana, nei mesi di marzo, giugno, settembre e dicembre, provvede a calcolare e pubblicare sul proprio sito internet la quantità, definita in termini di numero di titoli, relativa a ciascuno strumento finanziario (cosiddetto EMS – Exchange Market Size). I prezzi delle proposte di negoziazione possono essere multipli di valori (tick) stabiliti per ogni strumento finanziario e per ogni seduta di mercato in relazione ai prezzi delle proposte inserite, come segue:
128 b) obbligazioni convertibili: per ogni prezzo delle proposte di
129
5.5 Alcune società di AIM Italia
5.5.1 VRWay
VRWay Communication è una media company che fornisce servizi di visual imaging per i settori online, offline e mobile.
VRWay opera attraverso differenti divisioni che includono:
• Arounder.com, un marchio attraverso cui la società offre servizi per la creazione di videoguide, come immagini panoramiche di attrazioni turistiche che permettono all’utente di sentirsi in loco; • Virtual Panoramic Brochure, una brochure online finalizzata a
risparmiare i costi relativi alla distribuzione fisica della stessa; • VR Mag, una rivista di realtà virtuale che permette di esplorare
luoghi inaccessibili e vivere esperienze estreme ovunque nel mondo;
VRWay, in occasione della diffusione dei risultati semestrali 2010, ha annunciato di aver sottoscritto un accordo con la Oriental Way Distributor Limited di Hong Kong affinché quest’ultima operi come distributore dei servizi offerti da VRWAY in Cina, Giappone, Corea e sud-est asiatico.
5.5.2 TBS Group
TBS Group offre servizi integrati di ingegneria clinica e di e-Health alle aziende ospedaliere e socio sanitarie, sia pubbliche che private, in Italia ed in Europa (in 12 Paesi con 1700 addetti), finalizzati al risparmio di costi e al miglioramento della qualità del servizio offerto.
130
5.5.3 Methorios Capital
Questa società è stata fondata nel dicembre 2004 ed è una società di consulenza indipendente specializzata in operazioni di corporate finance. Tra i servizi offerti dalla società si annovera anche l’attività di advisory nelle operazioni di debt e equity restructuring, di fusioni e acquisizioni e di Initial Public Offering. La società effettua anche investimenti e assunzioni di partecipazioni di minoranza in società quotate (soprattutto all’AIM Italia e al MAC) e non, con un buon potenziale di crescita. L’attività di advisory svolta sulle operazioni di quotazioni facilita questa attività di investimento in quanto le fee da corrispondere a Methorios sono frequentemente trasformate in partecipazioni di quest’ultima nella società accompagnata alla quotazione. A partire dal 14 luglio 2010, le azioni di Methorios Capital sono quotate sull’AIM Italia (rappresenta la nona società quotata su tale mercato non regolamentato). Con l’emissione di 5,6 milioni di nuove azioni (rappresentative dell’11,13% del capitale sociale), la società ha raccolto risorse per 7,85 milioni di Euro.
5.5.4 Fintel Energia
Questa è una società attiva nel mercato della vendita di energia elettrica e gas naturale e nello sviluppo e sfruttamento di impianti di produzione di energia da fonti rinnovabili in Italia e in Serbia.
Dal 23 marzo 2010 le azioni della società sono scambiate all’AIM Italia. Il collocamento ha avuto ad oggetto 2,4 milioni di nuove azioni rappresentative dell’11% del capitale sociale.
Fintel da un lato sta rafforzando il business tradizionale (relativo alla fornitura di energia elettrica e gas): nel primo semestre ha incrementato i consumatori di energia di 1.903 unità e quelli di gas di 604 nuovi clienti.
131 Dall’altro, sta sviluppando quello nuovo delle energie rinnovabili la costruzione di impianti fotovoltaici ed eolici.
5.5.5 First Capital Investment Company
First Capital, fondata a febbraio 2008, è una investment company italiana indipendente, specializzata in small cap quotate e non.
La strategia della società prevede la realizzazione di investimenti in piccole e medie imprese (con capitalizzazione < 350 milioni di euro) già quotate o in fase di pre quotazione. L’orizzonte temporale degli investimenti oscilla tra i 2 e i 4 anni e le aziende che costituiscono il target dell’investimento devono avere un flottante minimo del 15%.
Ogni singolo investimento non può superare il 20% della società partecipata e non può essere maggiore del 30% del totale degli asset di First Capital. Inoltre, la società non può investire in immobili e fondi di qualsiasi natura.
5.5.6 IKF
IKF è una investing company ed è stata la prima società italiana ad essere stata quotata sull’AIM Italia. Si popone di investire in strumenti finanziari di aziende di piccole e medie dimensioni con l’obiettivo di favorirne lo sviluppo e la crescita.
La strategia di investimento della società è volta a creare valore nel tempo tramite l’individuazione, selezione e sviluppo di società target quotate e non e di nicchia rispetto al mercato in cui operano. IKF non investe in
132 specifici settori, anzi, possono rappresentare target di investimento le distressed company e le aziende pronte per il turnaround.
L’orizzonte temporale degli investimenti è di medio e lungo periodo e tra le modalità di way out si annoverano:
• quotazione della società target su un mercato borsistico;
• vendita ad una controparte interessata o cessione ad acquirenti strategici,
• cessione a fondi di private equity, • fusione o integrazione con altre società, • way out concordatacon partner industriali.
133
5.6 EuroTLX
Dopo aver discusso dell’AIM Italia e MAC e l’integrazione tra i due mercati, passeremo adesso ad analizzare un mercato obbligazionario che si rivolge alla clientela retail: EuroTLX.
EuroTLX è un MTF che offre la possibilità di negoziare una vasta gamma di strumenti finanziari quali obbligazioni plain vanilla, strutturate, corporate, governativi e certificates.
Il capitale sociale è equamente ripartito fra UniCredit Bank AG e Banca IMI S.p.A. e l’obiettivo è quello di offrire alle reti bancarie un mercato secondario di strumenti finanziari, principalmente obbligazionari, indirizzati alle esigenze del segmento retail.
Da più di 10 anni EuroTLX SIM gestisce mercati finanziari rivolti agli investitori privati. Fino al 2009 i mercati gestiti erano due: il mercato regolamentato TLX e l’MTF EuroTLX. Con l’implementazione della normativa MiFID, la separazione di due sedi di negoziazione aventi pari dignità e soprattutto le stesse caratteristiche (microstruttura, sorveglianza, ecc.) ha perso di significatività: dal 1° gennaio 2010, tutti gli strumenti finanziari sono confluiti su EuroTLX, e la società TLX S.p.A. è diventata EuroTLX SIM S.p.A..
Andiamo a vedere come si è evoluto il mercato in questi anni:
nel 2000 UniCredit Group lancia il Sistema di Scambi Organizzati, TLX; nel 2003 TLX S.p.A. gestisce il mercato regolamentato TLX ed il SSO (Sistema di Scambi Organizzati) EuroTLX. Successivamente, nel 2006, Banca IMI acquisisce il 50% del capitale sociale di TLX S.p.A..
Nel 2007 La BCE riconosce EuroTLX come “Non-regulated market acceptable by the ECB for collateral management purposes”.
134 Per la prima volta poi, nel 2009, i mercati gestiti da TLX concludono più contratti su strumenti obbligazionari che non i mercati gestiti da Borsa Italiana.
Dunque nel 2010 Con la chiusura del mercato regolamentato TLX, l’azienda cambia denominazione sociale in EuroTLX SIM S.p.A. e tutto il trading si concentra sull’MTF EuroTLX.
Entra in operatività il servizio di netting bilaterale per il segmento estero. Il Comitato Cassiopeia riconosce l’unicità del mercato EuroTLX come base su cui poter far leva per realizzare un MTF separato.
Tra gli aderenti al marcato abbiamo i market maker di tipo A e B:
• I market maker A sono Banca IMI, BNL Gruppo BNP Paribas, MPS ed Unicredit. Questo tipo di market maker
• Supporta la liquidità su almeno 250 strumenti; • Deve aderire anche in qualità di broker;
• Piano tariffario competitivo.
• I market maker B sono Banca Simetica e Nuovi Investimenti. Questo tipo di market maker:
• Minimo strumenti contribuiti: 30;
• Non deve aderire anche in qualità di broker; • Possibilità di scegliere due diversi piani
commissionali (Linea 1 e Linea 2).
Oltre a questi due tipi di Liquidity Provider vi sono gli Specialist: questo Supporta la liquidità sulle proprie obbligazioni bancarie; Può operare in qualità di Specialist l’intermediario emittente o uno degli intermediari intervenuti nel collocamento o l’intermediario che abbia un accordo con l’emittente.
Tra gli specialist vi sono: Banca Akros, Banca IMI, Deutsche Bank, Method, Equita, Morgan Stanley, Unicredit, Banco Desio, etc..
135 Vi sono poi i broker che possono operare unicamente in conto terzi e hanno un sistema tariffario strutturato in base alla tipologia del titolo. Per quanto riguarda l’IT, la piattaforma di negoziazione è stata strutturata da NASDAQ OMX. Questa è denominata ClickXT. NASDAQ OMX gestisce direttamente in outsourcing la piattaforma ClickXT e il sistema di market surveillance,quest’ultimo denominato SMARTS.
5.7 Servizi offerti da EuroTLX
Possiamo dire che EuroTLX offre 4 tipi di servizi di seguito elencati: 1) Trading:
1. Modello misto order driven con la presenza di almeno un Liquidity Provider su ogni singolo strumento finanziario;
2. Ampia gamma di strumenti finanziari negoziabili; 3. Competitività dei prezzi costantemente misurata
dall’indice. 2) Post – trading:
1. Servizi finalizzati alla riduzione dei costi di post trading e al monitoraggio del rischio sistemico; 2. Netting Bilaterale sul bridge
EuroClear/Clearstream;
3. Introduzione della CCP (Giugno 2011). 3) Servizi integrati di compliance:
1. Soluzione in materia di titoli illiquidi ai sensi e per i fini della Comunicazione Consob del 2 marzo 2009 n. 9019104;
136 2. Information - to - client sugli strumenti finanziari offerti agli investitori non professionali (Schede Prodotto per Intermediari).
4) Market Data Distribution:
1. Distribuzione dell’informativa di mercato real-time;
2. Servizi di anagrafica del mercato.
5.7.1 Trading e microstruttura del
mercato
EuroTLX offre una struttura del mercato order driven con la presenza di almeno un Liquidity Provider su ogni singolo strumento finanziario, che deve quotare in via continuativa per determinate quantità minime (microstruttura mista).
Gli orari di negoziazione sono estesi (9.00 – 18.00), e il book di negoziazione è anonimo su 5 livelli. I prezzi sono applicabili in negoziazione continua con priorità di esecuzione secondo prezzo e tempo, e gli ordini vengono inseriti o “al meglio” o “con limite di prezzo”.
Presenza di almeno un Liquidity Provider per strumento che deve quotare in via continuativa per quantità minime prestabilite; ovviamente vi sono delle regole di mercato che servono a favorire le condizioni di liquidità per gli investitori non professionali:
• Per i broker è stato imposto il divieto di negoziazione per conto proprio.
• I contratti conclusi tra due Liquidity Provider vengono automaticamente cancellati.
137 Il mercato deve poi operare secondo le regole imposte dalla Direttiva MiFID, ed in particolare quelle di informativa pre e post trade11.
E poi gli strumenti finanziari, emessi da un Liquidity Provider o da terzi, sono ammessi su richiesta dello stesso che ne supporterà la liquidità sul mercato.
Per quanto riguarda le fasi di negoziazione e gli orari abbiamo:
• 10:00 – 16:30 negoziazione continua per GDR (Global Depositary Receipt);
• 9:00 – 17:30 negoziazione continua per certificate e obbligazioni bancarie non Eurobond;
• 9:00 – 18:00 negoziazione continua per tutti gli altri titoli;
A partire da 15 minuti antecedenti l’inizio della negoziazione continua, è prevista una fase di pre –negoziazione in cui solo i Liquidity Provider possono inserire proposte di negoziazione.
Per quanto riguarda gli obblighi dei liquidity provider, questi devono garantire:
LA LIQUIDITA’: obbligo di esporre in via continuativa proposte di negoziazione in acquisto e in vendita per quantità almeno pari a quelle minime comunicate da EuroTLX SIM. Tempo massimo di reintegro della quantità dopo la conclusione di un contratto: 5 minuti;
SIGNIFICATIVITA’ DEI PREZZI
OBBLIGHI DI SPREAD MASSIMO, ad eccezione di certificates con sottostanti caratterizzati, in particolari periodi della negoziazione, da una liquidità o significatività dei prezzi non idonea al mantenimento di spread contenuti. I limiti di spread sono
138 previsti dal Regolamento e determinati sulla base del prezzo di chiusura. Nella seguente tabella sono riportati gli spread massimi12:
Per quanto riguarda i tick di negoziazione, questi sono diversi a seconda del titolo trattato:
• Titoli di stato italiani con vita residua inferiore a 3 anni 0,001 • Tutti gli altri titoli obbligazionari 0,01
• Azioni, GDR e Certificates è variabile in funzione della proposta di negoziazione inviata su EuroTLX, secondo la seguente tabella:
I lotti minimi di negoziazione sono stabiliti da EuroTLX in fase di ammissione dello strumento finanziario e non si possono negoziare minimi incrementi diversi dal lotto.
139 Andiamo a trattare brevemente degli ordini: questi hanno validità giornaliera (day order), quindi al termine delle negoziazioni le proposte non eseguite vengono cancellate automaticamente dal mercato. Non sono ammessi ordini validi fino a data.
Possono essere immessi: • Con limite di prezzo.
• Senza limite di prezzo, nelle due modalità, al meglio (market to limit) e any price (market).
Modalità di esecuzione:
Per la tipologia di ordini con limite di prezzo, sono previste le seguenti modalità di esecuzione:
• fill and store; • fill or kill; • fill and kill.
Per la tipologia “al meglio” market to limit, sono previste le seguenti modalità di esecuzione:
• fill and store; • fill or kill; • fill and kill.
Per la tipologia “al meglio” any price, sono previste le seguenti modalità di esecuzione:
• fill or kill; • fill and kill.
Per quanto riguarda il prezzo di chiusura poi è stabilito che:
Il prezzo di chiusura di uno strumento finanziario è pari alla media aritmetica delle proposte di negoziazione generate da quote presenti sul book dello strumento al momento della chiusura del mercato.
140 Qualora sia presente sul book una sola proposta di negoziazione generata da una quota, il prezzo di chiusura è pari al prezzo della proposta stessa.
Qualora nessuna proposta di negoziazione generata da una quota sia presente sul book dello strumento, il prezzo di chiusura è pari al prezzo dell’ultimo contratto concluso sullo strumento stesso nella giornata di negoziazione, oppure, in assenza di contratti, al prezzo di chiusura del giorno precedente.
Andiamo a trattare adesso come si calcolano i limiti di prezzo:
Limite 1: è il limite massimo di variazione del prezzo delle proposte di negoziazione rispetto al prezzo di chiusura del giorno precedente (in %). Le proposte di negoziazione che non rispettano tale parametro vengono automaticamente rifiutate.
Limite 2: è il limite massimo di variazione dei prezzi tra due contratti consecutivi sul medesimo strumento finanziario (in %). Le proposte di negoziazione che genererebbero contratti aventi uno scostamento di prezzo, rispetto al precedente contratto concluso sullo strumento, superiore al massimo consentito, vengono automaticamente rifiutate dal mercato. Qualora non siano stati conclusi contratti sullo strumento nella giornata di negoziazione, il limite è calcolato rispetto al prezzo di chiusura del giorno precedente.
Sulle obbligazioni bancarie plain vanilla con rimborso a scadenza alla pari:
• il limite 1 è stabilito giornalmente funzione dell’andamento dei prezzi dei Titoli di Stato italiano di pari scadenza e di altri parametri tra cui la liquidità dello strumento;
141 I valori di default dei limiti sono stabiliti nel Regolamento del mercato EuroTLX. I limiti possono essere temporaneamente modificati per agevolare la regolare negoziabilità degli strumenti sul mercato dall’Unità di Supervisione.
Andiamo a vedere adesso i titoli negoziati fino a giugno 2011. Quelli più negoziati sono stati13:
1. Obbligazioni Bancarie non Eurobond (Emesse da una banca e collocate tramite una rete bancaria). Precisamente sono stati 1425 strumenti con oltre 730 mila contratti.
2. Altre obbligazioni (corporate, finanziarie, mercati emergenti e sovranazionali). In totale 1374 strumenti con quasi 300 mila contratti;
3. Titoli di stato, ma in quantità molto ridotta.
Infine, oltre a questi strumenti sono state negoziate anche azioni e certificati di investimento (questi sul segmento Cert-X) ma in quantità molto bassa.
Possiamo analizzare velocemente il “cross ratio” del mercato. In poche parole questo indice misura la percentuale dei contratti conclusa senza l’ausilio del liquidity provider.
Secondo le statistiche fornite da EuroTLX, il cross ratio globale è cresciuto dal 20,66% del mese di gennaio 2008 al 51,81% del mese di giugno 2011, mentre il Cross Ratio per tutto il 2010 è stato pari al 56,65%. Tra gli altri indicatori forniti da EuroTLX vi sono:
MPI Spread che è un indicatore sintetico della qualità dei prezzi. Esprime la percentuale di rilevazioni in cui la performance di EuroTLX, calcolata come differenza tra prezzo in vendita e prezzo in acquisto, risulta migliore
