GLI EFFETTI DELL’APPREZZAMENTO DELL’EURO
Ugo Inzerillo e Beatrice Pierluigi
Nei suoi primi tre anni di vita l’euro si è costantemente deprezzato nei confronti delle monete dei principali paesi industriali (Fig. 1). Da un valore iniziale di 1,17 dollari per euro, al momento dell’avvio dell’Uem, il 1° gennaio del 1999, si è rapidamente passati a 1 alla fine dello stesso anno e a 0,93 alla fine del 2000. A luglio del 2001 la moneta unica ha raggiunto il minimo storico nei confronti del dollaro (a quota 0,84) per risalire leggermente alla fine dello stesso anno a 90 centesimi di dollaro.
Complessivamente, la perdita di valore della moneta unica è stata pari al 16,5% nel 1999, al 16,3% nel 2000 e al 3,2% nel 2001, e ha offerto un contributo significativo alla crescita dell’intera area nel periodo considerato(1). L’andamento del cambio è stato principalmente associato al differenziale di produttività, effettivo ed atteso, tra Stati Uniti e area dell’euro. Numerosi lavori empirici, tuttavia, hanno dimostrato come l’euro abbia subito un deprezzamento eccessivo rispetto al valore di equilibrio nel passato triennio, soprattutto nel corso del 2000(2).
Nei primi tre trimestri del 2002 la situazione si è parzialmente capovolta. Da inizio anno l’euro si è apprezzato del 10,5% nei confronti del dollaro, oscillando attorno alla parità dallo scorso luglio. Nel giudizio degli operatori, l’apprezzamento del cambio ha riflesso principalmente le difficoltà dell’economia americana, legate agli scandali finanziari e al differenziale sui tassi a breve con l’area dell’euro.
Una simulazione empirica: le ipotesi di base
Non è immediato capire quali possano essere gli effetti per l’economia europea di un apprezzamento della moneta unica. Da un lato dovrebbe aversi un effetto positivo legato al calo dell’inflazione, dall’altro un minore sostegno all’export. In questa nota proponiamo una valutazione di questi effetti utilizzando il
NOTA DAL C.S.C.
modello dell’economia mondiale dell’Oxford Forecasting Group.
L’esercizio considera l’arco di tempo che va dal terzo trimestre del 2002 al quarto trimestre del 2004. Nello scenario della simulazione, l’euro raggiunge la parità nei confronti del dollaro a inizio del terzo trimestre del 2002 e rimane poi stabile per tutto l’arco della previsione. Per ciascuna variabile macroeconomica, la valutazione è effettuata in termini di scostamenti rispetto a uno scenario base, in cui l’euro rimane sul livello medio del secondo trimestre del 2002 (pari a 0,92 dollari) durante lo stesso arco di tempo. In entrambi gli scenari si assume che la Banca centrale europea e la Federal Reserve mantengano i tassi di riferimento inalterati rispetto a luglio 2002, rispettivamente pari a 3,25 e 1,75%. Il modello ingloba inoltre l’ipotesi che il prezzo del petrolio si stabilizzi tra i 24 e i 23 dollari a barile nel prossimo biennio. In questo modo è possibile isolare gli effetti sulle variabili macroeconomiche derivanti unicamente dall’apprezza- mento dell’euro.
Effetti sulla crescita degli Stati Uniti e dell’area euro
La simulazione indica che l’apprezzamento dell’euro nei confronti del dollaro ha effetti positivi per la crescita degli Stati Uniti. In uno scenario in cui la Federal Reserve mantiene fissi i tassi di interesse, il deprezzamento del dollaro favorisce, per effetto del contributo estero positivo, un incremento del Pil americano di 0,2 punti percentuali nel 2003 e di 0,4 punti percentuali nel 2004.
Nell’area dell’euro, viceversa, l’apprezzamento provoca una caduta modesta del Pil, dello 0,1% nel 2002, e una più sostenuta, dello 0,3%, nel 2003, essenzialmente per via del minor contributo estero (tab. 1). L’effetto diventa praticamente irrilevante nel 2004. Le esportazioni si riducono dello 0,3% nel 2002, dello 0,5% nel 2003 e dello 0,1% nel 2004. I riflessi sulla crescita sono maggiori in Germania, dove rispetto allo scenario di base il Pil si riduce dello 0,1% nel 2002, e dello 0,3% sia nel 2003 che nel 2004; sono minori in Francia (-0,2% nel 2003 rispetto alla base e zero negli altri anni). Le esportazioni della Germania, che dipende fortemente dagli Stati Uniti per il suo export, registrano la diminuzione maggiore tra il 2003 e il 2004.
Nel 2001 la quota di esportazioni totali tedesche verso gli Stati Uniti è stata di poco inferiore all’11%, quella italiana pari al 9,8%.
Effetti sulla crescita dell’Italia
In Italia, la contrazione del Pil è più forte nel 2002 (-0,2% nel confronto con lo scenario di base), rispetto al 2003 e 2004
(-0,1%). Questa differente dinamica rispetto all’area dell’euro è principalmente dovuta alla contrazione immediata delle esportazioni nello scenario di parità del cambio euro-dollaro, rispetto a quanto accade negli altri paesi nella seconda metà del 2002. L’export italiano, infatti, caratterizzato da beni di consumo finali, risente inizialmente di più dell’apprezzamento dell’euro;
ciò a causa della più elevata sostituibilità di questi beni rispetto, ad esempio, ai beni durevoli. Sul fronte delle importazioni, al contrario, l’Italia si caratterizza per un paniere più rigido, questo soprattutto per l’elevata presenza di commodities, tipicamente fatturate in dollari.
Nel modello utilizzato questo fenomeno si evidenzia attraverso il peso delle importazioni petrolifere sulle importazioni totali di beni: tale peso, valutato a prezzi del 1995, è stato pari nel 2001 a 6,5% per l’Italia, 5,4% per la Francia e 5,1% per la Germania.
Effetti sulle ragioni di scambio
L’apprezzamento dell’euro risulta vantaggioso in termini di valore complessivo delle importazioni attraverso il miglioramento delle ragioni di scambio.
In tutti i paesi esaminati i minori prezzi all’import generano una riduzione dei prezzi alla produzione e al consumo. Rispetto allo scenario di base, i prezzi alla produzione dell’area dell’euro si riducono dello 0,1% nel 2002 e dello 0,3% tra il 2003 e il 2004.
Quelli al consumo dello 0,1% nel 2002 e dello 0,4% tra il 2003 e il 2004. Nel confronto con Francia e Germania, in Italia la traslazione (pass through) dei minori prezzi all’import su quelli alla produzione e al consumo è più forte. Infatti, l’inflazione alla produzione si riduce dello 0,2% nel 2002, dello 0,6% nel 2003 e dello 0,5% nel 2004. L’inflazione al consumo rispettivamente dello 0,2, 0,4 e 0,5% nei tre anni.
L’evoluzione dei prezzi all’import contribuisce a determinare il miglioramento delle ragioni di scambio per tutti i paesi dell’area dell’euro e in particolare per l’Italia. Tale miglioramento ha effetti positivi immediati sui costi totali sostenuti dalle imprese e sul potere di spesa delle famiglie. Dal lato delle famiglie si osserva infatti che la spesa per consumi dell’area dell’euro aumenta nel 2002 dello 0,1% rispetto allo scenario di base, mentre risulta successivamente invariata. Non vi sono differenze tra i vari paesi dell’area. L’aumento dei consumi non è tuttavia sufficiente a compensare la minore crescita del prodotto derivante dalla caduta delle esportazioni.
Dal lato delle imprese, industriali e di servizi, la riduzione dei prezzi all’import contribuisce a determinare una dinamica dei margini unitari migliore per Italia, Francia e Germania, sempre
con riferimento allo scenario di base. La riduzione dei costi è tale da consentire un miglioramento anche dei profitti totali in percentuale del Pil nei paesi dell’area dell’euro nel 2002 e 2003 rispetto allo scenario di base nonostante l’abbassamento nei prezzi alla produzione.
Considerazioni conclusive
In sintesi, il rafforzamento dell’euro si traduce complessivamente in una minore crescita dell’area dell’euro di 0,5 punti percentuali tra il 2002 e il 2004. Tra le economie europee, la Francia risulta essere il paese meno influenzato dalla variazioni del cambio; la Germania al contrario perde 0,7 punti percentuali cumulativamente. L’Italia sta a “metà strada”, con una perdita di Pil complessivo di 0,5 punti percentuali. La caduta del Pil è contrastata solo in parte dall’andamento migliore della spesa per consumi privati e investimenti. Quest’ultima dipende dal maggiore potere di acquisto di famiglie e imprese che mitiga in parte gli effetti negativi delle esportazioni nette sul Pil.
Note
1. Il deprezzamento dell’euro ha soprattutto sostenuto la crescita della Germania che in particolare nel 2000, grazie al contributo positivo delle esportazioni, è cresciuta del 3,1%, il tasso più elevato dall’Unificazione delle due Germanie. Tuttavia, vi sono stati anche effetti negativi per la Germania e l’intera area dell’euro, legati all’aumento dell’inflazione importata (anche a causa dell’impennata del prezzo del petrolio), alla conseguente perdita del potere di acquisto di famiglie e all’erosione dei margini di profitto delle imprese.
2 Vedi “Il calcolo del cambio di equilibrio tra euro e dollaro” in Rapporto Csc, dicembre 2001.
Fig.1 – Cambio bilaterale effettivo dell’euro
Fonte: Thomson Financial.
2002 2001
2000 1999
1.20
1.10
1.00
0.90
0.80 1.174
0.837
1.001
Tab. 1- Differenze tra lo scenario di parità e lo scenario di base
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Area euro 2002 2003 2004
Pil -0,1 -0,3 -0,1
Consumi 0,1 0,0 0,0
Prezzi alla produzione -0,1 -0,3 -0,3 Prezzi al consumo -0,1 -0,4 -0,4 Esportazioni -0,3 -0,5 -0,1 Importazioni 0,0 -0,1 -0,1 Partite correnti in % del Pil 0,0 -0,1 -0,1 ___________________________________________________________
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Germania 2002 2003 2004
Pil -0,1 -0,3 -0,3
Prezzi alla produzione -0,2 -0,3 -0,3 Prezzi al consumo -0,1 -0,3 -0,3 Esportazioni -0,3 -0,6 -0,2 Importazioni 0,0 0,1 0,0 Partite correnti in % del Pil -0,1 -0,2 -0,3 Costi Totali -0,5 -0,6 -0,2 Margini di profitto 0,3 0,2 -0,1 Profitti in % del Pil 0,3 0,3 0,0 ____________________________________________________________
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Francia 2002 2003 2004
Pil 0,0 -0,2 0,0
Prezzi alla produzione -0,1 -0,3 -0,2 Prezzi al consumo 0,0 -0,3 -0,3 Esportazioni -0,2 -0,5 -0,2 Importazioni 0,0 -0,4 -0,1 Partite correnti in % del Pil 0,0 0,1 0,1
Costi Totali -0,5 -0,5 -0,2 Margini di profitto 0,3 0,3 0,0
Profitti in % del Pil 0,3 0,3 0,0 ____________________________________________________________
____________________________________________________________
Italia 2002 2003 2004
Pil -0,2 -0,1 -0,1
Prezzi alla produzione -0,2 -0,6 -0,5 Prezzi al consumo -0,1 -0,4 -0,5 Esportazioni -0,4 -0,4 0,2 Importazioni 0,1 -0,2 -0,1 Partite correnti in % del Pil 0,0 -0,1 0,0
Costi Totali -0,6 -0,8 -0,3 Margini di profitto 0,4 0,3 -0,3 Profitti in % del Pil 0,0 0,2 0,1 ____________________________________________________________
Nota: I numeri esprimono le differenze % in ciascun anno rispetto allo scenario base. Il modello non fornisce per l’aggregato euro i profitti totali.
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