CAPITOLO IV
CASI REALI: KEDRION E TERNIENERGIA
SOMMARIO: Introduzione – 1. Kedrion: storia e sviluppo del Gruppo – 2. Analisi IPO Kedrion – 3. Terni Energia: storia e sviluppo – 4. Analisi IPO Terni Energia.
INTRODUZIONE
Giunti a questo punto del lavoro sembra necessario, se non doveroso, analizzare lo svolgimento di due processi di quotazione, con esiti finali certamente diversi, ma entrambi realizzati nello stesso periodo: luglio 2008. È un momento drammatico per i mercati finanziari mondiali: le tensioni in Nigeria e in Iran fanno impennare il prezzo del petrolio; aumenta il timore legato alla tenuta del sistema dei mutui negli Stati Uniti, con due agenzie parastatali di riassicurazione ipotecaria, Freddie Mac e Fanni Mae, in caduta libera a Wall Street e infine il fallimento dell’ Indy Mac Banck1.
Non meno drammatiche sono le ripercussioni che tali vicende hanno provocato sul mercato azionario italiano, che in linea con le altre Borse europee, registra un forte passivo. Quello che preoccupa di più sono però i riflessi sull’economia reale piuttosto che sulla finanza, dato il drastico calo registratosi nella produzione industriale2. Nonostante tutto qualche segno di
speranza sembra ancora esserci: i canali di finanziamento alle banche si sono chiusi ma quelli destinati alle imprese industriali e commerciali continuano a funzionare. È vero che la Borsa è scesa ma appare ancora forte la volontà da parte degli investitori di puntare su alcuni settori come
1 WALTER RIOLFI, Borse europee in profondo rosso, Wall Street limita i danni, in “Il Sole 24 Ore”, Milano,
12 luglio 2008.
quello industriale, tecnologico e dei consumi (situazione che successivamente cambierà). La metà delle quotazioni annunciate per quest’anno in tutto il mondo sono state rinviate o cancellate, ma alcune società coraggiose sono pronte a sfidare le intemperie dei mercati, società che vanno avanti nonostante i timori e le difficoltà3. Le società che hanno
presentato la richiesta di quotazione alla Borsa Italiana sono quattro: Kedrion (farmaceutica), Terni energia (energia rinnovabile e fotovoltaico), Enervit (alimenti per chi pratica sport) e Immit (società di investimento immobiliare).
1. Kedrion: storia e sviluppo del gruppo
La Società è stata costituita il 1° giugno del 2000 dai fratelli Paolo e Andrea Marcucci con un capitale sociale pari a Lire 200 milioni (circa Euro 103 mila), versato in parti uguali. La sua denominazione originaria era P.A.M. S.p.A. Il gruppo Kedrion è leader in Italia e presente in circa 40 Paesi nel settore della produzione e distribuzione di farmaci biologici derivanti dal processo di frazionamento industriale del plasma utilizzati per la cura di pazienti affetti da emofilia, immunodeficienze, malattie infettive e altri tipi di malattie gravi. «Nell’ottobre 2000, Paolo Marcucci, Amministratore Delegato della Società, trasferisce l’intera partecipazione, pari all’1%, al fratello Andrea e nel dicembre 2000 Farma Biagini S.p.A. e I.S.I. S.p.A., società già operanti nel settore della produzione e distribuzione di emoderivati e vaccini e di proprietà della famiglia Marcucci, conferiscono in P.A.M. i rispettivi rami d’azienda per la produzione di emoderivati di Bolognana e di Sant’Antimo, la quale
3 DEL PONTE IVAN, Matricole, c’è chi ci prova. Quattro aziende pronte per il collocamento ma tutti attendono Prada e Ferragamo, in “Corriere della sera”, Milano, luglio 2008.
contestualmente cambia la sua denominazione in Kedrion»4. Nello stesso
anno Kedrion acquista dai fratelli Marcucci le rispettive quote in Hardis S.r.l., società che produce e commercializza presidi medico chirurgici, prodotti farmaceutici, apparecchiature e attrezzi medicali, prodotti chimici e biotecnologici e infine opera anche nel settore della ricerca di prodotti farmaceutici. La gestione del complesso industriale di Sant’Antimo viene concentrata in Hardis e nel 2002 lo stabilimento viene chiuso per una radicale ristrutturazione al termine della quale esso diventa un polo specializzato. Nel 2003 entra nel capitale sociale di Kedrion SANPAOLO IMI Fondi Chiusi SGR S.p.A., società di gestione dei fondi mobiliari chiusi denominati “Cardine Impresa” e “Eptasviluppo”, con una quota pari al 5,8%. Nel dicembre 2004 la Società inizia ad avviare una strategia di integrazione verticale portando a termine alcune operazioni di acquisizione. Nel dicembre 2006, Sestant e investitori associati sottoscrivono un contratto per l’acquisto del 100% di Kedrion attraverso una società di nuova costituzione Augeo Due, controllata al 60% dalla famiglia Marcucci (attraverso la società Sestant) e al 40% da Investitori Associati, attraverso il fondo Investitori Associati IV5. Nel maggio del 2007, Kedrion per ampliare
la propria capacità produttiva conclude con il gruppo ungherese TEVA un accordo per il trasferimento dell’intera partecipazione detenuta dalle società del gruppo in Human BioPlazma; nello stesso anno, per garantirsi un maggiore approvvigionamento del plasma sul mercato europeo, acquista due centri per la raccolta del plasma in Baviera. L’8 ottobre 2007 i consigli di amministrazione di Hardis e Kedrion approvano la fusione per incorporazione della prima nella seconda. Per rafforzare la presenza della società all’estero nel 2008 sono state costituite la società Kedrion Swiss S.ar.l., la società Ked Plasma GmbH e la società Kedrion Mexicana.
4 Tratto dal sito internet di Borsa italiana, Prospetto informativo di Kedrion, giugno 2008, pag. 74. 5 Prospetto informativo di Kedrion, giugno 2008, pag. 76.
2. Analisi IPO Kedrion
Il gruppo Kedrion, come precedentemente accennato, è leader in Italia, nonché presente in 40 Paesi, nel settore della produzione e distribuzione di farmaci biologici derivanti dal processo di frazionamento industriale del plasma.
Settore dei plasm aderivati
29% 8% 10% 11% 15% 27% Spagna Italia Francia Germ ania Altri Uk
Quota del mercato italiano in Europa Fonte: prospetto informativo Kedrion pagina 116.
Il 17 aprile 2008 Kedrion ha presentato formale richiesta a Consob e domanda a Borsa Italiana S.p.A. per l’ammissione a quotazione delle azioni ordinarie presso il segmento STAR del Mercato Telematico Azionario organizzato e gestito da Borsa Italiana. Il processo di quotazione è stato approvato dall’Assemblea degli azionisti della Società in data 3 aprile, durante la quale è stato anche deliberato un aumento di capitale necessario per l’operazione stessa6. Kedrion sarà la prima matricola dello STAR nel
2008. Afferma Paolo Marcucci: «Crediamo nel nostro settore e con la quotazione pensiamo di cogliere maggiori occasioni di sviluppo7.
Operiamo in un mercato anticiclico che cresce ad un tasso dell’8% annuo, pertanto non ci spaventa l’attuale situazione dei mercati finanziari8». Con
l’Offerta Globale la Società ha la possibilità, oltre che di acquisire lo status di società quotata, di ottenere maggiore visibilità sul mercato, di accedere
6 Prospetto informativo di Kedrion, giugno 2008, pag. 374.
7 CARLA DI MARZO, Kedrion, I derivati del plasma allo Star, in “Rivista Borsa & Finanza”, Milano, luglio
2008, pag. 16.
in modo più agevole al mercato dei capitali e di aprire il capitale azionario agli investitori. L’Offerta Globale ha per oggetto massime n. 18.655.000 azioni: una parte provengono dall’aumento di capitale (con esclusione del diritto di opzione) deliberato dall’Assemblea straordinaria della società (massime n. 6.500.000); le altre (n. 12.155.000) poste in vendita da Augeo Due9. Oltre a queste, ai coordinatori dell’offerta è prevista la concessione di
una greenshoe per un massimo di 1.860.600 azioni da esercitarsi entro 30 giorni dall’inizio delle negoziazioni. I proventi dell’IPO stimati in un intervallo compreso tra un minimo di Euro 168 e un massimo di Euro 214 milioni, verranno utilizzati per:
Rafforzare e consolidare la leadership sul mercato italiano Accelerare il piano di sviluppo sui mercati internazionali
Investimenti in ricerca e sviluppo sia di prodotto che di processo e in
nuove tecnologie;
Rafforzamento della capacità di accesso al mercato delle materie
prime con la creazione di nuovi centri plasma all’estero o mediante collaborazioni;
Finanziare la crescita esterna tramite acquisizioni in un ottica di
integrazione verticale.
Nel breve periodo tali proventi verranno invece utilizzati per ottimizzare la propria gestione finanziaria10. Come precedentemente detto, attualmente la
società è posseduta al 100% da Augeo Due S.p.A., detenuta a sua volta dalla famiglia Marcucci per il 60% e per il restante 40% dal fondo di private equity Investitori Associati. Dopo la quotazione la famiglia scenderà al 49%, mentre al fondo resterà una quota pari al 16%. Il flottante sarà pari al 35%11.
9 Prospetto informativo di Kedrion, op. cit., pag. 408; pag. 424. 10 Prospetto informativo di Kedrion, op. cit., pag. 408.
11 CARLA DI MARZO, Kedrion, i derivati del plasma allo Star, op. cit., pag. 16. Si veda anche: SARA
Sono riportati in tabella i principali dati reddituali per i trimestri chiusi al 31 marzo 2008 e 2007:
(in migliaia di Euro) 2008 2007
Ricavi delle vendite e delle prestazioni 45.414 37.818
Costo del venduto (27.825) (22.060)
Margine lordo 17.589 15.758
Altri proventi 699 1.057
Spese generali e amministrative (6.441) (5.833)
Spese commerciali e marketing (2.808) (2.333)
Spese di ricerca e sviluppo (1.464) (1.464)
Altri costi operativi (579) (898)
Risultato operativo 6.996 6.287
Oneri finanziari (4.649) (2.209)
Proventi finanziari 1.864 1.287
Utile ante imposte 4.211 5.365
Imposte sul reddito (1.847) (2.149)
Utile netto del periodo 2.364 3.216
Si presenta ora una riesposizione dei dati economici per rappresentare l’andamento dell’indicatore di profittabilità operativa, l’EBITDA12.
(in migliaia di Euro) 2008 % 2007 %
Risultato operativo 6.996 66,6 6.287 68,2
+ ammortamenti 3.597 34,2 3.064 33,2
- contributi in c/impianti (201) -1,9 (235) -2,5
EBITDA 10.392 98,9 9.116 98,9
Poste non ricorrenti 111 1,1 100 1,1
EBITDA rettificato 10.503 100 9.216 100
È necessario raffrontare tali risultati ai dati economici relativi agli esercizi chiusi al 31 dicembre 2007, 2006 e 2005:
(in migliaia di Euro) 2007 2006 2005
Ricavi delle vendite e delle prestazioni 181.162 154.315 141.353
Costo del venduto 101.327 88.068 84.032
Margine lordo 79.835 66.247 57.321
Altri proventi 4.788 4.951 4.829
Spese generali e amministrative 25.800 27.513 25.744
Spese commerciali e marketing 10.979 9.349 9.021
Spese di ricerca e sviluppo 5.469 4.989 6.306
Altri costi operativi 3.399 2.843 6.455
Risultato operativo 38.976 26.504 14.624
Oneri finanziari 12.663 5.597 5.145
Proventi finanziari 3.112 1.187 1.368
Quota degli oneri/proventi derivanti da valutazione delle partecipazioni con il metodo del patrimonio netto
0 0 257
Utile ante imposte 29.425 22.094 10.590
Imposte sul reddito 11.217 10.135 5.313
Utile netto dell’esercizio 18.208 11.959 5.277
Utile di terzi 0 0 1.035
Utile di Gruppo 18.208 11.959 4.242
Si riporta di seguito anche un’analisi della situazione patrimoniale e finanziaria (lo schema dello Stato Patrimoniale è riclassificato per Fonti e Impieghi) al 31 marzo 2008 e 31 dicembre 2007 e anche al 31 dicembre 2006 e 2005:
(in migliaia di Euro) Marzo 2008 Dicembre 2007
IMPIEGHI
Capitale circolante netto13 97.630 89.952
Immobilizzazioni ed altre attività a lungo termine 124.030 122.074
Passività a lungo termine (8.193) (8.247)
Capitale investito netto 213.467 203.779
FONTI
Indebitamento finanziario netto14 121.562 113.106
Patrimonio netto 91.905 90.673
Totale fonti di finanziamento 213.467 203.779
13 «Il capitale circolante netto è calcolato come attività correnti al netto delle passività correnti ad
esclusione degli scoperti e finanziamenti scadenti entro un anno e delle attività e passività finanziarie. Il capitale circolante netto non è identificato come misura contabile nell’ambito degli IFRS. Il criterio di determinazione applicato dall’Emittente potrebbe non essere omogeneo con quello adottato da altri gruppi e, pertanto, il saldo ottenuto potrebbe non essere comparabile». (Prospetto informativo Kedrion, op. cit., pag. 181).
14 «L’indebitamento finanziario netto è calcolato come somma delle disponibilità liquide e mezzi
equivalenti, dei crediti finanziari a breve termine e del fair value degli strumenti finanziari di copertura inclusi nelle attività finanziarie correnti al netto di scoperti e finanziamenti scadenti entro un anno e passività finanziarie non correnti. Anche per esso il criterio di determinazione applicato dall’Emittente potrebbe non essere omogeneo con quello adottato da altri gruppi e, pertanto, il saldo ottenuto potrebbe non essere comparabile». (Prospetto informativo Kedrion, op. cit., pag. 181).
(in migliaia di Euro) 2007 2006 2005
IMPIEGHI
Capitale circolante netto 89.952 98.197 81.819
Immobilizzazioni ed altre attività a lungo termine 122.074 98.892 86.383
Passività a lungo termine (8.247) (10.334) (9.433)
Capitale investito netto 203.779 186.755 158.769
FONTI
Indebitamento finanziario netto 113.106 110.428 86.670
Patrimonio netto 90.673 76.327 72.099
Totale fonti di finanziamento 203.779 186.755 158.769
Dai dati di bilancio si può vedere come la società ha chiuso il 2007 con un fatturato di 181,2 milioni, che, grazie all’acquisizione di uno stabilimento in Ungheria salirà a 200 milioni15.
Tra il 2005 e il 2007 il fatturato è cresciuto a tassi compresi tra il 9% e il 17%, mentre il tasso di crescita del margine operativo lordo ha sfiorato il 30%16. L’utile è passato dai 4,2 milioni di Euro del 2005 ai 18,2 milioni del
2007; nei primi 3 mesi del 2008 esso risulta pari a 2,36 milioni di Euro, in calo di circa il 26% rispetto allo stesso periodo del 2007 (3,21 milioni). L’attuale struttura patrimoniale di Kedrion prevede un indebitamento finanziario netto (121,562 milioni) decisamente superiore all’ammontare del patrimonio netto (91,905 milioni di Euro): il rapporto tra i due risulta pari ad 1,3 un valore superiore all’unità e dunque considerato un primo livello di attenzione per la struttura finanziaria di un’azienda. È inoltre necessario rilevare che gli investimenti effettuati negli ultimi anni per finanziare la crescita del gruppo hanno portato ad un costante incremento di tale voce.
Coordinatori dell’offerta globale e joint bookrunner saranno Mediobanca (che avrà anche il ruolo di sponsor e specialista) e JpMorgan, i quali, nella fase di pre-marketing, hanno incontrato già oltre 160 investitori
15 CARLA DI MARZO, Kedrion, i derivati del plasma allo Star, op. cit., pag. 16.
16 Tratto dal sito Internet www.soldionline.it/analisi/ipo , Kedrion, un leader in forte crescita, 09 luglio
istituzionali17. L’Offerta Globale non è subordinata ad alcuna condizione,
ad eccezione del provvedimento di inizio delle negoziazioni di Borsa Italiana. Proponenti e Coordinatori dell’offerta hanno la possibilità di non collocare integralmente le azioni oggetto dell’offerta ma dovranno darne comunicazione al pubblico nell’avviso integrativo relativo al prezzo di offerta. L’azionista venditore, d’accordo con i membri del Consorzio per il Collocamento Istituzionale, potrà concedere ai Coordinatori dell’offerta un’opzione di chiedere in prestito ulteriori n. 1.860.600 azioni, corrispondenti al 10% dell’offerta globale. «In caso di Over Allotment, i Coordinatori dell’offerta potranno esercitare tale opzione in tutto o in parte e collocare le azioni prese a prestito presso gli investitori istituzionali»18. È
prevista, inoltre, ai coordinatori dell’offerta la concessione di un’opzione per l’acquisto, al prezzo di offerta (Opzione Greenshoe) per un massimo di 1.860.600 azioni, da esercitarsi entro 30 giorni dall’inizio delle negoziazioni19.
Il 3 aprile 2008 l’Assemblea straordinaria di Kedrion ha conferito al Consiglio di Amministrazione il compito di determinare l’intervallo di valorizzazione indicativo del prezzo di offerta. I fattori che dovranno essere presi in considerazione sono:
Condizioni del mercato nazionale e internazionale;
Quantità e qualità delle manifestazioni di interesse ricevute dagli
investitori istituzionali;
Quantità della domanda ricevuta durante l’offerta pubblica20.
Il range indicativo di prezzo individuato va da un minimo vincolante di Euro 9,5 per azione ed un massimo di Euro 12 per azione21 per una
17 CARLA DI MARZO, Kedrion, i derivati del plasma allo Star, op. cit., pag.16. 18 Prospetto informativo di Kedrion, op. cit., pag. 431.
19 CARLA DI MARZO, Kedrion, i derivati del plasma allo Star, op. cit., pag.16. 20 Prospetto informativo di Kedrion, op. cit., pag. 431.
21 Alla determinazione di tale intervallo si è giunti considerando i risultati consolidati, le prospettive di
valorizzazione (in caso di integrale sottoscrizione dell’aumento di capitale) tra 557 milioni e 703 milioni di Euro22.
Grafico: Valutazione prezzo con il metodo del DCF e con il metodo dell’EVA
Tratto dal sito internet www.evaluation.it .
A fini semplicemente indicativi sono rappresentati i moltiplicatori EV/EBITDA e P/E della Società, calcolati sulla base dell’intervallo di valorizzazione indicativa sulla base dei dati economici e patrimoniali al 31 dicembre 2007, mettendoli in comparazione con quelli relativi ad alcune
metodologie di valutazione condivise e generalmente applicate nella pratica professionale a livello internazionale, tra cui il metodo finanziario di valutazione dei flussi di cassa (Discounted Cash Flow) basato sull’attualizzazione dei flussi di cassa prospettici e il metodo dei Multipli di Mercato che prevede la comparazione della Società con alcune società quotate di riferimento sulla base di indici e
moltiplicatori di grandezze economiche, finanziarie e patrimoniali significative. (Prospetto informativo di
Kedrion, op. cit., pagg. 431-432).
22 MARIA ADELAIDE MARCHESONI, Mercati, resta alta la volatilità, in arrivo la stretta sui tassi, in “Il Sole 24
società quotate operanti nello stesso settore. Sono state selezionate come comparable di Kedrion: Grifols (Spagna), CSL (Australia) e Baxter (Stati Uniti).
Tabella: moltiplicatori Kedrion
TRATTODALPROSPETTOINFORTMATIVOPAG. 432
Società EV/EBITDA P/E
Multiplo calcolato sulla base del valore minimo indicativo di prezzo
11,9 27,2
Multiplo calcolato sulla base del valore massimo indicativo di prezzo
14,4 34,3
Società EV/EBIDA P/E
Grifols 26,5x 49,8x
CSL 22,7x 39,2x
Baxter 13,8x 22,9x
Media società comparabili 21,0x 37,3x
NOTA: tutte le società chiudono l’esercizio al 31 dicembre, ad eccezione di CSL, per la quale sono stati
considerati i dati economici consolidati per l’esercizio chiuso al 30 giugno 2007.
La determinazione del prezzo di offerta delle azioni avverrà secondo il meccanismo dell’open price. Il prezzo definitivo sarà reso pubblico su un quotidiano a diffusione nazionale entro due giorni lavorativi dal termine del periodo di offerta e trasmesso contestualmente alla Consob23.
Per non penalizzare i futuri azionisti Kedrion ha adottato un nuovo modo per incentivare i manager senza emettere nuove azioni e diluire le quote degli investitori. I manager avranno delle stock option “fantasma” che scatteranno solo al raggiungimento di determinati obiettivi di redditività prestabiliti. Il prezzo di partenza sarà quello fissato per il collocamento e quindi tanto più salirà il titolo, tanto più guadagneranno i manager, sempre che oltre alle performance di Borsa ci siano i risultati industriali24.
23 CARLA DI MARZO, Kedrion, i derivati del plasma allo Star, op. cit., pag.16.
24 SARA BENNEWITZ, Matricole coraggiose: la farmaceutica Kedrion, in “La Repubblica”, Milano, 30
Kedrion è stata battezzata “la matricola coraggiosa” 25 poiché è stata una
delle poche società decisa a sfidare la Borsa in uno dei suoi momenti peggiori ma, il 12 luglio 2008 sul Sole 24 Ore, esce l’annuncio del ritiro dell’offerta pubblica globale di vendita e sottoscrizione di azioni ordinarie di Kedrion, proprio a causa delle difficili condizioni dei mercati finanziari26.
Si riporta di seguito il comunicato stampa con cui Kedrion ha annunciato il ritiro dell’Offerta globale di vendita e sottoscrizione.
25 MARCHESANO MARIAROSARIA, Kedrion, un’ipo a rischio tassi. La società che produce plasmapderivati va in Borsa per crescere, ma anche per ripianare i debiti (121 milioni), in “Corriere della sera”, Milano, 11
luglio 2008, pag. 45.
0
BNot for publication, distribution, directly or indirectly, in the United States, Canada, Australia and
Japan.
PRESS ANNOUNCEMENT
KEDRION S.p.A.: RITIRATA OFFERTA GLOBALE DI VENDITA E SOTTOSCRIZIONE
Kedrion S.p.A. e Augeo Due S.p.A. d’intesa con Mediobanca–Banca di Credito Finanziario S.p.A. e J.P. Morgan Securities Ltd. in qualità di Coordinatori dell'Offerta Globale, hanno stabilito di procedere al ritiro integrale dell'Offerta Globale di Vendita e Sottoscrizione delle azioni ordinarie Kedrion S.p.A..
Nonostante l'apprezzamento e l'interesse manifestato dagli investitori nel corso del roadshow che ha toccato le principali piazze europee e statunitensi, le avverse condizioni dei mercati finanziari durante il periodo di svolgimento dell'offerta non hanno consentito di valorizzare pienamente la solidità della Società e le sue prospettive.
Kedrion S.p.A. conferma i propri obiettivi di crescita, sviluppo e internazionalizzazione così come illustrati agli investitori.
Kedrion S.p.A, è a capo di un gruppo che opera prevalentemente nello sviluppo, produzione e distribuzione di farmaci plasmaderivati - prodotti utilizzati per la cura di pazienti affetti da emofilia, immunodeficienze, malattie infettive e altre forme di patologie gravi. Con un fatturato consolidato al 31 dicembre 2007 di 181,2 milioni di Euro e 876 dipendenti, il Gruppo Kedrion è il leader italiano nel settore ed opera in circa 40 paesi a livello mondiale. L’ampia gamma di prodotti, gli stabilimenti produttivi all’avanguardia e certificati secondo le GMPs (Good Manufacturing Practices), il continuo impegno nella ricerca e sviluppo, il modello di business integrato verticalmente che consente di gestire l’intero ciclo di trasformazione del plasma - dall’approvvigionamento alla distribuzione dei plasma derivati - la leadership consolidata sul mercato nazionale e la presenza crescente sul mercato internazionale, costituiscono i fattori chiave di successo di Kedrion.
DISCLAIMER:
This announcement is not for distribution in the United States, Canada, Australia or Japan. This announcement is not an offer of securities for sale in the United States. The securities may not be offered or sold in the United States unless they are registered under applicable law or exempt from registration. Kedrion S.p.A. does not intend to register any portion of this offering in the United States or to conduct a public offering of securities in the United States, Canada, Australia or Japan. Any public offering of securities to be made in the United States will be made by means of a prospectus that will contain detailed information about Kedrion S.p.A. and its management, as well as financial statements. Copies of this announcement are not being and should not be distributed in, or sent to, the United States, Canada, Australia or Japan. It may be unlawful to distribute this announcement in certain jurisdictions.
Contact: Barabino & Partners Federico Steiner Cell: 335/42.42.78 H f.steiner@barabino.itU H ; Elena Ferrari Cell: 347/27.10.581 H e.ferrari@barabino.itU Tel. 02/72.02.35.35
3. Terni Energia: storia e sviluppo del Gruppo
Le origini dell’attività del gruppo T. E. R. N. I. Research risalgono al 9 settembre 2004, quando la società Skill & Trust Consulting S.r.l. (con una quota del 75% del capitale), Spartaco Franconi (con il 5%) e Francesco Fioretti (20 %) la costituiscono con lo scopo di realizzare progetti di ricerca applicata su commessa nel settore scientifico e tecnologico, individuati con il coinvolgimento di piccole – medie imprese, istituzioni, enti di ricerca ed università27. «La Società è stata costituita il 21 settembre 2005 con la
denominazione T. E. R. N. I. Ricerca e Industrie S.p.A. . Opera nel settore delle energie da fonti rinnovabili ed è particolarmente attiva nel fotovoltaico come fornitore di sistema. L’Emittente, attraverso un modello di business che prevede l’integrazione e il controllo dell’intero processo propone un’offerta “chiavi- in- mano” di impianti». All’atto della costituzione essa ha un capitale sociale pari a Euro 120.000, interamente sottoscritto e versato.
Nel mese di maggio 2005, T. E. R. N. I. Research procede alla costituzione delle seguenti società:
T. E. R. N. I. Research Energy S.p.A.
T. E. R. N. I. Research Ionizing Radiations S.p.A.
T. E. R. N. I. Research Information and Communication Technology
S.p.A.
T. E. R. N. I. Research Patents S.p.A.
Il 7 dicembre 2005, l’assemblea straordinaria delibera un aumento di capitale sociale in denaro da 120.000 Euro a 350.000 Euro.
Nell’ottobre dello stesso anno T. E. R. N. I. diventa holding di partecipazione acquistando tutte le partecipazioni delle società controllate
27 Tratto dal sito Internet di Borsa Italiana, Prospetto di quotazione relativo all’immissione alle negoziazioni sul mercato Expandi delle azioni ordinarie di Terni Energia, luglio 2008, pag. 59.
detenute da altri azionisti, diventando così unico azionista. Nel 2006 il Ministero per lo sviluppo Economico emana il Conto Energia e il Gruppo inizia a focalizzarsi nell’attività di realizzazione di impianti fotovoltaici, settore molto appetibile sia per i vantaggi offerti dalle incentivazioni legislative sia per la presenza al suo interno di personale altamente competente in tale settore. Nello stesso anno l’assemblea dei soci delega al consiglio di amministrazione l’aumento del capitale sociale fino ad un massimo di 25 milioni di Euro entro cinque anni. Sempre nello stesso anno l’Emittente procede alla costituzione di T. E. R. N. I. Research Automation S.p.A., destinata ad operare nel settore dell’automazione, e acquisisce la totalità delle quote di RGBit, società che opera nel settore della consulenza informatica e nella fornitura di software, per fornire servizi informatici a tutte le società del Gruppo. Al 31 dicembre 2006 la Società presentava un capitale sociale deliberato ed interamente sottoscritto e versato pari ad Euro 2.345.27328.
«Sempre nel corso del 2006 il management avverte l’esigenza di operare in modo più razionale ed efficiente, e opera una ristrutturazione integrale dell’assetto societario ed organizzativo del gruppo, consistente nella concentrazione dell’Emittente nell’intero ciclo di attività nel settore fotovoltaico; tale processo si conclude nel 2007». Nell’ambito di tale processo di razionalizzazione dell’attività, il 19 settembre 2007, il consiglio di amministrazione dell’Emittente ha deliberato un aumento del capitale sociale da Euro 3.442.726 ad Euro 10.010.000. In seguito ad una serie di cessione da parte delle società del Gruppo, il 9 ottobre 2007, l’assemblea straordinaria delibera di procedere alla variazione della denominazione da T. E. R. N. I. Ricerca e Industrie S.p.A. in Terni Energia S.p.A..
In data 28 marzo 2008 viene realizzata la fusione per incorporazione di T. E. R. N. I. Energy in T. E. R. N. I. Research. «Il 9 aprile Terni Energia
sottoscrive un accordo industriale con Valle d’Aosta Energie, società facente parte del gruppo industriale Cogne Acciai Speciali, avente ad oggetto l’impegno delle parti alla costituzione di una joint venture paritetica per lo sviluppo, la costruzione e la messa in esercizio in Italia di Impianti fotovoltaici e la vendita dell’energia elettrica prodotta dagli stessi»29. Alla data del prospetto T. E. R. N. I. Research è il socio di
maggioranza con una partecipazione dell’85% del capitale; il 15% è detenuto da 74 azionisti ciascuno dei quali detiene partecipazioni inferiori al 2% del capitale sociale dell’Emittente.
4. Analisi IPO Terni Energia
Il mercato di riferimento in cui opera l’Emittente è in fase iniziale di sviluppo e con forti prospettive di crescita nel breve e medio termine, tanto da collocare l’Italia tra i paesi industrializzati con il più elevato potenziale di sviluppo del settore. Come precedentemente accennato, Terni Energia è una Società in grado di fornire al cliente un prodotto “chiavi in mano”, capace cioè di gestire tutte le fasi del processo che conduce alla messa in funzione di un impianto fotovoltaico. Il mercato italiano dei produttori di energia elettrica da fonte eolica può essere così rappresentato:
Principali operatori nel m ercato della generazione dell'energia elettrica da fonte eolica in Italia 4% 4% 31% 14% 13% 9% 5% 2% 18% Filippo Sanseverino S.r.l. Sardeolica S.r.l. EnerTAD S.p.A. Endesa Italia S.p.A. Fri-EI Greenpow er S.p.A. Edison S.p.A.
Enel S.p.A. IVPC S.r.l. Altri
FONTE: elaborazione APER su dati Enea al 31 dicembre 2006
«I dati del GSE (Gestore Servizi Elettrici) riferiscono che nel 2007 sono stai messi in esercizio 6.243 impianti fotovoltaici, si è avuta, rispetto al 2006, una crescita di oltre il 640%. L’EPIA30 prevede che in Italia si
raggiungerà una capacità installata di 3000 MWp annui nello scenario pessimistico e di 730 MWp nel policy driven Scenario»31.
Scenari di crescita del mercato fotovoltaico italiano
0 265 565 965 1505 2235 115 195 325 525 795 1155 0 500 1000 1500 2000 2500 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Policy Driven Pessim istic Fonte: EPIA
L’offerta di strumenti finanziari ha l’obiettivo di far ottenere lo status di società quotata ma allo stesso tempo permette alla società di ottenere notevoli vantaggi in termini di visibilità, immagine, reperimento di risorse finanziarie necessarie per la realizzazione del piano di sviluppo industriale32. La società intende utilizzare i proventi derivanti dall’Offerta
per i progetti di crescita futuri; in particolare la parte rilevante dei proventi sarà destinata:
Alla strutturazione della società affinchè possa cogliere le
opportunità di crescita offerte dal mercato consolidando la sua posizione;
Alla sottoscrizione di eventuali aumenti di capitale di competenza in
SolarEnergy ed Energia Alternativa;
30 European Photovoltaic Industry Association
31 Prospetto di quotazione Terni Energia, op. cit., pagg. 101-102.
32 Terni Energia, in corso l’iter per la quotazione in Borsa, in “Il Sole 24 Ore”, Milano, 3 luglio 2008,
Allo sviluppo di parchi eolici per mezzo anche di accordi con uno o
più partner industriali33.
Prima di descrivere le condizioni e l’ammontare dell’offerta e la fissazione del prezzo di collocamento, si riportano di seguito i dati economico finanziari e patrimoniali relativi al 31 marzo 2008 e 31 dicembre 2007, oltre che quelli storici riferiti al 31 dicembre 2005 e 200634.
(in Euro) Marzo
2008
Marzo 2007
Ricavi 8.165.206 1.477.612
Altri proventi 750 183
Variazione delle rimanenze di semilavorati e prodotti finiti (1.712.364) 18.354 Costi per materie prime,materiali di consumo e merci (4.248.118) (1.055.687)
Costi per servizi (999.824) (318.168)
Costi per il personale (547.639) (198.544)
Altri costi operativi (10.936) (5.464)
EBITDA 647.075 (81.706) EBITDA Rettificato 647.075 (59.675) Ammortamenti (33.509) (22.130) Risultato operativo 613.566 (106.836) Proventi finanziari 2.629 10.599 Oneri finanziari (52.156) (6.694)
Quota di risultato di joint venture (39.481)
-Utile/(perdita) netto prima delle imposte 524.558 (102.931)
Imposte (210.119) 28.822
Utile/(perdita) netto dell’esercizio 314.439 (74.109)
(in Euro) Dic. 2007 2006 2005
Ricavi 9.965.027 4.169.205
-Altri proventi - 61.668 161.000
Variazione delle rimanenze di semilavorati e prodotti finiti
2.316.030 844.402
-Costi per materie prime,materiali di consumo e merci
(8.112.699) (3.266.082) (100)
Costi per servizi (2.145.615) (1.185.819) (270.624)
Costi per il personale (1.152.381) (141.425)
-Altri costi operativi (29.228) (46.506) (2.534)
EBITDA 841.134 435.443 (112.258)
33 Prospetto di quotazione Terni Energia, op. cit., pag. 233. 34 Prospetto di quotazione Terni Energia, op. cit., pagg. 123-133.
EBITDA Rettificato 993.191 435.433 (112.258)
Ammortamenti (105.216) (77.085)
-Risultato operativo 735.918 358.358 (112.258)
Proventi finanziari 18.223 15.908 136
Oneri finanziari (76.605) (28.438) (86)
Quota di risultato di joint venture (147.619) -
-Utile/(perdita) netto prima delle imposte 529.917 345.828 (112.208)
Imposte (359.071) (128.084) 6.314
Utile/(perdita) netto dell’esercizio 170.846 217.744 (105.894)
Passiamo allo Stato Patrimoniale35:
(in Euro) Marzo 2008 Dic. 2007
ATTIVITÀ
Immobilizzazioni immateriali 133.867 109.751
Immobilizzazioni materiali 2.034.485 1.902.715
Partecipazioni in joint venture 128.651 239.323
Imposte anticipate 191.298 166.034
Totale attività non correnti 2.488.301 2.417.823
Rimanenze 4.382.047 4.325.242
Crediti commerciali 9.214.738 3.702.925
Altre attività correnti 1.383.899 1.053.634
Disponibilità liquide 715.743 460.203
Totale attività correnti 15.696.427 9.542.004
TOTALE ATTIVITÀ 18.184.728 11.959.827
PASSIVITÀ E PATRIMONIO NETTO
Capitale sociale 10.010.000 10.010.000
Riserve (5.430.040) (5.254.212)
Risultati portati a nuovo 589.017 282.696
Totale patrimonio netto 5.168.977 5.038.484
Fondi per rischi e oneri 300 300
Fondo per benefici ai dipendenti 60.690 42.958
Totale passività non correnti 60.990 43.258
Debiti commerciali 9.697.549 6.367.558
Debiti e altre passività finanziarie 2.492.753 18.913
Passività per imposte correnti 390.371 154.989
Altre passività correnti 374.088 336.625
Totale passività correnti 12.954.761 6.878.085
TOTALE PASSIVITÀ 13.015.751 6.921.343
PASSIVITÀ E PATRIMONIO NETTO 18.184.728 11.959.827
(in Euro) Dic. 2007 2006 2005
ATTIVITÀ
Immobilizzazioni immateriali 109.751 81.280
-Immobilizzazioni materiali 1.902.715 379.684
-Partecipazioni in joint venture 239.323 -
-Imposte anticipate 166.034 108.915 6.478
Totale attività non correnti 2.417.823 569.879 6.478
Rimanenze 4.325.242 1.945.551
-Crediti commerciali 3.702.925 1.763.788 191.101
Altre attività correnti 1.053.634 760.023 11.118
Disponibilità liquide 460.203 654.918 194.642
Totale attività correnti 9.542.004 5.124.280 396.861
TOTALE ATTIVITÀ 11.959.827 5.694.159 403.339
PASSIVITÀ E PATRIMONIO NETTO
Capitale sociale 10.010.000 -
-Riserve (5.254.212) 2.369.173 201.840
Risultati portati a nuovo 282.696 111.850 (105.894)
Totale patrimonio netto 5.038.484 2.481.023 95.946
Fondi per rischi e oneri 300 300
-Fondo per benefici ai dipendenti 42.958 9.938
-Totale passività non correnti 43.258 10.238
-Debiti commerciali 6.367.558 2.493.268 306.714
Debiti e altre passività finanziarie 18.913 269.334
-Passività per imposte correnti 154.989 229.319 164
Altre passività correnti 336.625 210.977 515
Totale passività correnti 6.878.085 3.202.898 307.393
TOTALE PASSIVITÀ 6.921.343 3.213.136 307.393
PASSIVITÀ E PATRIMONIO NETTO 11.959.827 5.694.159 403.339
Nei primi tre mesi del 2008 la società ha registrato ricavi per oltre 8 milioni di Euro, registrando un incremento del 452,6% rispetto a quelli dell’anno precedente; l’EBITDA è passato da un valore negativo (81.706) nel 2007 ad un valore positivo registratosi nel 2008 (106.836); il risultato operativo è passato da una perdita pari ad Euro 106.836 ad un utile pari a 613.566 nel trimestre 200836. Tutto ciò evidenzia la continua crescita
produttiva della Società. Notevoli incrementi si sono registrati anche nel periodo 2007-2006, in cui i ricavi sono aumentati del 139% e il risultato operativo ha subito un aumento del 105,4%37. I risultati del 2005, invece,
non possono essere confrontati con i dati numerici del 2006, essendo stato
36 Prospetto di quotazione Terni Energia, op. cit., pag. 213 e seguenti.
37 OSVALDO DE PAOLINI, Terni Energia, IPO possibile entro luglio, in “Milano & Finanza”, Milano, 3 luglio
quest’ultimo il primo esercizio operativo per l’Emittente. Per quanto riguarda la situazione patrimoniale finanziaria della Società si può registrare un notevole incremento delle passività nel primo trimestre 2008 riferito essenzialmente all’utilizzo di linee di credito concesse da Monte dei Paschi di Siena S.p.A. e ad anticipazioni bancarie per far fronte al fabbisogno finanziario del capitale circolante38. Con la capitalizzazione
Terni Energia è riuscita a raccogliere nuova liquidità per 5,2 milioni di euro, al lordo dei costi di quotazione. Queste risorse serviranno per finanziare i progetti di crescita del gruppo, considerando anche il momento favorevole per il settore fotovoltaico39.
Il 26 febbraio 2008 è stata deliberata dall’assemblea ordinaria della società la presentazione della domanda di ammissione alle negoziazione delle Azioni sul Mercato Expandi. Le azioni oggetto dell’offerta sono rappresentate da massime n. 6.000.000 Azioni rivolte ad Investitori Istituzionali. È prevista un’opzione di greenshoe concessa dalla società ai Coordinatori dell’offerta per massime n. 900.000 Azioni. Il collocamento è coordinato e diretto da Interbanca S.p.A. e Unipol Merchant (Banca per le Imprese S.p.A.), sarà rivolto ad Investitori Istituzionali, con esclusione di Stati Uniti d’America, Australia, Giappone e Canada40. Gli stessi
Coordinatori dell’Offerta hanno individuato un intervallo di prezzo compreso tra un minimo di Euro 26 milioni ed un massimo di Euro 34 milioni, pari ad un minimo di Euro 1,30 per azione e ad un massimo di Euro 1,70 per Azione41. Il 7 luglio 2008, Borsa Italiana ha disposto
l’ammissione delle azioni ordinarie della società alla quotazione sul mercato Expandi; il periodo di sottoscrizione terminerà il 22 luglio. Il 25
38 Prospetto di quotazione Terni Energia, op. cit., pag. 117.
39 Sito Internet www.soldionline.it , Anche Terni Energia debutta con un balzo (+21,2%), 25 luglio 2008. 40 Prospetto di quotazione Terni Energia, op. cit., pagg. 244-245.
41 Alla determinazione di tale intervallo di prezzo si è giunti considerando i risultati, le prospettive di
sviluppo della Società, applicando le metodologie di valutazione più comunemente riconosciute e adottate dalla pratica professionale (Metodo dei Multipli e Discounted Cash Flow), tenendo conto delle condizioni di mercato e dei risultati ottenuti dall’attività di pre- marketing effettuata presso gli investitori
luglio, prima seduta della negoziazione, Terni Energia ha fatto registrare un balzo del 21,2% a Euro 1,575 rispetto al valore di collocamento fissato al punto minimo della forchetta indicata in fase di sottoscrizione delle azioni42. Il collocamento di Terni Energia era riservato agli Investitori
Istituzionali; il 24 luglio, la Società ha annunciato che in fase di sottoscrizione sono arrivate offerte per 6,2 milioni di titoli, rispetto ai 6 milioni di azioni offerte in fase di IPO. Il management ha deciso di ridurre a 4 milioni l’ammontare dei titoli offerti, giustificando tale scelta con l’attuale situazione dei mercati e con l’obiettivo di favorire l’andamento del titolo post quotazione. Per lo stesso motivo la società ha deciso di ridurre da 900mila a 300mila azioni l’ammontare della Greenshoe riservata ai collocatori43. Il 22 agosto la Società ha registrato flessione dell’1,16% a 1,7
Euro; Unipol Merchant e Interbanca hanno deciso di esercitare la Greenshoe, sottoscrivendo le 300mila azioni in opzione, ad un prezzo unitario di Euro 1,3, dunque l’offerta complessiva di titoli è stata pari a 4,3 milioni di titoli44. Il 29 agosto il Consiglio di Amministrazione della
Società ha convocato un’assemblea per proporre agli azionisti un aumento del capitale fino ad un massimo del 10% del capitale sociale dell’azienda; l’11 novembre tale aumento verrà approvato. Esso sarà rivolto ad investitori istituzionali e prevede l’emissione di nuove azioni per 2,4 milioni di titoli ad un prezzo minimo di 1,6 Euro. I risultati raggiunti dalla società nei primi nove mesi dell’anno sono confortanti: i ricavi sono quadruplicati a 24,2 milioni di Euro, il margine operativo è balzato da 212 mila Euro a 2,1 milioni; a fine settembre la posizione finanziaria netta era positiva per 210mila Euro45. Si riportano di seguito i grafici del titolo della
42 In sito Internet www.soldionline.it , Esordio ok per Terni Energia, 25 luglio 2008.
43 In sito Internet www.soldionline.it , IPO- Terni Energia: prezzo a 1,3. Taglia offerta a 4 milioni di azioni, 24 luglio 2008.
44 In sito Internet www.soldionline.it , Seduta negativa per Terni Energia (-1,2%), 22 agosto 2008. 45 In Sito Internet www.soldionline.it , Terni Energia aumenta il capitale sociale, 22 agosto 2008; Terni Energia, balzano ricavi e margine operativo lordo, 05 novembre 2008; Terni Energia: via libera all’aumento di capitale sociale, 11 novembre 2008.
Società che permettono di evidenziare come esso sia variato nel corso del tempo46.
Il primo grafico mostra l’andamento a 1 mese:
A tre mesi:
Ed infine a sei mesi:
Dopo la quotazione Terni Energia sta ora valutando la possibilità di entrare nei mercati esteri sia tramite acquisizione di operatori locali, sia tramite forme di partnership. Il mercato ritenuto più interessante è quello spagnolo e poi l’Est Europa47.
47 CATERINA PROTETTI, Terni scopre il business del sole. Dopo lo sbarco in Borsa Terni Energia guarda al mercato spagnolo, in “Il Sole 24 Ore”, Milano, agosto 2008.
