La Sinergia CAPITOLO I

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(1)CAPITOLO I La Sinergia. La parola sinergia deriva dal greco συνεργός, “synergia” , composto da syn (con) e érgon (lavoro), da cui, stando al suo significato etimologico, s’intende “lavorare insieme”. Tale termine esprime quindi l’idea di “un’azione simultanea e combinata compiuta da diversi elementi o sistemi nello svolgimento delle funzioni loro assegnate, con il conseguente miglioramento o peggioramento degli effetti producibili”.1 “Le sinergie, permettono infatti di generare effetti congiunti d’incremento o decremento alla semplice sommatoria dei risultati, originati dall’indipendente operare dei sistemi”.2 Il concetto di sinergia è da tempo noto e utilizzato nella dottrina aziendale italiana e internazionale. 1. M. TALIENTO., La stima del valore delle sinergie nelle acquisizioni di aziende in esercizio. Note metodologiche e rilievi economico-contabili, Quaderni Monografici RIREA n°23 allegato alla Rivista italiana di ragioneria e Economia aziendale, 2004, pag. 6.. 2. S. GARZELLA, Il governo delle sinergie. Sistematicità e valore nella gestione strategica dell'azienda, Torino, G.Giappichelli Editore, 2006, pag. 82.. 9.

(2) Da un primo esame degli scritti in materia, è possibile rilevare che è prevalentemente analizzato negli studi di strategia e, nella maggior parte di casi, rappresenta una parte all’interno degli scritti specificatamente dedicati alla così dette strategie di sviluppo per vie esterne, quali acquisizioni e cessioni. 3 Difatti, la tematica, è stata ampiamente trattata e sviluppata anche negli studi di M&A, Corporate Finance, nonché Valutazione d’azienda. Senza dubbio, l’individuazione e la valutazione degli effetti sinergici suscita particolare interesse nel caso di acquisizioni e trasferimento di rami o complessi aziendali, in quanto, tanto più si apprezzano i vantaggi strategici scaturenti dalla cooperazione economica della aziende coinvolte nell’operazione, tanto più l’ipotesi d’integrazione risulta appetibile;4 Il seguente lavoro si propone quindi un’analisi del fenomeno suddetto che riesca a rintracciarne in modo quanto più chiaro e completo possibile l’estensione, al fine di mettere in luce la portata empirico – valutativa assunta nei processi di integrazione e disaggregazione aziendale.. 1. L’approccio alla stratificazione del valore. Le imprese sono organizzazioni munite di un istintivo orientamento alla crescita in quanto, la pressione competitiva, conduce a ricercare con costanza nuove possibilità di sviluppo, per aumentare la distanza dai principali competitors.5 La crescita, però, di per sé, non è utile se non accompagnata dalla possibilità di creare valore, di qui l’importanza di un’analisi accurata delle strategie di crescita in quanto, le alternative disponibili, comportano differenti effetti sul valore. Tendenzialmente si rintracciano due possibilità: espansione per via interna e espansione per via esterna. 3. Tratto dall’introduzione di: GARZELLA, Governo delle sinergie, op. cit., pag. 5.. 4. TALIENTO, Stima del valore, op. cit., pag. 6.. 5. Al riguardo si veda: V. CONCA, Le acquisizioni. Valutare e gestire i processi di crescita, Milano , Egea , 2010, pag. 4.. 10.

(3) Per quanto concerne la scelta interna, il maggior vantaggio è da accreditare all’immediata integrabilità nella struttura preesistente, che di contro, rappresenta il massimo svantaggio per la via esterna, la quale, richiede sempre costi d’integrazione, che possono sfociare in conflitti interni qualora la mancata compatibilità di risorse e culture aziendali sia irrimediabile. D’altra parte, la lentezza di realizzazione interna non è comparabile con la rapidità del ricorso a una struttura già preesistente, quando,da un punto di vista dell’analisi sinergica, il fattore tempo è da considerarsi a dir poco fondamentale. L’evidenza empirica ci dimostra, nell’ultimo ventennio, la crescente tendenza allo sviluppo dell’azienda per via esterna; ne deriva un incrementato fabbisogno di valutazione e di conseguenza un crescente interesse per il fenomeno sinergico, ai fini di una consapevole trattativa tra le parti. Nel caso di trasferimento d’azienda o parti d’azienda, infatti, il prezzo trova la sua base sul valore aziendale; è logico appunto pensare che prima di negoziare il prezzo sia necessario maturare un’idea del valore dell’azienda target.6 Cosa s’intende, però, per valore dell’azienda target? Quando l’oggetto dell’analisi è il capitale aziendale, è necessario tener presente che, in relazioni alle motivazioni che spingono a effettuare la stima, può assumere configurazioni diverse. Una digressione circa le diverse classificazione del valore sembrerebbe inutile e divagante dalla tematica portante dello scritto; piuttosto, si conceda di effettuare alcuni chiarimenti, strumentali alla comprensione della trattazione successiva. Innanzitutto, specificazione dovuta è che, trattando di sinergie in ambito di acquisizioni e cessioni, la configurazione di capitale a cui si fa riferimento è il capitale di trasferimento. D’altra parte però lo scopo della valutazione, nel nostro caso il trasferimento, non basta a individuare un valore univoco, in quanto, in base all’ottica assunta, è possibile ottenere configurazioni diverse.7 6. E. GONNELLA, Logiche e metodologie di valutazione d’azienda. Valutazione stand alone , Pisa, Pisa University Press, 2008, pagg. 24, 28-29.. 11.

(4) Il valutatore indipendente otterrà quel che viene definito capitale o valore economico ,in quanto, valuterà l’azienda astraendo dagli effetti del trasferimento e dalle convenienza della parti, seguendo una logica “stand alone”,ossia, considerandola autonomamente sotto l’ipotesi di mantenere le attuali condizioni d’imprenditorialità e redditività. 8 È un valore generale, che di fatto rappresenta la base per la configurazioni di parte. Nel caso infatti di un valutatore dipendente , il valore che se ne deriva si arricchisce di altre componenti, che tengano conto di ogni effetto che il trasferimento apporta sull’economia dei soggetti contraenti. Concentrandosi nella prospettiva di chi acquisisce si ottiene:. =

(5) ± + ∆ + Dove:

(6) = !" # ! ! $ "# % = #!% !#%&! ′(&#)! ∆ = **!) #ℎ !#%&! ′)! , = )! $ )! # ##9. Nel caso invece della prospettiva di chi cede si ottiene:. . =

(7) ± / + ∆ + 7. A riguardo si veda: E.GONNELLA, Valutazione d’azienda, op. cit., pagg. 29-32.. 8. A riguardo si veda: E. GONNELLA, Valutazione d’azienda , op. cit., pagg. 29-32.. 9. La trattazione delle opzioni reali non può trovare spazio nel seguente scritto; eppure preme metterne in luce ciò che le distingue dalle sinergie in quanto, a seconda di come definite, potrebbero risultare due fenomeni molto simili. Caso significativo è Garzella che le indica con il termine: sinergie potenziali di tempo. Definirle sinergie potrebbe infatti portare a far confusione, eppure l’aggettivo temporale(in contrapposizione con spaziale) permette di chiarire che, nel caso di opzioni reali l’attivazione del processo di realizzazione non dipende solo dalla volontà e dalle decisioni degli attori presenti, ma dovranno intervenire ulteriori situazioni ed elementi non ancora presenti nell’ambiente attuale. Ecco la differenza fondamentale, da tener ben chiara in mente. In GARZELLA, Governo delle sinergie, op. cit., pag. 81-83.. 12.

(8) Dove:

(9) = !" # ! ! $ "# % / = ##! !#%&! ′(&#)! ∆ = **!) #ℎ !#%&! ′)! , = )! $ )! # ##. “Il modello per l’analisi del valore limite di acquisizione o cessione10 si fonda dunque sulla somma di più elementi, secondo un approccio definibile della stratificazione del valore” 11 In base a tale modello risulta evidente l’importanze della quantificazione di tutti quei fattori che si sommano al semplice valore stand alone, compresi gli effetti sinergici, in quanto sono proprio questi ultimi a rappresentare quel plus valore che motiva l’aggregazione. Per questo, nel seguente scritto, ci si riferirà a tal valore con il termine: valore sinergico di acquisizione o cessione, ritenendo tale definizione maggiormente esplicativa.. In riferimento alla formula riguardante la cessione, risultano d’obbligo alcune precisazioni: un prima differenza con il caso dell’acquisizione è che al valore accreditato alle sinergie si sostituisce quello riferito alle dispersioni; per quanto concerne l’operazione di cessione, la terminologia utilizzata circa gli effetti derivanti dalla messa in atto dell’operazione non può più trovare la sua sintesi nel concetto di sinergia, in quanto ciò comporterebbe un uso atecnico, se non dire erroneo, del termine, per come definito poc’anzi. Si ricorre quindi al termine dispersione. 10. Pur se la letteratura in materia risulta quanto più varia, ho optato per definire tali configurazioni di capitale come valori limiti di modo da sottolineare che i due valori si riferiscono alla quota minima a cui l’acquirente o il compratore sono disposti a mettere in atto l’operazione. In: E.GONNELLA, Valutazione d’azienda, op. cit., pagg. 29-32.. 11. L.ZANETTI, La valutazione delle acquisizioni. Sinergie, rischio e prezzi, Milano, E.G.E.A –Edizioni Giuridiche Economiche Aziendali dell’Università Bocconi e Giuffrè editori S.p.a, 2000, pag. 153.. 13.

(10) specificando però che s’identifica con la perdita di sinergie già in atto all’interno della struttura enucleante.. Dalla definizione di dispersione discende quasi in automatico un ulteriore precisazione; nel caso di acquisizione, trattare di sinergie significa considerare effetti puramente potenziali, che si stima e spera intervengano; invece in caso di cessioni, il riferimento è a sinergie già in atto, che vengono però disperse a seguito dell’enucleazione. Tale distinzione risulta fondamentale soprattutto da un punto di vista valutativo, in quanto, mentre per l’una assume fondamentale importanza la probabilità e il tempo di verifica, nel secondo caso queste due variabili vengono completamente a mancare. Dopo questa breve digressione circa l’approccio alla stratificazione del valore dovrebbe risultare ormai evidenti le motivazioni che ci spingono a concentrare l’analisi sul fenomeno sinergico. Nei capitoli successivi si affronterà quindi prima un’analisi qualitativa del fenomeno in questione, atta a identificarlo e arginarlo, prima di concentrarci definitivamente sulla sua valutazione.. 2. Precisazioni terminologiche: 2.1. Sinergie positive e negative Prima di illustrare i processi che coinvolgono i trasferimenti aziendali e le sinergie che ne conseguono, sembra opportuno specificare come mai all’interno delle formule precedentemente riportate il segno del valore sinergico non risulta specificato. Seppur nell’ambito di diverse scienze (medicina, farmacia, economia) il termine ha, con il tempo, assunto una connotazione positiva, gli effetti sinergici che 14.

(11) possono manifestarsi dalla combinazione di due unità possono presentare una valenza positiva come negativa. “È evidente che, nel caso di operazioni di finanza straordinaria, ha senso dar corso all’operazione solo nel caso in cui, un giudizio ex-ante, rilevi che il valore prospettato dal complesso aziendale risultante dall’integrazione sia superiore alla somma dei valori stimati per i due complessi aziendali considerati autonomamente”.12 Eppure, non sempre le operazioni di acquisizione generano i risultati positivi sperati, anzi, come ampiamente dimostrato dall’evidenza empirica, tali operazioni possono anche produrre effetti sinergici negativi. L’analisi ex-post può di fatto mettere in evidenza una situazione ben diversa da quella prospettata inizialmente, in cui, il valore del complesso aziendale postoperazione, è inferiore alla somma dei valori che i due nuclei avrebbero in condizioni di autonomia. Gli effetti sinergici quindi, genereranno un incremento del valore stand alone ( quindi segno positivo) nel caso di sinergie positive, mentre ne deriverà un decremento di valore (quindi segno negativo) nel caso in cui si manifestino effetti sinergici negativi. Per completezza espositiva risulta ormai logico e opportuno distinguere tra: • Sinergie positive : quando l’implementazione dell’operazione genera un incremento del valore a carico del complesso risultante. In formula:. 12 > ( + 2 ). 12. E. GONNELLA, I rami d’azienda. Generi, tratti distintivi, lineamenti economici, Pisa, Pisa University Press, 2012, pag. 136.. 15.

(12) Wa+b= valore del capitale economico delle due imprese dopo l’operazione di acquisizione Wa= valore del capitale economico dell’impersa A Wb= valore del capitale economico dell’impersa B. Possono manifestarsi sotto forma di aumenti dei ricavi o riduzione dei costi,singolarmente o simultaneamente, generando un incremento del reddito e dei flussi di cassa generati dall’azienda.. • Sinergie negative :. quando l’implementazione dell’operazione genera. riduzione del valore a carico del complesso risultante. In formula: 12 < ( + 2 ). Wa+b= valore del capitale economico delle due imprese dopo l’operazione di acquisizione Wa= valore del capitale economico dell’impersa A Wb= valore del capitale economico dell’impersa B. Come è evidente, contrariamente alle precedenti, sinergie di questo tipo causano una contrazione del reddito e dei flussi di cassa aziendali come conseguenza della riduzione di ricavi e/o aumento di costi. Non raramente le operazioni di acquisizione sfociano in risultati deludenti proprio a causa della non adeguata attenzione prestata agli effetti delle sinergie negative nonché dalla scarsa considerazione dei costi di realizzazione di quelle positive.13 13. La schematizzazione analitica del fenomeno sinergico fa riferimento a : GONNELLA, Rami d’azienda., op. cit., pag. 136-138.. 16.

(13) 2.2. Dispersioni positive e negative Stessa ripartizione si ripropone, in modo speculare, per il fenomeno dispersivo. Per dispersioni positive s’intende l’insieme dei vantaggi economici che insorgono a seguito della separazione di due o più complessi aziendali, precedentemente operanti in modo congiunto, derivante dal venir meno di sinergie negative. In formula: 12 > ( + 2 ). Wa+b= valore del capitale economico dell’ impresa pre-cessione Wa= valore del capitale economico del nucleo A Wb= valore del capitale economico del nucleo B. Viceversa per dispersioni negative s’intende l’insieme degli svantaggi economici che insorgono a seguito della separazione di due o più complessi aziendali, precedentemente operanti in modo congiunto, derivante dal venir meno di sinergie positive connesse all’interrelazioni tra le due unita. In formula:. 12 > ( + 2 ). Wa+b= valore del capitale economico dell’ impresa pre-cessione Wa= valore del capitale economico delle nucleo A Wb= valore del capitale economico del nucleo B. 17.

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