Finanza Aziendale e Finanza Strategica Fusioni e Acquisizioni (M&A): le tecniche

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Finanza Aziendale e Finanza Strategica Fusioni e Acquisizioni (M&A): le tecniche

Lucidi prof. Fabio Buttignon

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Acquisition Evaluation Framework

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3

Valore stand alone

Sinergie Valore della

target - base

Mercato dell’acquirente

Mercato del venditore

Rischio intrinseco

Opzioni strategiche

Prevenzione azioni dei concorrenti

Prezzo massimo di

offerta Qual è il fair

value stand alone?

Qual è il VAN incrementale potenziale?

A quanto ammonta il valore a rischio?

Possiamo trattare un premio strategico?

M&A: i valori in gioco (e le domande critiche)

(4)

Le sinergie: dove cercarle

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Le operazioni di M&A: uno schema di riferimento

• L’area del M&A (o FINANZA STRAORDINARIA) comprende un articolato insieme di operazioni volte a ridefinire l’assetto

strategico-finanziario di un’impresa o di un gruppo di imprese. Per assetto strategico-finanziario si intendono:

– la struttura delle aree di attività aziendali:

• in senso ‘orizzontale’: business unit

• In senso ‘verticale’: catena del valore

– la struttura finanziaria, di assetto proprietario e di corporate governance, che incidono sul funzionamento dei business aziendali (risorse finanziarie, sistemi di incentivi, opportunità e vincoli sulla gestione operativa)

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M&A: una visione grafica (semplificata)

Asset AA1 Asset

AA2 Asset

AA3

Pos Fin Netta (PFN. A)

Equity (E.A)

Impresa A

Asset AB1 Asset

AB2 Pos Fin

Netta (PFN. B)

Equity (E.B)

Impresa B

Operazioni di riorganizzazione / ristrutturazione

“interna” (al “Gruppo aziendale”)

Operazioni di integrazione / ristrutturazione

“esterna”

Operazioni di riorganizzazione / ristrutturazione

“interna” (al “Gruppo aziendale”)

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M&A: Obiettivi

• Riallocazione degli asset aziendali (e possibile riconfigurazione della struttura finanziaria e dell’assetto proprietario e di corporate

governance) al fine di generare maggiore valore (in primis nella prospettiva degli azionisti, tenuto conto degli altri stakeholder’s aziendali) rispetto alla situazione preesistente

• La declinazione operativa di questo concetto è di seguito analizzata in riferimento alle diverse possibili operazioni

– tenuto conto che si tratta, comunque, di un calcolo complesso, che, pur fondandosi sulle metodologie finanziarie – DCF o simili -, nonché sulle

“reazioni” dei prezzi di mercato delle azioni (ex post), richiede un approccio multi- dimensionale (utilizzando le logiche e gli strumenti dell’analisi finanziaria e

dell’analisi strategica)

7

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M&A: Tipi (base) di Operazioni

• Fusione

• Conferimento

• Scissione

• Acquisizione di azienda o di ramo aziendale

• Acquisizione del controllo di una società

– Con corrispettivo in denaro (acquisto di partecipazioni) – A seguito di conferimento di partecipazioni

– Con scambio di partecipazioni

– Senza un corrispettivo

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M&A: le Operazioni (considerazioni generali)

• Distinguere tra obiettivi e strumenti delle operazioni:

– i primi sono strategici e finanziari (generare valore via riallocazione / ristrutturazione ………)

– i secondi sono ‘tecnicamente’ progettati, tenuto conto di aspetti normativi (diritto societario), fiscali e anche contabili (IFRS 3 – Aggregazioni aziendali)

• Le operazioni “base” sono talvolta combinate, con

numerose “varianti” (creatività e analisi di casi precedenti e in corso)

9

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M&A: Riferimenti ai principi contabili

Acquisizione di un complesso di attività

Il complesso di attività costituisce un business

Il complesso di attività non costituisce un business

Ambito di applicazione IFRS 3

Business combination

Ambito di applicazione dei

singoli IAS riferibili alle diverse attività, senza rilevazione di goodwill (es: IAS 16 Immobili,

impianti e macchinari; IAS 40 Investimenti immobiliari

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M&A: Definizione di “business” (ex IFRS 3, par. B7)

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INPUTS PROCESSI OUTPUTS

BUSINESS: Insieme integrato di attività e beni, gestito e condotto con l’obiettivo di fornire un ritorno in termini di dividendi, minori costi o altri benefici economici agli investitori o altri

possessori di azioni, membri o partecipanti (IFRS 3, Appendice A) NB: può ovviamente comprendere anche passività (debiti o PFN)

• Attività non correnti

• Licenze/Diritti

• Accesso a prodotti e disponibilità di forza lavoro

• Sistemi integrati che consentono l’utilizzo di input per

l’ottenimento di outputs

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Operazioni di M&A: Fusione

• Integrazione economica e istituzionale tra 2 o più entità aziendali distinte

• Può svilupparsi come:

– Fusione per incorporazione

– Fusione propria (o per unione)

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Fusione per incorporazione

• Realizzata:

– Dopo avere acquisito il controllo (possesso azionario),

rappresentando il tal caso un passo successivo a un’operazione di acquisizione diretta del controllo (operazione principale)

– Senza preventivo possesso azionario (divenendo operazione principale)

• Solo in questo secondo caso si applica, tra l’altro, l’IFRS 3 (le operazioni “under common control” sono, infatti, escluse

dall’applicazione di questo principio, anche se dotate di rilevanza aziendale e finanziaria in termini di riorganizzazione /

ristrutturazione “interna”)

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Attività 1.000 Capitale 400

PFN 600

1.000 1.000

Attività 400 Capitale 100

PFN 300

400 400

100% 100%

Stato Patrimoniale B (valori economici)

La società A (incoporante) procede ad effettuare un aumento di capitale da dare in concambio ai soci di B (incorporata)

Società acquirente (incoporante)

A

Società acquisita (incoporata)

B

Soci di A Soci di B

Stato Patrimoniale A (valori economici) SITUAZIONE INIZIALE

80% 20%

PFN 900

1.400 1.400

Soci A Soci B

Stato Patrimoniale A + B (valori economici) SITUAZIONE FINALE

Società acquirente (post fusione) o

risultante A + B

Fusione per incorporazione

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Fusione per incorporazione: alcune puntualizzazioni

“contabili”

• Ai sensi dell’IFRS 3, il bilancio post fusione non tratta in modo omogeneo i valori delle società coinvolte:

– Il bilancio della società “acquirente” (intesa come la società i cui soci, dopo la fusione, detengono il controllo della nuova entità) mantiene i valori contabili pre- fusione

– Il bilancio della società “acquisita” rileva i valori economici (fair value di attività e passività identificabili e goodwill)

– Il bilancio della nuova entità post-fusione, presenta perciò valori “misti” (storico- contabili e a fair value). Il tema è in corso di discussione dagli organismi contabili internazionali (con proposte per rilevazione di tutti i bilanci a fair value, ma con

“resistenze” in termini di prudenza/ conservatorismo dei valori di bilancio)

• Nella fusione “inversa”, dove sono i soci dell’incorporata a detenere il controllo post-fusione, si rispetta la medesima logica (per approfondimenti, si rinvia a IFRS 3, par. 9).

15

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Fusione propriamente detta

• Estinzione di tutte le società preesistenti che

confluiscono in una nuova società (costituita per la fusione)

• In termini contabili, si applica sempre l’acquisition

method, partendo dal bilancio della società considerata come “aggregante” (o “acquirente” in senso sostanziale)

– Che mantiene i valori contabili originali

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17

PFN 600

1.000 1.000

PFN 300

400 400

100% 100%

Società A

Società B

Soci di A Soci di B

80% 20%

PFN 900

1.400 1.400

Stato Patrimoniale C (valori economici)

Estinzione delle società esistenti (A e B) che confluiscono in nuova società C.

In termini contabili, si assume la prospettiva di quale tra A e B sia società "aggregante" e il bilancio di C si forma a partire dal bilancio di tale soggetto

Nuova società aggregante

C

SITUAZIONE FINALE

ex Soci A (ora C) ex Soci B (ora C)

Fusione propriamente detta

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Fusione: rapporto di concambio

• La fusione può essere vista come particolare forma di acquisizione ove il pagamento del prezzo ai soci della target avviene in azioni (invece che in cassa)

• Il rapporto di concambio rappresenta il numero di azioni dell’offerente ricevute per ogni azione della target

• Il prezzo offerto è determinato dal rapporto di cambio moltiplicato per il prezzo di mercato (o fair value) delle azioni dell’acquirente

• Dati:

– A (valore del capitale della società “acquirente” prima dell’operazione o valore stand alone) – T (valore del capitale della società “acquisita” prima dell’operazione o valore stand alone) – S (valore delle sinergie create dall’operazione)

– N_A, N_T(numero di azioni dell’acquirente e della target in circolazione prima dell’operazione) – x (nuove azioni emesse per il pagamento della target)

• Rapporto di concambio = x/N

_T

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Fusione: calcoli di convenienza e rapporto di concambio massimo

• Si tratta di un’operazione con VAN positivo

– Per gli azionisti dell’acquirente se il prezzo dell’azione post fusione è superiore al prezzo ante fusione

– Per gli azionisti dell’acquisita se il prezzo per azione riconosciuto è superiore al prezzo ante fusione

• Questi calcoli di convenienza dipendono da:

– Il valore stand alone (ante fusione) del capitale delle società coinvolte (e il connesso prezzo per azione)

– Il valore delle sinergie generate dall’operazione

– Le modalità di ripartizione del valore tra gli azionisti delle 2 società

• Intervallo di convenienza:

– Concambio minimo: quello che prospetta agli azionisti della target un valore pari al prezzo per azione ante operazione (valore delle sinergie agli azionisti della bidder)

– Concambio massimo: quello che prospetta agli azionisti della bidder un valore per azione pari al prezzo ante operazione (valore delle sinergie agli azionisti della target)

– Il concambio “negoziato” dovrebbe razionalmente collocarsi all’interno di tale intervallo

19

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Concambio massimo

A A

A T S A

N x N

 

 

^A

T S

x N

A

  

  

 

rapporto di concambio

^A

T T

N

x T S

N A N

  

   

 

/ e /

T T A A

P  T N P  A N

rapporto di concambio

^T

1

A

P S

P T

 

   

 

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21

Calcoli di convenienza FUSIONE (per incorporazione)

Valore stand alone bidder A 15.000

Numero di azioni A N

_A

1.000 Valore per azione A P

_A

15,0

Valore stand alone target T 10.000

Numero di azioni A N

_T

500 Valore per azione A P

_T

20,0

Valore delle sinergie S 2.000

Valore corrisposto a target VA 10.000 12.000

Numero di azioni da emettere x 667 800

Rapporto di concambio x/N

_T

1,3333 1,6000

Rapporto di concambio massimo (eq. 9.4) (Eq.prec) 1,6000

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Conferimento

• Operazione di apporto in una società (conferitaria) di un complesso

organico di beni (business): azienda o ramo di azienda (attività ed eventuali passività)

• La società conferente riceve, a titolo di compenso dell’apporto, azioni (o quote del capitale) della società conferitaria

• La società conferente, a differenza della fusione, continua ad esistere e nel suo patrimonio avrà le azioni o quote emesse dalla società conferitaria

• Rappresenta un’operazione alternativa alla fusione e all’acquisizione diretta per venire a disporre del controllo di un’azienda o di un suo ramo

• Può anche realizzarsi “solo” all’interno del medesimo gruppo aziendale, che decida di separare dal punto di vista societario un suo ramo d’azienda,

anche (ma non solo) al fine di successive operazioni sul capitale (IPO o

altre forme di cessione quote della “figlia”, curve out )

(23)

23

Conferimento

100%

PFN 600

1.000 1.000

PFN 300

400 400

Stato Patrimoniale B (valori economici) Società

B (Conferente) Apporto ramo

d'azienda T

Azioni (partecipazioni)

Soci di B

100%

Società A (Conferitaria)

Soci di A

100%

80%

20%

PFN 900

1.400 1.400

Partecipazioni 100 Capitale 100

PFN 0

100 100

Stato Patrimoniale B (valori economici) Società A (post

conferimento)

Stato Patrimoniale A (valori economici) Società

B SITUAZIONE FINALE

Soci di B Soci di A

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Conferimento “interno”

100%

PFN 600

1.000 1.000

PFN 100

150 150

Stato Patrimoniale A (valori economici)

Stato Patrimoniale pro-forma Ramo aziendale B (valori econ) Società

A (Conferente)

Apporto ramo d'azienda T

Azioni (partecipazioni)

Società B (Conferitaria) in genere Newco Società A

(socio di B)

SITUAZIONE INIZIALE

Soci di A 100%

100%

Partecipazioni 50 PFN 500

900 900

PFN 100

150 150

Stato Patrimoniale B (valori economici) Soci di A

100%

Società A

Società B

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Scissione

• Operazione di trasferimento di tutto o parte del patrimonio aziendale a

favore di società preesistenti o di nuova costituzione, che corrispondono le loro azioni o quote ai soci della scissa

• Può essere realizzata in forma:

– Totale (scissione totale) – Parziale (scissione parziale)

• A favore di:

– Società beneficiaria preesistenti (“scissione per incorporazione”) – Società beneficiarie di nuova costituzione

• In logica

– Proporzionale (i soci preesistenti mantengono le medesime quote relative nelle società post scissione o nella quota sociale entro la beneficiaria)

– Non proporzionale (i soci ottengono proporzioni diverse nelle società post scissione)

25

(26)

Scissione

• Può rappresentare un’operazione di riorganizzazione “interna” (senza coinvolgimento di nuovi attori):

– per una migliore gestione “focalizzata” delle diverse entità

– per una diversa articolazione degli assetti proprietari (in caso di scissione non proporzionale) – anche in vista di future operazioni sul capitale (IPO o successive aggregazioni)

– anche per ridurre l’eventuale “sconto holding” se si tratta di società quotate

• Può costituire la “forma” di un’operazione di aggregazione (scissione a favore di beneficiaria esistente), alternativa alla fusione o al conferimento

– In tal caso l’operazione è simile, sul piano della struttura (aumento di capitale riservato nella beneficiaria) e del rapporto di cambio, alla fusione per incorporazione

– http://investors.delonghi.com/pdf/pressreleases/comunicato-congiunto-22122011-de-longhi- spa---de-longhi-clima-spa:-stipulato-latto-di-scissione-2011-12-22.pdf

(27)

27

Scissione totale

100% 100%

PFN 600

1.000 1.000

Stato Patrimoniale A (valori economici) Società

beneficiaria B

Società beneficiaria C

Costituzione delle società newco B e C (beneficiarie) attraverso aumento di capitale con "apporto" per scissione delle attività e passività di A

Società scissa A SITUAZIONE INIZIALE

Soci di A 100%

Soci di A Soci di A

100% 100%

PFN 500

600 600

PFN 100

400 400

Società B

Società C

Stato Patrimoniale C (valori economici) SITUAZIONE FINALE

Soci di A Soci di A

(28)

100%

PFN 600

1.000 1.000

PFN 50

150 150

Costituzione delle società newco B (beneficiaria) attraverso Stato Patrimoniale pro-forma Ramo aziendale B (valori econ)

100%

Società scissa A

Società beneficiaria B

SITUAZIONE INIZIALE Soci di A Soci di A

100% 100%

PFN 550

850 850

PFN 50

150 150

Stato Patrimoniale B (valori economici) Società

A

Società B SITUAZIONE FINALE

Soci di A Soci di A

Scissione parziale

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29

PFN 600

1.000 1.000

PFN 300

400 400

La società B (scissa) procede ad effettuare una scissione totale a favore della società B

100% 100%

Società acquirente (beneficiaria)

A

Società acquisita (scissa)

B

Soci di A Soci di B

80% 20%

PFN 900

1.400 1.400

Stato Patrimoniale A (valori economici) Società acquirente

(post scissione) A

Soci A ex Soci B (ora A)

Acquisizione tramite scissione totale

(30)

Acquisizione tramite scissione parziale

PFN 600

1.000 1.000

PFN 300

400 400

PFN 100

150 150

Stato Patrimoniale pro-forma Ramo aziendale B (valori econ) Stato Patrimoniale A (valori economici)

Stato Patrimoniale B (valori econ) Soci di B

100%

Società B (Scissa in via

parziale) Società

A (Beneficiaria)

SITUAZIONE INIZIALE

Soci di A 100%

88,9% 11,1%

PFN 700

1.150 1.150

PFN 200

250 250

Società A (Beneficiaria)

100%

Soci di A Soci di B

Società B (Scissa in via

parziale)

(31)

31

Scissione totale non proporzionale

60% 40%

70%

30%

Attività 1.000 Capitale A.1 240

Capitale A.2 160

PFN 600

1.000 1.000

PFN 50

150 150

Stato Patrimoniale pro-forma Ramo aziendale B (valori econ)

Costituzione delle società newco B (beneficiaria) attraverso aumento di capitale con "apporto" per scissione di (parte) delle attività e passività di A con quote non proporzionali ai soci preesistenti di A

Società scissa A

Società beneficiaria B

Soci di A.1 Soci di A.2

70% 30% 30% 70%

Attività 850 Capitale A.1 210

Capitale A.2 90

PFN 550

850 850

Attività 150 Capitale A.1 30

Capitale A.2 70

PFN 50

150 150

Stato Patrimoniale B (valori economici) Soci di A.2

Soci di A.1 Soci di A.2

Società A

Società B

Stato Patrimoniale A (valori economici) SITUAZIONE FINALE

Soci di A.1

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Finanza straordinaria e fiscalità

• Il regime fiscale “base” in Italia per le operazioni straordinarie (fusione, conferimento, scissione) è quello della “neutralità fiscale”: cioè si tratta di operazioni fiscalmente “irrilevanti” (per tutti i soggetti coinvolti: società e loro azionisti)

• Nella Finanziaria 2008, è stato introdotto il regime (opzionale) dell’”imposta sostitutiva”: possibilità al soggetto incorporante o risultato della fusione, o della beneficiaria della scissione, di vedersi riconosciuti i maggiori valori emersi a seguito di tali operazioni, pagando un’imposta sostitutiva (sui maggiori valori specifici delle immobilizzazioni materiali e immateriali, avviamento incluso)

• Il soggetto può quindi effettuare ammortamenti fiscalmente rilevanti sui maggiori valori, con l’avvertenza che tale “beneficio” decade se il realizzo dei beni rivalutati avvenga anteriormente al quarto periodo d’imposta

successivo a quello di esercizio dell’opzione

(33)

Imposta sostitutiva

33

(34)

Acquisto di ramo di azienda o di ramo aziendale

• Forma più “semplice” di aggregazione, con pagamento per cassa dell’azienda (attività e passività) o di un ramo aziendale (insieme particolare di attività e passività

comprese entro un’azienda)

• Può essere concesso un prestito dal venditore (vendor loan)

• Non si tratta di operazione fiscalmente neutrale

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Acquisto del controllo di una società

• Acquisto del 100% o di una partecipazione che garantisca il controllo di una società

– Operazione di aggregazione “alternativa” (entro certi limiti) a fusione, scissione, acquisto di azienda

– Trova piena espressione contabile nel bilancio consolidato di gruppo

• Può realizzarsi in varie forme in relazione al corrispettivo con cui viene regolata:

– Acquisto di partecipazione per cassa

– Acquisto con corrispettivo in azioni (conferimento di partecipazioni) – Scambio di partecipazioni con ottenimento del controllo

• Il corrispettivo per l’ottenimento di una partecipazione di controllo può essere costituito dalla cessione di partecipazioni precedentemente possedute dal soggetto acquirente

35

(36)

Rilevazioni contabili in presenza di controllo non totalitario

• In presenza di acquisizione di partecipazioni di controllo non totalitario, l’operazione di business combination (nel bilancio consolidato) può essere rilevata tramite:

1. Metodo standard

2. Metodo del full goodwill

– Indicando nelle note al consolidato la scelta e le motivazioni (anche diversa per specifica operazione)

• Nel primo, il goodwill è riferito solamente alla quota di controllo (es.

70%) e riflette esclusivamente il maggior valore corrisposto in sede di acquisizione dai soci di controllo

• Nel secondo, il goodwill è rilevato in riferimento al 100%, con

iscrizione del capitale di competenza di terzi (es. 30%) al fair value

(comprensivo del goodwill)

(37)

37

Rilevazione avviamento nel metodo standard

A) Quota acquisita 70%

B) Valore di acquisizione della partecipazione al fair value 805 C) Valore delle attività identificabili e della passività a fair value 700 D) Capitale di terzi valutato a fair value in base alla quota su C) 210

E) Totale (B+D) 1015

F) Avviamento da iscrivere (E - C) 315

Attività identificabili nette 700 Capitale e passività 805

Avviamento 315 Capitale di terzi 210

1.015 1.015

Stato Patrimoniale A (valori contabili riferiti solo all'acquisizione)

Rilevazione avviamento nel metodo full goodwill

A) Quota acquisita 70%

B) Valore di acquisizione della partecipazione al fair value 805 C) Valore delle attività identificabili e della passività a fair value 700 D) Capitale di terzi valutato a fair value in base alla quota su (B/A - B) 345

E) Totale (B+D) 1150

F) Avviamento da iscrivere (E - C) 450

Attività identificabili nette 700 Capitale e passività 805

Avviamento 450 Capitale di terzi 345

1.150 1.150

Stato Patrimoniale A (valori contabili riferiti solo all'acquisizione)

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Leveraged Buy-Out (LBO)

• Tecnica di acquisizione del controllo di una società, utilizzando il debito (leva), nella prospettiva che tale debito (acquisition financing) sia remunerato e rimborsato attraverso i flussi di cassa futuri attesi dalla target

• Ampiamente utilizzata nel private equity (segmento: Buy-out)

• Ma anche da società (gruppi) industriali e finanziari (anche familiari)

– Operazioni di acquisizione per il consolidamento / sviluppo competitivo – Operazioni di acquisizione per la diversificazione (a livello di holding) – Operazioni di riassetto azionario (family buy-out)

• Si può concretizzare in strumenti diversi (e loro combinazioni), tra cui (tipico):

– Acquisizione del controllo (da newco o società esistente) e successiva

fusione (ma anche scissione con beneficiaria)

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39 LBO: Prima fase

Capitale investito 800

PFN 100

PN (book value) 700

EBITDA 200

PFN/EBITDA 0,5

EV/EBITDA 6,0

EV 1.200

E 1.100

Società target B

LBO: Seconda fase

Partecipazioni 1.100

PFN 700

Equity 400

Società Bidder Newco A

LBO: Terza fase

Capitale investito 1.200

PFN 800

PN (book value) 400

EBITDA 200

PFN/EBITDA 4,0

K_D 6%

OF 48

OF/EBITDA 24,0%

Società A (post fusione con B)

Verifica limiti deducibilità del debito (30%)

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