ANALISI DI ROBUSTEZZA

In seguito all’analisi, al fine di valutare la robustezza dei risultati, si è provveduto ad inserire ulteriormente alcune variabili di controllo nel modello che riesce a spiegare meglio i dati utilizzati, ossia il Fixed Effects Model. “Una statistica si dice robusta se

54 produce risultati inferenziali che sono relativamente insensibili a modifiche nelle assunzioni del modello statistico” (Leorato S., 2012). In particolare, per lo svolgimento dell’analisi di robustezza dei risultati, si è ritenuto sensato aggiungere le seguenti variabili:

• Immobilizzazioni Immateriali: indica il totale delle immobilizzazioni immateriali in possesso di un’azienda. È anche una misura del grado di opacità di un’azienda.

• Brevetti Industriali: indica il numero di brevetti che un’azienda possiede. Può essere considerata come una misura del grado di innovazione aziendale.

Modello Effetti Fissi

Usate: 309 osservazioni Incluse: 60 unità cross section

Lunghezza serie storiche: minimo 1, massimo 9 Variabile dipendente: Incidenza del Debito Finanziario

coefficiente errore std. rapporto t p-value

Costante 0,170 0,020 8,359 0,000 *** Lunghezza quotazione −0,035 0,011 −3,151 0,002 *** ROE −0,0008 0,000 −1,972 0,050 ** ROS −0,001 0,001 −0,887 0,376 Totale Immobilizzazioni Immateriali 0,0002 0,000 0,618 0,537

Brevetti Industriali −4,982e-06 0,000 −1,030 0,304 Media var. dipendente 0,138 SQM var. dipendente 0,215 Somma quadr. Residui 6,191 E.S. della regressione 0,159

R-quadro LSDV 0,566 R-quadro intra-gruppi 0,061

LSDV F(64, 244) 4,974 P-value(F) 0,000

Log-verosimiglianza 165,673 Criterio di Akaike −201,345

Criterio di Schwarz 41,322 Hannan-Quinn −104,326

rho 0,353 Durbin-Watson 1,022

Note: SQM = scarto quadratico medio; E.S. = errore standard

Test congiunto sui regressori Statistica test: F(5, 244) = 3,146 con p-value = P(F(5, 244) > 3,14618) = 0,009

55 Test per la differenza delle intercette di gruppo

Ipotesi nulla: i gruppi hanno un'intercetta comune Statistica test: F(59, 244) = 5,049

con p-value = P(F(59, 244) > 5,04929) = 1,110E-19

La tabella mostra come l’analisi di robustezza effettuata sui risultati ottenuti mediante il modello ad effetti fissi non modifica significativamente i risultati. Il coefficiente relativo alla lunghezza della quotazione è negativo (-0,035) e significativamente diverso da zero all’1% (il p-value è 0,002). In questo caso, la significatività statistica del coefficiente è addirittura maggiore rispetto al risultato emerso nel modello Fixed Effects dell’analisi. Inoltre, il fatto che il coefficiente sia negativo lascia presagire una effettiva relazione negativa fra l’incidenza del debito finanziario e la lunghezza della quotazione, e quindi una riduzione dell’incidenza del debito finanziario al passare degli anni dalla quotazione. Per quanto riguarda il ROE, anche in questo caso risulta un coefficiente negativo (-0,0008), segno evidente che un incremento della redditività del capitale proprio riduce la dipendenza dal debito finanziario e in particolare da quello bancario. Un aspetto che mitiga l’interpretazione del risultato è quello legato alla significatività economica: il valore assunto dal coefficiente è molto piccolo, quindi in caso di aumento del ROE, la variazione a ribasso dell’incidenza del debito finanziario sarebbe minima. Dal punto di vista statistico, invece, il coefficiente del ROE è significativamente diverso da zero al 5% (il p-value è 0,05). L’unico risultato diverso rispetto a quelli ottenuti nel modello Fixed Effects dell’analisi precedente è quello relativo al ROS: quest’ultimo assume un coefficiente negativo (-0,001), ossia ad una variazione positiva del ROS, l’incidenza del debito finanziario diminuisce. Una possibile interpretazione di questa relazione potrebbe risiedere nel fatto che l’azienda, poiché guadagna di più per ogni euro di fatturato, decida di investire queste eccedenze in strutture e rinnovo impianti favorendo una crescita interna dell’azienda e col tempo una minore dipendenza dal canale bancario. È necessario segnalare che il coefficiente non è statisticamente significativo (il p-value è 0,376), motivo per cui l’interpretazione fornita potrebbe non essere quella corretta. Passando al totale delle immobilizzazioni immateriali, si può notare che il coefficiente è positivo ma molto prossimo allo zero (0,0002): la non significatività statistica (il p-value è 0,537) e l’irrilevante significatività economica (il valore del coefficiente è molto piccolo) rendono praticamente inutile qualsiasi tipo di osservazione o interpretazione di tale coefficiente. Analizzando in ultima istanza il

56 coefficiente relativo ai brevetti industriali si può osservare che, benché si tratti di un valore molto piccolo con poca significatività a livello economico, è un valore negativo (−4,982e-06). Il fatto che risulti un valore negativo significa che, aumentando i brevetti industriali e quindi il grado di innovazione dell’azienda, l’incidenza del debito finanziario diminuisce. Tale risultato lascia supporre che aziende maggiormente innovative sviluppino una crescita più rapida e quindi riescano, in un arco di tempo più breve a ridurre l’incidenza del debito finanziario in favore di fonti di finanziamento alternative. Anche in questo caso però si segnala una non significatività statistica del coefficiente (il p-value è 0,304), perciò l’interpretazione di quest’ultimo potrebbe essere anche diversa. Infine si osservi che anche il coefficiente di determinazione R2 è rimasto pressoché lo stesso di quello osservato nel Fixed Effects Model: si è passati da un valore di 0,588 a un valore di 0,566.

Al fine di specificare meglio gli effetti della quotazione sull’indebitamento bancario delle aziende del campione, si è provato a replicare l’analisi fatta nel paragrafo precedente, mediante il Fixed Effects Model, utilizzando in questo caso come variabile dipendente:

• Totale Debiti v/Banche: misura l’esposizione bancaria nel breve e nel medio/lungo termine di una società.

Modello Effetti Fissi

Usate: 423 osservazioni Incluse: 63 unità cross section

Lunghezza serie storiche: minimo 1, massimo 10 Variabile dipendente: Totale Debiti v/Banche

coefficiente errore std. rapporto t. p-value Costante 7233,970 419,143 17,260 5,79E-049 ***

Lunghezza quotazione −906,693 378,921 −2,393 0,017 **

ROE −50,591 12,373 −4,089 0,0001 ***

ROS −9,901 35,491 −0,279 0,780

Media var. dipendente 6082,551 SQM var. dipendente 10463,420 Somma quadr. Residui 1,15E+10 E.S. della regressione 5683,250

R-quadro LSDV 0,750 R-quadro intra-gruppi 0,058

LSDV F(65,357) 16,514 P-value(F) 8,64E-75

Log-verosimiglianza −4221,286 Criterio di Akaike 8574,572

Criterio di Schwarz 8841,698 Hannan-Quinn 8680,122

57 Note: SQM = scarto quadratico medio; E.S. = errore standard

Test congiunto sui regressori Statistica test: F(3, 357) = 7,355

con p-value = P(F(3, 357) > 7,355) = 8,520e-005

Test per la differenza delle intercette di gruppo Ipotesi nulla: i gruppi hanno un'intercetta comune

Statistica test: F(62, 357) = 16,904

con p-value = P(F(62, 357) > 16,904) = 1,546e-074

Come si può notare dalla tabella sopra, i risultati in termini di significatività statistica ed economica sono gli stessi dell’analisi fatta con l’incidenza del debito finanziario come variabile dipendente. Il coefficiente della variabile relativa alla lunghezza della quotazione è negativo (−906,693€) e statisticamente significativo al 5% (p-value: 0,017). Alla luce di questi risultati si può comprendere come esista di fatto una relazione negativa fra il debito bancario (a breve e a medio/lungo termine) delle aziende del campione e gli anni passati dalla quotazione. Si può affermare, quindi, che la quotazione è una fonte di finanziamento alternativa all’indebitamento bancario dal momento che più sono gli anni passati dalla quotazione e maggiore è la riduzione dei debiti bancari. Il ROE ha un coefficiente negativo (-50,591) ed è statisticamente significativo all’1% (p-value: 0,0001): anche in questo caso i risultati rimangono invariati rispetto all’analisi precedente. Il fatto che il coefficiente risulti negativo, mostra come un incremento della redditività del capitale proprio comporti una riduzione dell’indebitamento bancario da parte delle aziende. Si può supporre che le eccedenze risultanti dall’incremento del ROE siano destinate a finanziare un processo di crescita interna della società, riducendo così la necessità di sfruttare il canale bancario per reperire finanziamenti. Infine il ROS, assume segno negativo (-9,901) e risulta statisticamente non significativo (p-value: 0,780): ciò spiega come un incremento della redditività sulle vendite riesca a far diminuire i debiti verso le banche delle aziende del campione. Si tratta in ogni caso di una variazione irrisoria che ne sminuisce la significatività economica ed insieme alla non significatività statistica rende la variabile poco rilevante.

58 Analizzando il peso dei debiti bancari sul totale dei debiti delle aziende appartenenti al campione, si può osservare come in media i debiti bancari rappresentino il 30% dei debiti complessivi. Concentrandosi esclusivamente sulla parte finanziaria, uno studio del 2016 effettuato da CRIF ratings, un’agenzia di rating del credito, su PMI italiane quotate con fatturato compreso tra 10 mila e 500 mila euro ha rivelato che il debito bancario costituisce l’89,2% dei debiti finanziari complessivi (Mirani S., Bono P., Mantovani R., 2016). Ripetendo lo stesso tipo di analisi sulle aziende del nostro campione emerge che il peso dei debiti bancari sul totale dei debiti finanziari è addirittura maggiore e sfiora il 97%, con determinate aziende i cui debiti finanziari sono esclusivamente costituiti da debiti bancari: un altro risultato che testimonia l’eccessiva dipendenza delle PMI italiane dal canale bancario. Il risultato più interessante emerge però da una regressione degli anni passati dalla quotazione sull’incidenza dei debiti bancari: per ogni anno passato dalla quotazione, l’incidenza dei debiti bancari sul totale dei debiti finanziari si riduce quasi del 5% all’anno. Si tratta di un elemento fortemente probante a sostegno della tesi secondo cui la quotazione sia una fonte di finanziamento alternativa rispetto all’indebitamento bancario.

In conclusione è chiaro comprendere come la riduzione dell’incidenza del debito finanziario col passare degli anni dalla quotazione sia in gran parte dovuta alla riduzione dell’incidenza dell’indebitamento bancario sul totale dei debiti finanziari. Tramite la quotazione, le PMI italiane riescono definitivamente a ridurre la propria dipendenza dal canale bancario, raccogliendo capitali sul mercato e avviando un processo di crescita interna che le renderà col tempo dimensionalmente più grandi e strutturalmente più solide.

59 CONCLUSIONI

In questo elaborato di tesi si è voluto descrivere approfonditamente il mercato AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale, quale modalità alternativa di finanziamento rispetto al debito bancario per le piccole e medie imprese, inserendolo, quindi, nel contesto dell’annosa problematica relativa all’impostazione banco-centrica del sistema finanziario italiano.

Come si può verificare nel primo capitolo, il panorama aziendale italiano è stato da sempre caratterizzato da un elevato numero di aziende di piccole e medie dimensioni che, complice anche una cultura finanziaria poco sviluppata, hanno spesso fatto troppo affidamento sul credito bancario per il finanziamento della propria attività. Al fine di promuovere una modernizzazione, in termini finanziari, del paese ed evitare che il sistema economico italiano dipendesse eccessivamente dalle banche, Borsa Italiana dal 2003 ha cercato di istituire mercati specifici per le piccole e medie imprese, dalla creazione del mercato EXPANDI, fino all’istituzione di AIM Italia – MAC, passando per l’acquisizione della stessa società di gestione della borsa da parte del LSE Group. Le peculiarità dei suddetti mercati che hanno cercato di favorire la quotazione in borsa da parte delle piccole e medie imprese consistevano sostanzialmente in un processo di quotazione più rapido, semplificazioni in materia di adempimenti necessari in fase di pre-quotazione ed in fase di post-quotazione, e la prospettiva di una maggiore visibilità agli occhi di investitori nazionali ed esteri. Nonostante ciò, la prospettiva di perdere il controllo sulla società mediante la quotazione, non è mai stata troppo apprezzata dagli imprenditori italiani, ancorati ad una concezione arcaica e desueta quale l’impresa familiare, i quali, in gran parte, hanno sempre preferito rinunciare alla quotazione.

Borsa Italiana per implementare il mercato AIM Italia ha preso ispirazione dal precedente, e ben più di successo, modello inglese AIM UK. Il secondo capitolo mette in evidenza come AIM UK, oltre ad essere nato molto tempo prima rispetto al corrispettivo italiano, ha avuto uno sviluppo molto grande sia in termini di aziende quotate che di capitalizzazione di mercato, fattori che sicuramente incrementano l’efficienza del mercato stesso. Al contrario, AIM Italia, non è mai riuscita a replicare i numeri realizzati dal mercato inglese ma ha avuto una diffusione molto più limitata. Sebbene si tratti di due mercati simili (dal momento che il modello italiano è stato costituito sullo scheletro di quello inglese), con molti punti in comune come per esempio il fatto di fornire almeno un bilancio certificato redatto secondo principi

60 contabili nazionali o internazionali, la nomina di un Nominated Adviser, o il flottante al 10%, differiscono fra loro in alcuni punti. Nell’AIM UK, per esempio non è presente lo specialist, che si occupa di mantenere la liquidità del titolo evitando eccessive fluttuazioni del corso azionario che invece opera nel modello italiano. Nel modello inglese non compare, inoltre, la figura dello sponsor, che si occupa dell’attività di promozione insieme al broker ma la differenza principale col modello italiano sta nei diversi sistemi di capitalismo nei quali sono inseriti i due mercati: il Regno Unito è contraddistinto da un sistema di capitalismo anglo-americano in cui si ha una prevalenza di aziende a proprietà diffusa che operano secondo una logica market oriented, mentre l’Italia è inquadrata in un modello di capitalismo renano-nipponico che fa della diffusione di piccole aziende a direzione familiare che hanno una preferenza per lo sviluppo di un rapporto personalizzato con le banche, la sua caratteristica principale.

Nel terzo ed ultimo capitolo si è condotta un’analisi empirica con lo scopo di verificare come di fatto la quotazione di una piccola e media impresa vada a modificare la sua incidenza del debito finanziario e quindi indirettamente il suo rapporto con gli istituti finanziari. Per svolgere quest’analisi panel sono stati raccolti dal database AIDA i dati sulle aziende quotate sul mercato AIM Italia – MAC alla metà di Giugno 2017. In particolare, sono state condotte tre tipologie di analisi, Pooled OLS, Random Effects Model e Fixed Effects Model, che differiscono tra loro per le ipotesi relative alla relazione esistente tra le caratteristiche (inosservate) individuali di ciascuna impresa e le variabili esplicative del modello.

I risultati hanno mostrato una relazione negativa tra durata della quotazione e incidenza del debito finanziario, ossia a fronte di variazioni positive della variabile “Lunghezza quotazione” si ha una riduzione della variabile dipendente “Incidenza del debito finanziario”. I risultati hanno, inoltre, mostrato che il modello più consono a descrivere la relazione fra l’incidenza del debito finanziario e la quotazione di un’azienda è sostanzialmente il modello ad effetti fissi, i cui risultati sono robusti anche in seguito all’aggiunta nel modello di ulteriori variabili quantitative. Tuttavia, per quanto riguarda l’interpretazione economica dei dati possiamo generalmente affermare che più anni passano dalla quotazione di un’azienda, minore è l’incidenza del debito finanziario. Questo risultato è principalmente dovuto alla riduzione dell’incidenza dei debiti bancari sul totale dei debiti finanziari, col passare degli anni dalla quotazione. Ciò mostra come realmente la quotazione costituisce una fonte di finanziamento alternativa capace di

61 ridurre l’eccessivo sbilanciamento nei confronti delle banche da parte delle aziende italiane, in favore di crescita e maggiore appetibilità dell’azienda sul mercato. Purtroppo però, il numero di quotazioni di PMI in Italia è ancora molto basso: il livello di modernizzazione finanziaria è di molto inferiore rispetto agli altri paesi europei per ragioni principalmente storico-culturali. Le aziende italiane ritengono che il canale bancario sia quasi l’unica fonte di finanziamento possibile, non rendendosi conto degli enormi vantaggi potrebbe apportare la quotazione, sia in termini economici che di crescita. Come affermato dal presidente di Confindustria Vincenzo Boccia, una cosa è certa: “le imprese devono utilizzare strumenti alternativi e diventare meno banco- centriche […], il nostro obiettivo come imprenditori è raccogliere capitale adeguato ai piani di crescita industriale: più capitale di rischio, meno capitale di debito […], non dobbiamo rimanere soggiogati dalla paura di perdere il controllo” (Bocciarelli R., 2016).

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