UNIVERSITÁ DEGLI STUDI DI PISA
Dipartimento di Economia e Management
Corso di Laurea Magistrale in Banca, Finanza Aziendale e Mercati Finanziari
TESI DI LAUREA
“Il mercato AIM Italia – MAC: analisi empirica sulla dipendenza dalle banche post-quotazione”
RELATORE
Prof.ssa Caterina GIANNETTI
CONTRO RELATORE
Prof. Fabrizio BIENTINESI
CANDIDATO
Pietro MALTINTI
INTRODUZIONE ... 1
1. L’ALTERNATIVE INVESTMENT MARKET DI BORSA ITALIANA ... 4
1.1. EVOLUZIONESTORICADEIMERCATIPERLEPMIINITALIA ... 4
1.2. IMARKETPLAYERSDELMERCATOAIMITALIA ... 10
1.3. IREQUISITIDIAMMISSIONE ... 13
1.4. ILPROCESSODIQUOTAZIONE ... 16
1.5. VANTAGGIESVANTAGGIDERIVANTIDALLAQUOTAZIONE ... 19
2. AIM UK: DIFFERENZE CON IL MODELLO ITALIANO... 23
2.1 STATISTICHEDIMERCATO ... 23
2.2 DIFFERENZECONAIMITALIA ... 31
3 ANALISI DEL MERCATO: LA DIPENDENZA DALLE BANCHE DELLE PMI ITALIANE DOPO LA QUOTAZIONE ... 34
3.1 IDATI ... 35
3.2 IMODELLIECONOMETRICI ... 35
3.3 L’ANALISI DEL MERCATO: EFFETTI DELLA QUOTAZIONE SULLA DIPENDENZADALLEBANCHE ... 41
3.4 ANALISIDIROBUSTEZZA ... 53
CONCLUSIONI ... 59
BIBLIOGRAFIA ... 62
1 INTRODUZIONE
A differenza di altri paesi, storicamente dotati di un sistema economico altamente finanziarizzato, in cui le imprese sono dotate di un maggiore orientamento all’operatività con valori mobiliari sui mercati finanziari ed una notevole propensione all’internazionalizzazione, in Italia, le imprese hanno da sempre adottato come principale fonte di finanziamento il canale bancario.
Premesso che il tessuto imprenditoriale del nostro paese è caratterizzato da una struttura produttiva frammentata, composta sostanzialmente da numerose aziende di piccole dimensioni a conduzione e controllo familiare, le motivazioni alla base del cosiddetto problema del “banco-centrismo” sono molteplici. Innanzitutto, le esigue dimensioni delle imprese italiane sono da imputare principalmente ad aspetti di tipo economico – finanziario. La cronica dipendenza dal finanziamento bancario delle PMI, implica una maggiore incisione degli oneri finanziari sul risultato economico dell’azienda: ciò erode l’utile e impedisce all’azienda di adottare una politica di autofinanziamento finalizzata alla crescita interna. Inoltre, la scarsa propensione a quotarsi fa sì che le PMI siano poco conosciute e quindi anche poco appetibili nei confronti di potenziali investitori, istituzionali e non, i quali potrebbero contribuire significativamente a sostenere un processo di crescita. Oltre alle motivazioni di carattere finanziario, se ne possono poi individuare alcune di carattere psicologico che incidono direttamente o indirettamente sulla dimensione aziendale: la chiusura dell’assetto proprietario a qualsiasi ripartizione del progetto imprenditoriale con terzi, la “mancanza di una cultura gestionale proiettata verso un management finanziario evoluto, o la resistenza ad una maggiore trasparenza ed apertura informativa verso l’esterno” (D’Amato A., Cacia C., 2008).
Preso atto delle difficoltà delle imprese italiane a raccogliere fonti di finanziamento e a diversificare la propria struttura finanziaria, Borsa Italiana fonda nel Giugno del 2007 MAC (Mercato Alternativo del Capitale) e successivamente, nel 2008 AIM Italia, mercati particolari con caratteristiche tali da agevolare la quotazione e l’accesso al mercato borsistico alle PMI. Nel Gennaio 2012, infine, si ha l’integrazione di questi due mercati e la nascita di AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale a seguito di un’opera di razionalizzazione dell’offerta di quotazione per le PMI. Relativamente all’accesso al mercato dei capitali per questa tipologia di imprese, sono stati ridotti innanzitutto i costi di accesso e permanenza sul mercato ma è stato anche snellito il
2 processo di quotazione, al fine di rendere l’ammissione a quotazione per una PMI, più rapida e meno onerosa.
Nell’istituzione dei mercati rivolti alle PMI, Borsa Italiana SPA si è basata principalmente sul modello inglese, affermatosi precedentemente e sin da subito molto efficiente. AIM UK, dal momento in cui è stato reso operativo, nel Giugno del 1995, ha riscontrato un notevole successo, sia in termini di società quotate che di capitalizzazione complessiva di mercato. Lo stesso non si può dire dei corrispettivi italiani. Nonostante lo sforzo profuso dalle istituzioni nel promuovere questo metodo alternativo di raccolta del capitale per le piccole e medie imprese, nel nostro paese non è stato ancora raggiunto un livello ottimale di diffusione del mercato AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale. Le cause sono da ricercarsi in molteplici aspetti dei due mercati. Per esempio, in Italia, le imprese stentano ancora molto a quotarsi, aggrappate ad un modello arcaico di conduzione familiare dell’azienda. Alcuni dati forniti da un’indagine compiuta dal fondo private Capvis equity Partner, rivelano come, mediamente, la percentuale di imprese familiari nei vari paesi europei si attesta sull’80% di cui circa il 70%, in Italia, sono a conduzione familiare, mentre negli altri paesi la percentuale varia tra il 10% e il 35% (Ronchetti N., 2014). Un’altra motivazione, risiede nella esigua internazionalizzazione del mercato, con conseguenti carenze in termini investimenti da parte di “investitori internazionali specializzati in società a piccola capitalizzazione” (Ferragina F., Mancaruso M., Palmas L., 2008). In conclusione però, la diversa diffusione dei due modelli di mercato, può originare anche da una diversa tradizione finanziaria dei due paesi. La teoria identifica infatti due modelli di capitalismo: il modello anglo-americano in cui è inquadrato il Regno Unito, caratterizzato da un forte orientamento al mercato e da aziende con proprietà altamente frammentate; il modello renano-nipponico, proprio di paesi come l’Italia, in cui è presente un forte sviluppo del rapporto banca-impresa e la proprietà dell’azienda è ripartita fra uno stretto numero di azionisti che spesso sono rappresentati da una famiglia.
L’obiettivo che mi prefiggo di realizzare con questo elaborato è quello di verificare, attraverso un’analisi empirica, come la quotazione e la permanenza sul mercato di una piccola e media impresa influisca sui rapporti di questa con le banche e più precisamente, sulla relativa incidenza del debito finanziario. Nel primo capitolo descriverò nei particolari il mercato AIM Italia, riassumendo il percorso con il quale si è giunti alla costituzione di quest’ultimo, i requisiti richiesti per l’ammissione a
3 quotazione, i soggetti che intervengono nel processo e i vantaggi e gli svantaggi che questa scelta comporta. Successivamente nel secondo capitolo si procederà con una breve analisi del mercato inglese AIM UK, a cui Borsa Italiana si è ispirata per la costituzione del relativo nazionale, illustrando anche quali sono le principali differenze fra i due mercati. Infine, nel terzo capitolo, mediante l’utilizzo dei modelli Pooled OLS, Fixed Effects Model e Random Effects Model, ho analizzato la relazione esistente tra l’incidenza del debito finanziario e gli anni passati dalla quotazione di un’azienda, verificandone la significatività economica e statistica, e controllando per la redditività (es: ROE), la localizzazione delle imprese e l’attività svolta da queste ultime. I dati utilizzati per l’analisi derivano da un lavoro di ricerca e di raccolta dei dati di bilancio delle aziende presenti su AIDA e quotate sul mercato AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale a metà Giugno 2017. Infine il capitolo si conclude con un’analisi, volta a verificare la robustezza dei risultati ottenuti in precedenza rispetto all’aggiunta di alcune variabili quantitative di controllo.
4 1. L’ALTERNATIVE INVESTMENT MARKET DI BORSA ITALIANA Borsa Italiana SPA, ossia la società che gestisce il funzionamento di Borsa Italiana, ha perso la sua indipendenza nel 2007, anno in cui è passata sotto il controllo del gruppo LSE (London Stock Exchange). Uno dei risultati più rilevanti dell’unificazione delle due borse è stata la creazione del mercato AIM Italia nel 2008 sulla scia del successo di AIM UK istituito anni prima. Nonostante Borsa Italiana avesse forti aspettative di successo per l’operatività in questo mercato, le performance a posteriori furono abbastanza scarse, complice anche la concorrenza del già esistente MAC (Mercato Alternativo del Capitale). Nel 2012, un’operazione di razionalizzazione dell’offerta sul mercato delle PMI ha portato all’unificazione dei due mercati già esistenti, AIM Italia e MAC (Mercato Alternativo del Capitale), dando origine ad un nuovo mercato, tutt’ora attivo, “AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale”.
L’obiettivo di questo capitolo è comprendere le caratteristiche di questo mercato italiano di secondo livello, delineandone l’evoluzione a livello storico, specificando i vari steps necessari alla quotazione per un’azienda, mettendo in evidenza i soggetti che intervengono all’interno del mercato e descrivendo gli eventuali vantaggi e svantaggi derivanti dalla quotazione per un’impresa interessata.
1.1. EVOLUZIONE STORICA DEI MERCATI PER LE PMI IN ITALIA
Fino ai primi anni novanta, il mercato finanziario italiano è stato notevolmente sottosviluppato rispetto al resto d’Europa, principalmente per due motivi.
Il primo riguarda la chiusura della struttura proprietaria delle aziende italiane verso l’esterno. Questa chiusura ha, da un lato, generato un mercato finanziato internamente e, dall’altro, impedito alle imprese un finanziamento esterno, anche tramite acquisizioni ostili. La paura di perdere il controllo da parte delle famiglie a capo delle innumerevoli PMI italiane, infatti, ha trattenuto quest’ultime dal prendere in considerazione la possibilità di quotarsi come metodo alternativo per finanziare le loro attività (Passeri R., Mazzi C., 2009). Il secondo, invece, concerne il ruolo centrale assunto dalle banche all’interno del sistema di finanziamento delle imprese italiane e che di fatto ha impedito un’apertura di queste ultime verso i mercati azionari.
5 Oltre a questi due fattori principali è necessario inoltre ricordare che istituzioni finanziarie quali fondi, venture capital e private equity, che normalmente supportano le imprese nel processo di quotazione, hanno iniziato ad operare molto in ritardo rispetto agli altri paesi europei. Infine va segnalata anche una stretta preferenza da parte delle famiglie italiane dell’investimento obbligazionario rispetto a quello azionario, in quanto considerato molto sicuro e comunque redditizio (CONSOB,2011).
Nel 1996 con il recepimento della direttiva europea relativa ai servizi d’investimento (D.Lgs. n. 415, 1996), il mercato italiano ha dato inizio ad un processo di riorganizzazione e privatizzazione della Borsa. Due anni dopo e con precisione il 2 Gennaio 1998, nasce ufficialmente Borsa Italiana SPA, società privata che gestisce il Mercato Telematico Azionario (MTA), ossia il principale mercato italiano su cui sono negoziati titoli, obbligazioni convertibili, warrant etc.
Dal 2001 questo mercato è stato suddiviso in tre segmenti:
• Blue Chip: società con una struttura robusta e capitalizzazione azionaria superiore al miliardo di €.
• Star: si rivolge alle aziende con capitalizzazione media (compresa fra 40 milioni di € ed 1 miliardo di €).
• Standard: per aziende con una capitalizzazione pari a 40 milioni di €.
Il Mercato Telematico Azionario è stato creato principalmente per aziende di una certa rilevanza, dati i severi requisiti in termini di trasparenza e capitalizzazione ma nonostante ciò, dalla privatizzazione della Borsa si avvertiva l’esigenza di dare alle PMI la possibilità di ottenere fondi per il proprio sviluppo con la conseguente nascita di un programma dedicato esclusivamente a questa categoria di imprese.
Nel 2003 si è iniziato a concretizzare questa necessità con l’istituzione del Mercato EXPANDI, nato con l’obiettivo di facilitare la quotazione di imprese minori attraverso procedure meno onerose e complesse. La mancanza di una disciplina rigorosa, i pochi vantaggi fiscali e l’introduzione della direttiva MiFID (2004/39/CE), la quale ha rafforzato notevolmente i meccanismi concorrenziali, hanno generato però la lenta scomparsa del mercato EXPANDI.
Una maggiore concretezza in termini di mercati per le PMI si è avuta nel Giugno 2007 con la creazione del MAC (Mercato Alternativo del Capitale), un mercato
6 specificatamente progettato per le necessità delle piccole imprese. Gli elementi caratterizzanti del MAC sono essenzialmente due: semplificazione e snellimento della procedura d’ammissione così da facilitare l’accesso al mercato alle PMI e la possibilità concessa solo agli investitori istituzionali di operare sul mercato, salvaguardando in questo modo i piccoli risparmiatori (Passeri R., Mazzi C., 2009). Anche in questo caso le aspettative di successo da parte di Borsa Italiana erano molto alte ma al suo ultimo anno di vita il MAC contava solamente 11 società quotate (vedere Tabella 1).
Tabella 1 - Emittenti MAC dal 2007 al 28 Febbraio 2012
Fonte: Elite ed AIM Italia Mercato Alternativo del Capitale per valorizzare e sostenere la crescita delle PMI italiane, Arlotta C., Bertoletti F., Boccia A., Coda Negozio E., Pesaro C., Venturini G., 2012.
Inizio negoziazioni
Data
costituzione Sede legale Attività Tessitura Pontelambro
SPA 17/09/2007 10/09/1976 Erba (CO)
Produzione di tessuti in lino e cotone per il settore dell’abbigliamento di fascia alta Raffaele Caruso SPA 12/10/2007 1964 Soragna (PR)
Creazione, produzione e distribuzione di abbigliamento maschile di lusso
Area Impianti SPA 14/12/2007 16/11/1990 Albisgnasego (PD)
Holding di un gruppo di aziende consolidate e specializzate in ecologia industriale e tecnologie avanzate; il gruppo offre soluzioni chiavi in mano
SEI Energia SPA 04/04/2008 29/11/1999 Settimo
Torinese (TO) Energia CSM Centro Servizi
Metalli SPA 02/01/2009 1988 Reggio Emilia Industria acciaio Gruppo Effegi SPA 25/11/2009 29/12/2005 Milano Credito al consumo
Rossetti Marino SPA 12/03/2010 1925 Ravenna
Progettazione e costruzione per commesse di tipo EPC (Engineering, Procurement e Construction) per l’industria oil e gas. Progettazione e costruzione di “navi da servizio e da lavoro”. Realizzazione impianti di processo.
7 Editoriale Olimpia SPA 03/08/2010 09/06/1977 Sesto
Fiorentino (FI) Media - Editoriali
Imvest SPA 31/03/2011 07/10/2002 Roma
Compravendita, permuta, conferimento e costruzione, ristrutturazione, locazione e gestione beni immobili e terreni. Servizio di gestione di proprietà immobiliari, gestione di crediti relativi a proprietà immobiliari, di ricerca o sviluppo di iniziative immobiliari e di manutenzione.
Valore Italia Holding di
Partecipazioni SPA 27/04/2011 21/04/2006 Roma
Capogruppo di un gruppo di società operanti nel settore finanziario con una elevata specializzazione sui servizi di consulenza e di distribuzione di prodotti finanziari. Opera esclusivamente in Italia.
Soft Strategy SPA 09/08/2011 30/01/2006 Roma
Consulenza aziendale, con particolare riguardo rispetto alle imprese operanti nel settore delle telecomunicazioni, dei servizi terziari e dell’industria.
L’aumento in tutto il mondo della concorrenza, anche tra le borse, e la necessità di crescere più velocemente aprendosi all’estero hanno portato Borsa Italiana SPA ad accettare la proposta di acquisto avanzata dal Gruppo LSE. Nell’Ottobre del 2007, Borsa Italiana SPA è stata ufficialmente acquisita dalla controparte inglese: benché le due società mantengano la propria personalità giuridica e autonomia decisionale nei rispettivi mercati, i centri finanziari saranno gradualmente integrati. Tale operazione ambiva a intensificare i rapporti fra i mercati, fornire una maggiore visibilità alle imprese quotate e diversificare prodotti e clienti. Il primo risultato importante derivante dalla fusione è stata la costituzione del mercato AIM Italia, nel Dicembre del 2008, progettato sulla base del più affermato e di successo AIM UK: il gruppo LSE (London Stock Exchange) ha riproposto infatti il modello londinese anche in Italia, mantenendo gli stessi aspetti ad eccezione di alcuni adattamenti nazionali che diversificavano il mercato italiano da quello inglese (vedere Tabella 2).
8 Tabella 2 - Emittenti AIM Italia dal 2008 al 28 Febbraio 2012
Fonte: Elite ed AIM Italia Mercato Alternativo del Capitale per valorizzare e sostenere la crescita delle PMI italiane, Arlotta C., Bertoletti F., Boccia A., Coda Negozio E., Pesaro C., Venturini G., 2012.
Data
Costituzione IPO Oggetto Sociale
Prezzo Collocamento
Quotazione al 30.12.11 IKF SPA 18/09/2008 08/05/2009 Investing company 1,0 € 0,695 €
Neurosoft SA … 08/05/2009 Software 7,6 € 0,154 €
VRWay Communication
SA
09/10/2007 23/07/2009 Media company 5,8 € 6,165 €
TBS Group SPA 17/02/1987 23/12/2009 Ingegneria clinica
e-Health & e-Government 2,5 € 0,964 € House Building SPA 18/06/1986 29/12/2009 Immobiliare 1,85 € Revocata il 10/02/2011 PMS SPA 13/09/1999 come SRL e trasformata in SPA l’8/02/2010 16/03/2010 Comunicazione societaria, finanziaria e integrata di alta direzione 6,4 € 2,388 € Poligrafici Printing SPA 26/11/2007 come SRL e trasformata in SPA il 21/12/2007
16/03/2010 Stampa di industriale di tipo
poligrafico e grafico 1,032 € 0,47 €
Fintel Energia
Group SPA … 23/03/2010
Multiservizi: energia elettrica,
gas, energia da fonti rinnovabili 2,30 € 2,048 € Methorios
Capital Group SPA
10/12/2004 14/07/2010 Advisor finanziario indipendente
9 Vita Società
Editoriale SPA 22/07/1994 22/10/2010
Comunicazione (publishing e web), consulenza sul mondo non profit, sostenibilità ambientale
0,94 € 0,365 €
First Capital
SPA 07/02/2008 22/12/2010
Acquisizione di azioni e altri strumenti finanziari che conferiscono il diritto di acquisire o di sottoscrivere azioni di “smalle & mid caps” quotate sui mercati regolamentati e non
1,03 € 0,7625 €
Unione Alberghi
Italiani 26/02/2008 19/01/2011
Società d’investimento che intende acquisire strutture alberghiere di 3 o 4 stelle “business” con l’obiettivo di creare un network alberghiero nazionalmente riconoscibile
1,0 € 0,335 €
Made in Italy 1
SPA … n.d.
SPAC, Special Purpose Acquisition Company, che ha raccolto sul mercato le risorse da destinare all’acquisto di un’unica azienda entro il 30/06/2013
10,00 € n.d.
TerniGreen
SPA 03/03/2005 10/11/2011
Attiva nel settore ambientale, del recupero di materia ed energia e del trasferimento tecnologico; non include il settore della produzione di energia fotovoltaica, solare, termica, eolica ed idroelettrica. Mission: creare un “Polo italiano dell’industria verde”
0,85 € 0,83 €
Ambromobiliare
SPA 12/09/2008 23/12/2011
Consulenza finanziaria alle imprese, prevalentemente operando in Italia
6,6 € 7,5 €
Nel 2012 si è giunti all’unificazione dei due mercati per le PMI presenti in Italia, ossia AIM Italia e MAC, per andare a costituire un nuovo mercato AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale. Tale decisione è stata presa da Borsa Italiana alla luce dei
10 risultati, abbastanza deludenti in termini di società quotate, relativi agli esperimenti precedenti, al fine di razionalizzare l’offerta di mercati per le PMI e rendere più efficiente il funzionamento del mercato stesso. Il grafico riportato qui sotto riassume le fasi principali mediante le quali si è arrivati alla costituzione di AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale nel 2012.
Fonte: Borsa Italiana
1.2. I MARKET PLAYERS DEL MERCATO AIM ITALIA
Il processo di quotazione di una PMI sul mercato AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale è caratterizzato dall’intervento di molteplici soggetti che assistono l’impresa prima, durante e dopo la quotazione. Di seguito si riportano solo i principali.
Il Nomad
Un ruolo centrale è svolto dal Nominated Adviser (Nomad). Secondo l’art.1 del Regolamento Emittenti AIM Italia, “ai fini dell’ammissione, l’emittente deve procedere alla nomina del nominated adviser. Una volta ammesso, l’emittente AIM Italia deve mantenere in via continuativa un nominated adviser che valuta l’appropriatezza
2003
•Creazione di EXPANDI: un mercato progettato per facilitare la quotazione delle imprese più piccole
2007
•Creazione di MAC (Mercato Alternativo del Capitale) progettato specificatamente per le esigeenze di piccole e medie imprese
•Borsa Italiana SPA perde la sua indipendenza passando sotto il controllo di LSE Group.
2008
•Creazione di AIM Italia basandosi sul modello di successo britannico. Inglobazione di EXPANDI in MTA.
2012
•Unificazione di AIM Italia e MAC che da origine a AIM Italia - Mercato Alternativo del Capitale.
11 dell’emittente per l’ammissione […] e rilascia a Borsa Italiana la dichiarazione sulla società”. “A seguito dell’ammissione, il nominated adviser assiste e supporta l’emittente AIM Italia nell’assolvimento dei propri compiti e delle responsabilità derivanti dal Regolamento Emittenti” (Borsa Italiana, 2016). Il Nomad svolge quindi un ruolo di garante della quotazione ed è un “punto di riferimento per Borsa Italiana, gli investitori e le stesse imprese emittenti” (Arlotta C., Bertoletti F., Boccia A., Coda Negozio E., Pesaro C., Venturini G., 2012).
Le caratteristiche di cui un Nomad deve essere in possesso sono le seguenti:
• Essere una società di capitali nota al mercato con adeguate professionalità riconosciute;
• Possedere un’esperienza di almeno due anni per quanto riguarda l’attività di corporate finance;
• Avere una struttura organizzativa adeguata al fine di svolgere un’attività su base continuativa in gran parte presso la società emittente;
• Disponibilità a sottoporsi periodicamente a verifiche da parte di Borsa Italiana. Il Nomad inoltre deve agire con professionalità e diligenza ed essere “indipendente dall’emittente AIM Italia per il quale si presenta la domanda di ammissione” (Borsa Italiana, 2016).
Il broker (o global coordinator)
Un’altra figura rilevante è quella del global coordinator, la cui attività può essere svolta da “banche di investimento, italiane o estere che hanno l’autorizzazione a svolgere servizi di collocamento ai sensi del Testo Unico Bancario (D.Lgs. 385/1993 o TUB) o da qualsiasi altro intermediario finanziario compreso nell’elenco speciale dell’art. 107 del TUB” (Borsa Italiana, 2011).
L’attività svolta dal broker sostanzialmente consiste sia nell’occuparsi del collocamento delle azioni oggetto di quotazione presso gli investitori istituzionali che della promozione delle società nei confronti della comunità finanziaria.
12
Lo sponsor
Questo ruolo è generalmente ricoperto da una banca che svolge un’attività di promozione della società emittente nei confronti dei potenziali investitori istituzionali (tale ruolo può essere svolto dal broker).
Lo specialist
Il regolamento emittenti prevede inoltre che la società mantenga “in via continuativa uno specialista” (Borsa Italiana, 2016), il quale si impegna a garantire la liquidità dei titoli su AIM Italia mediante l’acquisto e la vendita degli stessi. “Svolge la funzione di market maker ovvero interviene nel mercato qualora si verifichino eccessive oscillazioni nel prezzo del titolo, per effetto di squilibri tra domanda e offerta.
In conclusione è doveroso specificare che le funzioni di nominated adviser, global coordinator e specialist possono essere intraprese dallo stesso soggetto se si tratta di un intermediario finanziario e sia in possesso di tutti i requisiti richiesti.
I consulenti legali
I consulenti legali non possono mancare durante il processo di quotazione in quanto il loro compito è quello di assistere l’emittente e il Nomad in tutte le problematiche di carattere legale.
L’advisor finanziario
Un’altra figura è quella dell’advisor finanziario che assiste ed integra le attività dei manager nella preparazione dell’organizzazione alla quotazione. “Analizza la ragionevolezza della decisione di quotazione, assiste la società nella scelta degli altri consulenti, consiglia modifiche societarie da effettuare per rendersi compatibile con il processo in atto, effettua un’attività di supporto nella preparazione del business plan e analizza la situazione finanziaria e patrimoniale della società” (Lambiase A., 2015).
13
La società di revisione
Non può mancare la società di revisione: “è il soggetto che oltre ad emettere il giudizio professionale di attendibilità sostanziale sia sul bilancio dell’ultimo anno dell’emittente, […] partecipa anche alla validazione dell’attendibilità del business plan e di alcuni documenti che attestano la solvibilità dell’azienda quotata” (Arlotta C., Bertoletti F., Boccia A., Coda Negozio E., Pesaro C., Venturini G., 2012).
La società di comunicazione
La società di comunicazione ha il compito di far conoscere la società al mercato, promuoverne l’immagine e renderla appetibile agli occhi degli investitori. Organizza il roadshow e assiste la società a stabilire un buon sistema di comunicazione nel periodo post-quotazione. L’attività svolta è di tipo strategico in quanto le PMI che si affacciano al mercato borsistico non sono molte e sicuramente sono poco conosciute al pubblico.
In via definitiva l’obiettivo è quindi “garantire la massima visibilità alla storia della società, i suoi punti di forza e le sue prospettive di sviluppo” (Arlotta C., Bertoletti F., Boccia A., Coda Negozio E., Pesaro C., Venturini G., 2012).
1.3. I REQUISITI DI AMMISSIONE
Le imprese interessate alla quotazione nel mercato AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale sono tenute a rispettare dei requisiti sia in fase di ammissione a quotazione che successivamente per la permanenza sul mercato. Tali requisiti possono essere suddivisi in primo luogo tra requisiti formali e requisiti sostanziali.
Nel prosieguo si illustreranno i requisiti relativi al mercato AIM e le principali differenze fra questi e quelli relativi rispettivamente al segmento STAR e al MTA.
14 • I requisiti formali
Trattandosi di un mercato per piccole e medie imprese, i requisiti richiesti per l’ammissione a quotazione su AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale sono meno stringenti rispetto a quelli previsti per l’MTA o per il segmento STAR.
Come si può notare nella Figura 1, non è richiesta una capitalizzazione di mercato, né una struttura di governo standardizzata.
I requisiti necessari per l’ammissione a quotazione nel mercato AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale sono:
• 10% di flottante, al fine di rendere il titolo sufficientemente liquido; • Un bilancio certificato da una società di revisione;
• La redazione del bilancio stesso secondo i principi nazionali o internazionali; • L’offerta deve essere esclusivamente istituzionale;
• La predisposizione di un Documento di ammissione, redatto dalla società e controllato dal Nomad, che contiene informazioni in merito all’attività svolta, informazioni sull’emittente stesso, sulla sua struttura organizzativa, su operazioni con parti correlate ecc;
• L’apertura di un sito web, per mezzo del quale l’emittente deve tenere informato il pubblico su determinati argomenti dalla data di ammissione;
Figura 1 - I requisiti formali in sede di IPO Fonte: Borsa Italiana, 2013.
15 • L’obbligo di conferire l’incarico di advisor al Nomad.
I requisiti che l’impresa quotanda è tenuta a soddisfare per essere ammessa a quotazione, non si limitano alla fase antecedente alla quotazione ma riguardano anche la fase successiva.
Figura 2 - I requisiti formali post IPO Fonte: Borsa Italiana, 2013.
Come mostrato dalla Figura 2, non è richiesto alle società del mercato AIM Italia di aderire al Codice di Corporate Governance, né viene richiesto di pubblicare l’informativa trimestrale. L’informativa semestrale e annuale è invece obbligatoria ma viene concessa la possibilità di allungare il termine entro il quale questa debba essere presentata. Sono previsti poi obblighi informativi semplificati nel caso di operazioni con parti correlate ed è obbligatorio mantenere uno specialist in qualità di market maker.
Per quanto riguarda le informazioni price sensitive e le operazioni straordinarie, le società sono tenute a fornire un’informativa ai sensi del solo Regolamento Emittenti AIM Italia. La definizione di informazione “price sensitive” è fornita dal Regolamento (UE) n. 596/2014 (meglio conosciuto come direttiva “market abuse”) secondo il quale si intende “un’informazione avente un carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti o uno o più strumenti finanziari, e che se resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti finanziari o sui prezzi di strumenti finanziari derivati collegati” (Commissione Europea, 2014). Secondo il Regolamento Emittenti AIM Italia, la società quotata deve incaricare “uno SDIR (Sistema di Diffusione delle Informazioni Regolamentate autorizzato da Consob) per far sì che le informazioni siano comunicate
16 con le modalità e nella tempistica richiesta. L’emittente AIM Italia deve assicurarsi che le informazioni comunicate non siano fuorvianti, false o ingannevoli e non omettano nulla che possa influenzare la loro rilevanza. Le informazioni privilegiate devono poi essere comunicate senza indugio” (Borsa Italiana, 2016).
• I requisiti sostanziali
Per essere maggiormente appetibile e quindi arrivare con successo alla quotazione, l’emittente deve rispettare una serie di requisiti. Tra questi:
• Prospettive di crescita • Potenzialità di sviluppo
• Capacità di generare reddito e valore • Strategia chiara e comprensibile • Struttura finanziaria equilibrata • Chiara e trasparente comunicazione • Capacità innovativa
La presenza di questi elementi dev’essere valutata in una fase temporale antecedente la quotazione dato che si tratta di fattori fondamentali per una buona riuscita dell’operazione (Borsa Italiana, 2013).
Si tratta di requisiti che ugualmente a quelli formali svolgono un ruolo importante anche successivamente alla quotazione dell’impresa: una volta che i titoli sono stati ammessi alla negoziazione, è importante per la società stabilire e mantenere una buona, chiara e trasparente comunicazione con la comunità finanziaria (Lambiase A., 2015).
1.4. IL PROCESSO DI QUOTAZIONE
La decisione di avviare le procedure necessarie alla quotazione ha un’importanza strategica ed economica molto rilevante per tutte le imprese, a maggior ragione per le PMI. L’insieme di attività che un’impresa deve svolgere prima di essere quotata sul mercato AIM Italia sono molteplici e possono essere suddivise fra attività preliminari alla quotazione e attività svolte nel processo di quotazione.
17
Attività preliminari alla quotazione
La società interessata ad intraprendere il processo di quotazione è chiamata preliminarmente a compiere un’accurata analisi della propria situazione attuale, allo scopo di comprendere quali siano gli interventi da fare per adeguarsi a ciò che le verrà richiesto dal Nomad, affinché possa essere riconosciuta appropriata per la quotazione (Arlotta C., Bertoletti F., Boccia A., Coda Negozio E., Pesaro C., Venturini G., 2012). Gli ambiti dell’analisi preliminare sono ampi e diversificati.
Dal punto di vista contabile, il mercato AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale introduce due innovazioni: prevede sia che debba essere sottoposto a revisione legale solamente l’ultimo bilancio (in precedenza invece erano gli ultimi due bilanci), sia che la società quotata possa scegliere autonomamente se redigere il bilancio secondo i principi internazionali o nazionali. Nel caso in cui vengano adottati principi contabili nazionali per la redazione di bilancio, la società quotanda dovrà fare alcune considerazioni: da un lato, questa scelta comporterebbe un beneficio sia da un punto di vista economico, in termini di minori costi di adeguamento, sia da un punto di vista operativo, in termini di maggiore flessibilità nell’accesso al mercato dei capitali ma contemporaneamente, dall’altro lato può ridurre l’efficacia della comunicazione nei confronti degli stakeholder stranieri, penalizzando così il coinvolgimento di operatori internazionali.
Per quanto concerne invece l’aspetto organizzativo dell’azienda, constatati i problemi di incerta definizione dei ruoli svolti al suo interno tipici delle PMI italiane a conduzione familiare, è necessario valutare l’introduzione di appropriati sistemi di governance. È opportuno introdurre un’adeguata definizione dei poteri e delle deleghe dell’organo amministrativo così come la segnalazione di “operazioni societarie di un certo rilievo stipulate nei confronti di soggetti legati alla società, condotte a non normali condizioni di mercato” (Arlotta C., Bertoletti F., Boccia A., Coda Negozio E., Pesaro C., Venturini G., 2012).
Una volta maturate tali riflessioni, la società dovrà mettere in atto un processo di riorganizzazione aziendale, il quale passa attraverso:
18 • La definizione di un piano industriale di crescita sostenibile che metta in evidenza l’attività svolta dall’azienda ed i relativi punti di forza e di debolezza, oltre che le strategie aziendali che mirano ad apportare una creazione di valore; • Razionalizzazione dell’attività operativa e dell’eventuale organo societario,
definendo con precisione le varie ASA (Aree Strategiche d’Affari) e distinguendo fra le attività che resteranno proprie dell’investitore e quelle che faranno parte del core business dell’azienda;
• Ridefinizione degli organi collegiali mediante la valutazione dell’attuale Consiglio di Amministrazione e Collegio Sindacale, considerando l’eventuale assunzione di soggetti anche al di fuori dell’ambito familiare;
• Orientamento a dati finanziari prospettici evolvendosi da un’ottica bilancistica basata su dati economico-patrimoniali di tipo consuntivo.
A conclusione delle attività propedeutiche alla quotazione, la società dovrà adempiere ad alcuni compiti formali tra i quali l’approvazione del piano industriale e del relativo fabbisogno finanziario, la definizione del processo di quotazione e la relativa tempistica degli adempimenti richiesti e la nomina del Nomad (Arlotta C., Bertoletti F., Boccia A., Coda Negozio E., Pesaro C., Venturini G., 2012).
Attività svolte nel processo di quotazione
Circa 6-8 mesi prima dell’entrata sul mercato, viene avviata la fase di due diligence da parte del Nomad al fine della valutazione dell’appropriatezza dell’emittente. L’attività consiste nel verificare che i consulenti abbiano svolto un’adeguata due diligence di business, finanziaria, fiscale e legale. Il Nomad “valuta il settore di attività dell’emittente, il piano industriale, la struttura finanziaria, le informazioni finanziarie storiche e le altre informazioni aziendali” (Borsa Italiana, 2009). Un’altra attività fondamentale è la costruzione dell’equity story (Borsa Italiana, 2012). Mediante l’equity story, la società comunica tutti i propri punti di forza e debolezza, i programmi futuri di sviluppo e i risultati conseguiti.
Circa 12 settimane prima della quotazione viene analizzato l’equity story e tutti i problemi emersi dallo stesso. Durante questa fase è predisposta la bozza del Documento
19 di Ammissione, vengono condivise le prime ipotesi di valutazione e presentate agli analisti.
Circa 6 settimane prima viene completata l’attività di due diligence; viene organizzato il roadshow, “fase culminante del processo di quotazione che il top management della società tiene attraverso una serie di incontri […] dove vengono presentate le caratteristiche della società ai potenziali investitori istituzionali e agli analisti finanziari” (Arlotta C., Bertoletti F., Boccia A., Coda Negozio E., Pesaro C., Venturini G., 2012).
Almeno 10 giorni di mercato aperto prima dell’ammissione, deve essere presentata a Borsa Italiana una comunicazione di pre-ammissione contenente una serie di informazioni previste dal Regolamento Emittenti AIM Italia (ad esempio denominazione sociale, Paese di appartenenza, descrizione del business, numero e categoria di strumenti finanziari per i quali si chiede l’ammissione ecc.) (Borsa Italiana, 2016).
Infine, una settimana prima l’emittente deve inviare a Borsa Italiana sia il Documento che la Domanda di ammissione (precisamente almeno tre giorni prima). Durante questo ultimo step vengono collocati i titoli e determinato il prezzo degli stessi (Lambiase A., 2015).
1.5. VANTAGGI E SVANTAGGI DERIVANTI DALLA QUOTAZIONE
Sebbene vi siano ancora molti imprenditori italiani che, o per ragioni storico-culturali legate al controllo della società, o per poca intraprendenza, sono restii ad avviare un processo di quotazione dell’impresa sul mercato AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale, molti altri hanno capito i reali vantaggi derivanti da questa possibilità fornita da Borsa Italiana ed hanno deciso di sfruttarla.
I vantaggi derivanti dalla quotazione più facilmente identificabili sono sia qualitativi, ossia che incidono in via indiretta sulla struttura economica e finanziario-patrimoniale, che quantitativi, i quali, invece, fanno esplicitamente riferimento agli aspetti finanziari ed economici dell’azienda. Fra i primi, un chiaro esempio è sicuramente il prestigio della società che consegue alla quotazione. “Il nome della società viene diffuso sui mass-media e la sua immagine viene notevolmente potenziata dalla maggiore notorietà
20 raggiunta. […] Tutti i terzi interessati, siano essi clienti, fornitori, partners nazionali ed internazionali e istituzioni finanziarie, riconoscono nel rafforzamento dell’immagine aziendale una maggiore forza contrattuale” (Biscaro Q., 1999). Un altro elemento che apporta indirettamente un beneficio all’azienda quotanda è sicuramente la trasparenza richiesta per la quotazione sul mercato. La diffusione di tutte le notizie concernenti significativi mutamenti della vita societaria e la certificazione annuale di bilancio, implicano una maggiore tutela degli stakeholder e sebbene agli occhi dell’imprenditore questi fattori possano agire da freno alla quotazione (dal momento che comportano ingenti costi, spesso difficilmente sostenibili dalle PMI), per l’impresa possono rappresentare una grossa opportunità. “Imprese più trasparenti usufruiscono di migliori condizioni contrattuali e l’abbandono di un’eccessiva riservatezza diventa un passo obbligato, soprattutto per aziende avviate in processi di internazionalizzazione” (Biscaro Q., 1999). Infine, fra i vantaggi qualitativi è possibile elencare anche l’ampliamento della struttura proprietaria, che adegua la PMI ai canoni richiesti dagli attuali mercati internazionali e la maggiore professionalità del management, il quale è tenuto a svolgere un doppio compito ossia, da un lato confrontarsi con il mercato dei capitali e dall’altro rendere conto del proprio operato agli azionisti. I vantaggi qualitativi appena illustrati incidono particolarmente su una PMI, dal momento che in una grande impresa, spesso sono presenti indipendentemente dalla quotazione.
Per quanto riguarda i vantaggi quantitativi, invece, mediante l’accesso al mercato dei capitali, l’impresa ha la possibilità di “finanziare elevati tassi di sviluppo con maggiori
volumi di raccolta” (Biscaro Q., 1999). Connesso a quest’aspetto si ha anche una diversificazione delle fonti di finanziamento, la quale amplia i margini di manovra
della gestione, rendendola sicuramente più flessibile. Il vantaggio quantitativo maggiormente apprezzato da una PMI è però la riduzione del costo del capitale. Almeno due sono le forme con cui tale beneficio si manifesta: “innanzitutto la creazione di uno strumento di finanziamento alternativo a quello bancario può portare ad una concorrenza fra due fonti, al momento praticamente assente nelle PMI, le cui conseguenze possono positivamente riflettersi in un calo del tasso d’interesse bancario” (Biscaro Q., 1999) ma lo stesso risultato può essere raggiunto se il ricorso al mercato mobiliare migliora lo standing creditizio dell’impresa (nel mercato del credito essa sarebbe percepita come un soggetto meno rischioso). Lo standing è fondamentale per tutto il complesso delle condizioni contrattuali ed il suo miglioramento dipende da una
21 serie di segnali che gli intermediari bancari vengono a percepire in termini di affidabilità. Inoltre, anche un aumento della redditività è indotto dalla quotazione perché gli interessi passivi, ridotti in seguito alla minore contrazione di debiti con le banche, erodono meno gli utili; di conseguenza il cash flow si amplia e si attiva un circolo virtuoso teso all’ulteriore ridimensionamento degli oneri finanziari. Un ultimo aspetto da tenere in considerazione è la minore dipendenza dal settore bancario a
livello sistemico. La recente crisi del 2008 ha mostrato come la forte interconnessione
presente nel sistema bancario, riesca in poco tempo ad affossare l’economia di un paese, mediante una serie di fallimenti a catena. Un numero maggiore di quotazioni a discapito del ricorso al finanziamento bancario potrebbe sicuramente ridurre il rischio sistemico insito in un paese: “I rischi sistemici in questo caso non risiedono necessariamente in una singola azienda; il problema è piuttosto il modo in cui alla fine funziona un particolare mercato.” così afferma Kara Stein, commissario della SEC (Securities and Exchange Commission) (Johnson S., 2015).
Ovviamente la quotazione comporta anche degli svantaggi, i quali sono percepiti dall’imprenditore più o meno marcatamente sia in funzione dell’ampiezza del cambiamento che tale processo comporta, sia in funzione della cultura aziendale che possiede. In primis, l’eventuale perdita del controllo della società potrebbe costituire un fattore fortemente penalizzante per il piccolo e medio imprenditore italiano storicamente a capo di imprese a conduzione familiare. Una peculiarità delle imprese a conduzione familiare, capillarmente diffuse in Italia, è quella di essere caratterizzate da una commistione fra il patrimonio dell’imprenditore e quello dell’azienda, motivo per il quale l’esigenza di separazione patrimoniale necessaria alla quotazione in borsa potrebbe essere un elemento di impedimento alla diffusione di questo processo. Gli imprenditori, inoltre, una volta scelto di procedere a quotare la propria impresa dovranno adempiere a degli obblighi informativi sia nella fase antecedente la quotazione che durante il processo, non sempre necessari se l’impresa decide di non quotarsi. La stessa scelta di quotarsi è frutto di riflessione da parte di molti imprenditori visti gli elevati costi di accesso che essa comporta: essi si manifestano in termini di “consulenze degli advisor nelle diverse attività di due diligence, eventuali pratiche amministrative da espletare per adeguare la struttura societaria al nuovo status e la revisione dei bilanci, […] le commissioni derivanti dal collocamento dei titoli, calcolate
22 in percentuale al capitale raccolto” (Arlotta C., Bertoletti F., Boccia A., Coda Negozio E., Pesaro C., Venturini G., 2012).
23 2. AIM UK: DIFFERENZE CON IL MODELLO ITALIANO
AIM UK è un mercato in crescita dedicato alle piccole e medie imprese, istituito nel Giugno 1995 come parte del LSE (London Stock Exchange). Partendo da un numero esiguo di imprese, solo 10 che avevano una capitalizzazione totale di mercato di circa £ 82.000, AIM è ormai ben affermato come mercato leader per le piccole e medie imprese di tutto il mondo che vogliono raccogliere capitali tra gli investitori con il fine ultimo di espandersi. La struttura regolamentare di AIM è fatta su misura per le esigenze delle aziende in crescita, consentendo, infatti, a queste ultime di quotarsi a costi contenuti e di raccogliere in modo efficace il capitale fra il pubblico.
2.1 STATISTICHE DI MERCATO
AIM è un mercato diversificato sia dal punto di vista dei settori produttivi che da quello delle aree geografiche, con aziende che operano in più di 100 paesi in rappresentanza di 40 diversi settori, che vanno da società di servizi finanziari, alle cure sanitarie e ad aziende Hi Tech (London Stock Exchange, 2015).
A Giugno 2017, 963 aziende risultano quotate su AIM per una capitalizzazione totale di mercato di oltre 90 milioni di sterline (vedere Tabella 3).
Tabella 3 - Quotazioni AIM UK Giugno 2017 Fonte: London Stock Exchange, 2017.
AIM Primary & Secondary Markets Factsheet
June 2017
Primary Market Summary - Since launch
Year
Number of Companies
Market Value (£m)
Number of New Issues Money Raised (£m) UK International Total UK International Total New Further Total
19/06/1995 10 0 10 82.2 1995 118 3 121 2,382.4 118 3 121 71.2 25.3 96.5 1996 235 17 252 5,298.5 128 14 142 522.1 297.1 819.2 1997 286 22 308 5,655.1 94 13 107 344.1 350.1 694.2 1998 291 21 312 4,437.9 68 7 75 267.5 317.7 585.2 1999 325 22 347 13,468.5 96 6 102 333.7 600.2 933.9
24 2000 493 31 524 14,935.2 265 12 277 1,754.1 1,338.3 3,092.4 2001 587 42 629 11,607.2 163 14 177 593.1 535.3 1,128.4 2002 654 50 704 10,252.3 147 13 160 490.1 485.8 975.8 2003 694 60 754 18,358.5 146 16 162 1,095.4 999.7 2,095.2 2004 905 116 1,021 31,753.4 294 61 355 2,775.9 1,879.5 4,655.3 2005 1,179 220 1,399 56,618.5 400 120 520 6,461.2 2,481.2 8,942.4 2006 1,330 304 1,634 90,666.4 338 124 462 9,943.8 5,734.3 15,678.1 2007 1,347 347 1,694 97,561.0 197 87 284 6,581.1 9,602.0 16,183.1 2008 1,233 317 1,550 37,731.9 87 27 114 1,107.8 3,214.5 4,322.3 2009 1,052 241 1,293 56,632.0 30 6 36 740.4 4,831.1 5,601.6 2010 967 228 1,195 79,419.3 75 27 102 1,200.8 5,649.0 6,849.9 2011 918 225 1,143 62,212.7 68 22 90 613.9 3,680.8 4,294.7 2012 870 226 1,096 61,747.7 49 24 73 712.1 2,451.3 3,163.4 2013 861 226 1,087 75,928.6 78 21 99 1,190.9 2,715.7 3,906.7 2014 885 219 1,104 71,414.3 94 24 118 2,604.3 3,122.4 5,726.7 2015 845 199 1,044 73,076.6 47 14 61 1,240.0 4,216.0 5,456.0 2016 809 173 982 80,814.1 55 9 64 1,103.7 3,661.9 4,765.5 2017 802 161 963 93.598,0 24 4 28 442,0 1.574,4 2.016,4 Launch to date 3.061 668 3.729 42.189,2 59.793,7 101.982,9
New Issues Cancellations Money Raised (£m)
Month UK International Total UK International Total New Issues Further
Issues Total JANUARY 1 - 1 8 2 10 40,00 161,40 201,40 FEBRUARY 5 1 6 3 3 6 83,05 167,46 250,51 MARCH 3 - 3 6 3 9 52,80 320,06 372,86 APRIL 6 - 6 3 3 6 143,85 256,90 400,75 MAY 7 - 7 6 2 8 72,06 316,92 388,98 JUNE 2 3 5 4 4 8 50,20 351,66 401,85 Sum: 24 4 28 30 17 47 441,96 1.574,40 2.016,35
25
Secondary Market Summary - Since launch
Year Turnover Value (£m) Total Number of Trades Volume of Trades (m) Average Daily Value (£m) Average Daily Trades Average Daily Volume (m) No. of Business Days 1995 270.2 29,099 544.3 2.0 212 4.0 137 1996 1,944.2 187,975 5,529.1 7.7 746 21.9 252 1997 2,415.3 217,426 6,443.0 9.6 863 25.6 252 1998 1.938,3 215.555 6.174,4 7,7 855 24,5 252 1999 5.178,4 829.480 19.862,4 20,5 3.292 78,8 252 2000 13.009,6 1.970.321 35.770,4 51,6 7.819 141,9 252 2001 4.583,1 703.400 26.862,0 18,1 2.780 106,2 253 2002 3.154,3 450.215 25.027,8 12,5 1.787 99,3 252 2003 5.859,3 819.024 56.054,2 23,2 3.237 221,6 253 2004 15.334,8 1.635.785 90.876,2 60,4 6.440 357,8 254 2005 37.863,3 2.120.375 95.850,3 150,3 8.414 380,4 252 2006 56.608,2 3.449.652 129.923,2 224,6 13.689 515,6 252 2007 72.367,1 4.156.569 143.703,3 286,0 16.429 568,0 253 2008 41.775,1 3.854.643 118.951,8 164,5 15.176 468,3 254 2009 27.987,0 3.762.160 164.072,8 110,6 14.870 648,5 253 2010 40.503,8 5.277.856 197.273,4 160,1 20.861 779,7 253 2011 47.783,4 7.312.198 273.773,4 190,4 29.132 1.090,7 251 2012 48.326,9 7.154.323 338.615,6 191,8 28.390 1.343,7 252 2013 39.597,4 6.425.265 490.072,7 156,5 25.396 1.937,0 253 2014 56.543,9 8.714.460 582.397,9 223,5 34.445 2.302,0 253 2015 41.779,4 7.476.748 675.361,2 165,1 29.552 2.669,4 253 2016 43.540,2 8.087.668 693.168,2 172,1 31.967 2.739,8 253 2017 32.299,5 5.512.053 495.341,7 258,4 44.096 3.962,7 125 Launch to date 640.662,5 80.362.160 4.671.649,1 115,1 14.438 839,3 5.566 2017 Year to Date Month Turnover Value (£m) Total Number of Trades Volume of Trades (m) Average Daily Value (£m) Average Daily Trades Average Daily Volume (m) No. of Business Days JANUARY 4.837,9 852.936 74.653,8 230,4 40.616 3.554,9 21 FEBRUARY 4.328,6 833.387 103.375,1 216,4 41.669 5.168,8 20
26 MARCH 5.746,5 954.472 123.573,6 249,8 41.499 5.372,8 23
APRIL 5.099,0 839.124 65.568,6 283,3 46.618 3.642,7 18 MAY 5.960,4 961.827 59.174,0 283,8 45.801 2.817,8 21 JUNE 6.327,2 1.070.307 68.996,6 287,6 48.650 3.136,2 22
Delle 963 società quotate, 802 hanno sede nel Regno Unito e 161 sono internazionali. Solo nel 2017, 28 nuove imprese sono state ammesse su AIM, di cui 24 nel Regno Unito e 4 straniere, per un incremento di capitalizzazione di più di 400.000 sterline. Considerando che i dati sono aggiornati a Giugno 2017, possiamo constatare che tali prestazioni sono in linea con quelle del passato viste anche le 55 quotazioni nel 2016.
Tra le varie tipologie di settore, quelle che detengono le maggior parte della capitalizzazione di mercato sono Support Services con l’8,69% della capitalizzazione di mercato, Pharmaceuticals & Biotechnology con l’11,15%, General Retailers con il 10,92%, General Financial con il 9,53% e Software & Computer Services con il 9,47% (vedere Tabella 4).
Tabella 4 - Trading per settore AIM UK Giugno 2017
Fonte: London Stock Exchange, 2017.
Monthly Trading Statistics by ICB Sector
June 2017
ICB Industry Code Group ICB Sector Total Value (£) Number of Trades Volume
No: of Companies
Traded
Market Cap (£m)
0001 0530 Oil & Gas Producers 560.175.970 118.101 11.713.090.134 83 5.395,40 0570 Oil Equipment & Services 2.644.812 1.010 18.609.834 8 206,19 0580 Alternative Energy 12.002.719 4.151 697.732.739 13 407,66
0001 0001 Oil & Gas 574.823.502 123.262 12.429.432.707 104 6.009,25
1000 1350 Chemicals 75.242.352 22.431 115.636.432 15 1.049,82 1730 Forestry & Paper 2.288.838 298 833.331 2 172,79
27 1750 Industrial Metals 61.254.503 11.988 3.904.284.653 16 399,96 1770 Mining 444.501.114 113.076 31.158.576.011 106 4.612,38
1000 1000 Basic Materials 583.286.807 147.793 35.179.330.427 139 6.234,95
2000 2350 Construction & Materials 47.310.422 6.743 83.956.529 15 2.716,88 2710 Aerospace & Defense 4.107.072 442 2.516.091 2 207,39 2720 General Industrials 1.409.337 384 8.742.726 4 107,34 2730 Electronic & Electrical
Equipment 32.064.634 6.026 388.294.387 24 1.380,65 2750 Industrial Engineering 31.019.168 4.844 51.411.596 23 1.153,13 2770 Industrial Transportation 27.382.193 854 17.411.596 4 735,65 2790 Support Services 296.814.924 70.882 2.669.018.708 86 8.125,59
2000 2000 Industrials 440.107.749 90.175 3.221.351.633 158 14.426,63
3000 3350 Automobiles & Parts 1.432.388 222 3.121.540 3 51,33 3530 Beverages 338.107.089 55.790 72.046.582 4 2.682,57 3570 Food Producers 31.022.117 4.959 150.946.302 17 2.322,64 3720 Household Goods 155.534.922 24.313 71.349.780 16 2.463,30 3740 Leisure Goods 27.437.846 2.979 401.045.655 9 656,66 3760 Personal Goods 12.895.413 2.289 63.711.396 8 921,71 3000 3000 Consumer Goods 566.429.774 90.552 762.221.255 57 9.098,22
28 4000 4530 Health Care Equipment &
Services 108.119.133 17.971 126.252.085 27 1.687,94 4570 Pharmaceuticals & Biotechnology 330.080.492 66.192 1.084.677.272 60 10.423,34
4000 4000 Health Care 438.199.625 84.163 1.210.929.357 87 12.111,28
5000 5330 Food & Drug Retailers 45.529.519 11.225 40.609.814 5 1.225,96 5370 General Retailers 2.005.281.722 245.072 581.793.740 19 10.213,20 5550 Media 104.174.332 8.882 546.643.757 41 3.044,23 5750 Travel & Leisure 119.392.513 29.979 2.826.361.559 35 3.320,49
5000 5000 Consumer Services 2.274.378.086 295.158 3.995.408.870 100 17.803,87
6000 6530 Fixed Line Telecommunications 9.056.738 1.272 6.482.291 3 454,53 6570 Mobile Telecommunications 37.273.452 7.395 721.539.665 8 772,57
6000 6000 Telecommunications 46.330.190 8.667 728.021.956 11 1.227,10
7000 7530 Electricity 6.056.058 1.697 30.777.530 7 330,73 7570 Gas, Water & Multiutilities 17.850.780 2.038 157.939.115 5 162,02
7000 7000 Utilities 23.906.838 3.735 188.716.645 12 492,75
8000 8350 Banks 437.467 225 2.454.495 1 13,24
8530 Nonlife Insurance 16.255.594 294 10.744.694 3 276,37 8570 Life Insurance 1.320.500 263 724.491 1 158,71
29 8630 Real Estate Investment &
Services 158.283.263 22.905 104.016.816 31 3.567,90 8670 Real Estate Investment Trusts 19.285.734 669 7.662.403 4 939,30 8770 General Financial 434.578.807 61.829 5.422.935.858 96 8.912,91 8980 Equity Investment Instruments 49.498.593 2.704 82.237.825 27 1.387,31 8990 Nonequity Investment
Instruments 41.071 7 39.962 1 27,14
8000 8000 Financials 679.701.028 88.896 5.630.816.544 164 15.282,87
9000 9530 Software & Computer Services 433.130.992 80.694 1.712.720.108 101 8.855,15 9570 Technology Hardware &
Equipment 266.822.142 57.184 3.935.949.849 18 1.855,62
9000 9000 Technology 699.953.134 137.878 5.648.669.957 119 10.710,77
34.870 28 1.700.098 - 47,78
Unclassified 34.870 28 1.700.098 - 47,78
Total 6.327.151.601 1.070.307 68.996.599.449 948 93.445,47
I settori sopra evidenziati generano insieme la metà del valore di mercato complessivo di AIM (46 milioni di sterline su 93).
La situazione è molto simile anche dal punto di vista delle imprese operanti. I settori in cui operano il maggior numero d’imprese sono: Oil & Gas Producers (83), Mining (106), Pharmaceuticals & Biotechnology (60), General Financial (96) e Software &
30 Distribuzione Aziende per Capitalizzazione di Mercato – Giugno 2017
Fonte: London Stock Exchange, 2017.
Distribution of Companies by Equity Market Value
June 2017 AIM (UK & International)
Market Value Range (£m) No. of Companies % Equity Market Value (£m) %
Over 1000 8 0,8% 17.875,61 19,1% 500-1000 29 3,0% 19.421,27 20,8% 250-500 47 4,9% 16.776,09 18,0% 100-250 131 13,5% 20.104,71 21,5% 50-100 134 13,9% 9.604,55 10,3% 25-50 157 16,3% 5.460,78 5,8% 10-25 183 19,0% 2.997,98 3,2% 5-10 102 10,6% 760,03 0,8% 2-5 103 10,7% 351,27 0,4% 0-2 69 7,2% 93,18 0,1% Totals 963 100,0% 93.598,01 100,0% Less than £25m 457 47,5% 4.202,46 4,5% Less than £50m 157 16,3% 5.460,78 5,8% More than £50m 349 36,2% 83.782,23 89,7%
31 In termini di capitalizzazione media, la maggior parte delle aziende AIM elencate è caratterizzata da un valore di mercato tra le 2000 e le 50.000 sterline. Tuttavia, anche se rappresentano circa il 64% del numero totale di società quotate su AIM, il contributo che forniscono alla capitalizzazione di mercato è piuttosto basso (di poco superiore al 10%). Le aziende con capitalizzazione superiore alle 250 mila sterline sono
numericamente molto inferiori rispetto a quelle con capitalizzazione inferiore (sono infatti lo 8,7% del totale delle aziende quotate) ma rappresentano quasi il 58% della capitalizzazione di mercato attuale.
2.2 DIFFERENZE CON AIM ITALIA
L’istituzione del mercato AIM Italia (trasformatosi poi in AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale dopo la fusione con il MAC) è stata effettuata sulla scia del successo del ben più famoso AIM UK, mercato per le piccole e medie imprese con sede nel Regno Unito. Borsa Italiana si è ispirata molto in fase di creazione del mercato al modello inglese, complice anche la fusione fra le due borse verificatasi nel 2007. Gli
32 aspetti in comune, infatti, sono molteplici: sia per quanto riguarda AIM Italia – MAC che AIM UK, per esempio, non è previsto nessun requisito formale in termini di capitalizzazione di mercato ma solamente un flottante del 10%. Allo stesso modo in entrambi i mercati viene nominato un Nomad (Nominated Adviser) dall’impresa quotanda che si occuperà di “valutare l’appropriatezza della società ai fini dell’ammissione al mercato, supportarla nel mantenere un profilo adeguato di trasparenza informativa nei confronti degli investitori” (Borsa Italiana, 2011) ed in generale di assisterla sia nella fase pre-quotazione che post-quotazione. Oltre a ciò dovranno essere forniti, in entrambi i mercati, almeno un bilancio certificato (se esistente) redatto con principi contabili IFRS/IAS o nazionali oltre che un documento di ammissione, preliminarmente alla quotazione.
Nonostante vi siano molte parti in comune, i due mercati presentano alcune differenze prevalentemente dovute alla tradizione finanziaria del paese in cui operano. Per quanto riguarda i soggetti coinvolti nel processo di quotazione, a differenza del Nomad e del Broker i quali mantengono in AIM Italia – MAC tutte le funzioni tipiche stabilite dalla London Stock Exchange nel sistema britannico, con la responsabilità di supportare l’azienda in tutto il processo di quotazione, dalla due-diligence all’IPO, ce ne sono alcuni che operano solamente nel mercato italiano. Una figura che notiamo all’interno della normativa di Borsa Italiana SPA e non figura nel regolamento LSE, è lo specialist. La funzione dello specialist nel mercato italiano è quella di garantire la liquidità delle azioni negoziate, intervenendo nel mercato quando c’è un’ eccessiva fluttuazione del prezzo delle azioni. Sebbene questa figura formalmente non compaia all’interno del regolamento LSE, sostanzialmente va a svolgere gli stessi compiti che sul mercato inglese svolge il market maker, ossia un intermediario finanziario che pubblica i prezzi d’acquisto e di vendita dei titoli quotati in borsa ed in suo possesso permettendo a tutti gli altri investitori di comprare o vendere a quei prezzi. Un soggetto completamente avulso dal mercato inglese è lo sponsor, un ruolo generalmente ricoperto da una banca operante nella stessa area della società quotata, il quale affianca il broker (può essere ricoperto anche dal broker stesso) nell’attività di promozione. La presenza di questo soggetto dimostra come in Italia il rapporto tra imprese e sistema bancario risulti essere molto sviluppato, rendendo le banche il punto di riferimento fondamentale nella struttura decisionale, non solo come fornitore di liquidità ma anche come consulenti finanziari.
33 Le differenze che emergono fra AIM Italia – MAC e AIM UK, specialmente nella presenza del ruolo dello specialist, costituiscono il retaggio di due opposte culture finanziarie, inquadrabili in due modelli: quello renano-nipponico a cui appartiene l’Italia e quello anglo-americano a cui appartiene il Regno Unito.
Il capitalismo renano-nipponico, infatti, si caratterizza per la presenza di imprese a proprietà concentrata, ossia imprese in cui il controllo è nelle mani di un’azionista o di pochi azionisti (nel caso italiano della famiglia) che detengono, singolarmente, quote ridotte di capitale, ma tramite sindacati di voto riescono a raggiungere la maggioranza in assemblea, con evidenti limiti alla tutela delle minoranze. Oltre a ciò, tale modello si fonda su un mercato di tipo bank oriented, ossia un mercato caratterizzato dal frequente ricorso a capitale di credito e all’autofinanziamento per soddisfare le proprie esigenze di finanziamento (Chiappetta F., 2010).
Al contrario, le imprese che rientrano all’interno del capitalismo anglo-americano, presentano una struttura proprietaria diffusa, ossia la presenza nel capitale di rischio di tanti azionisti, ognuno dei quali detiene una quota non sufficiente per esercitare il controllo dell’impresa. A differenza che nel modello renano-nipponico, il management di tali società, non subendo un controllo diretto da parte della proprietà, è portato ad agire esclusivamente nella realizzazione dei propri interessi, a scapito della massimizzazione del valore aziendale. Il management potrebbe essere interessato a valorizzare la propria immagine e reputazione, procedendo perciò ad operazioni che incrementano il proprio valore ma non quello dell’azienda per cui lavorano, generando così un conflitto d’interesse fra la totalità degli azionisti e il management stesso. Dal punto di vista delle modalità di copertura del fabbisogno finanziario, il capitalismo anglo-americano si fonda su un mercato di tipo market oriented, ossia un mercato caratterizzato dal frequente ricorso a capitale di credito e all’autofinanziamento per soddisfare le proprie esigenze di finanziamento (Onida F., 2004).
34 3 ANALISI DEL MERCATO: LA DIPENDENZA DALLE BANCHE
DELLE PMI ITALIANE DOPO LA QUOTAZIONE
Il banco-centrismo, come abbiamo visto nei capitoli precedenti, è un problema che affligge, storicamente ed in particolar modo, le PMI italiane. La dipendenza dal canale bancario impedisce alle piccole e medie imprese di maturare un percorso di crescita sano dal momento che, per soddisfare ogni minima esigenza di fabbisogno finanziario, sia esso di breve o di medio/lungo termine, queste ultime si affidano al credito bancario come unica fonte di finanziamento, incrementando così gli oneri finanziari e abbattendo il risultato economico dell’impresa. Borsa Italiana SPA, con la fondazione di AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale, ha fornito a questa categoria di aziende la possibilità di diversificare il proprio processo di raccolta fondi per il finanziamento dell’attività d’impresa, permettendogli di quotarsi a costi inferiori rispetto al Mercato Telematico Azionario e di reperire capitali dai vari investitori che operano sul mercato. Sebbene si tratti di un’opportunità molto interessante, i dati sulle quotazioni societarie annue rivelano ancora uno sviluppo molto limitato di questo canale finanziario in Italia, specialmente se paragonato ad altri paesi europei. Mettendo a confronto le 963 società quotate su AIM UK con le 75 quotate su AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale si può comprendere la differente portata dei due mercati.
Nonostante uno sviluppo ancora primitivo, si tratta di un mercato in crescita che segnala nell’ultimo anno ricavi superiori del 17%, EBITDA in aumento del 13% e dividendi maggiori del 15% (Incorvati L., 2017).
L’analisi che viene svolta in questo capitolo analizza la variazione dell’incidenza del debito finanziario al variare della lunghezza del periodo di quotazione dell’impresa, controllando per alcuni fattori di natura economica, come il ROE (Return On Equity), e non, come la localizzazione delle imprese. L’obiettivo è quello di verificare se e come le politiche di finanziamento dell’azienda, con particolare riguardo all’indebitamento bancario, si modifichino nel periodo di quotazione dell’azienda e quali fattori possano incidere in questa variazione.
In particolare l’incidenza del debito finanziario sarà misurata come rapporto fra la posizione finanziaria netta, ossia la differenza fra i debiti di carattere finanziario e le attività finanziarie (escluso le partecipazioni), ed il totale dell’attivo. Si procederà alla spiegazione delle modalità di reperimento dei dati scelti per effettuare l’analisi,
