C ARATTERISTICHE DELLA MANOVRA DI QU ANTITA TIVE EASING

Anche le banche centrali di altri Stati, oltre alla Banca Centrale Europea, sono intervenute con la manovra espansiva non convenzionale del Quantitative Easing. Il termine è stato utilizzato per la prima volta per definire l’operazione attuata dalla Bank of Japan (BOJ) nel 2001 (Ugai, 2007) a seguito di un periodo prolungato di deflazione. Nel 2008 sia Federal Reserve (FED) che Bank of England (BOE) hanno adottato il medesimo programma in risposta alla crisi finanziaria.

Il Quantitative easing è una politica monetaria che espande il bilancio della banca centrale di uno Stato o un’unione monetaria; la manovra prevede l’aumento della base monetaria presente nell’economia mediante l’acquisto da parte della Banca Centrale di titoli finanziari a medio-lunga scadenza grazie all’emissione di nuova moneta. L’obiettivo di questa tipologia di intervento è aiutare l’economia reale in periodi di difficoltà nella ripresa e mantenere la stabilità dei prezzi, punto cardine del mandato di ciascun Consiglio Direttivo delle banche centrali (Fawley & Neely, 2013).

Le banche centrali hanno adottato questa misura in quanto vi è un limite al loro potere di ridurre i tassi di interesse, strumento mediante il quale si mira a incentivare il sistema creditizio. Quando i tassi d’interesse sono prossimi allo zero (low-zero bound) non è possibile agire ulteriormente su tale mezzo per incentivare gli investimenti da parte di imprese e famiglie. È pertanto necessario agire fornendo liquidità agli intermediari finanziari che sono incaricati di erogare il credito agli operatori economici.

Al fine di incoraggiare la domanda aggregata e far aumentare l’inflazione, in presenza della cosiddetta “trappola di liquidità”, è possibile ricorrere all’acquisto di attività finanziarie a medio-lungo termine. L’acquisto dei titoli avviene a opera della banca centrale sul mercato secondario, non in quello primario; in questo modo la banca centrale acquista attività finanziarie dei portafogli di intermediari autorizzati, quali banche e istituti di credito, e permette a questi di aumentare le proprie disponibilità liquide.

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Le banche e gli istituiti di credito possono quindi ottenere riserve di liquidità maggiori dalla vendita dei titoli idonei a essere acquisiti mediante la manovra, secondo quanto stabilito dalle disposizioni dettate dalla banca centrale. Aumentando le riserve di liquidità, la banca centrale mira a incrementare la concessione di credito agli operatori economici da parte delle banche commerciali e degli istituti di credito.

Il pagamento avviene mediante emissione di nuova moneta che può essere stampata solo dalla banca centrale, unico soggetto istituzionale con potere di signoraggio. Il quantitative easing mira a incrementare gli aggregati monetari ossia l’ammontare di moneta legale in circolazione nel sistema economico e le attività finanziarie facilmente liquidabili allo stesso modo.

Le immissioni di liquidità nel sistema creditizio mediante l’acquisto di attività finanziarie sono molto ingenti, ad esempio, la Banca Centrale Europea ha previsto un programma con tranche di 60 miliardi al mese da marzo 2015 a settembre 2016 con estensione fino a marzo 2017.

Per preservare il corretto funzionamento del mercato e allo stesso tempo garantire l’efficacia della politica monetaria spesso vengono scelti come target di riferimento i titoli di stato che sono detenuti in grandi misure nei portafogli delle banche commerciali. In questo modo è possibile garantire in maniera veloce l’acquisto di ingenti tranche di titoli con uguali caratteristiche, evitando problemi di liquidità sul mercato. In alcuni casi, è stato deciso di affiancare all’acquisto di titoli del settore pubblico anche titoli di debito di imprese private o di agenzie autorizzate. I titoli idonei all’acquisto sono espressamente individuati dalla banca centrale.

Un esempio di quantitative easing che è stato caratterizzato da un target di titoli finanziari diverso dai titoli di stato è stato quello adottato dal Federal Reserve. La prima tranche fu destinata all’acquisto di obbligazioni emesse dalle agenzie governative Fannie Mae e Freddie Mac e di titoli garantiti da ipoteche (Mortage- Backed Securities)19 _{al fine di sostenere il mercato finanziario ma soprattutto il mercato}

19 _{FED Press Release. 25.11.2008}

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immobiliare segnato profondamente dalla crisi dei mutui subprime e dal crollo dei prezzi delle abitazioni tra il 2006 e il 2008.

Successivamente sono stati presi in considerazione anche commercial paper e asset- backed Securities.

Nelle diverse esperienze di quantitative easing, le banche centrali hanno attuato questa manovra con obiettivi diversi (Fawley & Neely, 2013):

i. sostenere l’economia reale, aumentando le riserve di liquidità degli istituti finanziari in modo da favorire un’espansione della concessione di credito alle imprese. Questo stimola gli investimenti e genera occupazione con conseguenze positive sulla domanda aggregata;

ii. agire sulle aspettative inflazionistiche in presenza di tassi d’interesse ufficiali bassi (zero-low bound), come nel caso della manovra attuata dalla Bank of Japan nel 2001 e della Banca Centrale Europea nel 2015;

iii. acquistare e togliere dal portafoglio delle banche, e quindi dal mercato, i cosiddetti “titoli tossici” ossia titoli a elevato rischio. Spesso, questo problema deriva dalla cartolarizzazione di crediti e mutui che sono stati valutati, prima della crisi, poco rischiosi dalle agenzie di rating. Questa è stata una delle principali motivazioni che stanno alla base della politica di quantitative easing adottata dalla Federal Reserve negli Stati Uniti nel 2008;

iv. migliorare le condizioni del sistema finanziario internazionale evitando il prolungarsi di periodi di illiquidità causati dal timore degli investitori in seguito alla crisi finanziaria del 2008, altra motivazione che ha portato la FED a ricorrere a tale manovra;

v. rendere il mercato dei titoli di Stato liquido e profondo per evitare problemi di rifinanziamento del debito pubblico e scongiurare tensioni sui mercati e possibili default.

Le caratteristiche della politica monetaria sono diverse a seconda del contesto economico-finanziario dello Stato in questione.

Affinché la politica possa essere efficace, la banca centrale deve dichiarare e dimostrare il suo impegno a mettere in atto la manovra fino a che non si verifichino le condizioni

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che confermino la ripresa economica. Nei casi della Bank of Japan, Bank of England e Banca Centrale Europea, il consiglio direttivo ha affermato che il programma di quantitative easing si sarebbe protratto oltre la scadenza prevista, fino quando non fosse stato raggiunto l’obiettivo di crescita o di livello di inflazione predeterminato. Il quantitative easing incide sui bilanci del settore privato, aumentando le riserve di liquidità delle banche commerciali e degli intermediari finanziari in cambio della vendita di titoli detenuti in portafoglio (titoli di stato, commercial paper, asset-backed scurite, titoli di debito privati).

L’aumento delle disponibilità liquide nel sistema bancario è il primo passaggio che può portare a effetti nell’economia reale e nel sistema finanziario.

Gli effetti che derivano dalla nuova composizione dei bilanci del settore privato sono molteplici e i meccanismi di trasmissione della politica monetaria all’economia reale richiedono del tempo per verificarsi. In merito ci sono numerosi studi empirici che sono più o meno concordi sugli esiti concreti del quantitativo easing. In seguito saranno illustrati tutti gli effetti teorici considerati dagli economisti sulla base dei diversi esempi di quantitative easing attuati dalla banche centrali a livello internazionale.

2.2.2 EFFETTI DEL QUANTITAT IVE EASING SUI RENDIMENTI DELLE ATTIVITÀ